ESG表現(xiàn)、企業(yè)生命周期與財務(wù)績效

摘 要：企業(yè)的ESG表現(xiàn)因其與長期可持續(xù)發(fā)展密切關(guān)聯(lián)，而受到全球范圍內(nèi)的廣泛關(guān)注。以2011—2022年A股上市公司為研究樣本，通過回歸模型分析ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：①提升ESG表現(xiàn)能顯著促進企業(yè)財務(wù)績效的提升，且這一結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性處理后依然成立。②在對環(huán)境、社會、治理等3個維度的深入分析中，環(huán)境表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響并不顯著，而社會表現(xiàn)和公司治理對企業(yè)財務(wù)績效具有更為明顯的促進作用。③企業(yè)處于成長期時，提升ESG表現(xiàn)會降低企業(yè)財務(wù)績效，且在公司治理方面尤為明顯，但社會表現(xiàn)的提升在企業(yè)生命周期各階段對財務(wù)績效的影響則無顯著差異。④無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，提升ESG表現(xiàn)均能促進企業(yè)財務(wù)績效的提升。異質(zhì)性研究顯示，非國有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)對財務(wù)績效的影響更大。具體來說，非國有企業(yè)提升社會表現(xiàn)和完善公司治理機制對財務(wù)績效的促進作用強于國有企業(yè)。研究結(jié)論為政府制定ESG相關(guān)政策及企業(yè)通過提升ESG表現(xiàn)進而提升財務(wù)績效提供了實證依據(jù)。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；企業(yè)生命周期；財務(wù)績效；公司治理；成長期

中圖分類號：F273" " 文獻標志碼：A" " 文章編號：1671-0037（2025）2-42-20

DOI：10.19345/j.cxkj.1671-0037.2025.2.4

0 引言

隨著全球經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和社會的不斷變遷，企業(yè)在經(jīng)營過程中所承擔的環(huán)境和社會責(zé)任日益受到關(guān)注。可持續(xù)發(fā)展已成為全球共識。企業(yè)不僅要追求經(jīng)濟效益，還需要在環(huán)境保護和社會責(zé)任方面作出貢獻。在此背景下，ESG（環(huán)境、社會和治理）指標體系應(yīng)運而生，成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的重要標準。ESG包括環(huán)境保護、社會表現(xiàn)和公司治理等3個維度。其中：環(huán)境維度關(guān)注企業(yè)在節(jié)能減排、資源利用和環(huán)境保護等方面的表現(xiàn)；社會維度關(guān)注企業(yè)對員工權(quán)益、消費者權(quán)益和社會公益的貢獻；治理維度則聚焦于企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)、信息披露和風(fēng)險控制等方面。這三大維度在企業(yè)運營中的重要性日益凸顯，尤其是在我國“雙碳”目標的推動下，ESG已然成為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分。

當前，投資者對ESG的關(guān)注度顯著提升。越來越多的機構(gòu)投資者將ESG因素納入投資決策框架，認為良好的ESG表現(xiàn)不僅反映了企業(yè)的社會責(zé)任意識，而且體現(xiàn)了企業(yè)的競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。因此，深入分析ESG與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系具有重要的理論和實踐意義。

在學(xué)界中，ESG與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系一直是研究熱點，但現(xiàn)有研究成果出現(xiàn)了明顯分歧。部分學(xué)者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。例如，嚴偉祥等［1］（2023）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對上市公司財務(wù)績效具有顯著的促進作用；楊睿博等［2］（2023）研究表明，企業(yè)的ESG投入能有效促進創(chuàng)新產(chǎn)出，進而提升企業(yè)財務(wù)績效。然而，也有研究得出了相反的結(jié)論。例如，Duque-grisales和Aguilera-caracuel［3］（2019）在跨國企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)及其各維度與企業(yè)財務(wù)績效呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。這引發(fā)了學(xué)術(shù)界對ESG經(jīng)濟后果的廣泛討論，且相關(guān)研究大多采用彭博、華證、Wind及湯森路透等評級機構(gòu)的ESG等級得分，或通過評級賦值法來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。這種方法容易產(chǎn)生樣本自選擇偏差，尤其是在A股市場。受A股市場信息披露機制、監(jiān)管環(huán)境及投資者結(jié)構(gòu)等因素的影響，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)往往本身就是質(zhì)地優(yōu)良、財務(wù)績效較高的企業(yè)，導(dǎo)致研究結(jié)論難以準確界定兩者間真實的因果關(guān)系，無法為企業(yè)實踐與政策制定提供可靠的依據(jù)。

針對這一現(xiàn)狀，本文選取2011—2022年A股上市公司為研究樣本，創(chuàng)新性地采用差分形式度量企業(yè)ESG表現(xiàn)。通過計算企業(yè)當年與上年ESG評分的差值，精準地衡量ESG表現(xiàn)的動態(tài)變化，有效規(guī)避樣本選擇性偏誤問題，更準確地捕捉ESG表現(xiàn)變化對企業(yè)財務(wù)績效的實際影響。同時，引入企業(yè)生命周期作為調(diào)節(jié)變量，深入探究不同發(fā)展階段ESG表現(xiàn)與財務(wù)績效之間關(guān)系的演變趨勢。企業(yè)生命周期理論表明，企業(yè)在成長、成熟、衰退等不同階段面臨不同的經(jīng)營環(huán)境、資源約束與戰(zhàn)略重點。這些因素可能會顯著影響ESG表現(xiàn)對財務(wù)績效的作用機制。通過上述研究設(shè)計，本文系統(tǒng)剖析了ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務(wù)績效間的內(nèi)在聯(lián)系，彌補了現(xiàn)有研究方法與變量考量方面的不足，為企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、風(fēng)險管理及可持續(xù)發(fā)展實踐提供了新的實證依據(jù)，助力企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟效益與社會價值協(xié)同增長，推動中國企業(yè)在全球可持續(xù)發(fā)展中積極發(fā)揮引領(lǐng)作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務(wù)績效

通過對現(xiàn)有研究文獻的系統(tǒng)梳理，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效具有多維度的積極影響。大量實證研究表明，良好的ESG表現(xiàn)可以通過多種途徑提升企業(yè)價值。在創(chuàng)新方面，良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著增加企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，提高企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量［4］；在財務(wù)層面，良好的ESG表現(xiàn)能夠有效降低企業(yè)的融資成本［5］，提高投資效率［6］，增強盈余的持續(xù)性［7］，提升企業(yè)整體價值［8］和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展水平［9］；從市場表現(xiàn)來看，良好的ESG表現(xiàn)不僅能夠吸引機構(gòu)投資者的持續(xù)關(guān)注和投資［10］，還能幫助企業(yè)獲取更充足的商業(yè)信用融資支持［11］；在風(fēng)險管理方面，良好的ESG表現(xiàn)能夠增強企業(yè)的抗風(fēng)險能力，且對各類企業(yè)風(fēng)險都具有顯著的抑制作用［12］。

深入的機制研究進一步揭示，企業(yè)在環(huán)境保護、社會責(zé)任和公司治理這3個維度的卓越表現(xiàn)，能夠顯著提升其在各利益相關(guān)方中的聲譽和認可度。具體而言，在消費者層面，良好的ESG表現(xiàn)有助于建立品牌信任和提升消費者忠誠度；在投資者層面，良好的ESG表現(xiàn)能夠增強市場信心，吸引長期投資；在其他利益相關(guān)者層面，如供應(yīng)商、員工和社區(qū)等，良好的ESG表現(xiàn)有助于建立穩(wěn)固的合作關(guān)系和社會支持網(wǎng)絡(luò)。這種多維度的聲譽提升不僅能夠幫助企業(yè)吸引更多優(yōu)質(zhì)客戶和投資資源，還能顯著增強企業(yè)的市場競爭力，最終持續(xù)穩(wěn)定地提高財務(wù)績效［13］。同時，完善的治理結(jié)構(gòu)通過優(yōu)化決策機制、強化內(nèi)部控制、降低代理成本等途徑，有效提升企業(yè)的運營效率和管理水平，這些因素共同構(gòu)成了企業(yè)實現(xiàn)長期穩(wěn)定的財務(wù)回報的重要保障［14］。基于此，提出假設(shè)H1：

H1：提升企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效具有正向促進作用。

從環(huán)境保護方面來看，良好的環(huán)境實踐可以促進資源的有效利用，減少資源浪費，降低生產(chǎn)成本，從而提高企業(yè)的盈利能力。有效的環(huán)境管理可以降低環(huán)境風(fēng)險的發(fā)生概率，避免環(huán)境事故或違規(guī)行為而導(dǎo)致的罰款、訴訟等不良后果，維護企業(yè)的聲譽和利益［15］。此外，關(guān)注環(huán)境可持續(xù)性的企業(yè)往往更具創(chuàng)新能力，能夠開發(fā)出環(huán)保技術(shù)和產(chǎn)品，提升品牌形象［16］，吸引更多的消費者和投資者，從而增加銷售額和市場份額。基于此，提出假設(shè)H1a：

H1a：提升環(huán)境治理水平對企業(yè)財務(wù)績效具有正向促進作用。

從社會表現(xiàn)方面來看：第一，重視員工的福利與發(fā)展，提升員工的滿意度與忠誠度［17］，可以減少員工流動，降低員工的招募和培訓(xùn)費用；關(guān)注員工的健康與工作環(huán)境，可以提升員工的工作效率和創(chuàng)新能力［18］，從而提高企業(yè)財務(wù)績效。第二，重視生產(chǎn)安全可以降低工作場所事故率，減少工作中斷和相關(guān)法律訴訟成本［8］，提高生產(chǎn)效率和企業(yè)形象。第三，關(guān)注社會問題和參與社會公益活動有助于維護社會穩(wěn)定，改善企業(yè)與政府間的關(guān)系，減少政治風(fēng)險，為企業(yè)的長期發(fā)展營造良好的外部環(huán)境。第四，提高企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)可以使企業(yè)獲得差異化競爭優(yōu)勢，為產(chǎn)品附加特定的社會責(zé)任屬性，從而使其擁有合理溢價權(quán)［19］。企業(yè)社會責(zé)任可以通過增加企業(yè)無形資產(chǎn)，維護和強化與利益相關(guān)者間的關(guān)系，從而提高財務(wù)績效［20］。此外，企業(yè)社會責(zé)任行為還能改善公眾對企業(yè)的認知，提高消費者對企業(yè)產(chǎn)品的偏愛度，有助于創(chuàng)建穩(wěn)定的客戶關(guān)系，進而實現(xiàn)銷售業(yè)績的增長［21］。基于此，提出假設(shè)H1b：

H1b：提高社會責(zé)任水平對企業(yè)財務(wù)績效具有正向促進作用。

從公司治理方面來看，健全的治理結(jié)構(gòu)可以為企業(yè)提供有效的審計監(jiān)督和風(fēng)險管理體系，保證財務(wù)報表的真實與透明，減少財務(wù)風(fēng)險，增強投資者的信心，進而促進企業(yè)的業(yè)績提升和長遠發(fā)展。在董事會組成方面，獨立董事和多樣化的董事會成員能夠提供更客觀、專業(yè)的意見和作出更科學(xué)、合理的決策，有效監(jiān)督管理層行為，避免權(quán)力過度集中，從而提高企業(yè)的決策質(zhì)量和財務(wù)績效。在薪酬披露方面，透明公開的薪酬政策和披露機制能夠提升管理層的工作積極性，推動建立績效導(dǎo)向的管理文化，同時避免薪酬不合理問題，進而提高企業(yè)的經(jīng)營效率和績效。綜上，良好的公司治理機制有助于提高企業(yè)的透明度和誠信度，增強投資者和消費者對企業(yè)的信任，降低投資風(fēng)險并減少消費陷阱，吸引更多的投資者和客戶［22-23］。健全的公司治理結(jié)構(gòu)可以提高決策效率，減少內(nèi)部管理風(fēng)險和不當行為的發(fā)生，保障企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展；還可以保護股東的權(quán)益，防止管理層濫用權(quán)力，維護股東利益，提高企業(yè)的市場價值和長期投資吸引力。因此，公司治理水平與財務(wù)績效之間存在密切關(guān)聯(lián)，兩者呈正相關(guān)關(guān)系［24］。Kim和Li［25］（2021）專門研究了公司治理的影響，探討了公司治理與公司財務(wù)之間的關(guān)系，得出ESG指數(shù)較高的公司表現(xiàn)出更高的企業(yè)價值和利潤水平的結(jié)論。在環(huán)境保護、社會責(zé)任和公司治理等3個維度中，公司治理的影響最為顯著，尤其是對于治理水平較低的企業(yè)而言。內(nèi)部控制通過具體的管理與調(diào)整來推動公司各項制度的有效落實，促進公司治理目標的實現(xiàn)［26］。基于此，提出假設(shè)H1c：

H1c：提高公司治理水平對企業(yè)財務(wù)績效具有正向促進作用。

1.2 企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在成長期，企業(yè)需要大量資金投入來擴大規(guī)模，提升產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)水平，以在行業(yè)中立足［27］。此時，企業(yè)通常面臨激烈的市場競爭，需要迅速搶占市場份額，提高品牌知名度。因此，資金的分配與使用對于企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要。

在這一關(guān)鍵階段，如果過分強調(diào)ESG表現(xiàn)，則企業(yè)可能需要進行額外的投資來提升ESG表現(xiàn)。例如，企業(yè)可能需要采購更加環(huán)保的材料，改進生產(chǎn)工藝，以減少環(huán)境污染；需要提高員工福利，提供更多的培訓(xùn)和發(fā)展機會，以提升員工的滿意度和忠誠度；同時，還需要加強信息披露以增加企業(yè)透明度，確保治理結(jié)構(gòu)的完善和規(guī)范。然而，對于成長期的企業(yè)來說，由于其自身盈利水平相對較低，這些額外的投資可能會顯著增加運營成本。短期內(nèi)，企業(yè)可能無法從這些ESG投資中獲得即時的經(jīng)濟回報，反而會對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生負面影響。例如，采購環(huán)保材料會直接增加生產(chǎn)成本，而加強信息披露和完善治理結(jié)構(gòu)則需要投入更多的管理資源和時間。

長期來看，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易獲得消費者和投資者的青睞，這是因為其通常被認為更具社會責(zé)任感和可持續(xù)發(fā)展?jié)摿ΑＨ欢诙唐趦?nèi)，特別是在成長期，消費者可能尚未完全認識到企業(yè)ESG的價值［28］。這可能導(dǎo)致企業(yè)在提升ESG表現(xiàn)的過程中，無法得到市場的即時回報。例如，企業(yè)產(chǎn)品可能因使用環(huán)保材料而價格較高，但消費者未必愿意為此買單，最終導(dǎo)致市場份額的下降。

成熟期企業(yè)通常擁有穩(wěn)定的市場份額和盈利能力，現(xiàn)金流較為充裕，且戰(zhàn)略重心已從快速擴張轉(zhuǎn)向維持競爭優(yōu)勢和注重可持續(xù)發(fā)展［29］。這一階段的企業(yè)具備更強的資源調(diào)配能力，能夠平衡好短期收益與長期價值創(chuàng)造。在ESG實踐方面，成熟期企業(yè)面臨更高的外部期望：投資者要求其承擔更多社會責(zé)任以鞏固市場地位，消費者也更傾向于選擇ESG表現(xiàn)優(yōu)異的品牌［21］。

衰退期企業(yè)則面臨著市場需求萎縮、盈利能力下降和資源約束加劇等問題，且戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向成本控制和風(fēng)險規(guī)避［27］。在這一階段，ESG實踐可以幫助企業(yè)重塑品牌形象，提高企業(yè)的聲譽和抗風(fēng)險能力，緩解融資約束［11］。通過ESG實踐，企業(yè)能夠提升從消費者、供應(yīng)鏈、投資人、債權(quán)人和政府等利益相關(guān)方獲取資源的能力，降低風(fēng)險，延緩衰退進程［12］。因此，無論是處于成熟期還是衰退期，企業(yè)都需要通過提升ESG表現(xiàn)來提高企業(yè)財務(wù)績效。

基于此，提出假設(shè)H2：

H2：相比于成熟期和衰退期，成長期削弱了ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務(wù)績效之間的正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響，本文選擇2011—2022年A股上市公司為研究樣本，核心解釋變量ESG表現(xiàn)（ESG）及其分項環(huán)境表現(xiàn)（Env）、社會表現(xiàn)（Soc）和公司治理（Gov）的數(shù)據(jù)均來源于華證ESG評級機構(gòu)。其他變量數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了確保數(shù)據(jù)的可信度，對樣本數(shù)據(jù)進行如下處理：①剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；②剔除金融和保險類公司。最終，共得到29 065個有效樣本公司。為了防止異常數(shù)值影響實證結(jié)果的穩(wěn)健性，對所有連續(xù)變量的1%和99%分位進行Winsorize縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)財務(wù)績效。借鑒王雙進等［30］（2022）的方法，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量企業(yè)財務(wù)績效。此外，在穩(wěn)健性檢驗方面，使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來代替總資產(chǎn)收益率（ROA）。

2.2.2 核心解釋變量

核心解釋變量為ESG表現(xiàn)（ESG）及其分項環(huán)境表現(xiàn)（Env）、社會表現(xiàn)（Soc）和公司治理（Gov）。華證ESG評價體系共有9檔，從高到低分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，并有相應(yīng)的評分，評分范圍為0～100。本文使用企業(yè)某年的ESG評分與前一年評分的差值來衡量ESG表現(xiàn)。為了避免評分數(shù)值過大而影響回歸系數(shù)，將差值除以100進行賦值。如果ESG大于0，則說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)有所提升。環(huán)境表現(xiàn)（Env）、社會表現(xiàn)（Soc）和公司治理（Gov）等3個變量也采用相同的方法處理。此外，將評級等級的差分作為穩(wěn)健性檢驗的替代變量。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為企業(yè)生命周期。借鑒翟勝寶等［29］（2021）的做法，根據(jù)不同生命周期企業(yè)現(xiàn)金流凈額正負號的特點，將企業(yè)生命周期劃分為成長期（Cycle1）、成熟期（Cycle2）、衰退期（Cycle3）等3個階段。具體判斷方法見表1。

2.2.4 控制變量

借鑒已有相關(guān)文獻的做法［1］，引入企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、成長性（TobinQ）、營業(yè)利潤增長率（Growth）、現(xiàn)金水平（Cash）、公司年齡（lnage）、獨董比例（Indep）、大股東持股比例（Top1）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）等10個控制變量；同時，也對年份（Year）和行業(yè)（Indcd）進行了控制。

各變量定義如表2所示。

2.3 模型構(gòu)建

為了檢驗假設(shè)H1、H1a、H1b、H1c，構(gòu)建如式（1）—（4）所示的基準回歸模型。

[" " " ROAi，t=a0+a1ESGi，t+∑γiControlk+δIndcdi+θYeart+∈i，t] （1）

[" " " ROAi，t=a0+a1Envi，t+∑γiControlk+δIndcdi+θYeari+∈i，t] （2）

[" " " ROAi，t=a0+a1Soci，t+∑γiControlk+δIndcdi+θYeart+∈i，t] （3）

[" " " ROAit=a0+a1Govi，t+∑γiControlk+δIndcdi+θYeart+∈i，t] （4）

式（1）—（4）中：ROA代表企業(yè)財務(wù)績效；ESG代表企業(yè)的ESG表現(xiàn)；Env、Soc、Gov分別代表企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會表現(xiàn)和公司治理；Control代表控制變量；Indcd和Year分別代表行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)；?為隨機擾動項。

為了探究企業(yè)生命周期是否在ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，在基準模型中引入企業(yè)生命周期以及企業(yè)生命周期與ESG表現(xiàn)的交互項。為避免共線性問題，僅引入成長期（Cycle1）和成熟期（Cycle2）的數(shù)據(jù)［29］，設(shè)定模型（5）。

[ROAi，t=α0+α1ESGi，t+β1ESGi，t×Cycle1+β2ESGi，t×Cycle2+γiControlk+δIndcdi+θYeart+εi，t] （5）

式（5）中：[ESGi，t×Cycle1]的系數(shù)[β1]衡量的是ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響在成長期與成熟期之間的差異；[ESGi，t×Cycle2]的系數(shù)[β2]衡量的是ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響在衰退期與成熟期之間的差異［29］。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表3呈現(xiàn)了本研究主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，ROA的均值為0.033，標準差為0.067，最大值和最小值分別為0.200和-0.307。這表明，不同上市公司之間的財務(wù)績效存在較大的差異。關(guān)于ESG表現(xiàn)，其均值為-0.001，標準差為0.039，這意味著ESG表現(xiàn)總體上有所下降；最大值和最小值分別為0.094和-0.128，從側(cè)面反映出一部分企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理方面采取了積極行動，重視良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的正向影響，但也有一小部分企業(yè)對ESG表現(xiàn)的關(guān)注度有待提升。環(huán)境表現(xiàn)（Env）的均值為0.001，顯示出樣本企業(yè)整體的環(huán)境表現(xiàn)略有上升；標準差為0.047，表明樣本企業(yè)間的環(huán)境表現(xiàn)存在顯著差異。社會表現(xiàn)（Soc）的均值為0.006，標準差為0.077，顯示出樣本企業(yè)在社會表現(xiàn)方面同樣差異較大。公司治理（Gov）的均值為-0.007，表明樣本企業(yè)在治理方面的表現(xiàn)有所下降。資產(chǎn)負債率（Lev）的最大值為0.939，最小值為0.052，均值為0.435，說明樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率差異較大，但總體杠桿水平較適中。TobinQ、Growth和Top1的極值差異較大。此外，各變量的VIF值均遠小于10，說明變量間的多重共線性問題較小。

3.2 基準回歸分析

表4中列（1）顯示了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響財務(wù)績效的回歸結(jié)果。ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.093，與財務(wù)績效在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)可以顯著促進企業(yè)財務(wù)績效的提升，假設(shè)H1得到驗證。

列（2）顯示，環(huán)境表現(xiàn)與財務(wù)績效的回歸系數(shù)為0.000，但不顯著，假設(shè)H1a未得到驗證。可能的原因是，盡管企業(yè)通過加大對環(huán)境管理的投資和使用環(huán)保設(shè)備可以改進生產(chǎn)工藝、提高產(chǎn)品質(zhì)量，但企業(yè)的環(huán)保行為會導(dǎo)致各項成本費用的增加。此外，雖然政府會對環(huán)保企業(yè)進行財政補貼、信貸扶持及其他政策性扶持［31］，進而提高企業(yè)財務(wù)績效，但與此同時，環(huán)保投資也會占用企業(yè)資金，額外成本也隨之出現(xiàn)，違背了企業(yè)盈利最大化的目標［32］。管理者加大環(huán)境投入還會導(dǎo)致管理重心轉(zhuǎn)移，從而削弱企業(yè)核心競爭力，企業(yè)難以實現(xiàn)長期的可持續(xù)發(fā)展［33］。因此，綜合效果下，環(huán)境表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響不顯著。

列（3）顯示，社會表現(xiàn)與財務(wù)績效的回歸系數(shù)為0.036，且在1%的水平上顯著，說明提高社會表現(xiàn)會顯著提升企業(yè)財務(wù)績效，假設(shè)H1b成立。列（4）顯示，公司治理與財務(wù)績效的回歸系數(shù)為0.053，且在1%的水平上顯著，說明提升公司治理水平對企業(yè)財務(wù)績效具有正向促進作用，假設(shè)H1c成立。

總體來看，控制變量中，企業(yè)規(guī)模（Size）、托賓Q值（TobinQ）、營業(yè)利潤增長率（Growth）、現(xiàn)金水平（Cash）、大股東持股比例（Top1）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）等的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)財務(wù)績效受到以上變量的正向影響；資產(chǎn)負債率（Lev）和獨董比例（Indep）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明較高的資產(chǎn)負債率和獨董比例不利于企業(yè)財務(wù)績效的提升；股權(quán)性質(zhì)（Soe）的回歸系數(shù)顯著為負，表明股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)財務(wù)績效存在負相關(guān)關(guān)系。

3.3 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表5為調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。ESG_C1為ESG與Cycle1（成長期）的交互項，ESG_C1的回歸系數(shù)為-0.074，且在5%的水平上顯著為負，說明企業(yè)生命周期對ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務(wù)績效間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。當處于成長期時，企業(yè)所面臨的財務(wù)窘境會大大降低其履行ESG責(zé)任的意愿，提升ESG表現(xiàn)反而會降低企業(yè)財務(wù)績效。ESG_C2為ESG與Cycle2（成熟期）的交互項，ESG_C2的回歸系數(shù)為-0.010，但不顯著。這表明，當處于成熟期時，ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響不顯著。

Soc_C1為社會表現(xiàn)（Soc）與Cycle1的交互項，Soc_C1的回歸系數(shù)為-0.003，但不顯著；Soc_C2為Soc與Cycle2的交互項，Soc_C2的回歸系數(shù)為0.019，同樣不顯著。這說明，在企業(yè)不同的生命周期階段，社會表現(xiàn)的提升對企業(yè)財務(wù)績效的促進作用并沒有顯著差異。一方面，無論企業(yè)處于成長期還是成熟期，良好的社會表現(xiàn)都能提升企業(yè)的聲譽，從而對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生積極影響；另一方面，良好的社會表現(xiàn)既能提高員工的工作滿意度和忠誠度，同時也能增強社會各界對企業(yè)的信任。這些積極影響在企業(yè)不同的生命周期階段都是相似的，因為無論企業(yè)處于哪個階段，員工和社會對企業(yè)的期望和評價標準并不會有太大變化。總之，社會表現(xiàn)的提升通常會帶來長期的正向效益，如增強企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和競爭優(yōu)勢。這些效益在企業(yè)不同的生命周期階段都會累積并逐漸顯現(xiàn)出來。

Gov_C1為公司治理（Gov）與Cycle1的交互項，Gov_C1的回歸系數(shù)為-0.062，且在1%的水平上顯著；Gov_C2為Gov與Cycle2的交互項，Gov_C2的回歸系數(shù)為-0.026，但不顯著。這說明在成長期，公司治理對企業(yè)財務(wù)績效的提升作用可能會受到抑制。一方面，成長期的企業(yè)通常需要大量資金和資源來擴大規(guī)模，提升產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量。在這一階段過分強調(diào)公司治理，可能會導(dǎo)致資源的分散，增加運營成本。例如，完善治理結(jié)構(gòu)需要投入大量的管理資源，可能會影響企業(yè)核心業(yè)務(wù)的發(fā)展。另一方面，良好的公司治理機制通常需要進行長期投資，如建立完善的內(nèi)部控制系統(tǒng)、加強信息披露等。雖然這些措施有助于企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，但在成長期，企業(yè)更需要追求短期收益以迅速搶占市場份額。因此，公司治理的長期投資可能會與企業(yè)的短期目標產(chǎn)生矛盾，從而對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生負面影響。此外，成長期的企業(yè)正處于快速擴張階段。在此階段引入過多的治理措施，可能會增加企業(yè)的管理復(fù)雜度，降低運營效率，從而對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生負面影響。

綜上，ESG_C2、Soc_C2和Gov_C2的回歸系數(shù)均不顯著，說明無論是成熟期還是衰退期，提升ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響并沒有顯著差異。這可能是因為在這兩個階段，企業(yè)的盈利模式和戰(zhàn)略方向已經(jīng)相對穩(wěn)定。在這種情況下，良好的社會責(zé)任表現(xiàn)和完善的公司治理機制會提升企業(yè)的形象，增加消費者信任，從而提高企業(yè)財務(wù)績效。因此，在成熟期和衰退期，企業(yè)應(yīng)積極履行社會責(zé)任，提高公司治理水平，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)運營的透明度和公正性。

3.4 所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

接下來，本文將探討不同所有權(quán)性質(zhì)下企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務(wù)績效的影響。回歸分析結(jié)果如表6中列（1）—（2）所示。國有企業(yè)中，ESG對ROA的回歸系數(shù)為0.072，非國有企業(yè)為0.093，且均在1%的水平上顯著。這表明，提升ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效具有積極作用，且在非國有企業(yè)中的影響更顯著。

表6中列（3）—（4）為社會表現(xiàn)（Soc）的回歸結(jié)果。在國有企業(yè)中，Soc對ROA的回歸系數(shù)為0.032，且在1%的水平上顯著；在非國有企業(yè)中，Soc對ROA的回歸系數(shù)為0.036，且在1%的水平上顯著。這表明，盡管社會表現(xiàn)對兩類企業(yè)的財務(wù)績效都有顯著的正向作用，但國有企業(yè)受到的正向作用略低于非國有企業(yè)。這是因為，國有企業(yè)肩負著更大的社會責(zé)任和公共利益使命，保護環(huán)境是其職責(zé)所在。因此，提升社會表現(xiàn)對國有企業(yè)財務(wù)績效的促進作用相對較小［34］。

表6中列（5）—（6）為公司治理（Gov）的回歸結(jié)果。在國有企業(yè)中，Gov對ROA的回歸系數(shù)為0.039，且在5%的水平上顯著；在非國有企業(yè)中，Gov對ROA的回歸系數(shù)為0.054，且在1%的水平上顯著。可見，公司治理水平的提升對非國有企業(yè)財務(wù)績效的促進作用更為明顯。可能的原因是，國有企業(yè)通常具有較充足的資源和政策支持，公司的治理結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，治理結(jié)構(gòu)改善所帶來的邊際效應(yīng)較小；而非國有企業(yè)在市場競爭中更依賴于完善的治理結(jié)構(gòu)和靈活的管理機制，治理結(jié)構(gòu)改善可以顯著提升其運營效率和市場競爭力。

進一步地，探討所有權(quán)異質(zhì)條件下企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)效應(yīng)。如表7所示，列（1）—（2）分別為國有企業(yè)和非國有企業(yè)生命周期調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。對于國有企業(yè)來說，ESG_C1和ESG_C2的回歸系數(shù)均不顯著。這說明，在不同的生命周期階段，ESG表現(xiàn)對國有企業(yè)財務(wù)績效的提升作用并無顯著差異。可能的原因是，國有企業(yè)戰(zhàn)略決策往往更加穩(wěn)定，不會因外部環(huán)境或生命周期階段的變化而大幅調(diào)整ESG策略。這種穩(wěn)定性可能導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務(wù)績效的影響在不同階段的差異不明顯。而對于非國有企業(yè)來說，ESG_C1的回歸系數(shù)為-0.069，且在5%的水平上顯著；ESG_C2的回歸系數(shù)為-0.006，但不顯著，與表5的結(jié)果基本一致。這說明，整體而言，企業(yè)生命周期只在非國有企業(yè)中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。

如表7中列（3）—（4）所示，國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，Soc_C1、Soc_C2的回歸系數(shù)均不顯著，與表5的結(jié)果一致。這說明，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，在不同的生命周期階段，其社會表現(xiàn)的提升對企業(yè)財務(wù)績效的促進作用均沒有顯著差異。如表7中列（5）—（6）所示，國有企業(yè)中，Gov_C1和Gov_C2的回歸系數(shù)均不顯著。這說明，在不同的生命周期階段，公司治理對國有企業(yè)財務(wù)績效的提升作用沒有顯著差異。原因可能在于，國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)通常較為穩(wěn)定和規(guī)范，且受到政府的嚴格監(jiān)管。這種穩(wěn)定性使得治理措施在不同生命周期階段的實施效果較為一致，導(dǎo)致公司治理對企業(yè)財務(wù)績效的影響難以表現(xiàn)出顯著差異。而非國有企業(yè)中，Gov_C1的回歸系數(shù)為-0.060，且在1%的水平上顯著；Gov_C2的回歸系數(shù)并不顯著，與表5的結(jié)果一致。這說明，在企業(yè)成長期，公司治理對企業(yè)財務(wù)績效的負向影響主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)中。

3.5 基準回歸的穩(wěn)健性檢驗

3.5.1 替換變量

為了保證回歸結(jié)果的可靠性，將被解釋變量替換成凈資產(chǎn)收益率（ROE），回歸結(jié)果如表8所示。可以發(fā)現(xiàn)，ESG對ROE的回歸系數(shù)為0.243，且在1%的水平上顯著；Env、Soc、Gov與ROE的回歸系數(shù)分別為0.019、0.084、0.147，其中Soc、Gov的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，Env的回歸系數(shù)不顯著。因此，假設(shè)H1、H1b、H1c的可靠性得到了驗證。

由于前文的研究僅采用了華證評級得分，此處將基于C～AAA等9個等級進行驗證。先對各等級進行賦分，即C等級賦值為1，CC等級賦值為2，CCC等級賦值為3……AAA等級賦值為9，隨后計算分差。例如，企業(yè)的ESG評級從C提升至CC，抑或從BB提升至BBB，均說明企業(yè)ESG表現(xiàn)提高，從而探究其對企業(yè)財務(wù)績效的影響。Env、Soc、Gov等指標的測算同理可得。表9中列（1）為賦值后的ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務(wù)績效ROA的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為0.003，且在1%的水平上顯著，再次證明了提升企業(yè)ESG表現(xiàn)對其財務(wù)績效具有正向促進作用。列（2）中Env與ROA的回歸系數(shù)為-0.001，但并不顯著。列（3）—（4）中Soc和Gov的回歸系數(shù)分別為0.003、0.002，且均在1%的水平上顯著。這表明假設(shè)H1、H1b、H1c依舊成立。

3.5.2 固定效應(yīng)模型

本文使用固定效應(yīng)模型，通過控制不隨時間變化的個體特定因素，來減少模型中的偏差。固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果如表10所示，結(jié)果與前文一致，說明結(jié)論較為穩(wěn)健，假設(shè)H1、H1b、H1c得到進一步支持。

3.5.3 工具變量法

為了解決內(nèi)生性問題，本文還采用了工具變量法來進行穩(wěn)健性檢驗。參照楊睿博等［2］（2023）和李志斌等［35］（2022）的研究方法，選擇華證ESG評級的行業(yè)均值ESGmean作為工具變量，替換企業(yè)ESG表現(xiàn)，并用兩階段最小二乘法（2SLS）進行回歸；Soc、Gov同樣選擇相應(yīng)行業(yè)均值作為工具變量，并進行類似的處理。這樣選擇的原因在于，一方面，ESG評級的行業(yè)均值與解釋變量存在緊密的關(guān)聯(lián)，滿足相關(guān)性的假定條件；另一方面，同行業(yè)其他企業(yè)ESG表現(xiàn)難以直接影響目標企業(yè)的財務(wù)績效，符合外生性的要求。具體結(jié)果如表11所示：列（1）為第一階段回歸，ESGmean與ESG的回歸系數(shù)為0.994，且在1%的水平上顯著；列（2）為第二階段回歸，ESGmean與ROA的回歸系數(shù)為0.258，且在1%的水平上顯著。列（3）—（4）為Socmean的兩階段回歸結(jié)果，Socmean與Soc的回歸系數(shù)為1.000，且在1%的水平上顯著；第二階段Socmean與ROA的回歸系數(shù)為0.063，且在1%的水平上顯著。列（5）—（6）為Govmean的兩階段回歸結(jié)果，Govmean與Gov的回歸系數(shù)為0.992，且在1%的水平上顯著；第二階段Govmean與ROA的回歸系數(shù)為0.153，且在1%的水平上顯著。這再一次證明了假設(shè)H1、H1b、H1c的可靠性。

3.5.4 自變量滯后一期

為了避免可能存在的反向因果問題，參照張傳財和陳漢文［36］（2017）的方法，將當期總資產(chǎn)收益率（ROA）作為因變量，基于滯后一期的解釋變量和控制變量進行回歸分析。結(jié)果如表12所示：L.ESG的回歸系數(shù)為0.076，且在1%的水平上顯著；L.Env的回歸系數(shù)為0.012，但不顯著；L.Soc和L.Gov的回歸系數(shù)分別為0.026和0.044，且均在1%的水平上顯著；其他控制變量的回歸系數(shù)和顯著性也與基準回歸類似。這進一步證明了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.5.5 其他穩(wěn)健性檢驗

為了避免異方差和自相關(guān)的影響，參照孫明睿等［37］（2024）的研究，采用在企業(yè)層面聚類的穩(wěn)健標準誤進行回歸分析。結(jié)果如表13中列（1）—（4）所示，解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)及顯著性與基準回歸基本一致。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文選取2011—2022年中國A股上市公司為研究樣本，實證分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務(wù)績效的影響，得到以下研究結(jié)論：第一，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務(wù)績效具有顯著的正向促進作用，且該結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性處理后依然成立。第二，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)對財務(wù)績效的影響不顯著。一方面，提升環(huán)境表現(xiàn)可能帶來產(chǎn)品力的提升、品牌效應(yīng)和政府補助，進而提高企業(yè)財務(wù)績效；另一方面，提升環(huán)境表現(xiàn)可能導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本增加。這兩者的綜合效果使得環(huán)境表現(xiàn)對財務(wù)績效的影響不顯著。而社會表現(xiàn)和公司治理對企業(yè)財務(wù)績效的促進作用更為明顯。第三，通過對企業(yè)生命周期的分析發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)處于成長期時，提升ESG表現(xiàn)對財務(wù)績效具有抑制作用，且主要體現(xiàn)在公司治理方面。而社會表現(xiàn)方面的提升在不同的生命周期階段對企業(yè)財務(wù)績效的影響并無顯著差異。第四，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，提升ESG表現(xiàn)均能促進企業(yè)財務(wù)績效的提升。異質(zhì)性研究顯示，非國有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)對財務(wù)績效的影響更大。具體來說，非國有企業(yè)提升社會表現(xiàn)和完善公司治理機制對財務(wù)績效的促進作用強于國有企業(yè)。此外，國有企業(yè)并不受企業(yè)生命周期調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。

4.2 政策建議與實踐啟示

4.2.1 政府層面的政策建議

第一，完善ESG政策框架。建立全面統(tǒng)一的ESG評價標準體系，制定科學(xué)合理的考核指標，確保評價標準的可操作性和適用性。設(shè)立專門的ESG監(jiān)管機構(gòu)，全面負責(zé)政策制定、監(jiān)督實施、評估反饋和持續(xù)優(yōu)化，構(gòu)建完整的ESG監(jiān)管生態(tài)體系。

第二，制定差異化的扶持政策。根據(jù)企業(yè)所處生命周期制定差異化政策。對于成長期企業(yè)，可適當降低ESG合規(guī)標準，重點關(guān)注基礎(chǔ)治理建設(shè)，為其可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)；對于成熟期企業(yè)，則可提高ESG標準，引導(dǎo)其發(fā)揮行業(yè)引領(lǐng)作用。同時，針對不同行業(yè)特點，制定符合行業(yè)實際的ESG評價細則。

第三，建立激勵機制。設(shè)立ESG發(fā)展專項基金，為企業(yè)提供環(huán)保技術(shù)改造補貼和創(chuàng)新支持；在政府采購、項目審批、融資支持等方面，給予ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)優(yōu)先權(quán)和政策傾斜；建立ESG“黑名單”制度，對違規(guī)企業(yè)實施多部門聯(lián)合懲戒，形成有效的激勵約束機制；同時，建立ESG表現(xiàn)評估結(jié)果與金融支持政策的聯(lián)動機制。

4.2.2 企業(yè)層面的實施建議

第一，系統(tǒng)性規(guī)劃。企業(yè)應(yīng)將ESG戰(zhàn)略深度融入整體發(fā)展規(guī)劃，設(shè)立專門的ESG管理部門并配備專業(yè)人才，制定清晰的短期和中長期ESG目標，明確具體的實施路徑和考核標準，確保ESG理念在企業(yè)運營各環(huán)節(jié)得到有效落實。

第二，分階段推進。成長期企業(yè)應(yīng)將有限的資源集中于發(fā)展核心業(yè)務(wù)，同時確保達到基本的ESG合規(guī)要求，逐步建立健全ESG管理體系；成熟期企業(yè)則應(yīng)加大ESG投入，在環(huán)境保護、社會責(zé)任和公司治理等方面全面發(fā)力，打造可持續(xù)發(fā)展競爭優(yōu)勢，樹立良好的企業(yè)形象。

第三，因企施策。國有企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮引領(lǐng)帶頭作用，重點提升環(huán)境保護和社會責(zé)任表現(xiàn)，帶動行業(yè)ESG表現(xiàn)水平整體提升；非國有企業(yè)則可從完善公司治理機制入手，逐步提升ESG表現(xiàn)整體水平。另外，企業(yè)應(yīng)建立完善的ESG信息披露機制，定期發(fā)布高質(zhì)量的ESG報告，全面提升信息透明度，加強與利益相關(guān)者的溝通互動；同時，積極開展ESG相關(guān)培訓(xùn)，增強企業(yè)員工的ESG意識和實踐能力。

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ESG Performance， Corporate Life Cycle， and Financial

Performance

Pang Shiming1， Yang Meiting2， Tian Xuejiao1

（1.College of Applied Science and Technology， Beijing Union University， Beijing 100101， China;

2.Beijing Yangyuan Investment Management Co.， Ltd.， Beijing 100043， China）

Abstract： Corporate ESG （Environmental， Social， and Governance） performance has gained increasing attention worldwide， as it is considered closely related to companies' long-term sustainable development and performance. This study focuses on A-share listed companies from 2011—2022， constructs regression models to empirically analyze the relationship between ESG performance and corporate financial performance， and explores the moderating effect of the corporate life cycle.

The research finds that improving corporate ESG performance has a significant positive effect on corporate performance. This positive effect remains valid after a series of endogeneity treatments and robustness tests， indicating that improvements in ESG performance can indeed lead to better corporate performance. Through an in-depth analysis of the three ESG dimensions， we find significant differences in their impacts： environmental performance shows no significant effect on financial performance， possibly due to the challenges in realizing short-term cost-benefit returns from environmental investments; meanwhile， social performance and corporate governance have more evident positive effects on corporate performance， suggesting that effective fulfillment of social responsibility and a strong governance structure can directly enhance performance results.

Regarding the moderating effect of the corporate life cycle， the research reveals an important finding： when companies are in the growth stage， improvements in ESG performance can actually hinder corporate performance， particularly in the realm of corporate governance. This finding suggests that companies in the growth stage should be more cautious about enhancing their ESG performance， as they may need to prioritize their limited resources on core business development during this period. Notably， the impact of improvements in social performance does not show significant differences across various stages of the corporate life cycle， indicating that the importance of fulfilling social responsibilities remains relatively stable throughout all stages of corporate development.

In terms of enterprise nature， the research finds that improving ESG performance can promote corporate performance in both state-owned and non-state-owned enterprises. It is particularly noteworthy that non-state-owned enterprises experience a greater positive effect on their corporate performance when they improve their social performance and corporate governance. This may be because these enterprises have more opportunities for improvement in these aspects， thus showing more significant marginal effects. Another important finding is that the corporate life cycle of state-owned enterprises does not significantly affect the effect of their ESG performance on corporate performance， suggesting that state-owned enterprises may have more stable effects from their ESG practice.

The theoretical contribution of this study lies in deepening the understanding of the relationship between ESG performance， corporate life cycle， and financial performance， particularly revealing the moderating role of the corporate life cycle. In practical terms， this study provides empirical evidence for government agencies to formulate ESG-related policies and offers specific guidance to enterprises on how to balance ESG investment with performance improvement at different development stages. The study suggests that enterprises should implement tailored ESG strategies based on their life cycle stage to achieve an optimal balance between sustainable development and financial performance.

Key words： ESG performance; corporate life cycle; financial performance; corporate governance; growth stage