ESG研究綜述與展望

摘要：隨著可持續發展理念得到廣泛認同，ESG作為反映企業可持續發展能力的指標之一，逐漸成為各界關注的熱點。ESG在關注企業財務績效的同時，兼顧企業環境、社會責任及公司治理，滿足企業可持續發展的需要。選取ESG相關文獻，從其評級體系、影響因素及經濟后果3個方面進行文獻梳理和分析。在ESG評級體系方面，現有文獻主要從體系構建及披露方式兩個方面進行研究；在影響因素方面，現有文獻主要從內部環境和外部環境兩個方面進行探究；在經濟后果方面，現有文獻主要集中于研究ESG與資本市場、企業績效、企業創新、企業風險及企業融資的關系。最后，對現有文獻的主要觀點進行總結，指出當前研究的不足及對未來研究的展望。

關鍵詞：ESG；評級體系；影響因素；經濟后果

0引言

黨的十八屆五中全會是在新的歷史時期召開的一次重要會議，提出了“創新、協調、綠色、開放、共享”的新發展理念。走中國式現代化綠色發展之路需要貫徹新發展理念，用新發展理念引領我國實現高質量發展。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》中也強調推動經濟高質量發展，確保達成2030年“碳達峰”和2060年“碳中和”重要戰略目標。企業追求可持續發展，在順應我國經濟發展方向的同時，還有利于保障市場穩定。2018年，中國證券投資基金業協會發布《中國上市公司ESG評價體系研究報告》，指出研究和推廣ESG是推動中國經濟高質量發展和完成三大攻堅任務的重要工具。由于近年來各界對ESG的重視，該領域逐漸成為學界研究的熱點。

目前，國外已經在ESG研究上取得了一些重要成果，但國內相關領域的研究尚處于初級階段，還存在諸多問題。基于此，本文對ESG評級體系、影響因素及經濟后果3個方面的文獻進行梳理和總結，并對已有研究進行評述，最后提出研究展望，試圖找到ESG未來的研究方向，為后續ESG研究及現實問題的解決提供思路。

1ESG評級體系文獻綜述

隨著ESG理念的興起與深入，市場逐漸將注意力集中到企業ESG評級上，ESG評級的實踐逐步展開。企業內外部利益相關者對ESG評級信息需求的增加促進了ESG評級的不斷發展。當前，我國ESG評級體系尚不完善，相關研究主要集中于評級體系缺乏整體性、對相關概念的界定不明確及未能構建統一且具體的評價指標等方面。隨著我國經濟快速發展、國民可支配收入不斷提高，投資者越來越關注企業的環境保護、社會責任和治理方面，對ESG信息的需求較大，但我國的ESG發展還處在初期，存在信息披露基礎不完善、數據基礎較差等一系列問題[1]，ESG評級體系構建受到制約。

在ESG評級體系構建方面，國內不少學者認為，要在借鑒國際ESG評級體系先進經驗的基礎上，建立符合我國國情的ESG評級體系。而在是否需要強制性披露這個問題上，目前學者持有不同觀點。部分學者認為，應借鑒國際經驗并結合我國國情建立統一的評級標準，對企業的評級結果實施完全強制披露原則，并對我國相關指標體系的構建提出了合理建議。操群和許騫[2]認為，應不斷加強ESG信息披露。他們進一步歸納和總結了國際金融體系的經驗，整理了我國金融ESG評價體系的實施效果和存在的問題，并據此提出了相關政策建議。章君瑤等[3]認為，在我國經濟轉型背景下，不成熟的制度環境導致企業承擔社會責任可能存在被動性，不能向供應商傳遞其積極的經營預期及控制風險的行動，從而降低了商業信用融資水平。

2ESG影響因素

目前學界對于ESG影響因素的研究主要集中在企業內部環境和外部環境兩個方面。

2.1內部環境對ESG的影響

Tampakoudis和Anagnostopoulou[4]研究了兼并和收購對企業ESG表現的影響，發現在收購行為發生后，收購公司和被收購公司的ESG表現都有了顯著改善。部分學者發現，時間的推移造成金融公司ESG分數的線性增長，且隨著企業規模的擴大和盈利能力的增強，這種趨勢會逐漸強化。此外，企業所在國家的經濟形勢和社會發展階段也會影響這種線性增長趨勢。Zhou等[5]認為，企業的業績能助力其獲得更好的ESG表現。由于現代企業實行所有權與經營權分離的經營管理模式，所有者與管理者之間存在不同程度的委托代理問題[6]。這會造成企業管理層短視問題和機會主義行為，從而對企業ESG表現產生負面影響。有研究認為，審計委員會履職能力能通過緩解管理層短視行為提高企業ESG信息披露質量。Gaurav和Ashu[7]研究表明，可持續薪酬政策會影響ESG表現，且當社會責任委員會支持企業的可持續政策落地時，企業的ESG表現會更好。部分學者研究了企業數字化轉型對ESG表現的影響。其中，一些學者認為企業數字化轉型提升了企業的ESG表現；另一些學者則認為企業數字化轉型程度與ESG表現呈現倒“U形”關系。

2.2外部環境對ESG的影響

陳曉珊和劉洪鐸[8]認為，外部投資者的關注在一定程度上降低了企業融資約束，從而增強了企業保護環境和承擔社會責任的能力，提升了企業ESG表現。公眾環境關注通過外部壓力及內部關注雙重渠道促進企業ESG表現的提升。有研究認為，共同機構持股強化了公司之間的合謀，降低了市場競爭度，進而減弱了公司通過改善ESG表現來獲得競爭優勢的動力，最終導致公司ESG表現降低。Chen等[9]研究發現，城市數字經濟的發展加大了企業創新投入力度，提高了企業創新產出能力，從而提升了企業的ESG表現。部分學者研究發現，對企業排放污染征收環境保護稅[10]及稅制綠色化，增強了企業可持續發展能力，從而提升了企業的ESG表現。

3ESG經濟后果

目前學界關于ESG經濟后果方面的研究主要集中在ESG與資本市場及ESG與企業經營方面。在對ESG的表述上，多數學者聚焦在ESG表現、ESG信息披露質量上，或者直接表述為ESG。還有學者研究了ESG評級的經濟后果。總體而言，這些表述方式傳達的中心思想不變，都是在研究ESG的經濟后果。

3.1ESG與資本市場

隨著環境保護理念逐漸深入人心，投資者也越來越關注企業的ESG表現，并將企業對ESG的重視程度視為其是否具有競爭力及可持續發展能力的標志。當前，有關ESG與資本市場的研究主要集中于ESG對股票市場、債券市場及基金維穩的影響方面。

3.1.1ESG與股票市場

部分學者認為，高ESG表現的企業股票價格更高[11]。ESG表現可以顯著抑制股價波動，解決股票錯誤定價問題[12]，維持股票市場穩定。Ng和Rezaee[13]分析表明，ESG表現顯著正向影響股票價格信息，且這種影響效應在披露程度較高的公司中更明顯。ESG披露的財務信息能夠引起股票市場的反應，且股票市場對積極信息的反應顯著大于其對消極信息的反應[14]。

3.1.2ESG與債券市場

部分研究認為，ESG表現通過提高信息披露質量降低債券信用利差，進而降低債券融資成本。更高的ESG評級向投資者傳遞了企業積極進行環境保護的信息，從而可降低債券發行利率，緩解企業融資約束。然而，部分學者認為，ESG表現與債券收益呈負相關關系。Zerbib[15]研究發現，與傳統債券相比，綠色債券的收益率更低。這可能是由于部分企業為獲得投資者的信任而進行了ESG“漂綠”。而投資者一旦意識到這種行為的存在，即會做出消極反應，進而對債券收益產生負向影響。

3.1.3ESG與基金維穩

ESG基金指的是投資者對具有ESG特征的公司的共同基金進行投資的金融產品。在企業受到外部沖擊時，ESG基金能緩解不利影響。對于受強沖擊的基金來說，其ESG投資水平越高，基金業績越好[16]。有研究認為，ESG基金具有保值優勢，較好的ESG表現能抵御外部沖擊對基金的負向影響。然而，有學者得出了不同的結論。張建鋒[17]認為，基金執行意愿與企業ESG信息披露質量無顯著關系，而與ESG歷史基金的收益有關，這可能是因為投資者對企業ESG信息披露不信任。而之所以會出現這種情況，主要是因為當前我國ESG評級體系不完善、評級標準不規范，導致信息披露的真實性不足。

3.2ESG與企業經營

3.2.1ESG與企業績效

Friede等[18]對2200份企業ESG表現和財務績效的相關文獻進行對比后發現，約90%的文獻表明這二者之間并不是一種負向關系，而且這種關系會隨時間的流逝變得更加穩定。多數學者認為二者呈正相關關系[19]。部分學者研究了媒體關注度[20]、融資約束[21]、創新能力[19]、企業聲譽[22]等在ESG表現與企業績效中發揮的中介作用。李井林等[23]進一步研究發現，上市公司E（環境）、S（社會）、G（公司治理）3個方面的表現通過公司創新這個渠道提高公司績效。

然而，部分學者發現，ESG表現與企業績效之間存在負向關系或處于相關性不顯著的狀態[24]。Ruan和Liu[25]進一步研究發現，相比國有企業，非國有企業和環境敏感企業的ESG行為與其財務績效之間存在更明顯的負相關關系。

3.2.2ESG與企業風險

在ESG與企業風險方面，目前學界仍沒有得出一致的結論。部分學者認為，ESG表現降低了企業風險。此外，也有學者持不同觀點。

部分學者研究發現，良好的ESG表現緩解了企業信息不對稱現象[26]，提升了企業獲取各利益相關者資源的能力[27]，從而降低了企業風險[28]。也有學者研究了企業風險發揮的中介作用，發現ESG表現降低了企業風險，從而改善了企業的盈余持續性[29]，并驅動企業開展綠色技術創新活動[30]。

部分學者在ESG與企業風險研究方面得出了不同的結論。有學者認為，ESG表現能夠降低企業財務總風險，但其對系統風險的影響并不顯著。還有學者認為，全面的ESG評估會增加企業的系統風險。Sassen等[31]發現，較高的社會責任績效會降低總風險和特殊風險。一般情況下，環境績效可以降低特殊風險，但是只有在環境敏感行業中，環境績效才能對公司面臨的總風險和系統風險產生影響，且無法檢測到公司治理績效對公司風險的顯著影響。

3.2.3ESG與企業創新

部分學者認為，企業ESG表現促進了其創新水平的提升[23]，主要中介路徑為企業風險承擔水平[30]、融資約束水平、員工創新效率和風險承擔水平[6]等。企業良好的ESG表現還能通過聲譽效應和資源效應提高其創新績效。此外，部分學者認為，數字化轉型、市場競爭強度加大及制度環境變化增強了ESG表現對綠色創新的影響。

然而，也有學者得出了不同的結論。部分學者認為，隨著環境規制力度的不斷加大，其對企業綠色創新能力的影響呈現先抑制、后促進的“U形”走勢。進一步地，李慧云等[32]研究發現，ESG信息披露與重污染企業綠色創新績效之間存在“U形”關系。

3.2.4ESG與企業融資

部分學者認為，ESG表現與企業融資成本顯著負相關[33]，且這種影響效應在不完善的金融市場會更顯著[34]。ESG表現降低了企業與債權人之間的信息不對稱性，相關的委托代理成本也得以降低，促使債權人放寬債務契約的條件、下調必要報酬率[35]，從而降低企業的債務融資成本。研究發現，較高的ESG評級能獲得較低的資本成本及融資成本，從而使企業籌集到更多債務資金。李增福和馮柳華[36]研究發現，ESG表現能促進企業獲得更多的商業信用融資。

也有學者不認同二者呈負相關關系的觀點。陳若鴻等[37]通過實證分析發現，ESG與企業融資受制于我國ESG評級體系建設水平及投資者對ESG理念接受程度的影響。因此，ESG表現與企業權益融資成本負相關，而與企業債務融資成本顯著正相關。

此外，部分學者對ESG單一指標對企業融資約束的影響展開了深入研究。在E（環境）維度，披露環境信息提高了企業的環境信息透明度，進而緩解了企業的融資約束[38]。在S（社會）維度，部分學者研究了披露信息的主動性、透明度[39]對融資約束的緩解作用，認為企業通過積極履行社會責任，能夠獲得更多利益相關者的資源，進而緩解融資約束。目前對于G（治理）維度公司治理水平和融資約束之間的研究較少。顧乃康和孫進軍[40]提出，治理水平的提高可增加企業價值。同時，隨著現金持有比例的降低，企業現金流的波動性也會降低。這優化了企業金融資源配置，緩解了企業因對現金流敏感而受到的融資約束。

4評述與展望

4.1評述

ESG理念促使企業更加注重環境保護、社會責任和內部治理多方面績效的增長，以及長期價值的實現，助力市場良性可持續發展。本文從ESG評級體系、影響因素及經濟后果3個方面進行了文獻梳理，發現目前關于ESG的研究較為豐富，但多數研究還不深入，并且沒有形成一致的觀點。

在ESG評級體系構建方面，多數學者指出，應構建一個符合我國國情的ESG評級體系，以促進我國ESG發展。而在信息披露方式方面，目前學界還沒有得出一致的結論。在ESG影響因素方面，雖然目前已有學者從企業外部因素和內部因素兩個方面展開了研究，但研究廣度和深度還不夠。在ESG經濟后果方面，目前的研究主要集中于探討ESG對資本市場及企業經營的影響方面。有關ESG與資本市場的研究主要集中在ESG與股票市場、債券市場及基金維穩方面。在ESG與股票市場方面，目前的主要研究結論認為，企業ESG表現對股票價格及股票市場的穩定性具有積極作用。而在ESG與債券市場和基金維穩方面，目前的研究還沒有得出一致的結論。有關ESG與企業經營的研究主要集中在ESG與企業績效、企業風險、企業創新和企業融資方面，且目前都尚未得出一致的結論。此外，部分學者還對ESG的單個維度進行了研究。

隨著綠色可持續發展愈加受到重視，各界越來越關注企業ESG表現。現有文獻在ESG評級體系構建及披露方式、ESG影響因素、ESG經濟后果等方面還存在研究不充分、研究結論差異大等問題。同時，目前的研究多集中于考慮ESG綜合維度的經濟后果，而少有學者分析單個維度產生的經濟后果，以及各個維度在最終綜合維度產生的經濟后果中的貢獻。因此，今后的研究應聚焦于探討相關方向結論的一致性及對深度的挖掘。

4.2展望

隨著可持續發展受到廣泛關注，ESG也愈加受到重視，對企業ESG的綜合考量有助于其實現高質量發展，助力美麗中國建設。基于對ESG相關文獻的梳理發現，目前ESG相關研究還存在一些問題。針對這些問題，本文認為未來可以關注的方向有：

1.深入探討ESG評級體系構建及披露方式

現有文獻對ESG評級體系構建還未形成一致的觀點，而ESG評級體系構建是ESG發展的基礎。因此，未來可以在借鑒國際經驗的基礎上，構建一套符合我國國情且能長期適用的ESG評級體系。由于在是否需要強制性信息披露方面仍未形成一致的觀點，因此，未來的研究方向應集中在對信息披露方式的探討上。

2.拓展ESG影響因素研究的廣度和深度

目前有關ESG影響因素的研究還不多，且存在部分研究結論不一致、研究不夠深入的問題。未來可以通過對企業外部因素和內部因素的分析，橫向和縱向挖掘企業內外部因素對ESG的影響。

3.分析不同觀點，找到研究結論差異大的原因

當前有關ESG方面的文獻大多存在研究結論差異大的問題，這可能是由研究數據、研究方法或研究視角不同造成的。未來的研究可以使用多種不同的方法展開綜合分析，以及對不同行業、不同地區等異質性因素進行探討，找出目前結論不一致的原因。

4.探究ESG各維度的影響效應

現有文獻多討論的是ESG綜合維度的影響效應，而關于單一維度或各個維度影響效應占比的研究還較少。僅研究綜合維度的影響可能會低估或高估某個單一維度的影響效應，因此，未來可以在研究ESG綜合維度影響效應的同時，分析單個維度的影響效應。

5結語

當前，我國經濟發展朝著綠色可持續方向前進。ESG作為綜合衡量企業環境保護、社會責任履行及內部治理的指標，與我國經濟發展方向一致，近年來圍繞ESG的相關研究也逐漸增多。本文通過梳理相關文獻發現，多數學者集中于對ESG評級體系構建、ESG綜合維度的影響因素及ESG經濟后果的研究，但相關研究橫向廣度及縱向深度均不足。

基于此，未來的研究應關注ESG體系構建議題，深入探討尚存在不同結論的研究方向，注重對ESG各維度的具體探究，在豐富ESG相關文獻的基礎上，助力實體經濟綠色可持續發展。

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收稿日期：2023-11-14

作者簡介：

吳同，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本市場與財務會計。

馮莉，女，1978年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：資本市場與財務會計。

*基金項目：國家自然科學基金西部項目“基于溢出效應的社會資本損傷、修復及效果的研究”（71762027）。