金融化對科創企業財務困境的影響研究

關鍵詞：科創企業；金融化；財務困境；數字金融 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2025.05.001 中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2025）05-0003-16

一、引言

科創企業的高質量發展對于推動我國創新和保障民生具有至關重要的作用。然而，受貿易摩擦等外部因素的影響，科創企業的經營環境愈加嚴峻，財務困境集中暴露，導致其發展面臨嚴峻挑戰。這不僅制約了科創企業的成長，也對金融系統的穩定性構成威脅。為了促進科創企業健康發展，我國已出臺一系列政策措施，如稅收減免、融資支持、信用擔保等，旨在幫助科創企業降低經營風險、改善融資環境。因此，如何有效控制科創企業的財務困境，已成為當前經濟發展中的重要議題。

現有研究表明，投融資行為、財務表現、外部沖擊及公司治理等因素通過資產和債務的相對水平影響企業的財務困境（Mary et al.，2008;Mary et al.，2012;Lara et al.，2020;黃益平和邱晗，2021）。其中，金融化作為企業投資行為的重要體現，具備“儲蓄性”和\"投機性\"兩種動機，對財務困境的影響有所不同（Julieetal.，2000;鄧路等，2020）。一方面，金融資產的流動性較強，可以幫助企業在短期內變現，減輕科創企業的還款壓力，促進多元化投資（黃賢環等，2018）;另一方面，過度金融化可能加劇代理問題，干擾企業的經營與發展，進而削弱企業的還款能力（Engel-bert，2004;肖忠意和林琳，2019）。因此，深入研究過度金融化對科創企業財務困境的影響，對于防范我國科創企業“脫實向虛\"現象、推動經濟高質量發展具有重要意義。

金融行業的數字化和普惠化發展對企業的金融資產配置和償債能力產生了顯著影響，尤其在科創企業中這一影響更加明顯（Engelbert，2004;張勛等，2019;郭峰等，2020）。部分學者認為，數字金融具有緩解融資約束、提升公司治理水平等特點，有助于減少企業的金融投資，并降低財務困境（Bollaert etal.，2021;鐘凱等，2022;翟淑萍等，2022）。然而，也有學者提出數字金融可能帶來一些負面效應（Leetal.，2019;張曉玫等，2021）。因此，數字金融是否能夠在金融化對科創企業財務困境的影響過程中發揮作用？其作用是正面還是負面？探討這些問題不僅可以豐富關于金融投資與風險平衡的理論，也有助于政府合理引導數字金融，支持科創企業的高質量發展。

基于此，本文以2011年至2023年創業板和科創板的非金融上市公司為樣本，研究了金融化對科創企業財務困境的影響。主要貢獻體現在以下幾個方面：從理論和實證兩個視角，系統分析了金融化如何影響科創企業財務困境，并得出二者呈負相關的結論，豐富了現有文獻；從“主業投資”“負債水平\"\"技術創新\"三個角度，探討了金融化對科創企業財務困境的作用路徑，擴展了分析框架;首次將數字金融發展水平納入分析框架，發現數字金融能夠緩解過度金融化帶來的負向影響，拓展了數字金融在科創企業中的應用研究。

二、文獻綜述

（一）金融化的經濟后果

現有研究從預防性和投機性動機角度探討了金融化對經濟的影響。從預防性動機來看，合理配置金融資產能夠在主營業務下滑時發揮緩沖作用（Bollaertetal.，2021），幫助企業渡過財務困難，同時在一定程度上增強其外部融資能力（鄧路等，2020）。此外，企業的金融化不僅局限于傳統投資，還推動了產業與金融的深度融合（黎文靖和李茫茫，2017;陳赤平和孫莉霞，2020）。這種融合使企業能夠更靈活地分配資源，利用金融工具優化經營管理，在供應鏈、財務

和資本運作等方面獲得更多操作空間，進而提升整體運營效率（Julie etal.，2000;徐珊，2019）。

通過上述機制，企業不僅可以有效應對市場波動，還能保持競爭力與可持續發展的動力。

從投機性動機的角度來看，過度金融化可能對科創企業造成一系列不利影響，包括主業投資的大幅度削減，從而使企業偏離價值最大化的目標，嚴重影響其正常經營和長遠發展（Secet al.，2012;Trivedi，2014;劉貫春，2017）。當企業將過多資源用于金融資產配置時，其經營重點可能遠離核心業務，導致戰略執行能力下降。此外，金融化程度過高可能為管理層提供操縱企業業績的手段，進一步加重代理問題，削弱股東對管理層的約束（高闖等，2021）。同時，過度金融化可能削弱貨幣政策的有效性，降低金融機構對科創企業的服務質量，導致金融資本過度膨脹而忽視實體經濟的需求，這種現象加劇了“空心化”問題，不利于實體企業的健康發展（杜勇等，2017;張成思，2019）。盡管金融化在短期內可能為企業提供資金便利，但從長遠來看，這種傾向可能削弱企業的競爭力和可持續發展能力。

（二）科創企業財務困境的影響因素

從投融資活動的角度來看，黃賢環等（2018）認為，適度的金融投資可以提高企業資產的流動性，有助于迅速變現并償還債務。然而，過度的金融投資則會占用本應用于研發等核心業務的資金，削弱企業的盈利和成長能力，最終可能導致財務困境。此外，有研究表明相較于債務融資，股權融資更能有效控制科創企業的違約風險（Stiglitz and Weiss，1981;張一林等，2016）。從企業內部治理的角度來看，由于科創企業普遍存在治理結構薄弱、缺乏完善的財務制度和內部控制（馬九杰等，2004），這使得它們難以有效防范和應對潛在的財務困境。從財務角度分析，Paulaand Susana（2012）以及丁志國等（2022）認為，企業杠桿率的提高可能使邊際資本成本超出邊際資本收益，導致企業為償債而進一步擴大借款規模，進而阻礙經營發展并增加違約風險。外部環境的變化也對財務困境產生重要影響，Kay etal.（2011）及羅朝陽和李雪松（2020）認為，在經濟遭遇負面沖擊時，企業往往會大量拋售金融資產，導致資產價值下跌，從而加劇財務困境。此外，缺乏有效監管的金融系統動蕩，可能導致風險通過借貸關系傳遞至脆弱的科創企業，嚴重干擾其正常經營和投融資活動，降低其還款能力，最終增加財務困境（宮曉琳，2012）。

三、理論分析

（一）金融化對科創企業財務困境影響的主業投資路徑

根據資源配置理論，科創企業往往面臨自有資金匱乏的挑戰，因此合理的資產配置能夠顯著提升其發展能力。在這種背景下，金融投資被視為應對宏觀經濟沖擊和微觀風險的關鍵手段，具有顯著的“蓄水池效應”。通過合理配置金融資產，企業不僅能夠盤活存量資金，還能增加資金的流動性。這種流動性提升不僅幫助企業在短期內應對突發資金需求，也為其提供了更多的投資機會和財務靈活性。合理的金融資產配置能有效穩定企業的收人來源，減少市場波動帶來的負面影響，從而降低企業的融資成本。通過這一過程，企業能夠實現資金的再分配，使其能夠更好地支持主營業務的發展。這種資本的反哺作用使得企業能夠在確保核心業務穩定增長的同時，進一步提高整體財務狀況，增強償債能力。特別是對于科創企業而言，主業投資的增加有助于緩解其融資過程中可能遇到的缺乏抵押品的問題。主業投資不僅提升了企業的市場競爭力和盈利能力，還通過增強其財務穩定性，進一步提升了企業的風險緩釋能力。當企業能夠通過創新和技術投資獲得更好的融資機會時，其償債能力也相應提高，進而降低了財務困境水平（黃賢環等，2018）。因此，金融化的合理運用不僅有助于提升科創企業的融資能力，還能為其長期穩健發展提供保障，最終減少財務困境的發生。

（二）金融化對科創企業財務困境影響的負債水平路徑

相較于債務融資，股權融資在企業治理方面具有更強的效應，并且更注重企業的長遠發展能力，而債務融資則更側重于企業能否按時履行還款義務（張一林等，2016）。根據\"預防性動機\"理論，科創企業利用閑置資金進行金融資產配置能夠有效改善企業的盈利水平，并提高資金使用效率（Engelbert，2004;肖忠意和林琳，2019）。通過合理配置金融資產，科創企業能夠為自身的運營提供更多的資金支持，減少對傳統債務融資的依賴，從而優化財務結構。在短期內，企業往往通過金融資產配置和債務融資相結合的方式來緩解資金壓力，這兩者在一定程度上具有替代性。當企業通過配置金融資產獲得一定的資金流入時，便能夠減少對債務融資的需求，降低負債水平。隨著負債水平的降低，企業未來所需支付的利息費用也隨之減少。由于不再依賴過度的債務融資，科創企業不需要通過透支流動性或采取“借新償舊\"的方式來履行債務，避免了因現金流不足而引發的償債困難。這種負債水平的降低使得科創企業能夠維持較為穩健的資金流動性，進而提升其償債能力，減少財務困境的暴露。隨著債務負擔的減輕，企業的還款能力得以增強，從而有效降低了科創企業的財務困境水平（Thomas etal.，2009）。因此，合理的金融資產配置不僅能夠緩解短期的資金壓力，還能通過減少債務依賴，增強企業的長期償債能力，進一步降低財務困境。

（三）金融化對科創企業財務困境影響的技術創新路徑

企業的創新活動通常需要大量資金投入，并且要求管理層具備一定的風險容忍度。在這一過程中，金融資產的流動性和短期盈利能力可以有效彌補創新所需的資金需求，并緩解管理層在業績壓力下可能產生的焦慮。通過這種方式，金融化促進了技術創新的發生，而技術創新則能顯著提升企業的市場價值，從而有效降低企業的財務困境。特別是在科創企業中，創新價值的提升向市場和投資者表明了企業具備良好的發展潛力和質量優勢。這種信息傳遞不僅能夠擴大企業的融資機會，保障資金運轉，還能通過增加現有資產的市場認可度，為企業提供更多的融資選擇。隨著抵押資產價值的提升，企業的財務困境水平得以降低，因為其資產負債表的穩健性和資本市場對其的信任度得到了增強（孟慶斌等，2019）。因此，金融資產配置和技術創新的相互作用，在提高企業融資能力的同時，也為企業的財務困境管控提供了有效的支持。

基于上述分析，本文提出假設H1：

H1：在其他條件一定時，金融化會降低科創企業的財務困境水平。Hla：金融化會通過提升主業投資水平從而降低科創企業的財務困境水平H1b：金融化會通過減少負債水平從而降低科創企業的財務困境水平。Hlc：金融化會通過促進技術創新從而降低科創企業的財務困境水平。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文以2011年至2023年創業板和科創板上市公司為研究樣本，剔除了金融、房地產行業企業，以及ST、*ST公司和財務數據缺失的樣本。財務數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）和公開財務報告;數字金融數據參考郭峰（2021）研究，使用《北京大學數字普惠金融指數》中與科創企業對應的地級市數據;金融監管數據來自國務院發展研究中心的區域經濟數據庫。為避免極端值對分析結果的干擾，對連續變量進行了 1% 的縮尾處理（Winsorize）。本文選取創業板和科創板企業，是因為其在科創企業中更具代表性，且規模準入門檻較低，更適合數字普惠金融指數的調節分析。

（二）模型設定與變量定義

1.模型設定

為檢驗假設H1，構建如下模型：

其中， Z_i，t 表示i企業在t年的財務困境水平，Z值越大科創企業財務困境越高； fin_i，t 表示i企業在t年的過度金融化水平， Control_i，t 表示企業層面的控制變量以及行業和年份的固定效應。式（1）中，若 α₁ 顯著為正，則金融化和科創企業的財務困境水平關系為負相關關系，從而驗證H1。

為檢驗假設 與 H1c ，本文構建模型如下：

TC_i，t=β₀+β₁fin_i，t+Σβ_nControl_i，t+ε_i，t

lev_i，t=γ₀+γ₁fin_i，t+Σγ_nControl_i，t+ε_i，t

RD_i，t=μ₀+μ₁fin_i，t+Σμ_nControl_i，t+ε_i，t

其中， TC_i，t 表示 i 企業在 σ_t 年的主業投資水平（有形資產 1 總資產）； lev_i，t 表示i企業在t年的負債水平（總負債 1 總資產）； RD_i，t 表示i企業在t年的技術創新水平（研發費用 / 營業收入）。通過對式（2）進行回歸，若 β₁ 顯著為正，則表明金融化會通過促進主業投資降低科創企業的財務困境水平，從而驗證 Hla ；通過對式（3）進行回歸，若 γ₁ 顯著為負，則表明金融化會通過降低負債水平緩解科創企業的財務困境水平，從而驗證H1b;通過對式（4）進行回歸，若 μ₁ 顯著為正，則表明金融化會通過促進企業技術創新而降低科創企業的財務困境水平，從而驗證 H1c 。

2.變量定義

被解釋變量 Z_i，t ：表示i企業在t年的財務困境，使用Z-score模型度量（罩邑龍和梁曉鐘，2014），具體如下： Z=1.2X₁+1.4X₂+3.3X₃+0.6X₄+0.999X₅ 。其中， X₁= 營運資金/資產總額； X₂= 留存的收益/資產總額； X₃= 息稅前的利潤/資產總額； X₄= 股權市價總值/負債賬面價值總額；X₅= 銷售收入/資產總額。Z值越大，代表企業財務困境水平越低。

核心解釋變量 fin_i，t ：表示i企業在t年的金融化水平，參照黃賢環等（2018）的做法，本文采用：（交易性金融資產 + 衍生金融資產 + 可供出售金融資產 + 發放貸款及墊款 + 持有至到期投資 + 長期股權投資 + 投資性房地產）/總資產，衡量金融化水平。

機制變量：TCi（有形資產/總資產）； lev_i，t（ （總負債/總資產）； RD_i，t（ 研發費用/營業收入）?？刂谱兞浚耗Ｐ椭锌刂谱兞繀⒖监嚶返龋?020）的研究，選取了企業性質（soa），成長能力（growth），杠桿率（lev），企業規模（size）、兩職合一（ ）董事會規模（boardsize）、獨董比例（inddr）等，并控制了行業（Industry）和年度（Year）效應。

（三）描述性統計

表2的描述性統計顯示，科創企業財務困境的平均值是6.572，低于滬深A股Z值的均值6.7606（張培和趙世豪，2022），證明科創企業的財務困境整體偏高;此外，企業財務困境標準差是7，證明大部分科創企業之間的財務困境存在差異。另外，科創企業金融化水平的均值為0.328，說明科創企業具備一定的金融化水平。

五、實證檢驗分析

（一）金融化水平對財務困境的影響

表3展示了金融化對科創企業財務困境影響的回歸結果。在列（1）中，僅包含變量fin的回歸結果顯示，fin的系數為12.569，且在 1% 的顯著水平上為正，表明fin對Z值存在顯著的正向作用。列（2）加入控制變量后，以及列（3）進一步控制行業和年度固定效應后，fin的系數仍然保持在 1% 的顯著水平上為正。這說明，無論模型如何調整，金融化對Z值的正向影響結論均具有穩健性，表明金融化能有效緩解科創企業的財務困境，從而支持假設H1。

研究發現，金融化水平對財務困境具有顯著的負向作用。然而，部分文獻指出，企業金融化與財務困境之間可能呈現\"U型”（扈文秀等，2021;謝會麗等，2024）或正向關系（方元等，2023），與本文結論存在差異。通過分析這些研究發現，這類文獻通?；谒猩鲜泄緮祿?，而非專門針對科創企業。本文認為，科創企業與大型企業在金融活動上存在顯著差異：科創企業的金融投資規模相對較小，且普遍面臨融資困難和融資成本高的問題，因此，金融化對財務困境的影響在兩類企業中可能不同，需要單獨研究科創企業的情況。此外，門檻回歸模型相比于線性回歸模型，更能識別兩者間可能存在的\"U型\"或其他非線性關系。因此，為明確金融化對科創企業財務困境的影響是否存在非線性關系，本文基于科創企業樣本數據構建了門檻回歸模型進行分析。

（5）其中， Z_i，t 代表i企業在t年的財務困境水平； fin_i，t 代表i企業在 σ_t 年的金融投資水平；Control_i，t 表示企業層面的控制變量以及行業和年份的固定效應； ε_i，t 為擾動項； I（?） 表示指示函數，滿足條件時取1，否則取 0?σ_n 為門檻值。

本文對門檻效應進行了檢驗，采用自主抽樣法進行分析，迭代次數設定為300，門檻值的修正比例為0.02。檢驗結果顯示，金融化的單一門檻值F值為46.26，未達到顯著水平，這表明金融化水平對科創企業財務困境的影響可能不存在門檻效應，即未能體現出非線性關系（見表4）。

（二）內生性處理

本文的結論可能受到內生性問題的影響。財務困境的加劇，可能進一步限制科創企業的融資能力，從而減少金融投資，表明存在反向因果關系的可能性。此外，選擇偏差和遺漏變量等問題也可能導致內生性，從而對研究結果的可靠性產生影響。

1.兩階段最小二乘法（2SLS）

為應對反向因果關系，本文參考盧銳（2014）的方法，選用同行業同年均值（Dmean）和滯后一期金融化水平（L.fin）作為工具變量進行 2SLS回歸。由表5可知，列（1）為第一階段回歸，Dmean的系數顯著為正，滯后一期金融化水平（L.fin）的系數為0.73，且在 1% 的顯著性水平上顯著，說明滯后一期的金融化水平與當年金融化水平具有較高的相關性。列（2）為第二階段回歸結果，擬合值（fin）的系數為正，并在 1% 的顯著性水平上顯著。此外，工具變量通過了弱工具變量、過度識別以及內生性檢驗。因此，結果表明金融化水平與科創企業財務困境呈顯著負相關，支持假設H1。

2.Heckman兩階段回歸

為解決樣本選擇偏誤問題，本文采用Heckman兩步法進行分析。首先，基于金融化中位數（gfin）構建虛擬變量（ gfin 為1表示金融化高于中位數，否則為0），并在第一階段進行Probit回歸。審計質量（ ，取值為1表示選擇八大會計師事務所，否則為0）作為排他性變量，同時控制企業性質、成長能力、杠桿率、企業規模、兩職合一、董事會規模、獨董比例、行業和年度等因素，計算逆米爾斯率（ Imr） 。在第二階段，將逆米爾斯率（ Imr 引入原方程（1）進行回歸擴展。結果如表6所示，big8系數顯著為正，說明高水平的審計監督能夠推動科創企業金融化。高質量審計通過緩解代理問題、提高信息透明度以及減輕融資約束，進一步支持企業的金融投資，滿足排他性變量條件。在加入逆米爾斯率后，回歸結論保持一致，驗證了結果的穩健性。

（三）穩健性檢驗

1.替換變量

參考B-S期權定價模型，使用KMV模型計算違約概率①。替換后回歸結果如表7列（1）所示，金融化對EDF產生了負向顯著影響，即金融化對科創企業財務困境影響顯著為負，與前文結論一致。

此外，金融化分為金融投資和金融渠道兩種度量方法（楊箏等，2019），本文選取\"（公允價值變動 + 投資收益）/營業收入” rfin1 ）作為前文“金融投資/總資產\"的替換變量進行回歸分析，回歸結果見表7列（2），結果與前文一致。

2.改變樣本區間

為進一步驗證本文的基本假設，本節從時間維度選取子樣本進行分析。鑒于2016年中國股市經歷了嚴重股票市場動蕩，對資本市場造成了顯著影響，因此剔除了2016年的數據，并基于上述模型重新進行回歸分析。表7列（3）為金融化和財務困境的線性效應，仍能得到與前文一致的結論。

（四）機制分析

在論證假設時指出，合理的金融化會通過增加主業投資、降低負債水平以及促進技術創新，從而降低科創企業財務困境水平。

根據表8的分析結果：列（1）顯示，fin的系數在 1% 的顯著水平上為正，表明金融化能夠顯著提高科創企業的主業投資水平。主業投資的增加緩解了企業因缺乏抵押品而面臨的困境，從而改善財務狀況，驗證了假設H1a。列（2）顯示，fin的系數在 1% 的顯著水平上為負，表明金融化能夠有效降低科創企業的負債水平。由于高負債是導致企業財務困境的重要因素，負債水平的下降緩解了企業的還款壓力，從而減輕了財務困境，支持了假設 H1b 。列（3）顯示，fin的系數在 1% 的顯著水平上為正，表明金融化對科創企業的創新水平具有顯著提升作用。技術創新提升了企業價值，向市場和投資者傳遞優質信號，不僅拓展了融資渠道，確保資金流動，還增強了抵押資產的價值，有效緩解財務困境，驗證了假設 H1c 。

六、數字金融的調節效應的進一步研究

科創企業的金融投資與財務困境通常受到外部金融環境的顯著影響。近年來，數字普惠金融的快速發展對企業的外部金融環境帶來了重要變革，從而影響了科創企業的金融投資決策和財務困境（Terrence etal.，2017;郭峰等，2020）。具體而言，一方面，數字金融為科創企業提供了更多信貸資源（唐松等，2020;Huang et al.，2020;黃益平和邱晗，2021;付佳琦，2024），優化了企業的融資環境，從而對負債水平產生影響;另一方面，數字金融提升了交易的便捷性（A-diti，2014;張勛等，2019），改善了企業的投資環境，進而改變了其投資行為。此外，數字金融可能通過技術創新路徑對企業價值產生影響。因此，數字金融可能對科創企業“金融化 $$ 財務困境\"的\"主業投資\"路徑、“負債水平\"路徑和“技術創新\"路徑帶來顯著作用，這使得在原有研究框架中引入數字金融進行進一步的拓展性分析顯得尤為必要，

（一）數字金融的調節作用

數字金融可能削弱金融化對科創企業財務困境的緩解作用。從主業投資路徑來看，數字金融通過信息分析技術提升金融行業回報率，可能誘發企業的短期行為，增加對金融資產的偏好，從而擠壓主業投資等長期性投入，減弱金融化在緩解財務困境方面的作用。從負債水平路徑來看，較高的債務融資可得性和較低的借款門檻，使科創企業因金融化而對債務融資的需求增加，進而提升杠桿率，弱化金融化對財務困境的負向影響。從技術創新路徑來看，數字金融可能促使管理層更加追逐短期利益，降低對技術創新風險的容忍度，減少研發投入，從而進一步削弱金融化在緩解科創企業財務困境中的作用。

綜上可得出推論，數字金融削弱了金融化對科創企業財務困境的負向影響。為驗證該推

論，構建如下模型：

其中， DFin_i，t 代表i企業所處地區在t年的數字金融發展水平， DFin_i，t×fin_i，t 代表數字金融與過度金融化的交互項，其他符號同上。通過對式（6）進行回歸，若 Θ₁ 顯著為正且 θ₃ 顯著為負，則表明數字金融削弱了金融化對科創企業財務困境的負向影響，從而驗證上述推論。

表9展示了檢驗上述推論的回歸結果，在列（1）中，數字金融（DFin）與金融化（ finΩ 的交互項 DFin×fin? ）系數顯著為負，而fin的系數顯著為正。在列（2）中，加人控制變量并控制年度和行業效應后，回歸結果保持一致，即fin的系數依然顯著為正，交互項（ DFin×fin 顯著為負。這表明，盡管金融化對科創企業財務困境的負向影響顯著，但隨著數字金融水平的提高，這種負向作用有所減弱，從而驗證了上述推論。

（二）異質性檢驗

根據上述分析，數字金融對科創企業金融化與財務困境負向關系的削弱效應，主要源于“金融超發展\"造成的金融業與科創實體經濟之間的不協調。具體而言，數字金融的“超發展”主要體現為以下兩個方面：金融監管體系的不完善，引發金融行業的過度擴張;企業內部治理的缺失，導致科創企業難以高效利用金融資源?；谶@一背景，本文從金融監管和內部治理水平兩個角度切入，深入探討數字金融在科創企業“金融化 $$ 財務困境\"作用機制中的調節效應。

1.金融監管

盡管數字金融通過技術手段彌補了傳統金融的不足，但其本質仍屬于金融領域，故也面臨金融欺詐和數據泄露等風險。如果監管不力，數字金融不僅無法有效支持科創企業，反而可能引發更廣泛的風險傳播（張岳和周應恒，2022）。從科創企業金融投資的角度來看，監管缺失的數字金融模式易引發過度授信和多頭授信問題，這不僅加重企業債務壓力，還可能導致管理層機會主義行為的增加，從而進一步惡化財務困境。因此，本文推斷，在監管力度較弱的環境中，數字金融對金融化緩解財務困境的削弱效應會更加顯著。

本文以金融監管強度的中位數為標準，將樣本劃分為高監管和低監管兩組，研究數字金融在\"金融化 $$ 財務困境\"路徑中的調節差異。金融監管強度指標采用省級金融監管支出與金融業增加值的比值計算（唐松等，2020）?；貧w結果見表10列（1）列（2），在高監管強度組，數字金融的調節效應不明顯;而在低監管強度組，該調節作用顯著為負，顯示較低的監管水平限制了數字金融對科創企業的支持功能。

基于上述分析，本文按照金融監管強度的中位數將樣本分為高監管強度組和低監管強度組，分析數字金融在\"金融化 $$ 財務困境\"過程中調節作用的差異。金融監管強度使用省級金融監管支出與金融業增加值的比值作為指標（唐松等，2020）。在高監管強度組中，數字金融的調節效應不顯著;而在低監管強度組中，調節效應顯著為負，說明較低的監管水平限制了數字金融對科創企業的支持作用。

2.內部治理

內部治理的完善能夠有效優化企業的投融資決策并維持其正常運營。然而，根據《關于加強科技型企業全生命周期金融服務的通知》，科創企業仍存在治理結構不完善和管理能力不足的現象。從金融投資的視角來看，雖然數字金融為科創企業提供了一定支持，但由于治理缺陷，代理風險較高，容易導致高管的機會主義行為。這種行為可能引發對企業價值的不合理資產配置，偏離數字普惠金融的初衷，降低其服務科創企業的效率（張曉玫等，2021）。因此，本文預期，在治理水平較低的科創企業中，數字普惠金融對金融化緩解財務困境的抑制作用更為顯著。

基于上述分析，本文基于代理成本的中位數，將樣本分為治理水平高低不同的兩組企業，探討數字金融在“金融化 $$ 財務困境\"過程中對不同治理水平企業的調節作用。內部治理水平的衡量采用“管理費用/營業收入\"作為度量指標。回歸結果如表10列（3）、列（4）所示，在低代理成本（治理水平較好）的樣本中，數字金融的調節效應不顯著;而在高代理成本（治理水平較差）的樣本中，調節效應顯著為負。這表明，在治理水平較差的科創企業中，數字金融的支持作用難以充分發揮，企業難以有效利用這一新興工具。

七、結論與政策建議

（一）結論

科創企業的高質量發展是我國經濟結構轉型的關鍵支撐，但較高的財務困境制約了其進一步發展。本文以2011—2023年創業板和科創板上市公司為樣本，探討了金融化對科創企業財務困境的影響。研究發現，金融化有助于降低科創企業的財務困境。機制分析進一步發現，金融化通過增加主營業務投資、降低負債水平及促進技術創新等途徑，有效降低了科創企業的財務困境水平。進一步研究表明，數字金融的進步可以減弱金融投資對科創企業財務困境的負向影響，尤其是在金融監管較為寬松、內部治理較弱的科創企業中，數字金融的調節效果更加突出，而該效果在監管嚴格、內部治理完善的企業中則不明顯。

（二）政策建議

第一，充分發揮金融對實體經濟的支撐作用。具體而言，政策應推動金融工具真正成為企業發展主業、攻堅核心技術的輔助手段，確保金融投資收益優先反哺于研發創新及產業鏈高級化。第二，推動科創企業資本結構優化與創新活力激發。通過政策引導與市場機制并舉，支持企業聚焦主業回報和技術創新，鼓勵其善用研發投入的稅收激勵，加速科技成果向市場價值的轉化。第三，強化數字金融在科創領域的風險監管與企業內部控制體系建設。為此，監管層面應針對潛在風險和治理薄弱環節，制定清晰的規范指引，實施動態有效的風險監測與糾偏機制，防范風險外溢與放大;企業則必須將內部治理能力的提升置于優先地位，確保數字金融的應用能服務長遠戰略，促進金融科技融合健康發展。■

（責任編輯：孟潔）

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