蘇泊爾零杠桿行為案例研究

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A【文章編號(hào)】1673-1069（2025）04-0176-03

1引言

上市公司選用何種資本結(jié)構(gòu)將會(huì)在一定程度上影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和高質(zhì)量發(fā)展，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論的核心觀點(diǎn)，企業(yè)可通過(guò)優(yōu)化債務(wù)融資與股權(quán)融資的配置比例，構(gòu)建加權(quán)平均資本成本最小化、企業(yè)價(jià)值最大化的理想資本結(jié)構(gòu)。值得關(guān)注的是，近年來(lái)一些上市公司采用“零杠桿\"（有息負(fù)債占總資產(chǎn)比重低于 5% ）這一極端化財(cái)務(wù)政策，通過(guò)徹底摒棄有息負(fù)債工具，將有息負(fù)債與總資產(chǎn)的比例控制在零或趨近于零的區(qū)間，形成了零杠桿政策。該策略突破傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論框架，其動(dòng)因已引發(fā)學(xué)術(shù)界與資本市場(chǎng)的深人研討。目前學(xué)者們從盈利能力、外部融資需求、財(cái)務(wù)靈活性、投資機(jī)會(huì)等角度對(duì)企業(yè)零杠桿行為的影響因素進(jìn)行深入分析，取得了許多研究成果。中國(guó)小家電行業(yè)龍頭企業(yè)蘇泊爾處于一個(gè)弱周期行業(yè)、盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流量比較充沛、貨幣資金占比較高、資本支出較少的狀態(tài)，最近5年內(nèi)都采用了零杠桿政策，它為什么采取零杠桿政策呢？我們對(duì)它的動(dòng)因進(jìn)行研究，能夠豐富處于成熟期、盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流較充沛、資本支出較少的輕資產(chǎn)企業(yè)選擇零杠桿政策的動(dòng)因方面的研究文獻(xiàn)，為類似企業(yè)制定零杠桿政策提供借鑒。

2蘇泊爾零杠桿政策案例介紹

2.1公司簡(jiǎn)介

浙江蘇泊爾股份有限公司（簡(jiǎn)稱“蘇泊爾”是國(guó)內(nèi)知名的炊具、小家電的領(lǐng)導(dǎo)品牌，也是中國(guó)炊具行業(yè)首家上市公司，主營(yíng)涉及電器和炊具，其中，電器為公司營(yíng)業(yè)收人作出了主要貢獻(xiàn)。截至2023年，蘇泊爾電器營(yíng)業(yè)收入達(dá)149.63億元，占總營(yíng)收比重 70.24% ，毛利率為 25.54% ；炊具營(yíng)業(yè)收人達(dá)60.56億元，占總營(yíng)收比重 28.43% ，毛利率為 28.67% ；公司總營(yíng)收213.04億元，凈利潤(rùn)21.80億元，基本每股收益2.72元，同比增長(zhǎng)分別為 5.62%.5.42% 和 6.00% 。蘇泊爾所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，其通過(guò)自身的技術(shù)創(chuàng)新與研發(fā)能力、產(chǎn)品多元化與品牌影響力、穩(wěn)定的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈與成本控制、與SEB的整合協(xié)同效應(yīng)，構(gòu)筑企業(yè)護(hù)城河。

2.2蘇泊爾零杠桿特征分析

通常情況下，有息負(fù)債率低于 5% 被稱為零杠桿，而有息負(fù)債率的計(jì)算方法有兩種：一是有息負(fù)債占總資產(chǎn)的比例；二是有息負(fù)債占總負(fù)債的比例。本文選用第一種來(lái)計(jì)算有息負(fù)債率，即有息負(fù)債占總資產(chǎn)的比例。其中有息負(fù)債等于短期借款、長(zhǎng)期借款、1年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、應(yīng)付債券之和。

如表1所示，蘇泊爾在2019-2020年的有息負(fù)債率都為0，2021-2023年的有息負(fù)債率略微提高，但都在 2% 以下，由此可見蘇泊爾在近5年的時(shí)間里都采取零杠桿的經(jīng)營(yíng)模式。

3蘇泊爾實(shí)施零杠桿政策動(dòng)因分析

3.1盈利能力強(qiáng)

企業(yè)融資策略的選擇與其盈利能力緊密相關(guān)。通常盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)憑借自身利潤(rùn)即可滿足經(jīng)營(yíng)及發(fā)展所需資金，因而對(duì)外部融資的依賴度較低，更傾向于采用零杠桿政策。其中，凈資產(chǎn)收益率作為衡量盈利能力的核心指標(biāo)，其數(shù)值越高，表明企業(yè)利用自有資本創(chuàng)造收益的能力越強(qiáng)。

2019-2023年蘇泊爾的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為30.54%.26.97%.26.81%.27.89%.34.62% ，大多數(shù)年份都較為優(yōu)秀，整體保持在 29% 左右，2020年與2021年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率雖然分別同比下降 11.69% 和 0.59% ，但主要是受2020年疫情的影響，國(guó)內(nèi)線上線下市場(chǎng)占比發(fā)生很大變化，當(dāng)時(shí)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率的行業(yè)均值分別為 26.94% 和21.85% ，公司在整個(gè)行業(yè)都受到?jīng)_擊時(shí)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率仍超過(guò)行業(yè)均值，說(shuō)明蘇泊爾的盈利能力強(qiáng)。2019-2023年蘇泊爾的扣非凈資產(chǎn)收益分別為 27.59%.23.31%.25.62% 、25.47%.31.67% ，都在 23% 以上，與加權(quán)凈資產(chǎn)收益率差別較小，說(shuō)明蘇泊爾的盈利主要來(lái)自經(jīng)常性損益，同時(shí)也表明蘇泊爾盈利能力強(qiáng)。由此可見，蘇泊爾較強(qiáng)的盈利能力為實(shí)施零杠桿行為提供了良好的財(cái)務(wù)保障。

3.2經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流充沛

企業(yè)實(shí)施零杠桿政策的核心前提在于其現(xiàn)金流儲(chǔ)備的充裕性。通常情況下，債務(wù)融資是支撐企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)與投資戰(zhàn)略的關(guān)鍵渠道，但當(dāng)企業(yè)具備持續(xù)、穩(wěn)定的自我造血能力時(shí)，選擇零杠桿政策可以使企業(yè)保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健。為更好地衡量蘇泊爾的現(xiàn)金流量水平，我們對(duì)其收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比進(jìn)行分析，收現(xiàn)比為銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收人的比值，凈現(xiàn)比為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤(rùn)的比值。

如表2所示，2019-2023年蘇泊爾展現(xiàn)出強(qiáng)勁的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，其年度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量始終維持在17億元以上的高水平，現(xiàn)金流狀況良好。2019-2023年蘇泊爾的收現(xiàn)比持續(xù)保持在1以上，說(shuō)明蘇泊爾當(dāng)期銷售收人的變現(xiàn)能力強(qiáng)，收入狀況良好。蘇泊爾的凈現(xiàn)比指標(biāo)5年間始終圍繞1波動(dòng)且均值超過(guò)1，這一特征充分表明公司的凈利潤(rùn)具有較高的現(xiàn)金含量，公司凈利潤(rùn)質(zhì)量較高，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化能力突出。由此可見，蘇泊爾充足的現(xiàn)金流為公司實(shí)施零杠桿行為提供了良好的條件。

3.3貨幣資金占比較高

企業(yè)選擇零杠桿策略的影響因素之一在于其貨幣資金的充裕性。現(xiàn)金作為流動(dòng)性最高的資產(chǎn)形式，是企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)的核心支撐。若企業(yè)貨幣資金占資產(chǎn)比例較高，無(wú)需有息負(fù)債，就能夠滿足經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)的需要，因此會(huì)選擇零杠桿政策。

通過(guò)對(duì)2019-2023年蘇泊爾貨幣資金數(shù)據(jù)的深人分析可以發(fā)現(xiàn)，公司在貨幣資金持有方面呈現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)且結(jié)構(gòu)優(yōu)化的顯著特征，蘇泊爾的貨幣資金從2019年的13.08億元穩(wěn)步攀升至2023年的35.48億元，5年間實(shí)現(xiàn)了超過(guò) 170% 的累計(jì)增長(zhǎng)；總資產(chǎn)保持在118.50億元至139.00億元的相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間；貨幣資金占總資產(chǎn)比例從2019年的 11.04% 顯著提升至2023年的 27.06% ，特別是在2022年突破 25% 的關(guān)鍵水平后趨于穩(wěn)定。正是這種充裕的流動(dòng)性儲(chǔ)備和不斷優(yōu)化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使得蘇泊爾無(wú)需依賴有息負(fù)債即可滿足經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)的需要。由此可見，蘇泊爾貨幣資金充裕是企業(yè)選用零杠桿經(jīng)營(yíng)模式的又一原因。

3.4資本支出較少

上市公司是否采用零杠桿政策的又一影響因素在于資本支出的多少。我們可以通過(guò)結(jié)合投資活動(dòng)現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)分析公司的投資戰(zhàn)略，定義長(zhǎng)期資產(chǎn)凈投資額等于購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金凈額減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額，定義長(zhǎng)期資產(chǎn)新投資額等于長(zhǎng)期資產(chǎn)凈投資額減去固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷、處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的損失、固定資產(chǎn)報(bào)廢損失。

如表3所示，在2019-2023年并沒(méi)有太多的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資支出，長(zhǎng)期資產(chǎn)凈投資額最低是1.35億元，最高為4.42億元，長(zhǎng)期資產(chǎn)新投資額最低是-0.32億元，最高為3.15億元，對(duì)比表2可以發(fā)現(xiàn)，在2019-2023年蘇泊爾的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量都在17億元以上，凈利潤(rùn)都在18億元以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期資產(chǎn)凈投資額和長(zhǎng)期資產(chǎn)新投資額，說(shuō)明蘇泊爾采用的投資戰(zhàn)略是維持戰(zhàn)略，資本支出非常少，公司自身的現(xiàn)金流和利潤(rùn)就能滿足長(zhǎng)期資產(chǎn)投資需要，因此不需要有息負(fù)債。在2019-2023年公司資產(chǎn)負(fù)債表顯示的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和在建工程3個(gè)項(xiàng)目金額之和分別為15.90億元、17.38億元、17.71億元、17.55億元、16.99億元，每年增加的并不多，進(jìn)一步又說(shuō)明蘇泊爾采用的投資戰(zhàn)略是維持戰(zhàn)略，資本支出很少。由此可見，蘇泊爾在2019-2023年沒(méi)有良好的投資機(jī)會(huì)，資本支出非常少，且自身的現(xiàn)金流和利潤(rùn)就能滿足長(zhǎng)期資產(chǎn)投資需要，因此不需要有息負(fù)債，這是蘇泊爾選用零杠桿經(jīng)營(yíng)模式的又一原因。

3.5企業(yè)處于成熟期

企業(yè)選用零杠桿經(jīng)營(yíng)模式的影響因素之一在于其是否處于成熟期。企業(yè)現(xiàn)金流是企業(yè)生命周期劃分的基礎(chǔ)，根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流在經(jīng)營(yíng)、投資以及籌資3方面的不同表現(xiàn)，可以將企業(yè)所處階段劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期以及衰退期4個(gè)階段。一般來(lái)說(shuō)，處于成熟期的企業(yè)會(huì)有3個(gè)特征，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流十分充裕且為正數(shù)；投資現(xiàn)金流絕對(duì)值較小，可能為正，也可能為負(fù)；籌資現(xiàn)金流為大額的負(fù)數(shù)。具體表現(xiàn)為企業(yè)收入利潤(rùn)充足，資本支出較少，有大量的現(xiàn)金進(jìn)行分紅。

如表4所示，蘇泊爾2019-2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量都為正，且都在17億元以上，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流十分充沛，這是因?yàn)榇藭r(shí)產(chǎn)品需求穩(wěn)定，收入利潤(rùn)充足，企業(yè)盈利能力較為平穩(wěn)；投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量絕對(duì)值都較小，主要因?yàn)闃?gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出都很少，并且都是一些金融投資；籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量都為負(fù)數(shù)且金額較大，主要為股利分配，沒(méi)有進(jìn)行大額的股權(quán)和債務(wù)融資。2019-2023年蘇泊爾營(yíng)業(yè)總收入分別為198.50億元、186億元、215.90億元、201.70億元、213億元，營(yíng)業(yè)總收入較高且較為穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)總收人復(fù)合增長(zhǎng)率為 1.42% ，增長(zhǎng)幅度不大，成長(zhǎng)能力不強(qiáng)。2019-2023年蘇泊爾的派現(xiàn)總額分別為12.99億元、10.49億元、15.59億元、34.48億元、21.76億元，股利支付率分別為 67.67%.56.80%.80.22%.166.75%.99.8% ，說(shuō)明蘇泊爾每年分配股利數(shù)額巨大。整體來(lái)看，蘇泊爾的發(fā)展階段處于成熟期。

由此可見，蘇泊爾經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流十分充裕且為正數(shù)，投資現(xiàn)金流絕對(duì)值較小，籌資現(xiàn)金流為大額的負(fù)數(shù)，成長(zhǎng)能力不強(qiáng)，分配股利數(shù)額較大，說(shuō)明蘇泊爾處于成熟期，且蘇泊爾盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流充沛，貨幣資金占比較高，資本支出較少，因此蘇泊爾選用零杠桿的經(jīng)營(yíng)模式。

4研究結(jié)論與啟示

本文以中國(guó)小家電行業(yè)的龍頭企業(yè)蘇泊爾為研究對(duì)象，選取其上市后2019-2023年的數(shù)據(jù)，分析其近5年來(lái)采取零杠桿政策的動(dòng)因，研究發(fā)現(xiàn)：蘇泊爾選用零杠桿政策的原因是公司盈利能力強(qiáng)、有充沛的現(xiàn)金流、貨幣資金占比較高、資本支出較少、公司處于成熟期。本文的案例研究豐富了處于成熟期、盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流較充沛、資本支出較少的輕資產(chǎn)企業(yè)選擇零杠桿政策的動(dòng)因方面的研究文獻(xiàn)，為類似企業(yè)制定零杠桿政策提供借鑒。

從研究結(jié)論中我們可以獲得重要啟示，上市公司在制定零杠桿政策決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立多維度的綜合評(píng)估體系，將盈利能力、現(xiàn)金流狀況、資本支出需求以及企業(yè)生命周期階段等關(guān)鍵因素納人統(tǒng)一分析框架，以確保財(cái)務(wù)決策符合公司長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的要求，具體而言，那些具備持續(xù)強(qiáng)勁盈利能力、現(xiàn)金流生成能力出色且資本支出需求較低的企業(yè)，往往更適合采用零杠桿政策，這類企業(yè)通常展現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，投資者在評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)結(jié)合行業(yè)特性和發(fā)展階段進(jìn)行理性分析。當(dāng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入成熟期后，往往會(huì)呈現(xiàn)出典型的“現(xiàn)金奶牛\"特征，由于其業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求減弱導(dǎo)致資本支出大幅降低，此時(shí)企業(yè)通常會(huì)提高分紅比例，在這種情況下實(shí)施零杠桿政策不僅能夠優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，更能有效提升財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。

【參考文獻(xiàn)】

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