“重拾”低PB策略

低PB（市凈率）策略這兩年其實已有廣泛采用，但主要集中在以銀行為主的“絕對低PB+高ROE”的紅利策略中，而我們本期封面文章的低PB策略介紹的是“相對低PB+困境反轉”的組合，這就是為何標題中重拾二字要加個引號的原因，這一策略的大背景是“反內卷”的深入推進。

從大盤的角度看，近期上證指數收盤連續站穩3500點之上，并放量突破3600點，勢頭不可謂不好，但由于此前“銀行+微盤”的杠鈴策略極致演繹，中間資產（主要是大盤成長、傳統白馬藍籌等）大面積“塌陷”，因此市場還有類似“我在某某板塊躲牛市”的自嘲聲音。在大盤大幅下行風險相對較小的前提下，中間資產隨著“反內卷”的深入推進，其盈利有望得到修復，疊加市場結構上“高切低”的可能性存在，這部分資產或許存在“估值+盈利”雙重修復的機遇，即使二者只有其中一個被修復，也是不錯的選擇。

當然，本期封面落筆和各位讀者看到文章存在一定時間差，這中間或許市場短期會演繹較快，提到的一些方向短期大漲大跌均有可能，要強調的是，我們給各位讀者朋友傳遞的是邏輯和方法，而非給大家薦股，還希望各位讀者理性看待，審慎決策。

[低PB策略的介紹]

PB（市凈率）和PE（市盈率）是兩種常見的估值方法，常見的觀點是，“低估”要同時滿足“低PB”和“低PE”，然而并不是絕對的，例如在周期較強的行業中，雙低的時候，往往就是業績最好之時，也往往就是頂部或頂部區域之時。

近兩年，由于以銀行為代表的紅利資產超額收益明顯，PB-ROE策略大行其道。

根據廣發策略去年9月的報告《PB-ROE方法論（上）：該策略當前如何落地？》介紹：

經典的PB-ROE策略為：買入PB較低、ROE較高且穩定的資產，等待價值發現或時間價值的兌現（偏長期投資）。對于長周期投資來說，買得便宜很重要。1年維度，PB高低與漲跌幅相關性不顯著，但3年或5年維度，低PB的有效性明顯加強。低PB資產獲得重估的另外一條路徑是合理利用自由現金流、適當加大分紅比例。

優化的PB-ROE策略：買入ROE趨勢向上的低估資產，目標是雙擊收益。策略優化的出發點在于：ROE趨勢性比ROE絕對水平還重要；而ROE上行階段一般對應著估值抬升、ROE下行階段對應著估值收縮。優化方式主要有三種。方式一：同時放寬了對PB和ROE要求，加入了主觀自下而上的判斷——【PB-ROE+主動選股】；方式二：放寬ROE要求，加入了對ROE周期底部反轉的判斷——【PB-ROE+困境反轉】；方式三：放寬了對當前PB和ROE的要求，但側重未來預期，特別是ROE提升空間——【PB-ROE+景氣投資】。

最后，廣發策略從組合構建和回測來看：經典PB-ROE策略可獲得的超額收益相對有限；而PB-ROE困境反轉策略、PB-ROE景氣趨勢策略對收益率的加強均比較顯著。

PB-ROE策略說得比較書面，實際上就是大家日常中經常所述的低PB策略，本文就以后者為稱謂。

[重視“反內卷”的宏觀背景]

就如文章開頭所述，“反內卷”深入推進。今年以來，政策層面圍繞“反內卷”上密集發聲。從3月政府工作報告強調整治內卷式競爭，到6月修訂出臺《反不正當競爭法》，再到7月中央財經委會議提出“反內卷”競爭，治理無序競爭，推動產能退出。新一輪行業“反內卷”、去產能行動已開啟。目前，光伏、水泥、鋼鐵行業已迅速開展減產工作，綜合整治“內卷式”競爭正在進行時，引發市場關注。

根據中金公司的報告，“內卷式”競爭反映的是一種同質化和無序化競爭，其經濟結果是在資源有限的情況下，企業競相進行過度的投入卻可能未提升產出效率，而造成整體上資源配置的扭曲。橫向來看，“內卷式”競爭多體現為同行業企業在進入階段的潮涌、擴張階段的過度投入、銷售環節的價格戰；縱向來看，在供應鏈生態上，部分企業利用市場的優勢地位，把競爭壓力轉嫁給上游供應商或下游商戶，破壞了市場競爭秩序和行業生態。

圖一：“內卷式”競爭在企業層面的體現

中金公司表示，出現“內卷式”競爭的根源主要是宏觀上的供過于求和微觀上的“市場失靈”。中金公司繼續表示，“反內卷”想要達到兩個目的：

一是助力物價合理回升。當前經濟量價分化的特征明顯，“反內卷”有助于改善供求關系，推動物價回升；

二是促進可持續創新。競爭程度與創新績效呈現“倒U型”關系，適度競爭激勵企業通過創新以享受增量利潤，實現“逃離競爭”效應；但過度競爭導致企業利潤微薄甚至虧損，抑制其創新能力，即“熊彼特競爭”效應，也正是“內卷式”競爭刻畫的階段。“反內卷”能夠引導企業良性競爭，從價格競爭轉為價值競爭，促進創新、提升品質。從產業轉型升級視角看，“反內卷”有助于幫助跨越“中等技術陷阱”，推動實現高質量發展。

根據東方財富證券的報告，本輪“反內卷”與2016年去產能相比：

1）范圍更大。上輪“去產能”主要是上游資源品（煤炭、鋼鐵），國企執行力度更大；本輪“反內卷”治理領域擴大至中下游、新興產業，民營企業靠前參與；

2）力度更緩。上輪“去產能”壓降產能力度較大，本輪“反內卷”更注重引導性作用；

3）機制改革。上輪“去產能”較少涉及機制改革，本輪“反內卷”明確部署要進行體制機制改革。

圖二：上輪“去產能”VS 本輪“反內卷”

東方財富證券表示，“反內卷”可能會帶來的影響與投資機會：

1）上游層面：龍頭集中，提升效率；

2）下游層面：改善價格，提振盈利；

3）經濟層面：供需互動，提振預期。

[指數走牛，中間資產或修復]

自6月23日以來，A股各大寬基指數持續走強，一開始是由銀行為主的金融板塊發力拉動，隨后進入7月后又經歷了一輪中報預告行情。隨著中報預告告一段落，A股依然連續走強，從時隔3年多，上證指數在7月10日再次收盤站上3500點，至筆者落筆時的7月23日收盤，已經是連續10個交易日站穩這一關鍵點位，并且放量突破3600點。這是去年“924”行情最火爆的時候也未曾達到的程度。截至7月23日，滬深兩市成交額連續第40個交易日破萬億元，其中多日站上1.5萬億元，22日更是再度逼近2萬億元。

圖三：上證指數完整日K 線走勢

如圖三所示，1990年12月19日至今（7月23日收盤）的上證指數完整日K線走勢中，超過圖中藍色線（3500點）的時間并不多。總體看，共有四次機會突破并站穩3500點，而且其中三次都發生在牛市中：

2006年-2007年牛市中，上證指數在2007年4月12日收盤站上3500點，最高漲至6124點；

2014年-2015年牛市中，上證指數在2015年3月17日收盤站上3500點，最高漲至5178點；

2019年-2021年小牛市中，上證指數在2021年1月4日收盤站上3500點，曾兩次收盤失守3500點，后續才創出該輪行情的最高點，最高漲至3731點。

只有2018年初，上證指數在短暫突破3500點后即轉入下跌。

然而，要注意的時，在“924”以來的行情中，很多投資者獲得感并不強，市場還存在所謂“在某某板塊里躲牛市”的自嘲聲音，原因是杠鈴策略大為流行，中間資產“塌陷”，中間資產主要以滬深300、中證500中的非金融傳統白馬藍籌、大盤成長股票為主，這部分股票的漲幅遠遠落后于杠鈴兩端的銀行、小微盤，導致市場結構分化達到極致。

國投策略認為，進入Q3，以銀行-微盤為代表的極致杠鈴策略雖依然具備一定絕對收益空間，但超額表現將會下滑：

1）目前銀行-微盤杠鈴-中間資產（創業板指、滬深300）收益分化達到歷史極值；

2）目前量化新規將對微盤股增量資金形成約束，而四大銀行股息率-十年期國債收益率差值低于2.5%，資金抱團大致位于2020年中茅指數，均暗示銀行將處于高位震蕩；

3）基于主動信貸創造論，流動性將逐步從絕對低估值向相對低估值蔓延，呈現銀行先漲，非銀跟漲，再到科技與低估值大盤成長上漲的歷史規律。

華泰策略則表示，“反內卷”短期有助于維持市場熱度，中期夯實ROE筑底回升預期。7月以來，“反內卷”的主題屬性更強，有助于維持市場熱度。回顧看，投資者交易兩類邏輯：第一類，低擁擠、低籌碼，商品價格跌破現金成本線的品種的價格修復機會，如光伏、玻璃；第二類，盈利周期處于底部區間，減產有可行性的品種的供需格局加速改善機會，如水泥、鋼鐵等。中期視角，華泰策略提示廣義制造業產能周期拐點或在4Q25至1H26確認，“反內卷”強化了基于產能觸底反轉的配置思路。

就短線市場，太平洋策略則表示，市場成交量重回1.5萬億上方，自6月23日指數向上變盤之后，銀行、AI、創新藥、軍工等諸多板塊輪番上漲，呈現“百家爭鳴”的景象，目前成交量正溫和放大，上漲呈現震蕩上行的走勢，指數上行未結束，此輪上漲預計將上破去年10月8日的高點。

當然，還有很多機構的觀點和上述機構類似，行情熱度較好，反內卷背景下，看好中間資產的修復，但受限于篇幅，無法一一展現，正因如此，我們本期封面文章才結合各大機構觀點濃縮為“重拾”低PB策略——有別于以銀行為主的“絕對低PB+高ROE”的紅利策略的“相對低PB+困境反轉”組合。

本期封面第二篇文章，我們將更具體地梳理該策略可能適用的一些行業和方向。