考慮ESG表現(xiàn)的新能源企業(yè)價值評估研究

【中圖分類號】F426；F406.7

【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A

【文章編號】1673-1069（2025）04-0084-03

1引言

我國新能源企業(yè)在發(fā)展初期研發(fā)投人較大，需要大規(guī)模的資金長期支持，但該類企業(yè)在發(fā)展初期財務(wù)指標(biāo)并不理想，使用債權(quán)類融資風(fēng)險高且限制條件多，并不是最佳的選擇，而股權(quán)融資的資金門檻低，財務(wù)風(fēng)險小，適配新能源企業(yè)。可要在資本市場用股權(quán)順利籌資，對企業(yè)估值就必不可少。傳統(tǒng)評估方法以財務(wù)指標(biāo)為主無法完全反映新能源企業(yè)的真正價值，一些非財務(wù)指標(biāo)，如生產(chǎn)經(jīng)營中的碳排放量、產(chǎn)品質(zhì)量安全等會對企業(yè)價值產(chǎn)生重大影響。ESG是企業(yè)履行環(huán)境、社會和治理責(zé)任的核心框架，與國家提出的生態(tài)優(yōu)先、綠色低碳目標(biāo)高度契合，要準(zhǔn)確評估新能源企業(yè)價值，可在傳統(tǒng)估值的基礎(chǔ)上考慮ESG因素。

2文獻(xiàn)綜述

利益相關(guān)者理論提出企業(yè)需平衡股東、員工、供應(yīng)商、客戶、政府等多方利益相關(guān)者訴求，而ESG框架通過環(huán)境（E）、社會（S）治理（G）三維度評估企業(yè)對多元主體的責(zé)任履行情況，與該理論高度契合。邱牧遠(yuǎn)等研究發(fā)現(xiàn)積極披露ESG信息、在環(huán)保和社會責(zé)任方面表現(xiàn)突出的企業(yè)更容易吸引長期投資，降低融資成本，提升企業(yè)價值。碧盟ESG研究院提出企業(yè)實(shí)施節(jié)能減排，能降低能源消耗成本，還因符合環(huán)保政策獲得政府補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠，因積極履行社會責(zé)任，提升品牌形象，擴(kuò)大市場份額，企業(yè)價值也隨之提升。崔晨探討了ESG因素在市場法下對關(guān)鍵評估環(huán)節(jié)的影響，良好ESG表現(xiàn)使企業(yè)能獲得較高估值，但鮮有研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值造成的溢價，本研究選取能精準(zhǔn)映射各行業(yè)的秩鼎ESG評分對EVA模型進(jìn)行修正。

3考慮ESG表現(xiàn)的新能源企業(yè)估值模型構(gòu)建

考慮ESG因素對企業(yè)評估，能幫助利益相關(guān)者了解企業(yè)的可持續(xù)性和風(fēng)險，但需對傳統(tǒng)估值進(jìn)行修正，具體思路為：采用EVA模型傳統(tǒng)估值 $$ 參照該公司的ESG評分計(jì)算價值修正系數(shù) $$ 基于ESG表現(xiàn)調(diào)整企業(yè)價值。

3.1傳統(tǒng)EVA企業(yè)估值模型

根據(jù)新能源企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)及公司具體情況采用兩階段模型估值。首先計(jì)算企業(yè)歷史時期EVA，然后預(yù)測未來高速增長階段和永續(xù)增長階段EVA，利用兩階段折現(xiàn)模型計(jì)算EVA現(xiàn)值，最后將估值基準(zhǔn)時點(diǎn)企業(yè)投入的資本總額即期初投入資本與兩階段EVA現(xiàn)值加總得到企業(yè)整體價值。即：

企業(yè)價值 期初投人資本 ⁺ 未來各年EVA現(xiàn)值總和

3.2考慮ESG表現(xiàn)后的企業(yè)估值模型

將來源于權(quán)威評級機(jī)構(gòu)的企業(yè)ESG得分與基準(zhǔn)分相除，得到ESG因素對企業(yè)價值的修正系數(shù)，用該系數(shù)調(diào)整傳統(tǒng)估值獲得考慮ESG表現(xiàn)后的企業(yè)價值，評估新模型為：

V=F（ESG，V₀）=α×V₀

式中， V 是考慮ESG表現(xiàn)后的企業(yè)整體價值； α 為修正系數(shù)； V₀ 是傳統(tǒng)估值。

4考慮ESG表現(xiàn)新能源企業(yè)估值模型的應(yīng)用

本文以新能源企業(yè)一一陽光電源為研究對象應(yīng)用估值新模型。陽光電源是國家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，長期深耕ESG實(shí)踐，2024年10月國際權(quán)威評級機(jī)構(gòu)MSCI對該公司ESG評級AA級，國內(nèi)外其他權(quán)威評級機(jī)構(gòu)對該公司ESG評級也都位于行業(yè)領(lǐng)先地位。陽光電源在ESG方面有著良好表現(xiàn)，因此在估值時有必要考慮良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值造成的溢價。

4.1分析陽光電源歷史EVA

EVA是基于稅后凈營業(yè)利潤和產(chǎn)生這些利潤所需投人資本的總成本來衡量企業(yè)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價值，本研究評估基準(zhǔn)時點(diǎn)為2023年12月31日，在分析歷史EVA時，以2019-2023年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

首先，計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤。該項(xiàng)自反映企業(yè)日常經(jīng)營產(chǎn)生的利潤，代表企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，而營業(yè)外收支等業(yè)務(wù)不具有持續(xù)性，要剔除這些偶然因素的影響，并且這里的營業(yè)利潤遵循的是西方會計(jì)制度，包含了利息費(fèi)用，而我國已將利息扣除，因此計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤時調(diào)整的內(nèi)容有利息費(fèi)用、營業(yè)外收支、減值準(zhǔn)備、遞延所得稅、研發(fā)費(fèi)用等。

其次，計(jì)算資本總額。該項(xiàng)目是指債務(wù)和權(quán)益資本提供方投入企業(yè)的數(shù)額。若企業(yè)存在非經(jīng)營資產(chǎn)和負(fù)債，在計(jì)算資本總額時應(yīng)剔除，調(diào)整的內(nèi)容涉及資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、遞延所得稅、研發(fā)費(fèi)用、在建工程等。

再次，計(jì)算加權(quán)平均資本成本。陽光電源的投人資本包括債務(wù)和權(quán)益，因此需取得各自的資本成本。該公司有多項(xiàng)長短期借款，難以區(qū)分單項(xiàng)負(fù)債的資本成本，因此以利息支出與平均有息債務(wù)總額比作為債務(wù)資本成本。權(quán)益資本成本根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型來確定，公式為 R_e=R_f+β×（R_m-R_f），R_f 為無風(fēng)險利率，取自中國債券信息網(wǎng)10年期國債收益率 _;β 表示企業(yè)對市場風(fēng)險的敏感程度，來源于同花順網(wǎng)站； R_m-R_f 為市場風(fēng)險溢價，為了盡量消除短期偶然因素的影響，選自評估基準(zhǔn)日近25年的上證指數(shù)和深證成指年均增長率11.02% 、 14.68% 的均值 12.85% 作為市場收益率，從而確定市場風(fēng)險溢價，得出權(quán)益資本 R_e ，最后按債務(wù)和權(quán)益各自所占比例得到加權(quán)成本。

最后，計(jì)算EVA。將稅后凈營業(yè)利潤扣除企業(yè)資本成本即可，見表1。除2021年外陽光電源的EVA整體呈現(xiàn)強(qiáng)勁上漲勢頭，企業(yè)創(chuàng)造價值的能力很強(qiáng)。但是遠(yuǎn)高于行業(yè)的增長率通常會在3＼～10年內(nèi)恢復(fù)正常，因此兩階段模型估值時預(yù)測企業(yè)的高速增長期限還有3年，之后進(jìn)入平穩(wěn)的永續(xù)增長期。

4.2陽光電源未來三年EVA預(yù)測

4.2.1預(yù)測稅后凈營業(yè)利潤

根據(jù)國內(nèi)券商及相關(guān)研究機(jī)構(gòu)預(yù)測，2024-2026年陽光電源營業(yè)收人將分別增長 20.59%.22.10%.18.37% 。預(yù)測期以2019-2023年相關(guān)指標(biāo)均值作為預(yù)測基礎(chǔ)，息稅前利潤率11.21% ，所得稅稅率 11.56% ，研發(fā)項(xiàng)目按研發(fā)費(fèi)用與營業(yè)收人比 4.29% 預(yù)測。會計(jì)調(diào)整項(xiàng)自中資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等對營業(yè)收入變化不敏感取近5年均值，遞延所得稅負(fù)債金額較小，未在表格中列示。稅后凈營業(yè)利潤預(yù)測結(jié)果見表2。

4.2.2預(yù)測資本總額

假定陽光電源在未來幾年股本和股利政策不發(fā)生重大變動、資本結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定，可通過營業(yè)收人和營業(yè)凈利率、利潤留存率計(jì)算出當(dāng)年留存收益增加值，結(jié)合期初所有者權(quán)益即可預(yù)測期末所有者權(quán)益，再根據(jù)債務(wù)權(quán)益比預(yù)測期末債務(wù)資本。營業(yè)凈利率、利潤留存率及債務(wù)權(quán)益比近5年均值為 9.36% 93.01% 和 26.33% 。資本總額預(yù)測結(jié)果見表3。

4.2.3預(yù)測EVA

假設(shè)在未來幾年我國宏觀市場環(huán)境保持穩(wěn)定，且公司經(jīng)營狀況不會發(fā)生重大變動，則資本成本也將維持當(dāng)前水平，取近5年均值 11.18% ，2024-2026年的EVA預(yù)測值見表4。結(jié)果顯示，高速增長階段EVA每年分別增長 19.01% ，13.29%_?

4.3計(jì)算陽光電源企業(yè)價值

根據(jù)2024-2026年EVA預(yù)測值，可計(jì)算陽光電源高速增長階段EVA現(xiàn)值之和。

高速增長階段EVA現(xiàn)值=Σ （1+WACC）

=63.71/（ 1+11.18% ）+75.82/（1+11.18%）2 +85.90/（1+ 11.18%）³=181.14 億元

假設(shè)2026年之后公司進(jìn)人穩(wěn)定發(fā)展階段，因陽光電源是經(jīng)濟(jì)利潤增長較高的優(yōu)秀公司，穩(wěn)定發(fā)展階段增長率會略高于或與宏觀經(jīng)濟(jì)增長率持平，由此預(yù)測永續(xù)增長率為 5% 。則2027年其EVA預(yù)測值為：

85.90×（1+5%）=90.20 億元

由此得到穩(wěn)定增長階段EVA現(xiàn)值，過程如下：

永續(xù)增長階段EVA現(xiàn)值

=90.20/[（11.18%-5%）×（1+11.18%）³]

=1061.42 億元

根據(jù)EVA兩階段估值模型，陽光電源在評估基準(zhǔn)日的估值為：

V₀= 期初投入資本 + 高速增長階段EVA現(xiàn)值 + 永續(xù)增長階段EVA現(xiàn)值

=408.07+181.14+1 061.42

=1 650.64 億元

4.4考慮ESG表現(xiàn)的EVA估值模型修正

本文以秩鼎公司的ESG評分為基礎(chǔ)，計(jì)算企業(yè)價值修正系數(shù)。ESG評分用科學(xué)量化的體系，將企業(yè)在E、S、G的實(shí)踐成果以直觀形式展現(xiàn)，評分結(jié)果可作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的參考。秩鼎ESG評估指標(biāo)包括節(jié)能政策、環(huán)境排放、人力資本、產(chǎn)品責(zé)任、治理結(jié)構(gòu)、信息披露等通用指標(biāo)和行業(yè)特色指標(biāo)200余個。評價模型對每類指標(biāo)設(shè)置差異化評分方式，并根據(jù)行業(yè)特征設(shè)置不同的行業(yè)權(quán)重，最終給出企業(yè)ESG百分制分?jǐn)?shù)，并從AAA到C九檔評級。得分越高說明ESG表現(xiàn)越好，按照合格分60分計(jì)算，得分大于60分，說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價值；反之，則企業(yè)價值受到減損。2023年Q4秩鼎對陽光電源ESG評級AA級，得分77.18分，公司的ESG表現(xiàn)有助于提升其企業(yè)價值，對企業(yè)的價值修正系數(shù)為1.29（77.18/60=1.29） 。因此在考慮ESG表現(xiàn)修正后的企業(yè)價值為2123.27億元。陽光電源股票在評估基準(zhǔn)日收盤價為87.59元/股，股本為14.85億股，按照收盤價計(jì)算當(dāng)日股權(quán)價值為1300.84億元，基于股權(quán)價值與企業(yè)價值的關(guān)系，得出由市場確定的評估基準(zhǔn)日企業(yè)整體價值為1672.25億元，估值結(jié)果對比見表5。

傳統(tǒng)估值與評估基準(zhǔn)日市場價值相差不大，說明按照傳統(tǒng)方法計(jì)算的企業(yè)價值較準(zhǔn)確地反映了當(dāng)時市場價值。但考慮ESG因素后，陽光電源的整體估值比當(dāng)日市場價值提升26.97% ，按此估算股價應(yīng)能達(dá)到117.96元/股，而陽光電源在評估基準(zhǔn)日附近股價多次接近或觸及此點(diǎn)位，這說明企業(yè)的真實(shí)價值與修正模型估算的價值更接近，表明了考慮ESG表現(xiàn)的企業(yè)價值評估模型能有效提高估值準(zhǔn)確性，也驗(yàn)證了良好的ESG表現(xiàn)有助于提高新能源企業(yè)價值。

本研究采用2023年Q4的ESG數(shù)據(jù)能基本反映企業(yè)短期ESG實(shí)踐成果，但對于發(fā)展迅猛的新能源行業(yè)，此數(shù)據(jù)可能僅體現(xiàn)該季度企業(yè)在新技術(shù)應(yīng)用等方面的ESG舉措，若較長周期才能顯現(xiàn)效益，則僅憑該季度評分可能會低估企業(yè)長期ESG價值。

5研究結(jié)論與啟示

良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價值，但ESG三維度對企業(yè)價值的影響存在差異。G維度改善可降低代理成本、提升資本配置效率、降低融資成本，對價值影響最顯著。S維度改善對價值影響次之，例如通過提高員工福利降低離職率，需較長時間才能轉(zhuǎn)化為對企業(yè)價值的貢獻(xiàn)。E維度減排投入短期增加成本，企業(yè)價值提升需長期通過碳稅減免政策紅利兌現(xiàn)，影響最弱。企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識ESG各維度對企業(yè)價值的影響，結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)與自身實(shí)際制定針對性的ESG戰(zhàn)略。對投資者而言，重點(diǎn)關(guān)注獨(dú)董比例、ESG治理架構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易披露透明度等G維度改善信號，利用ESG估值差異捕捉投資機(jī)會。

【參考文獻(xiàn)】

【1】邱牧遠(yuǎn)，殷紅.生態(tài)文明建設(shè)背景下企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資成本[J]數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2019（3）：108-123.

【2】碧盟ESG研究院.ESG風(fēng)險溢價對企業(yè)估值的多維影響與應(yīng)對策略[EB/OL].http：//47.113.224.119：8015/news/d103.html，2025-03-18.

【3】崔晨.環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理（ESG）對企業(yè)價值評估的影響分析[J].中國資產(chǎn)評估，2022（7）：64-67.

【4】胡繼承.非財務(wù)因素在科創(chuàng)企業(yè)估值的運(yùn)用研究[D].上海：上海財經(jīng)大學(xué)，2021.