清廉度與股價崩盤風險

羅婷玉

摘?要：資本市場尚不完善是阻礙我國經濟發展的重要方面，而其中股價震蕩更是關系著眾多投資者的利益，本文試圖研究股價崩盤風險的影響因素。反腐敗是國家發展的加速器，進一步推進反腐倡廉文化氛圍建設是黨和國家2012年后的工作重心所在，而反腐機制是否能在實踐中轉化為助推經濟的發展動能需要進一步研究。本文選取2009年至2019年滬深兩股上市公司作為研究樣本，試圖驗證廉政文化的盛行有助于降低企業股價崩盤風險。

關鍵詞：廉政文化；股價崩盤風險；清廉度

中圖分類號：F23?????文獻標識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2024.12.050

0?引言

股災，或者說股市崩盤是每一個投資人的噩夢。1929年的紐約股市大崩盤，1987年美國股價暴跌，1992年日本的泡沫股市，2020年3月美股熔斷，一次又一次的危機在警醒著投資者們。股市崩盤研究的最基本對象是研究每一個上市公司的股價崩盤風險，中國的相關研究的開始晚于其他國家的研究，早期研究主要是模仿國外的研究范式和研究結論并將其落地在中國情景下。股價崩盤風險的外部影響因素研究的進一步挖掘更加有利于政府組織社會生產，創造社會價值。結合中國實際來看，反腐倡廉是習近平總書記主要推進的重點政治工作，而掃黑除惡在人民群眾之間反響良好。但是反腐倡廉對社會主義市場經濟的有序發展是否具有促進作用尚無學者進行針對性的研究，較為相關的研究方向是從高管的政治關聯、地方官員更替等兩個方面進行研究的。

本文以2009—2019年滬深兩市全部上市公司為研究樣本，并進行篩選，驗證地方的清廉度能否降低公司的股價崩盤風險。本文的貢獻在于：第一，本文對股價崩盤風險的影響因素研究作出邊際貢獻，主要研究了廉政文化的表現即清廉度對股價崩盤風險的一定抑制作用；第二，為反腐倡廉促進國民經濟健康平穩發展提供邊際證據。

1?理論分析與研究假設

股價崩盤風險的研究始于20世紀70年代，學者從信息隱瞞學說的角度，分析了為什么股價崩盤通常發生在“平靜”的信息出現時期，得出結論認為是股價中包含尚未披露的隱藏信息導致股價暴漲暴跌。進入21世紀以來，Chen?等?（?2001）較早地將股價崩盤風險的研究對象由市場整體轉化為了公司個體，從個股的負向極端收益概率研究出發來研究個股“暴跌”的風險，對個股的股價崩盤風險影響機制進行了較為深入的研究。到2006年美國才開始對財務學領域進行大量的實證研究，而我國的研究進度略遜于美國，2015年中國股災才讓更多的學者開始關注股價崩盤風險。為了維持國民經濟的健康平穩發展和股票市場的良好運轉，就要降低股價崩盤風險，進而就需要對其影響因素進行研究，從而控制前因來抑制后果。

到目前為止，股價崩盤風險的影響因素分為2種，一是公司內部因素，二是外部治理因素。從企業內部看，高管的個人特征和行為特征、股東特征、內部控制質量及其信息披露等會影響到公司的股價崩盤風險。從外部治理看，影響公司股價崩盤風險的因素按照利益相關者分類主要有：證券分析師、媒體、審計人員、評級機構等。其中一類比較特殊的外部影響因素是制度環境，研究發現中國融資融券制度的實施實質上違背了設計的初衷，加劇了相關公司的股價崩盤風險。但是國內對于公司所處的外部環境尤其是非正式制度環境的研究有限。

國內外大量研究了腐敗對經濟產生的不利影響。國外針對腐敗的后果研究主要集中在研究腐敗行為會對企業行為產生影響，會降低企業的投資效率，同時腐敗環境也會降低人們對公共產品投資進而扭曲公共支出的結構。中國的研究也支持這一觀點，認為腐敗的企業外部環境會對企業的投資行為產生影響。而在上市公司中，由于信息不對稱和委托代理問題，管理層也常常會出現職務腐敗問題，如超額在職消費等。高管的行為往往會受到諸多因素的影響，其中就包括環境因素。在研究中國情景的問題上，研究腐敗文化從研究反腐倡廉入手更加貼近實際。自2012年以來國家加大懲處腐敗力度，反腐倡廉幾乎成為社會主流討論話題。反腐倡廉的開展逐漸在社會中形成了一種反腐敗的文化氛圍。這種反腐敗的文化氛圍會影響到企業的信息溝通和公司的管理人員，讓他們樹立起不敢行賄的態度，進而加強自身的管理技能，只有做好企業自身的管理才能在當下競爭激烈的市場環境下生存。同時，反腐廉政文化還會潛移默化地影響高管的行為，反腐運動的震懾作用會影響管理層的行為決策，從而影響到企業。這種影響會表現在公司的長期股價上，進而影響到企業的股價崩盤風險。由此提出假設一。

假設一：廉政文化的盛行會降低企業的股價崩盤風險。

2?實證分析

2.1?樣本選取及數據來源

本文的研究樣本為2009至2019年我國滬深兩股的上市公司。樣本選擇按照如下原則進行處理：（1）剔除金融保險證券行業的上市公司；（2）剔除相關數據缺失的上市公司；（3）對公司層面的所有連續變量按照1%與99%分位進行了Winsorizes縮尾處理，最后得到24887個觀測值。腐敗廉政程度系本文作者手工處理而得，中國上市公司內部控制指數來自迪博數據庫，其余數據來自CSMAR國泰君安數據庫。

2.2?變量選擇

2.2.1?股價崩盤風險

股價崩盤風險本文借鑒Chen?et?al.?（2001）的相關研究，采用3個指標即NCSKEW?（負收益偏態系數）?、DUVOL?（上下波動比率）?和Crash：（是否至少有一周發生了股價崩盤現象）來衡量，具體計算方法與上述研究一致，不再贅述。

2.2.2?廉政文化

本文借鑒黃壽峰（2016）的研究，采用表1中的計算公式對企業所處的廉政文化環境進行衡量，兩種指標數值越大，表明廉潔度越低。

2.2.3?控制變量

控制變量根據姜付秀等?（2018）的研究，本文選取如下控制變量：市賬比（MB）、ROA、資產負債率（Lev）和企業規模（Size）等公司層面的控制變量；是否為四大審計的啞變量（Big4）、媒體關注度（Media）和機構投資者持股比例（Institutional）等外部監督的控制變量；赫芬達爾指數（HHI）行業競爭的控制變量。

2.3?模型構建

根據以上思路分析，本文設計了如下模型：

NCSKEW=β0+β1Honesty+β2Xi+μi

2.4?數據分析結果

表?2?是本文主回歸數據驗證結果，可以看出衡量廉政文化的廉潔度與股價崩盤風險在1%的水平上顯著相關，符號為負，即廉政文化越盛行，廉潔度越低，而股價崩盤風險與他負相關。數據驗證結果符合假設一，廉政文化程度越深公司的股價崩盤風險越低。

3?兩階段檢驗

為緩解內生性問題，本文采用中國各個省區“民營經濟占固定資產投資總額比重”作為地方官員腐敗的工具變量進行兩階段檢驗，控制變量保持不變，結果如表3所示，如前文所述，符合假設一。

4?研究結論與討論

本文選取2009年至2019年滬深兩股上市公司10年的數據作為研究數據，進行必要的篩選進行實證檢驗，結果發現反腐倡廉行動的開展導致的濃厚廉政文化會降低股價崩盤風險。本文進行穩健性檢驗，結果保持一致。因此，結合實證分析結果提出相關政策建議提供給政府相關部門：監督監管部門應當加大力度對腐敗、黑惡勢力進行持續性的打擊懲戒。更重要的是，相關部門應當充分發揮制度優勢，以規范來懲治腐敗，并協調各個部門從而形成反腐合力。本文的研究不足在于沒有進行進一步檢驗，進一步分析不同市場環境對降低風險作用的影響，進而無法對政策提出較為有針對性的實施落地建議，進一步降低我國資本市場金融風險、促進股市平穩發展。進行進一步研究應當考慮到政策的施行，研究法律法治環境、市場化進程等方面，探究廉政文化到股價崩盤風險的路徑機制。如此，才能提出更加合理的建議，為社會主義市場經濟的平穩發展做出微薄貢獻。

參考文獻

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