上市公司脫困重生中的利益相關者角色

摘要：資本市場穩定發展有賴于廣大上市公司穩健運營。上市公司發展中可能遇到各類困難，甚至陷入困境。擺脫困境需要主要利益相關者充分參與，達成協商一致的解決方案。基于利益相關者理論，梳理中核鈦白陷入困境后歷經多次托管重組終于脫困重生的過程，分析大股東、債權人、高管、員工和地方政府等主要利益相關者在此過程中扮演的角色和發揮的作用，為中國資本市場其他上市公司完善公司治理提供參考，共同建構資本市場穩定發展的堅實基礎。

關鍵詞：資本市場；上市公司；脫困重生；利益相關者

中核四○四有限公司隸屬中國核工業集團有限公司，是根據國家發展需要，于1958年經中央專委批準建設的我國規模最大、體系最完整、集生產和科研于一體的國家新型核工業企業。

0" 引言

資本市場高質量發展的前提之一是上市公司穩健經營。上市公司遇到重大困難，不只影響市場穩定，也影響千千萬萬的利益相關者。上市公司脫困重生要找準關鍵問題和關鍵的利益相關者，爭取形成共識，達成各方接受的解決方案，從而脫困重生，使各利益相關者在一定程度上實現共贏。

公司治理是平衡股東、董事會、管理層、員工及其他利益相關者的一整套機構和機制。在公司正常運營時，其主要作用是規范權利責任，保護各方利益；在公司遇到特殊情況甚至困難危機時，它還需發揮降低風險、脫危解困、化危為機的作用。在實踐中，每家公司需根據內外部情況，以公司治理的普遍原則和規律為基礎，以關鍵利益相關者為樞紐，平時未雨綢繆，特殊時期力挽狂瀾，為公司發展保駕護航。公司普遍希望自身經營蒸蒸日上，不過難免會遇到大大小小的挑戰。這些挑戰既有來自公司內部的，又有來自行業和政策層面的，若應對不力，公司將陷入困難境地。成功的公司大多相似，失敗的公司各有原因。陷入困境又脫困重生的公司無疑具有榜樣的力量，其脫困歷程及關鍵利益相關者的角色對其他企業具有重要的借鑒意義。

中核華原鈦白股份有限公司（以下簡稱“中核鈦白”）是中國著名的鈦白粉生產企業，前身是中核四○四有限公司（原甘肅華原企業總公司）于1989年在“軍轉民”戰略下成立的鈦白分廠。2001年，該鈦白分廠債轉股改制為中核鈦白，是國家首批債轉股企業，2007年在深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）中小板掛牌上市。2008年全球金融危機后，原材料價格上漲引發經營困難，使中核鈦白一直存在的經營難題顯性化，公司一度陷入困境并處于破產邊緣。為扭轉困境，中核鈦白于2009年12月引入江蘇金浦集團托管經營并開展重大資產重組，后因政策因素中斷。2010年12月，中核鈦白引入山東東佳集團托管經營，亦沒有明顯起色。2011年9月，中核鈦白引入安徽金星鈦白（集團）有限公司（以下簡稱“金星鈦白”）托管經營。之后債權人申請破產重整，中核鈦白逐步擺脫債務負擔并引入托管方參與并購重組，公司由中央企業轉變為民營企業，終于在2012年擺脫困境，再次煥發生機。其產能在2016年再次位居國內第2名，2020年位居全球第6名。中核鈦白的發展歷程是中國制造業企業升級換代的縮影，其脫困重生的歷程是公司治理促進公司發展的典型實踐，對中國上市公司應對困境具有借鑒意義。

1" 公司治理中的利益相關者理論及實踐

公司治理源于解決所有權與控制權分離而產生的委托代理問題。20世紀早期，股東積極主義盛行，企業的主要目標是為股東創造最大化的經濟利益，而其他利益相關者的利益相對被邊緣化，企業社會責任僅限于遵守法律。從20世紀50年代末開始，社會變革、全球化和公司規模不斷擴大，促使人們重新審視企業的責任和角色。到20世紀80年代，Freeman［1］提出利益相關者理論，提倡企業不應僅考慮股東利益，還應關注和平衡其他利益相關者的利益，包括債權人、員工、顧客、供應商和社會等。之后到20世紀90年代，Blair［2］響應這一理論，認為公司應擔負社會責任，為各利益相關方謀求利益。在公司治理改革過程中，不應將更多的權力和控制權交給股東，而應將管理層從股東的壓力中解脫出來，賦予其他利益相關方更多權利。Blair［3］繼而從人力資本角度出發，根據投入資產的“專用性”及其所承擔的風險定義利益相關方。基于這一視角，利益相關方應擁有企業剩余索取權。Freeman［4］進一步指出，企業應為利益相關方服務，并在原則上限制董事會的行為。更為關鍵的是，他主張給予利益相關方追償權。Berman等［5］則認為，企業經營者關注利益相關方不只是道義責任，更是提升企業業績的有效手段。這也從另一個方面確認了利益相關方對企業績效的積極推動作用。

隨著時間的推移，企業社會責任（Corporate Social Responsibility，CSR）概念逐漸進入企業管理視野，強調企業除了具有經濟責任，還有社會和環境責任。大量企業開始關注員工福祉、社區發展、環境保護等方面的問題，定期發布社會責任報告。企業社會責任實踐不僅提升了企業的社會聲譽，而且為企業和社會建立了更加積極的互動關系。與此同時，利益相關者理論為企業社會責任提供了堅實的理論基礎和全面的實踐框架，企業社會責任實踐既滿足了社會期望，又強化了企業聲譽。許多學者認為，企業社會責任與企業價值關系密切。例如，Smith和Higgins［6］從市場營銷角度提出，企業積極承擔社會責任，可以提高品牌知名度，提升自身聲譽，增強消費者購買意愿，實現銷售利潤的增長和績效的提升。Peinado-Vara［7］指出，企業承擔社會責任，能改善弱勢社區的生活條件，緩解社會問題，擴大市場份額并提高自身績效。

21世紀以來，隨著全球環境問題、社會不平等和公司治理等議題凸顯，環境、社會和公司治理（Environmental，Social and Governance，ESG）標準逐漸成為企業可持續經營的關鍵指標。高明華［8］指出，ESG強調企業在經營過程中應該關注環境、社會和公司治理等方面，提高其在投資者、消費者和員工眼中的吸引力，以推動企業可持續性發展。史永東和王淏淼［9］從ESG風險溢價視角探究了企業社會責任對中國上市公司價值的影響及其形成機制，發現中國上市公司存在獨特的ESG風險溢價現象。

企業正常運營時，需考慮利益相關者的訴求，為所有利益相關者創造價值。黨印和魯桐［10］認為，企業的本質在于創新和創造價值。當企業遇到經營困境時，多個群體的利益同時會受到影響，走出困境需要多方協調，達成共識。任何一方從中阻撓，公司就難以順利走出困境。不參與者或反對者越多，公司走出困境的難度越大。時至今日，上市公司均需處理復雜的利益相關者關系，擔負企業社會責任，以ESG標準指導運營。遇到困境時受到的掣肘更多，需要更大的應對智慧。

2" 中核鈦白陷入經營困境的表現及原因

中核鈦白是我國較早全套引進國外先進技術和關鍵設備年產萬噸以上的高檔金紅石型鈦白粉生產企業，也是我國較早上市的優質鈦白粉供應商，曾是鈦白粉行業的領跑者和佼佼者。作為化工產品制造企業，中核鈦白需關注生態環境、社會責任和公司治理，在平衡各方利益中實現可持續發展。中核鈦白于2007年上市，2008年就遇到全球金融危機，鈦白粉價格暴跌，營業收入驟減。與此同時，上游原材料采購成本上升，導致中核鈦白資金鏈緊張，連續兩年巨額虧損，使其他潛在的經營和治理問題一并暴露，逐步演變為更大的問題。中核鈦白一度成為“僵尸企業”，靠各類補貼和政策性貸款才得以維持。

2.1" 陷入經營困境的表現

中核鈦白營業收入經歷2004—2006年逐年上升后，2007年上市當年小幅減少，2008年和2009年更是大幅減少（見圖1）。與此同時，中核鈦白凈利潤在2008年和2009年為負，出現巨額虧損，2010年少量盈利后，2011年再次巨額虧損（見圖2）。中核鈦白營業收入直到2012年才明顯上升，凈利潤到2017年才出現明顯盈余。2008—2011年，中核鈦白經歷困難時期，后期經過重整緩慢恢復生機。

中核鈦白經營困難的一個表現是資金鏈緊張，見圖3。圖3顯示，中核鈦白在2007年上市前的現金比率較高，2008年現金比率明顯下降，2009年和2010年現金比率近乎為0，現金流捉襟見肘，日常運營陷入困境。2013年以后，原有大股東出資，加之引入新股東，中核鈦白現金流得以補充，支撐公司渡過難關。直到2020年非公開發行股票融資16億元，該公司現金流情況進一步大幅改善。

2.2" 陷入經營困境的原因

綜合而言，中核鈦白陷入經營困境的原因表現在以下方面：

第一，直接原因是，2008年國際金融危機后，中核鈦白銷售收入銳減，原材料價格上漲引發生產成本上升，公司應對不力，管理不善，使債務負擔加重，無法正常運營。

第二，運營層面的原因是，中核鈦白經營模式陳舊，經營理念落后。雖然外部環境變化使不少企業受到沖擊，但當時也有一些企業沒有出現像中核鈦白這樣嚴重的虧損。對于中核鈦白而言，在生產方面，沒有自己的礦區，原材料距離遠、運費高；生產技術手段落后，產量低，成本高。在經營方面，主營業務單一，收入來源有限。并且，該公司內部控制薄弱，管理層經營不善，日常管理存在明顯漏洞。在金融危機期間，中核鈦白未能有效控制成本和減少虧損，導致財務狀況進一步惡化。

第三，公司治理層面的原因是，大股東給管理層充分的管理權限，很少干預日常決策，而董事會和高管團隊卻未能平衡好員工和債權人利益，未能助力公司走出困境，反而加大了公司的脫困難度。

3" 中核鈦白脫困重生的歷程

一般而言，上市公司陷入困境后，至少有以下5種方式脫困重生，具體采取哪一種方式或選擇多種方式的組合，需結合企業具體情況進行決策［11］。

第一，托管經營，即在所有權不變的前提下，將公司經營權委托給專業管理團隊或機構的方式。這可以由資深經理人、產業園區管理方、投資機構等承擔公司的經營工作，以期在新的管理體制下實現業務振興。托管經營可以帶來新的管理經驗和資源、新的經營機制、先進技術等，有助于提升公司的競爭力和盈利能力。這種方式在短期內能夠迅速改變公司的經營狀況，為其重生提供空間。

第二，破產重整，即在公司無法償還債務的情況下，通過法律程序對公司進行財務重組，以清理債務、重塑公司財務結構。這可能涉及債務延期、債務減免、債轉股、債權人重組和對公司業務的重新規劃。破產重整有助于解決公司長期積壓的債務問題，為公司提供新的發展機遇。然而，破產重整也可能伴隨著一些不良影響，如股東權益的削減和裁員。

第三，并購重組，即通過并購其他公司實現業務重整。這可以是橫向合并，即與同行業公司合并；或是縱向合并，即與上下游產業鏈相關的公司合并；抑或互相參股，將部分業務模塊組建為新公司。并購重組有助于整合資源，快速做大企業，使企業獲得先進技術、人才或其他資源，實現規模經濟，也可以實現借殼上市。

第四，資產剝離，即出售或剝離一些不符合公司戰略規劃的業務或資產，以釋放現金并將資源集中于核心業務。這有助于優化公司的業務結構，提高資產利用效率，減輕財務壓力，增加公司的靈活性。

第五，創新與技術升級，提高產品或服務的附加值，提升市場競爭力。這包括研發新產品、改善生產工藝、優化供應鏈等。

參照以上5種方式，中核鈦白沒有優質資產可供剝離，創新和技術升級也需要新的資金和資源。前3種方式更有現實可行性，不過也存在難度。中核鈦白嘗試多種方法擺脫困境，先后引入3家企業進行托管經營，直到引入第三家企業，才終于實現破產重整及重組成功。中核鈦白發展大事記及資產重組歷程見表1。

江蘇金浦集團成立于2003年，核心業務是化學原料和化學制品制造，包括鈦白粉、聚氨酯、樹脂、橡膠和氯堿等，亦從事房地產開發業務。2009年，該公司介入中核鈦白，希望通過資產重組，將鈦白粉、石化和房地產等業務注入中核鈦白，實現多元化經營。然而，這一方案幾經周折，最后未能成功，主要原因有兩個。一是政策不允許。當時正值房地產行業蓬勃發展，《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》對房地產企業提出綜合監管要求。中國證監會為貫徹文件精神，對擬借殼房地產企業的歷史經營業績提出較高要求，限制盈利能力弱、運作不規范的房地產企業進入證券市場，并暫緩受理房地產企業重組申請。江蘇金浦集團以房地產板塊部分資產注入，不符合國家限制房地產開發商重組的意見，不得不終止重組協議。二是員工反對。江蘇金浦集團獲得中核鈦白68.35%的股權，成為控股股東，中核鈦白由國有企業轉為民營企業。但員工不愿失去國有企業的榮譽感，也對民營企業給予的各方面保障缺乏信心，強烈反對中核鈦白轉為民營企業，增加了重整和重組的難度。

山東東佳集團成立于2002年，是山東淄博的民營企業，也是全球涂料市場知名的鈦白粉品牌之一，從2004年開始連續多年被評為“全國二氧化鈦行業第一名”，2011年成為亞洲最大的鈦白粉生產商。2011年1月，該公司介入中核鈦白，希望借殼上市，并提出新的托管協議，對高管、職工、生產、銷售等方面進行調整。山東東佳集團帶來原材料和資金支持，主要貢獻在于安全生產、降低耗費等方面。不過，托管后機構冗余問題仍然存在，公司內部控制依然薄弱。

金星鈦白成立于1996年，主要從事鈦白粉及相關化學產品的生產和銷售，擁有鈦白粉的全產業鏈，銷量長期居于國內第2位。2011年9月，金星鈦白介入中核鈦白，希望將其本身及控股的3家子公司納入中核鈦白，通過借殼實現飛躍式發展。該公司提出的托管協議更詳細，條款更加優化，包含托管保證金、穩定職工措施、調整經營策略、改進技術、董事長親自帶領不少于10人的管理團隊在中核鈦白常駐督導且不少于1年等。中核鈦白進入破產重整階段后，嘉峪關市副市長任重組小組組長，中國信達資產管理股份有限公司（以下簡稱“中國信達”）轉讓股份，第二大股東和新進股東提供資金；同步保證員工和債權人的利益，為員工上漲工資500元/月；全部清償職工債權和有財產擔保的債權，上下游企業普通債權清償率達42%，600萬元以下的小額債權清償率達70%。經過多方反復博弈，最終于2012年完成重組計劃。

2014年以后，中核鈦白積極應對市場變化，通過業務拓展和技術升級提升企業競爭力。該公司加大了研發投入，致力于開發更高附加值的鈦白產品，并通過技術升級提高生產效率。面對宏觀經濟和市場波動，該公司降本增效，以確保穩健經營；強化了環保和可持續發展的理念，加大了在綠色生產技術方面的投入，利用數字化技術和智能制造提高生產效率和產品質量。

以上歷程表明，中核鈦白股東和管理層積極應對困難，主動聯系托管方，歷經“托管經營—破產重整—并購重組”3個階段，全力解決各方利益相關者的難題，推動達成一致方案，最終脫困重生。其他利益相關者也在此過程中參與博弈，其角色和作用不容忽視。

4" 中核鈦白脫困重生過程中的利益相關者角色

縱觀中核鈦白的重組歷程，在重重困難之下，各利益相關者訴求不同（見圖4）。為取得各方訴求的最大公約數，經歷反復嘗試和磋商，最終達成共識，在一定程度上實現了共贏。在重組歷程中，一些主要利益相關者承擔重要使命，為重組做出了重要貢獻，其中的實踐經驗對中核鈦白繼續發展及其他上市公司發展具有一定的借鑒意義。

4.1" 大股東：決策時兼顧經濟效益和社會效益

大股東出資最多，通常會慎重決策，以求獲得更多的投資回報和經濟效益。由于大股東擁有更多投票權，直接影響決策，因此其身份特征、戰略規劃和決策理念等會影響公司發展的多個方面。在重大決策中，大股東需充分考慮其他利益相關者的訴求，因此擔負一定的使命，這些使命與社會效益緊密相關。在企業脫困重生中，大股東能否提供新的資金支持，提出適當的重組建議，對公司發展影響重大。

中核鈦白上市時的控股股東為中國信達，但受中央企業的政策約束，中國信達只能做財務投資者，不能插手企業管理和日常運營，因此管理層受到的監管和制衡有限。當中核鈦白陷入困境時，中國信達的初期幫扶手段主要是提供一定量資金和開展業務培訓，難以解決關鍵的決策問題。之后，中國信達委托全權代表鄭成新負責重整重組事宜，逐步解決了各項難題。

在重整過程中引入新股東均面臨決策權問題，這主要是因為新股東往往持股比例低，投票權有限。在最終的重組方案中，中國信達轉讓股份，退出中核鈦白，金星鈦白成為大股東，終于可以大股東身份直接影響公司決策。這對廣大利益相關者而言是定心丸和壓艙石。

與此同時，在這一歷程中，中小股東也受到大股東決策的直接影響。在公司發布重整公告時，一些中小股東大舉買入公司股票。前兩輪重整擱置后，股價連續大幅下跌，中小股東不得不走訪上市公司，探尋原因，要求大股東考慮他們的利益。

4.2" 債權人：合理爭取正當權益

在破產重整中，中核鈦白遇到的一大難題是資金匱乏。要想走出困境，要么股東出資，要么債權人減免債務，要么尋找新的股東和債權人。在重重困難之下，尋找新的股東和債權人存在較大難度，因此原有股東和債權人之間的博弈異常重要，是債權人減債救股東，還是股東承擔責任保證債權人利益，取決于債務規模、股東資金實力、債權人和股東的合作意愿等因素。一般意義上講，股東需承擔更大的風險和責任，出資保證債權人基本權益。否則，讓債權人承擔更多損失，債權重整方案通過不了、執行不了，公司將不得不破產，股東將面臨更大損失。當然，在困難時期，股東可能力量有限，債權人也需適當讓步，促進公司盡快走出困境。

在中核鈦白重整歷程中，債權人除了銀行，還有上游供貨商，各供貨商的債權金額從幾萬元到幾百萬元不一而足。這些債務與上市公司總體規模相比不多，但是各供貨商本身的規模也不大。如果債權清零或折扣太大，將給供貨商造成重大損失。在幾次磋商中，債權清償比例開始僅為40%，債權人普遍不滿，導致整個重組方案陷入僵局；后來債權清償比例提高到70%，終于獲得債權人會議投票通過。

4.3" 高管：發揮聯系各方的紐帶作用

當中核鈦白遇到經營困難時，高管團隊在全國范圍內尋找合作伙伴和并購方，為公司脫危轉安尋找出路。中核鈦白前后引進3個托管重組方，反復與多方協調，共同推進公司轉型重生。在此過程中，管理層一方面穩住日常運營，另一方面延遲債權人提出破產申請的訴求。

中國信達和中核四○四有限公司分別作為第一大股東和第二大股東，受中國證監會的統一政策限制，不參與公司運營，不干預企業經營決策。這一方面有利于公司自行決策；另一方面也導致中核鈦白管理層決策缺乏監督，隨意性大，并且在管理層出現經營失誤時，逐漸積累風險而產生更大的問題。

新的大股東李建峰帶領高管和技術團隊進駐中核鈦白一年，深入一線了解員工真實想法，對于穩定員工心態、增強員工信心、保證日常生產等起到了積極作用。

4.4" 員工：需要并增強歸屬感

中核鈦白的員工大部分是“核二代”，他們的父輩為國家和民族做出了重要貢獻。從人文關懷角度看，重整過程需要考慮相關員工的利益；從工作經驗角度看，這些員工確實為公司做出過貢獻；從職業發展角度看，這些員工另行擇業面臨現實困難，收入也不高，而繼續在本企業發展，能最大化實現人力資本價值；從員工個人角度看，他們希望中核鈦白及其所附帶的歸屬感和相關福利繼續保持，不愿失去，相關員工也確實為此奔走呼吁，切實爭取；從公司發展角度看，中核鈦白需要穩定員工群體，實現以老帶新、傳承發展。

中核鈦白陷入困境時，一些員工不愿提及自己的工作單位，不愿歸屬該公司，希望回到母公司中核四○四有限公司。后來的重組方案給原有職工人均10萬元補償金，職工既能繼續在本企業工作，又獲得了物質補償，以更好的職業發展前景彌補失去國有企業身份的缺口，以新的方式建立歸屬感。與此同時，重整后期，公司減少一部分冗員，將一些農民工轉聘為正式員工，產生了新的具有歸屬感的員工群體。這些舉措均有利于公司進一步發展，也再次說明，員工歸屬感是所有企業穩定經營和蓬勃發展的基石之一，值得所有企業常態化關注并持續提升。

4.5" 地方政府：以穩定促進發展

地方政府是當地企業發展的監管者、促進者和護航者，一方面，希望本地企業對當地經濟發展做出貢獻；另一方面，要求本地企業不產生負面影響，避免波及本地經濟發展。地方政府在企業發展中發揮的作用包括監管和規范、政策支持和資源協調等。

中核鈦白是嘉峪關市的重要上市公司之一，在就業、稅收和帶動上下游產業等方面對當地經濟發展意義重大。從上市到之后運營，地方政府無論從哪個方面看，均是該上市公司的重要利益相關者。如果中核鈦白破產清算，勢必對當地經濟發展產生沖擊，而重整成功則會給地方經濟發展帶來利好。

在中核鈦白重整過程中，中國證監會曾給甘肅省政府發文，其中一條就是要求中核鈦白穩定發展。之后，為推進重整工作，嘉峪關市政府派出兩位副市長進入重組小組，一人任小組組長，由政府出面統一指導重整工作，協調各方政策和資源，推進重整工作。地方政府作為公司治理的外部影響者，在特殊時期參與到公司內部的治理協商中，對于推進重大工作具有重要意義。當然，在重組結束后，地方政府隨之退出，也是明智之舉。這有利于企業減少約束，實現更快發展。

5" 結語

上市公司穩健經營是資本市場健康發展的基石。上市公司在剝離資產、創新與技術升級存在明顯困難時，“托管經營—破產重整—并購重組”是一種可供參考的應對方案。在此過程中，員工和債權人可能會極力反對，高管團隊將面臨巨大壓力，大股東需有所作為，提供必要的支持。與此同時，地方政府也是重要的利益相關者，需適當督導公司，協調多方資源，確保公司平穩渡過難關，實現穩定發展。

中核鈦白是一家曾經擁有輝煌業績的化工產品制造企業，在2008年全球金融危機影響下，出現一系列問題并陷入困境，一度成為“僵尸企業”；之后經歷曲折的嘗試，終于脫困重生，成為“僵尸企業”轉型的優秀代表。其轉型歷程曾被拍攝為紀錄片《絕境求生》并在央視播出，為“僵尸企業”轉型提供了借鑒。總體而言，在中核鈦白脫困重生歷程中，大股東、債權人、高管團隊、員工和地方政府是主要的利益相關者，分別反復協商并最終達成一致的解決方案，為中核鈦白走出困境做出了各自貢獻。以上利益相關方的實踐做法是中核鈦白走出困境的重要經驗，也是所有企業公司治理中應踐行的準則。

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收稿日期：2024-01-19

作者簡介：

劉鴻基，男，1997年生，碩士研究生，研究員，主要研究方向：公司財務。

黨印，男，1984年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：公司財務、公司治理。