基于結構方程模型的煤炭行業信用風險研究

摘 要：“雙碳”政策標志著我國經濟向低碳化、清潔化轉型的開始。轉型壓力使煤炭行業面臨經營和財務上的不確定性，因此，研究煤炭行業的信用風險具有重要意義。文章基于結構方程模型，構建了涵蓋宏觀環境、行業環境、企業運營能力和債券特征及外部支持的指標體系，深入分析了各因素對煤炭行業信用風險的影響。并通過系統化的分析框架，為煤炭行業的信用風險評估提供理論支持，為政策制定者在“雙碳”背景下的風險管控和決策提供科學依據。

關鍵詞：煤炭行業 信用風險 結構方程模型 實證分析

中圖分類號：F407.21" 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2025）03-034-02

一、研究背景與研究現狀

（一）研究背景

中國政府于2020年在聯合國大會上提出了“碳達峰”和“碳中和”目標，旨在順應全球氣候治理潮流，應對國內環境挑戰，并推動經濟向高質量發展轉型（王國法，等）。煤炭行業是我國主要的排放來源之一，煤炭行業的低碳化、清潔化戰略轉型迫在眉睫。首先，轉型需要進行技術改造和環保投資，對企業的資本支出提出了更高要求；其次，政府對碳排放的監管力度加大，煤炭企業面臨的合規成本和環境稅費將增加；最后，市場對清潔能源需求的增加，可能導致煤炭市場份額下降，增加了經營風險。因此，煤炭行業的轉型帶來了經營和財務的不確定性，必然會對該行業的信用水平產生影響。

目前，煤炭行業內企業債務規模較大，資產負債率保持較高水平，債務負擔較重。由于債券融資成本相對較低，煤企通過發行債券籌集資金的規模不斷擴大，債券市場已經成為煤炭企業重要的融資渠道。隨著優質產能釋放、產業結構升級以及債務置換等融資需求增加，煤企將面臨更多融資需求，研究煤炭行業的信用風險具有重要的研究價值。2023年，煤炭企業新發債總額為2300億元，發債數量為186只。“雙碳”政策背景下，規模化和清潔化程度較高的煤企，其盈利能力受宏觀影響遠小于同行業其他企業，行業內融資能力將進一步分化。本文對債券信用風險研究搭建了理論分析框架，選取信用利差作為測度風險的工具來挖掘煤炭行業債券信用風險的影響因素。本文采用了結構方程模型，選擇了宏觀、中觀和微觀三個層面的變量作為研究指標。模型擬合度良好，所選因素對信用利差具有較強的解釋力。

（二）研究現狀

國外學者對債券信用風險的研究較為深入和系統。Brune和Liu認為違約事件不僅影響投資者對信用風險的感知，信用風險本身也具有極強的傳染性。Kuehn和Schmid發現，債券信用風險會隨著經濟形勢的下行而增加。國內學者白棟宇和李毅光認為，公司信用債券市場的違約風險累積主要是由于公司信用債券市場交易被銀行壟斷所致。鄧金娥和周堯陽指出，我國債券市場存在不成熟之處，導致風險的形成。在信用風險識別方面，周梅和劉傳哲指出，債券信用評級是債券投資者進行投資和衡量信用風險的重要參考依據。在信用風險衡量方法方面，程鵬和吳沖鋒創新性地利用KMV模型的違約距離概念測量我國上市公司信用風險。徐英富論述了信用評級法、數理模型法和保險思想法用于債券違約風險計算的方法。他認為，債券違約風險與信用等級負相關，同一信用等級的債券隨著期限延長，信用等級可能發生變化。

煤炭行業的信用風險研究逐漸受到關注。賈巖、赫志偉認為，供給側改革對我國產能過剩行業，如煤炭行業的發展具有促進作用。任海泉、何艷太提出，當前經濟形勢下供給側結構性改革是有效促進經濟穩定健康發展的有力措施，金融系統應在促進過剩產能行業供給側改革中發揮實質性作用。李其保、柳妮認為，隨著經濟進一步疲軟，煤炭需求受到嚴重影響，從而為煤炭行業融資帶來阻礙，如何化解煤炭行業的信用風險應是改革的主要著力點。

二、指標體系及研究假說

（一）指標體系的建立

在研究煤炭行業信用風險時，學者們從多角度探討了影響煤炭企業信用風險的主要因素。結合文獻研究與國內信用評級專家訪談，關鍵因素可歸納為以下幾方面。

1.宏觀環境。宏觀經濟是影響煤炭行業信用風險的主要因素。經濟增長會帶動能源需求上升，進而提高煤炭企業收入與利潤，減少信用風險。而經濟衰退或增速放緩則導致需求下降、企業收入減少，進而加大信用風險。此外，不同區域的經濟狀況影響企業信用風險，經濟發達地區運營成本低、基礎設施完善，企業信用風險較小；而經濟欠發達地區運營成本高、市場需求有限，企業信用風險較高。區域政策如稅收優惠、環保要求的差異也對企業信用風險產生影響。

2.行業環境。煤炭行業的周期性使其信用風險與供需變化密切相關。供不應求時，煤炭價格上漲，企業利潤增加，信用風險降低；而供過于求時，價格下跌，利潤受壓，信用風險上升。隨著環保政策趨嚴，合規成本上升，尤其是落后產能企業的信用風險進一步增加。同時，行業整合及競爭格局變化，如兼并重組、市場集中度提升，大企業的市場地位加強，信用風險降低，而中小企業則面臨更大的生存壓力。

3.企業運營能力。企業的管理能力直接影響其信用風險。資產規模大、現金流穩定的企業通常償債能力強，信用風險較低；相反，高負債、盈利能力差的企業更容易受到經濟波動影響，信用風險增加。管理層的穩定性、運營效率及技術創新能力也是重要影響因素。通過技術升級和成本控制增強競爭力的企業可以有效降低信用風險，而管理混亂、資金周轉不暢的企業信用風險更高。

4.債券特征及外部支持。債券的擔保措施和外部支持對企業的信用評級有顯著影響。擔保方的介入降低了投資者的風險，保障債務償還。此外，政府支持或政策性融資為企業提供額外信用背書，特別在行業政策調整時，外部支持可緩解市場對企業違約的擔憂，從而提高信用評級，降低違約風險。

綜上所述，煤炭行業信用風險受到多重因素的綜合影響，利用結構方程模型（SEM）可以量化這些因素間的關系，幫助更精準地評估煤炭企業的信用風險。

（二）提出研究假說

據前所述，本文提出不同因素影響煤炭行業債券信用風險的假設，這些假設涵蓋了四類指標對煤炭企業信用風險的直接和間接影響。

H1：宏觀環境對信用利差有顯著的負向直接影響。

H2：行業環境對信用利差有顯著的負向直接影響。

H3：企業運營能力對信用利差有顯著的負向直接影響。

H4：債券特征及外部支持對信用利差有顯著的負向直接影響。

H5：行業環境在宏觀環境對信用利差的影響中起到部分中介作用。

H6：債券特征及外部支持在企業運營能力對信用利差的影響中起到部分中介作用。

三、模型設定及實證分析

（一）模型設定

結構方程模型（SEM）是一種能夠處理潛變量難以直接觀測，并將誤差納入分析的有效工具。因此，本文運用SEM分析影響煤炭行業信用風險的主要因素。結構方程模型（SEM）包含反映潛變量與可測變量之間關系的測量模型和反映潛變量之間關系的結構模型。在本文中，煤炭行業信用風險作為內生潛變量，受到包括宏觀經濟環境、行業環境、區域因素、企業運營能力、債券特征及外部支持等四個外源潛變量的影響。各潛變量通過可測變量表示，并與信用風險之間存在結構關系。本文中需要估計的參數包括：外源潛變量與內生潛變量的結構系數；可測變量與潛變量的測量系數；可測變量的誤差項；誤差項之間的協方差；外源潛變量的方差。SEM通常由以下三個矩陣方程式表達：

1.結構模型方程。

η=B·η+Γ·ξ+ζ

其中，η為內生潛變量，ξ表示外源潛變量，B和Γ分別為結構系數矩陣，ζ為誤差項。

2.測量模型方程。

Y=Λy·η+ε

X=Λx·ξ+σ

其中，Y為內生潛變量的可測變量，X為外源潛變量的可測變量，Λy和Λx為各自的觀測指標矩陣，ε和σ為測量誤差項。

（二）樣本選取及其科學性檢驗

本研究選取了2021年中國煤炭行業發債企業的數據，并對數值型變量進行了標準化。數據來源于Wind數據庫和各地方政府統計年鑒。本文首先使用了Cronbach’s α系數和折半信度系數檢驗數據信度，結果說明各指標具有較高的信度。而后，通過內容效度和建構效度對煤炭行業信用風險模型進行了效度檢驗。即通過訪談行業專家，確保研究指標的合理性和全面性后，采用了皮爾遜相關系數檢驗建構效度。收斂效度結果表明大多數同一潛變量下的觀測變量具有較高的相關性；區別效度結果顯示不同潛變量間的相關性較低。

（三）模型識別修正與擬合

本文使用Amos軟件作為分析工具對模型進行擬合，并采用6個指標評價擬合效果。這些指標全面評估了模型的合理性。將結果中系數不顯著的指標刪除后再根據殘差之間的 MI值和P值進行模型修正，其中殘差MI值越大，表示變量間相關關系越大，通過在殘差MI值較大的變量間建立相關關系，進一步提高模型的適配度。從最大MI值開始修正，修正后獲得的模型擬合指標有了較大的改善。

本文通過逐步修正模型，且刪除了不顯著的觀測變量后，最終得到了較優模型。在每次修正模型時，均對模型的整體擬合度進行檢查，確保未出現標準化系數接近或超過1，誤差變異數為負，或協方差矩陣不符合正定要求。本文使用Mackinnon的PRODCLIN2計算方法檢驗中介效應的顯著性，如果路徑系數的95%的置信區間沒有包括0，表明中介效應顯著。

（四）結果分析

根據模型擬合結果來看，四類外生潛變量對煤炭行業信用利差的影響路徑均顯著，各因素之間存在一定的相關性。其中宏觀經濟因素對煤炭企業的信用風險有直接影響，經濟增長能夠有效降低信用利差。行業環境中的供需變化對信用風險也有顯著影響，行業的生產和消費量決定了企業的盈利能力，進而影響其信用狀況。企業運營能力方面，企業的運營效率和財務狀況對信用風險起到了直接作用，表明企業財務穩健性與盈利能力至關重要。

四、結論與建議

（一）結論

本研究通過結構方程模型對煤炭行業信用風險的影響因素進行了分析。其中宏觀環境、行業環境、企業運營能力以及債券特征及外部支持對信用利差均有顯著的負向影響。宏觀環境、行業環境、企業運營能力在一定程度上直接影響信用利差，債券特征及外部支持同樣起到了重要作用。行業環境在宏觀環境對信用利差的影響中起到了部分中介作用，債券特征及外部支持在企業運營能力對信用利差的影響中也發揮了中介作用。這表明煤炭行業信用風險不僅受到宏觀經濟因素的直接影響，還通過行業和企業層面的運營特性進一步加劇或緩解了信用利差的變化。

（二）建議

1.加強政策引導，推動綠色發展。在“雙碳”背景下，政府應強化對煤炭行業的政策引導，促進企業綠色轉型。盡管煤炭在短期內仍是我國能源結構的重要部分，但從長遠看，煤炭企業應逐步減少對傳統能源的依賴，積極開發綠色能源。政府應完善碳排放交易機制，鼓勵技術創新，減少碳排放，降低因環保政策變化帶來的信用風險。

2.優化監管，提高市場透明度。行業監管對煤炭企業的信用風險至關重要，需進一步優化監管機制，特別是在市場波動時，及時調整政策，穩定預期。監管部門應加強對企業財務透明度和生產數據的監督，及時發布市場信息，防止信息不對稱帶來的市場失衡。

3.提升運營能力，增強抗風險能力。煤炭企業應提高財務管理水平，降低負債率，優化資產結構，保持穩健的融資和債務管理。通過技術升級和創新提高生產效率，增強應對外部環境變化的能力，提升抗風險能力。

4.推動可持續發展，強化行業合作。政府和行業協會應推動煤炭企業在資源共享、技術聯合開發等方面加強合作，降低成本和環保投入。同時，鼓勵企業在新能源項目中建立合作聯盟，降低長期信用風險，適應市場變化和政策挑戰。

[基金項目：山西省高等學校科技創新計劃（2022L417）。]

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（作者單位：山西大同大學數學與統計學院 山西大同" 037000）（責編：趙毅）