員工持股計劃對企業財務績效的影響研究

基金項目：遼寧發展“專精特新”中小企業產業政策實施效果評價及對策研究（L22BJY046）；促進遼寧精細化工“專精特新”企業創新發展的產業政策問題研究（2023lslwzzkt-026）；大數據挖掘技術在石化企業運營管理中的應用研究（W2020002）；大數據驅動下遼寧省智能石化運營管理研究（L21BGL037）

一、引言

黨的二十大報告強調強化現代化建設人才支撐，并對深入實施新時代人才強國戰略作出全面部署，中國式現代化的基石是人才現代化。員工持股計劃（ESOP）是一種通過利益綁定方式，調動核心員工積極性和管理層積極性的有效方法。相較于國外將員工持股計劃定義為“享受稅收優惠的養老金計劃”，我國則將員工持股計劃定義為一種提升員工投人以及團隊協作的利益同盟。

國內外大多數學者致力于研究員工持股計劃的實施動機及實施效果，對于員工持股計劃對企業財務績效影響的討論較少且意見不統一。主要原因是早期實施員工持股計劃的公司少之又少，研究結果不具備足夠穩健性。同時，不同認購主體的差異也可能導致員工持股計劃對企業財務績效的影響不同。對于二者之間關系的研究大致可以分為三類。第一類觀點認為，員工持股計劃和企業財務績效之間存在顯著正相關關系。Chenamp;Hsu通過對比發現，實施員工持股計劃的公司具有更好的銷售利潤率、資產周轉率以及凈資產收益率財務指標。韓光強等發現實施員工持股計劃能夠提升企業財務績效。石穎等發現員工持股計劃的資金來源、實施規模、參與程度均與財務績效存在顯著正相關關系。第二類觀點認為，實施員工持股計劃與財務績效之間呈負相關關系。徐文琪等研究康芝藥業發現，員工持股比例與低成長價值公司財務績效呈顯著負相關。呼建光等認為實施員工持股計劃會造成部分人員“搭便車”現象，從而導致公司業績下滑。第三類觀點認為，員工持股計劃和企業財務績效之間并不存在相關性。鄭志剛等發現，員工持股計劃的實施對提升上市公司財務績效無明顯促進作用。Holmstrom、Weitzman和Kruse以及Blasi、Conte認為，“搭便車”現象在參與股權激勵人數較多時不可避免地會發生，會削弱最終的激勵效果，使股權激勵對企業績效的提升無明顯作用。并且企業的激勵目標、治理方式、財務特征等會隨生命周期產生規律性地變動趨勢，因此有必要根據不同時期公司發展實施相應的治理措施。

本文的主要貢獻包括兩方面，首先探討員工持股計劃對企業績效的影響，將員工持股計劃對企業財務績效的影響由靜態擴展至動態方向。其次本文將認購主體分為核心員工和管理層，討論不同生命周期下核心員工和管理層對企業財務績效的影響。

二、理論分析與研究假設

雙因素理論認為，資本和勞動兩種關鍵性因素共同創造財富，但由于通貨膨脹和分配不公導致工人通過勞動獲得的收人遠遠少于資本家掌握資本產生的收入。于是必須推行一種政策，使工人除勞動收人外還具有資本收入，員工持股計劃應運而生。員工持股計劃將員工個人利益和企業利益緊密連接，有利于提高員工的工作積極性和企業財務績效。

根據委托代理理論，企業內部由于信息不對稱和利益沖突，很可能會引發高代理成本問題，從而導致企業財務風險增加。因此，有必要通過簽訂薪酬契約減少代理成本。員工持股計劃通過縮小員工和高管之間的薪酬差距，解決了高代理成本問題，促使企業提升財務績效。周冬華等指出，員工持股計劃會減少利益侵占行為，同時也能提高員工對公司的認同感和責任感，降低員工離職率，從而提高企業的財務績效。據此，本文提出第一個假設：

H1：員工持股計劃對企業財務績效具有顯著正向激勵作用。

人力資本理論認為，物質資本和人力資本是企業的兩大資產，而人力資本創造的價值和獲得的回報不成正比。相較于管理層的短期人力資本效應，核心員工的人力資本效應是貫穿始終的。洪峰認為，核心員工掌握企業重要生產技術，是企業的中流砥柱。如果授予核心員工一定數量的股票，更能激發其工作積極性和忠誠度，提升企業財務績效。

李陽春認為，對高管而言，員工持股計劃并不是其獲取股權的主要途徑，股票期權、限制性股票等是其獲得公司股票的主要方式。員工持股計劃對管理層激勵效應不足。當管理層獲得的財富積累到一定程度時，會更加傾向于短期收益項目，具備鎖定期的員工持股計劃對管理層的吸引力會大大減少。核心員工持股縮小了員工和高管之間的薪酬差距，緩解了高管與核心員工之間的代理問題。據此，本文提出第二個假設：

H2：相較于提高管理層認購比例，提高核心員工認購比例對企業財務績效的促進作用更加顯著。

成長期的企業對人才和資金的需求量急劇上升，但該時期企業市場信譽較低，外源融資獲取能力較差，融資相對困難。并且較高的融資約束和規模效應缺失導致企業在成長期更多依賴企業的人力資本效應。而員工持股計劃通過內部融資，解決了企業的外部融資困難，緩解了融資約束，減輕了企業的資金壓力，最終對財務績效產生正向影響。并且成長期的企業對人力資本極度依賴，因此對核心員工的激勵可以促進企業發展和創造更多財富。

成熟期的企業經過長期發展，市場份額和人才供給都相對穩定，并且具備多元化的融資渠道，因此對股權激勵和內部融資的依賴程度都會降低。并且此時企業已擁有較完備的財務體系和經營模式，實施員工持股計劃對企業而言缺乏吸引力，也不能使企業財務績效產生明顯波動。成熟期企業的員工和管理層相對于成長期而言，思維已經固化，并且組織框架已經趨于穩定，因此實施員工持股計劃也不能調動員工的積極性，對企業財務績效的提升作用不顯著。

衰退期的企業，市場份額急劇減少，融資困難，組織結構和管理流程僵化，面臨轉型危機，尋找新的經濟增長點是當務之急。應兆祥認為，衰退期企業融資約束最大。實施員工持股計劃可以通過內部融資解決衰退期企業融資困難和無人支持的問題，也可以打破企業“不轉型等死”的僵局，企業員工為避免失業和延續自己的職業生涯，在獲得激勵的同時，會重拾動力為企業轉型改革作貢獻。并且相較于管理層經過多年財富積累有選擇退休的想法，失業對核心員工的打擊程度更大。核心員工更希望企業能夠轉危為安，度過困難時期。因此，本文提出第三個假設：

H3：員工持股計劃對企業財務績效的正向激勵作用在成長期、成熟期和衰退期均存在，但在成長期和衰退期的促進作用更加顯著，且采取提高核心員工認購比例的效果更好。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文選取2018—2022年全部A股上市公司數據，所有數據均來自CSMAR數據庫，本文還進行了以下處理：① 剔除ST、*ST公司； ② 剔除金融、保險以及房地產行業上市公司樣本； ③ 剔除員工持股計劃未通過和停止實施的公司； ④ 剔除在研究期間數據缺失的公司；本文對樣本數據進行了 1% 的縮尾處理，最終得到520家實施員工持股計劃的公司以及8933個有效觀測值。所有數據均使用Stata17.0及 Excel 進行處理。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文選取凈資產收益率（ROE）衡量企業的財務績效，該指標是衡量企業財務績效的重要指標。

（2）解釋變量

本文選取員工持股計劃（ESOP）作為解釋變量，如果企業當年實施員工持股計劃，則取值為1，否則取值為0。同時選取核心員工認購比例 （ESOP_-pt ）和高管認購比例 （ESOP_-gl） 作為解釋變量。

（3）控制變量

本文主要從企業特征和治理特征兩方面選取控制變量。借鑒黃運旭的研究，企業特征方面選取了企業年齡（Age）、企業規模 （Size） 、資產負債率（Lev）、企業成長性（Growth）、托賓 Q 值（TobinQ）；治理特征方面選取了股權集中度（Top1）和兩職合一（Dual）兩個變量。

（4）調節變量

本文選取企業生命周期作為調節變量，借鑒Dickinson的現金流方法，根據企業的經營活動現金流量、投資活動現金流量和籌資活動現金流量的正負組合關系劃分企業的生命周期階段。將企業的生命周期劃分為初創期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期五個階段，由于本文選取的樣本為全部A股上市公司，基本已經度過初創期階段，因此借鑒謝佩洪和汪春霞的研究，將初創期和成長期歸為成長期，將動蕩期中企業特征和成熟期相近的歸為成熟期，其余為衰退期樣本。具體劃分見表1。

3.模型構建為了檢驗H1，本文構建模型一： 為了檢驗H2，本文構建模型二：

為了檢驗H3，本文在模型二的基礎上，根據不同生命周期階段，分組檢驗核心員工認購比例和高管認購比例對企業財務績效的影響。

四、實證分析

1.多重共線性檢驗與模型選擇

本文通過VIF檢驗發現相關變量的VIF值均小于5，表明相關變量并不存在多重共線性的問題。此外通過F檢驗和Hausman檢驗發現，p值都為0，因此本文選取固定效應模型進行數據分析。

2.回歸分析

（1）主效應

表3顯示員工持股計劃與企業財務績效在 1% 的水平上正相關，H1得到驗證。列（2）和列（3）顯示核心員工認購比例對企業財務績效的影響在 1% 的水平上顯著正相關，高管認購比例對企業財務績效的影響在 5% 的水平上正相關，H2得到驗證，即提高核心員工的認購比例對企業財務績效的提升作用更加顯著。

（2）企業生命周期的影響

表4顯示員工持股計劃對企業財務績效的影響在成長期和衰退期顯著，在成熟期不顯著。表5顯示在成長期和衰退期提高核心員工的認購比例對企業財務績效的提升作用更加顯著，在成熟期不顯著，由此H3得到驗證。

3.穩健性檢驗

（1）更換被解釋變量的衡量方式

本文選取總資產報酬率（ROA）作為替換變量進行回歸，回歸結果顯示，員工持股計劃以及核心員工認購比例與總資產報酬率之間在 1% 水平上顯著正相關，高管認購比例與總資產報酬率在 10% 水平上顯著正相關。在成長期和衰退期，員工持股計劃和總資產報酬率分別在 1% 和5% 水平上顯著，在成熟期不顯著，這與原回歸結果基本保持一致，說明更換被解釋變量的衡量方式后，模型仍然具有穩健性。

（2）傾向得分匹配（PSM）

本文采用傾向得分匹配法，按照“一對一，無放回”原則，將實施員工持股計劃的樣本公司和未實施員工持股計劃的樣本公司進行近鄰匹配。協變量選取了企業年齡、企業規模、資產負債率、股權集中度、托賓 Q 值以及兩職合一。經過匹配后發現樣本的標準化偏差均小于10% t 檢驗的結果在匹配之后的 p 值基本由顯著變為不顯著，且匹配后的 t 值絕對值明顯變小，說明匹配效果較好。

五、結論與啟示

研究發現，員工持股計劃對企業財務績效具有正向激勵作用，核心員工的人力資本效應是貫穿始終的，因此提高核心員工認購比例對企業財務績效的提升作用更加顯著。進一步研究發現，員工持股計劃對企業財務績效的促進作用在成長期和衰退期更加顯著，并且提高核心員工的認購比例相較于提高高管認購比例的效果更加顯著。

根據以上結論，對我國上市公司實施員工持股計劃提出以下建議，首先，企業應主動實施員工持股計劃。其次，企業在實施員工持股計劃過程中應將重心轉向激勵核心員工而非高管。最后，企業在實施員工持股計劃的過程中，應考慮不同生命周期階段的差異性，針對不同階段靈活制定相應的激勵政策，從而提升員工持股計劃的效用。

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作者簡介：張雪杰（2000.01—），女，碩士，研究方向：財務管理；丁勝鋒（1981一），男，博士，副教授，研究方向：數據挖掘；張廣柱（1976一），男，博士，副教授，研究方向：經濟統計分析。