悍高集團(tuán)：業(yè)績背離行業(yè)趨勢，高增長能否持續(xù)？

悍高集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱：悍高集團(tuán)）是一家專注于家居五金及戶外家具產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售的公司，公司產(chǎn)品主要包括家居收納五金、基礎(chǔ)五金、廚衛(wèi)五金以及戶外家具等。公司2023年3月IPO獲得受理，經(jīng)歷兩年的長跑之后，于今年7月21日正式啟動新股申購。

悍高集團(tuán)此次將于深交所主板上市，公開發(fā)行股票4001萬股，擬募集資金4.20億元，主要用于智慧家居五金自動化制造基地建設(shè)、研發(fā)中心升級及信息化系統(tǒng)建設(shè)。

業(yè)績逆勢高增長，研發(fā)實(shí)力較薄弱

從財報數(shù)據(jù)看，悍高集團(tuán)近年業(yè)績增長亮眼。2021年至2024年，公司營業(yè)總收入分別為14.74億元、16.20億元、22.22億元、28.57億元，同比增長72.80%、9.91%、37.16%、28.57%；歸母凈利潤分別為1.64億元、2.06億元、3.33億元、5.31億元，同比增長198.82%、25.61%、61.65%、59.46%。

根據(jù)悍高集團(tuán)的業(yè)績預(yù)告，公司2025年上半年?duì)I收和凈利潤實(shí)現(xiàn)雙增長，預(yù)計2025年1-6月實(shí)現(xiàn)營收13.87億元至15.02億元，同比增長17.04%至26.77%；預(yù)計凈利潤2.34億元至2.63億元，同比增長18.64%至33.66%。

需要指出的是，由于受到房地產(chǎn)調(diào)整期的影響，近年家居建材行業(yè)整體也出現(xiàn)嚴(yán)重下行。以同行業(yè)公司堅(jiān)朗五金為例，2024年堅(jiān)朗五金營收同比下滑14.92%，歸母凈利潤同比下滑72%，其家居類產(chǎn)品營收也同比下降22%。悍高集團(tuán)近年業(yè)績高速增長，卻與行業(yè)趨勢明顯背離，這也引起了監(jiān)管的關(guān)注。對此，悍高集團(tuán)在問詢回復(fù)函中表示，2024年?duì)I收高于同行，一是產(chǎn)品有品牌溢價和自主定價權(quán)；二是自建云商平臺擴(kuò)大市場覆蓋，且有效降費(fèi)提高了毛利率，認(rèn)為自身增長率較高有合理性。

我們注意到，悍高集團(tuán)的銷售主要依賴于線下經(jīng)銷，2024年經(jīng)銷商貢獻(xiàn)收入占比達(dá)57.44%。公司對經(jīng)銷商一般采用“先款后貨”的交易方式，從而能夠在先收到貨款的同時將庫存分?jǐn)偨o經(jīng)銷商。2022至2024年，公司經(jīng)銷商數(shù)量僅增長10%，但平均年銷售額卻從255.56萬元提升至459.75萬元，兩年提升80%，銷售收入增長101%。而同行業(yè)可比公司中，松霖科技和浙江永強(qiáng)均未通過經(jīng)銷模式開展銷售，堅(jiān)朗五金、海鷗住工、圖特股份則以直銷模式為主，這也難免令人擔(dān)憂悍高集團(tuán)目前銷售模式和業(yè)績增長的可持續(xù)性。

另一方面，悍高集團(tuán)的研發(fā)費(fèi)用、研發(fā)人員占比均低于同行業(yè)均值。問詢函答復(fù)顯示，截至2024年上半年，公司研發(fā)人員共337人，其中兼職研發(fā)人員162人，占比將近半數(shù)；近八成研發(fā)人員學(xué)歷水平在本科以下。（見圖一、圖二）

圖一：公司與同行業(yè)可比公司的研發(fā)費(fèi)用、研發(fā)人員以及專利情況

圖二：研發(fā)人員學(xué)歷分布情況

截至2024年10月9日，悍高集團(tuán)持有專利1116項(xiàng)，高于行業(yè)平均值，然而其中871項(xiàng)都是外觀設(shè)計專利，占比超過七成，發(fā)明專利只有15項(xiàng)，在同行業(yè)可比公司中是最少的一家。招股書顯示，近年來，銘珈家居、江蘇酷太、廈門和而達(dá)、寧波搏盛等多家企業(yè)都曾起訴公司侵犯其專利。

2021年至2024年，悍高集團(tuán)的研發(fā)費(fèi)用分別為5，497.67萬元、6，374.45萬元、9，418.68萬元、11，097.61萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為3.73%、3.93%、4.24%和3.88%，與此同時，公司的銷售費(fèi)用分別為13，033.77萬元、15，036.67萬元、20，708.73萬元、21，523.62萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為8.84%、9.28%、9.32%和7.53%，是研發(fā)費(fèi)用的兩倍。不僅專利侵權(quán)案頻頻發(fā)生，公司還多次因產(chǎn)品質(zhì)量問題被市場監(jiān)管當(dāng)局點(diǎn)名通告。悍高集團(tuán)在研發(fā)方面的核心競爭力較為薄弱，未來是否能長期維持業(yè)績高增速，仍然有待觀察。

關(guān)聯(lián)交易存疑

招股書顯示，2021年至2023年，悍高集團(tuán)第一大云商模式銷售客戶均為佛山悍德家居。悍德家居成立于2021年9月，是實(shí)控人歐錦鋒之配偶的妹妹林綠苗及其配偶林培超實(shí)際控制的企業(yè)。同期公司對林培超及經(jīng)營主體的關(guān)聯(lián)銷售金額分別為492.24萬元、1032.16萬元及2335.18萬元，其中向悍德家居的銷售金額分別為400.96萬元、720.81萬元和1，305.07萬元，增長十分快速。

同時，悍高集團(tuán)通過云商模式向林培超及經(jīng)營主體銷售商品的價格低于向非關(guān)聯(lián)方銷售的價格，報告期內(nèi)同種產(chǎn)品價格的加權(quán)平均差異率分別為10.44%、10.55%、9.95%。

不過，到了2024年，悍德家居卻突然從公司云商模式前五大客戶之中消失了蹤影。

關(guān)聯(lián)方交易情況顯示，公司對林培超及其經(jīng)營主體（悍林家居、悍德家居）關(guān)聯(lián)銷售金額仍然高達(dá)2，916.84萬元（見圖三），而2024年公司云商模式前五大客戶中，第一大客戶的銷售額僅有2667.48萬元（見圖四）。公司為何未將悍德家居或悍林家居列入主要客戶名單，確實(shí)令人不解。既然云商模式主要客戶中不再有關(guān)聯(lián)方，或許意味著公司對關(guān)聯(lián)方的銷售模式已經(jīng)變更，但悍高集團(tuán)并未就此作出任何說明。在突發(fā)變更背后，悍高集團(tuán)關(guān)聯(lián)方交易的公允性也值得關(guān)注。

圖三：公司關(guān)聯(lián)方銷售情況

圖四：云商模式前五大客戶

“不差錢”仍上市募資

此次IPO，悍高集團(tuán)計劃公開發(fā)行股票4001萬股，募集資金4.20億元，其中3.70億元用于悍高智慧家居五金自動化制造基地，3000萬元用于悍高集團(tuán)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，2000萬元用于悍高集團(tuán)信息化建設(shè)項(xiàng)目。

不過，悍高集團(tuán)似乎并不缺錢。2021年至2024年，公司資產(chǎn)負(fù)債率低于同行業(yè)平均值，2024年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為67，339.60萬元，同比持續(xù)增加。同期公司貨幣資金占流動資產(chǎn)比例分別為54.32%、51.64%、69.09%、70.32%、75.20%，截至2024年年末，公司賬上有超過10億貨幣資金，其中8.85億元為銀行存款。（見圖五）

圖五：公司流動性相關(guān)指標(biāo)

在債務(wù)壓力不大、流動資金也十分充裕的情況下，悍高集團(tuán)又是否真的有上市募資的必要呢？