定增套利如此“創(chuàng)新”要不得

熊錦秋

在券商的配合下，上市公司實(shí)控人利用收益互換、融券等各種金融工具，實(shí)質(zhì)參與定增套利，使得定增股票限售期等規(guī)定成為一紙空文

4月30日中核鈦白發(fā)布公告稱(chēng)，實(shí)控人王某收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書(shū)》，其于2023年實(shí)質(zhì)參與非公開(kāi)發(fā)行，并以市價(jià)融券賣(mài)出，提前鎖定與非公開(kāi)發(fā)行股票折扣價(jià)之間的價(jià)差收益，變相規(guī)避限售期規(guī)定。王某、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)等由此受到行政處罰。

王某等實(shí)施定增套利，采用中信中證向其推薦的定增多空方案，通過(guò)員工持股計(jì)劃轉(zhuǎn)融通出借券源，與海通、中信中證、中信證券合作開(kāi)展場(chǎng)外衍生品交易。中信中證為王某等提供杠桿資金支持，中信證券為其提供融券服務(wù)，海通證券以自己名義按照中信中證的報(bào)價(jià)指令認(rèn)購(gòu)中核鈦白定增股票。

實(shí)操中，2023年2月13日至2月21日，四個(gè)私募基金產(chǎn)品賬戶融券（券源出借方為“中核鈦白員工持股計(jì)劃”）賣(mài)出8800萬(wàn)股中核鈦白股票，賣(mài)出均價(jià)約7.63元/股。同年2月16日，海通證券簽署中核鈦白定增認(rèn)購(gòu)協(xié)議（認(rèn)購(gòu)價(jià)格5.92元/股），并與中信中證達(dá)成多頭收益互換，對(duì)應(yīng)股數(shù)為8986.49萬(wàn)股。

也就是說(shuō)，王某自己名下并沒(méi)有直接參與中核鈦白此次定增，而是由海通證券出面，再通過(guò)衍生品交易將兩者掛上鉤；并且，幾乎在王某獲得定增股票同時(shí)，就已融券賣(mài)出，從而提前鎖定差價(jià)收益。

依照證券法第三十六條規(guī)定，持股5%以上股東、實(shí)控人、董監(jiān)高等轉(zhuǎn)讓其持有的本公司股份的，不得違反法律、行政法規(guī)和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于持有期限、賣(mài)出時(shí)間等規(guī)定。一般定增對(duì)象持股限售期為6個(gè)月，實(shí)控人等參與定增的限售期為18個(gè)月。中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為王某等違反了上述規(guī)定。

2020年2月再融資政策放松，將發(fā)行價(jià)格由不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的9折改為8折，隨著定增折扣加大，“安全墊”增厚不少。當(dāng)然，定增對(duì)象持股有不少于6個(gè)月的鎖定期，這種賬面利潤(rùn)只是紙上富貴，是否盈利還要看解禁時(shí)的市場(chǎng)情況。

上有政策、下有對(duì)策，本案中上市公司實(shí)控人利用收益互換、融券等各種金融工具，實(shí)質(zhì)參與定增套利，使得定增股票限售期等規(guī)定成為一紙空文。定增對(duì)象在獲配股票前后就融券拋售套現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)投資者成為托舉股價(jià)“杠鈴”的冤大頭，淪為套利對(duì)象。這一典型案例，不得不引起我們的重視與思考。

一是應(yīng)降低定增價(jià)格折扣。此前將定增價(jià)格下限下調(diào)為基準(zhǔn)價(jià)格的8折，有利于吸引潛在投資者參與定增，方便上市公司再融資，但要推動(dòng)A股市場(chǎng)從“融資市”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y市”，讓投資者切實(shí)感受到公平、公正，融資就不能過(guò)于寬松，融資價(jià)格也不宜過(guò)度偏離市價(jià)。建議定增價(jià)格下限仍可上調(diào)到基準(zhǔn)價(jià)格的9折。

二是強(qiáng)化對(duì)融券、金融創(chuàng)新的監(jiān)管。融券、轉(zhuǎn)融通是大股東等實(shí)現(xiàn)繞道減持的迂回渠道。去年以來(lái)，融券、轉(zhuǎn)融通制度逐漸優(yōu)化、收緊，2023年10月滬深證券交易所規(guī)定，投資者持有有轉(zhuǎn)讓限制的股份的，在限制期內(nèi)，投資者及其關(guān)聯(lián)方不得融券賣(mài)出；今年1月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布規(guī)定，全面暫停限售股出借，滬深證券交易所發(fā)出通知，戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)出借獲配股票被暫停；今年4月，大股東、董監(jiān)高減持辦法征求意見(jiàn)，明確大股東、董監(jiān)高不得融券賣(mài)出本公司股份，不得開(kāi)展以本公司股份為合約標(biāo)的物的衍生品交易。

在監(jiān)管實(shí)踐中，重點(diǎn)是要防范大股東、董監(jiān)高通過(guò)關(guān)聯(lián)方融券這種隱秘方式賣(mài)出股票。融券賣(mài)出，不僅可能導(dǎo)致變相減持，對(duì)于融券賣(mài)出數(shù)量較大，甚至大于持股數(shù)量的董監(jiān)高、實(shí)控人，更可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)他們寧愿讓上市公司股票崩盤(pán)，也要獲取不當(dāng)利益。

另外，監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)引導(dǎo)券商的衍生品等金融創(chuàng)新應(yīng)用在正道上。本案中實(shí)控人定增套利，使用了空頭收益互換、多頭收益互換、香草期權(quán)組合合約等金融工具，這些一般投資者較難用到。券商進(jìn)行金融創(chuàng)新應(yīng)堅(jiān)持依法合規(guī)、有利于保護(hù)投資者合法權(quán)益等原則；若偏離這些原則，“金融創(chuàng)新”淪為幫助個(gè)別大股東規(guī)避法律法規(guī)約束的專(zhuān)享工具，就誤入了歧途。