以“三位一體”創新路徑促進債券市場高質量發展

摘要：在加快發展新質生產力的背景下，應通過改革創新促進債券市場高質量發展。本文分析了當前債券市場在產品、技術和制度等方面存在的不足與挑戰，提出以產品創新來激發科創企業融資需求，以技術創新賦能債券市場數字化、智能化革新，以制度創新來破解結構性矛盾，并最終在三者基礎上構建“三位一體”創新路徑，更好激發創新的協同效應。

關鍵詞：高質量發展 改革創新 科創債 數字化

近年來，我國金融業發展速度加快，金融領域持續創新，金融體系更加復雜，開放度持續提升。金融是“國之大者”，關系中國式現代化建設全局，金融改革的迫切性進一步凸顯。債券市場在我國金融體系中的重要性與日俱增。根據萬得（Wind）數據，截至2025年2月末，我國債市存量規模已突破180萬億元，規模繼續保持全球第二，競爭優勢持續強化。

黨的二十屆三中全會對深化金融體制改革作出一系列系統性部署，提出加快發展多層次債券市場，提高直接融資比重。在做好風險防范的前提下，引導債券市場資源配置向科技創新領域傾斜，促進債券市場高質量發展，助力金融強國建設。在雙循環新發展格局下，債券市場改革成為推動高質量發展、促進金融供給側結構性改革和服務實體經濟的重要抓手。

構建以創新為核心的“三位一體”改革路徑的必要性

近年來，我國債券市場建設取得了舉世矚目的成就，人民幣債券市場加速國際化，市場開放程度不斷提高。以綠色債券、資產證券化（ABS）為代表的金融創新產品，精準對接實體經濟需求和低碳轉型目標，有效支持了“雙碳”戰略實施。我國綠色債券發行量位居全球第一，是推動綠色金融發展的重要力量。同時，我國實施了注冊制改革及監管框架動態調整，債券市場制度建設持續加強。

目前我國債券市場規模雖已位居全球第二，但相較于國際成熟市場，仍存在諸多結構性矛盾，在功能深化與高質量發展方面有所不足。

一是存在市場分割與流動性分層問題。銀行間與交易所的互聯互通仍有待進一步完善。二是產品創新與風險管理工具不足。近年來，服務國家重大戰略類債券雖然已經取得長足發展，但整體規模仍然偏低，同時結構性融資問題明顯，AA級以下債券發行規模占比不足2%，難以滿足中小企業融資需求。三是信用定價機制存在系統性偏差。信用評級難以有效評估風險，AA級以上債券占比超90%，評級虛高導致風險定價失真。四是金融科技賦能存在應用斷層。科技賦能金融基礎設施的進程仍有待加速，尤其在推動區塊鏈系統與傳統系統融合發展、數字貨幣與數字資產融合應用等領域仍待發力。五是制度型開放面臨標準接軌挑戰。我國債券市場的監管規則和交易制度與國際規范標準并非完全一致，中資評級機構在跨境債券市場滲透率較低。

由上可見，在高質量發展與金融開放加速的背景下，債券市場亟須以改革為突破口，破除深層次體制機制障礙。新質生產力的顯著特點是創新，發展新質生產力是推動高質量發展的內在要求。債券市場的改革應把創新作為核心著力點。

總結當前債券市場面臨的結構性問題，可通過三類改革措施解決：一是產品創新與需求匹配，二是技術賦能與數據革命，三是制度接軌與機制完善。唯有通過系統性創新，構建從產品工具到技術架構、從制度規則到完整體系的改革路徑，才能實現債券市場的三大躍遷：一是從“規模市場”躍遷到“功能市場”，成為實體經濟高質量發展的核心金融引擎；二是從“傳統響應”躍遷到“智能驅動”，建立全球領先的風險監控與處置機制；三是從“被動跟隨”躍遷到“規則制定”，主導綠色金融、數字債券等新興領域國際標準。

為此，債券市場的改革應以產品創新、技術創新、制度創新為基礎，構建“三位一體”的創新路徑。以產品創新激發市場活力、技術創新重塑基礎設施、制度創新優化治理框架。

產品創新：激發科創企業融資需求

產品創新是債券市場服務實體經濟的直接載體。其核心在于通過金融工具的結構化設計，精準匹配多元化融資需求，同時引導資源配置向國家戰略領域傾斜。目前根據我國新舊動能轉換的現實需求，有必要把更多資源配置在新興科技產業，以提高全要素生產率，債券產品創新也應主要針對科創類企業的融資需求來開展。

以科創債（包括科創票據及科創公司債）為例，當前我國債券市場已推出多種此類支持科創企業融資的專項產品。2024年，科創債市場呈現大規模擴容態勢。根據Wind統計，科創債全年合計發行12179億元，較2023年的7700億元明顯提升。近期支持科創類企業融資政策頻出，中國人民銀行行長潘功勝在2025年全國兩會上表示，中國人民銀行將會同中國證監會、科技部等部門，創新推出債券市場的“科技板”，支持金融機構、科技型企業、私募股權投資機構等三類主體發行科技創新債券。

盡管科創債在政策支持與市場擴容方面取得顯著進展，但發行主體失衡問題凸顯。據統計，2023年上半年新發科創債中，國有企業發行規模占比高達95%。受融資成本和市場環境制約，民營企業參與科創債比例較低。2024年民營企業發行科創債總額僅為943億元，占全年科創債發行總規模的7.7%。這一占比與民營企業數量占比不匹配。根據市場監管總局發布的數據，國家高新技術企業中，民營企業數量從2012年末的2.8萬家增長至2025年1月末的42.3萬家，占比由62.4%提升至92%以上。

因此，當前債券市場產品創新的主要方向應為確保科創類企業，尤其是民營企業融資的便利及通暢。一是進一步優化債券條款創新。可拓展產品創新的廣度和深度，使其更適合民營科技型企業特色，提升民營企業發債的可得性。積極創新可轉換股權條款，允許投資者在債券存續期內按約定條件轉換為企業股權，共享技術增值收益。設計收益權掛鉤條款，將債券利息與企業技術授權收入掛鉤。例如，諾華（Novartis）于2020年末發行的可持續發展掛鉤債券并未與環境類指標掛鉤，而是與藥品產銷這一核心業務的社會目標掛鉤，包括向低收入和中低收入國家增加某些藥物的供應，即提高藥物的可及性。該債券被市場認為開創了藥企研發成果資本化的新路徑。二是增信機制的創新。傳統的擔保和抵押不適用于輕資產科技企業，可研究引入新的增信方式，如政府母基金擔保、知識產權質押、保險機制等。三是鼓勵和探索優質民營科技型企業發行永續債類等創新品種，有效降低企業資金壓力。根據Wind統計，2024年，制造業民營企業中僅有浙江吉利控股和特變電工發行了總額60億元的永續債。

此外，需要說明的是，除產品創新任務外，當前債券市場整體的產品體系也需要盡快完善。與國際成熟市場相比，我國債券市場多項產品仍存在缺失或發展不足。一是在利率風險管理領域缺失通脹掛鉤債券，缺乏與居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）等指標掛鉤的標準化產品。此外，浮息債目前發展亦較為緩慢，現有浮息債多掛鉤上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）或貸款市場報價利率（LPR）。其品種單一且利率調整的靈活性不足，難以滿足風險管理需求。二是在風險轉移領域缺乏國際上常見的巨災債券，一旦極端氣候事件發生則會加重財政壓力。三是高收益債市場不健全，評級虛高，風險定價失真，難以支持高風險科創企業融資。四是債券衍生品市場缺失利率期權產品，投資者缺乏精細化對沖工具，市場波動加劇時風險敞口難以管理。

技術創新：賦能債券市場數字化、智能化革新

在當前新一輪科技革命加速演進的背景下，以技術創新推動數字化、智能化賦能債券市場高質量發展，具有緊迫的現實需求。從主要國家債券市場情況看，區塊鏈、人工智能（Artificial Intelligence，AI）、大數據分析和智能合約等技術的應用，不僅提高了市場效率，還重塑了傳統交易模式。

區塊鏈技術的深度滲透帶來了債券發行與清算的革新，跨境結算操作效率也大幅提升。根據歐洲投資銀行（EIB）官方公告，2021年EIB首次利用區塊鏈技術發行1億歐元數字債券。相較于傳統發行，其流程顯著簡化，時間大幅壓縮。人工智能對債券市場的影響體現為：一是促使信用評估風險模型迭代，二是顯著優化債券做市策略，三是有效降低智能投顧工具成本。

2018年，以中央結算公司為代表的我國金融基礎設施開始探索區塊鏈技術研究和創新應用，并于2022年推出國內首個區塊鏈數字債券共用平臺，成功支持多只債券發行。相較于區塊鏈技術，我國人工智能賦能債券市場尚處于起步階段。在債券交易領域，2023年2月興業基金采用人工智能技術自研“興小二”AI債券交易機器人。當前以深度求索（DeepSeek）為代表的推理大模型熱度持續升溫，市場則更為關注AI整合海量數據和優化投資組合，為投資者提供分析預測的功能。

總體來看，我國債券市場技術創新進程仍然有待提速。對區塊鏈技術來說，一方面，技術碎片化狀況明顯，不同金融機構可能采用不同的區塊鏈技術，跨鏈數據交互效率低；另一方面，數據隱私存在安全隱患，區塊鏈的透明性與金融數據隱私保護存在沖突，部分敏感信息（如企業財務數據）在鏈上暴露風險較高。對人工智能與大數據應用來說，“數據孤島（Data Silos）”效應明顯。官方數據分散于政府機構，AI模型訓練數據完整性不足，且AI算法透明度偏低，容易引發市場質疑。此外，大部分中小券商目前尚未部署AI風控系統，僅依賴傳統人工分析，效率低下。

未來債券市場的技術創新有待構建統一的技術標準與數據生態：一是宜盡快制定區塊鏈金融技術規范，統一加密協議與跨鏈標準，推動銀行間市場與交易所市場資產互聯；二是建立國家級數據共享平臺，打通政府多部門數據，破除“數據孤島”，為AI風控、信用評估提供全維度支持；三是強化監管科技與風險防控，完善算法交易監管體系，防范市場操縱風險；四是政策扶持金融機構，尤其是中小機構的數字化轉型升級；五是探索數字人民幣跨境應用，可在“一帶一路”沿線國家優先推廣數字債券，構建多邊結算網絡，助力人民幣國際化。

制度創新：破解結構性矛盾的關鍵

完善的制度體系是債券市場運行的根基，制度創新則是令債券市場更好服務高質量發展的關鍵一環。當前我國債券市場存在市場分割、制度建設滯后、風險定價機制不健全等問題，通過制度創新，可系統性破解這些結構性矛盾。

一是打破市場分割。從制度及監管層面看，目前銀行間市場與交易所市場兩個市場仍未全面統一。未來可進一步制定債券市場統一管理條例，整合發行、交易、結算規則，統一監管標準。此外，加快優化互聯互通機制，豐富“北向通”產品類型，便利境外機構進行流動性管理和風險對沖。還可考慮以“南向通”模式下的可投資債券為基礎，擴大對外投資范圍。

二是完善產品創新的制度，切實發揮創新效能。例如，若要推出債券市場科技板，需針對當前科創企業融資面臨的痛點和難點完善相關制度。對科創企業，監管機構可出臺相關政策，鼓勵和引導符合條件的科創企業進行再融資儲架發行，即以一次注冊、多次發行的方式縮短融資周期。對投資者，投資科創債可享受減稅或免稅優惠，激發投資者熱情。同時，針對科技創新高成長、高收益、高回報的特征，加快發展高收益債市場，吸引長期資本和耐心資本的投入。

三是利用制度創新強化風險防控，維護市場穩定。基于AI與大數據技術的系統性風險預警機制的重要性不斷凸顯，可構建智能化的債券市場監測平臺，創新性地將杠桿率分級預警、流動性壓力指數等監管指標納入實時監管框架。同時，將壓力測試機制納入常態化監管工具，并配套建立分層分類的應急響應制度。進一步可研究建設區塊鏈賦能的債券全生命周期管理系統，在信息披露、信用評級、風險定價等基礎制度層面形成穿透式監管能力，最終構建起市場化和法治化相結合的風險處置機制，為債券市場高質量發展提供制度保障。

構建“三位一體”創新路徑的思考

債券市場高質量發展不僅依賴于單一領域的突破，更需要產品創新、技術創新與制度創新的深度協同。這種協同并非簡單疊加，而是通過三者之間的有機聯動，構建起一個高效、透明、包容的金融系統。

（一）提升市場效率，優化資源配置

產品創新為市場注入活力，技術創新提供實現工具，制度創新則為前兩者保駕護航。例如，綠色債券的興起需要精準追蹤資金流向以確保環保效益，區塊鏈技術的引入解決了這一難題。通過鏈上記錄碳減排數據、項目進度等信息，實現資金使用全流程透明化。這一過程離不開制度創新的支持，如2022年7月綠色債券標準委員會發布的《中國綠色債券原則》明確資金用途和信息披露標準，交易所“綠債鏈”平臺可通過技術手段強制落實相關要求。三者協同下，綠色債券不僅吸引國內外ESG投資者，還通過利率與減排目標掛鉤，將市場資金精準導入低碳領域。這種效率提升不僅體現在資金導流上，更反映在定價機制的優化中。

（二）加強風險防控，維護市場穩定

技術創新為風險識別提供“鷹眼”，產品創新為風險分散創造工具，制度創新則為風險處置劃定規則。對信用債市場而言，傳統依賴財務報表的評級模型難以捕捉隱性風險，而AI風控系統通過整合供應鏈、輿情等非結構化數據，可以提前發出違約預警信號，且具有較高的準確率。

（三）服務國家戰略，支持實體經濟

將金融資源精準導入國家戰略領域，形成“政策—資本—技術—產業”的良性循環。目前在綠色金融和支持科創企業等方面，創新政策已經為市場提供了“導航圖”。下一步尚需加強激勵，降低市場參與者的試錯成本，激發創新活力。

（四）催生新型市場生態，孕育長期競爭力

產品創新、技術創新與制度創新三者的協同正在重塑市場參與者的行為模式。對發行人而言，區塊鏈存證的不可篡改性促進其規范信息披露；對投資者而言，AI輔助決策工具降低了信息不對稱，使其更關注長期價值而非短期套利；對監管機構而言，大數據監測平臺實現了從“事后處罰”到“事前預警”的轉型。更深層次上，這種協同催生了新型市場生態：數字債券、量子計算、元宇宙等，而這就需要從制度上進行前瞻性布局。

總體而言，探索“三位一體”創新路徑是高質量發展下的必然要求。通過三者深度融合，能更好建設“風險可定價、資金可直達、規則可兼容、發展可持續”1的國際先進債券市場。