長期資金驅動銀行股估值修復行情延續

7月11日以來，銀行股價明顯回調，截至7月18日，銀行指數累計下跌3.41%。在2025年上半年業績可能兌現部分基本面邊際改善預期的背景下，即使在經歷本輪回調后，銀行股估值長期修復向好趨勢依然不變，

業績改善主要體現在三個方面：一是凈息差邊際企穩。一方面，信貸供需矛盾緩和，貸款利率下行趨緩；另一方面，高息定期存款集中到期，存款成本改善紅利釋放。二是非息收入有望持續改善：一方面，低基數疊加理財回暖下中間業務收入降幅有望收窄；另一方面，二季度債市行情修復后凈其他非息收入降幅有望收窄。三是置換債“早發快用”、一攬子金融政策落地持續緩解銀行資產質量壓力，行業撥備充足仍能反哺利潤。

除了業績改善預期因素的推動，資金面驅動下的銀行股估值修復行情仍有望延續。在低利率和“資產荒”的背景下，銀行高股息、類固收的優勢凸顯。截至7月18日，銀行板塊股息率仍有4.47%，基本面穩健下吸引力仍較為突出。在高股息板塊中，銀行低估值優勢顯著。

高股息、低估值核心優勢仍存

2023年12月以來，銀行股呈現系統性估值修復行情。2024年全年銀行板塊大漲37.55%，摘得行業漲幅桂冠；進入2025年，這一上漲勢頭整體來看得以延續。

復盤2024年至今銀行股行情走勢，可以分為以下六個階段：

階段一：2024年1-4月中，銀行板塊普漲，優質區域銀行領漲，得益于2024年年初保險“開門紅”增加長期資金、多項政策維穩資本市場、整治“手工補息”等負債端舉措改善基本面。

階段二：2024年6月中-8月中，國有大行領漲銀行板塊，源于經濟數據和金融數據偏弱，市場重視防御屬性和高股息投資邏輯。

階段三：2024年9月中-10月中，經過8月的短暫回調后，城商行、農商行領漲銀行板塊，主要是“9·24”政策組合拳刺激下，經濟復蘇邏輯主導下部分基本面較優的中小銀行表現出更強的彈性。與此同時，大盤牛市開啟，銀行股相對收益也有所減弱。

階段四：2024年11月中-12月末，11月15日，證監會發布并實施《上市公司監管指引第10號——市值管理》對主要指數成分股公司制定市值管理制度、長期破凈公司披露估值提升計劃等作出專門要求，而銀行板塊正是長期破凈的集中板塊。

階段五：2025年4月，在關稅戰擾動的背景下，銀行股防御屬性凸顯，避險情緒下吸引資金流入。

階段六：2025年6-7月，險資持續增持舉牌銀行股、公募基金改革提升主動權益基金增配銀行股的動力，資金面驅動下銀行板塊普漲。

統計數據顯示，近兩年銀行板塊大幅回調后往往可能再度迎來新一輪上漲，而偏空的政策預期和業績預期多為近兩年銀行股大幅回調的原因。偏空的政策預期主要與降息有關，若業績不及預期則進一步加大回調壓力。除此以外，若有重磅穩增長政策出臺，經濟復蘇預期加強后，市場偏好風格切換也會導致銀行行情階段性走弱。但是，銀行股經營穩健、高股息、低估值的核心優勢仍存，利率下行期對資金吸引力依然較強，板塊回調后往往可能再度迎來新一輪上漲。

目前來看，近期暫無重大政策調整意向。7月14日，2025年上半年金融統計數據發布會上，央行并未談及其他相關政策調整意向，僅表示“下階段，人民銀行將進一步落實好適度寬松的貨幣政策，抓好各項已出臺的貨幣政策措施執行，提升金融服務實體經濟的質效。”

隨著中報季的到來，銀行中報預期相對較好，業績邊際改善確定性較強。在非息收入改善、息差下行趨緩等利好因素的支撐下，銀行中報表現較一季度或明顯改善。

基本面邊際改善提振市場情緒

7月11日以來銀行股價明顯回調，交易和情緒因素或是近期銀行股價回調的主要原因。

截至7月17日，銀行指數近一個月、近三個月漲幅分別為5.47%、14.9%，而市凈率為0.73倍，處于近三年98.68%歷史分位數。7月11日，Wind銀行市凈率達到0.74倍，為近三年歷史最高點位。漲勢較強和情緒高點下，部分資金獲利了結動力較強，導致銀行板塊出現回調，這是前期漲勢較強后正常的階段性調整。

7月迎來上市銀行分紅高峰期，部分投資者或存在“分紅前買入、登記日后賣出”的短期套利行為，套利資金“分紅即走”策略加大短期拋壓，且多只銀行股分紅期重疊進一步加劇短期拋壓。此外，分紅后除權除息也導致股價出現技術性下跌。

近期，部分銀行股東高位減持或對市場情緒產生一定的不利影響。7月15日，杭州銀行公告，中國人壽擬通過集中競價或大宗交易方式，在未來三個月內減持其持有的5078.9萬股該行股份，占比0.7%。7月13日，齊魯銀行公告，重慶華宇擬通過大宗交易方式減持不超過6043.8萬股，減持比例不超過該行總股本的1.1%。這是險資鎖定收益的階段性調倉，在政策引導和經營訴求不改的背景下，險資可能不會“輕易離場”。

天風證券認為，在銀行股長期破凈和2025年上半年業績可能兌現部分基本面邊際改善預期的背景下，短期因素造成的股價波動并不影響銀行板塊未來長期的估值修復進程。雖然銀行股價表現與基本面存在“背離”現象，但是基本面邊際改善仍能提振市場情緒。展望銀行股中報業績，銀行基本面壓力有望邊際緩解。

凈息差邊際企穩有助于業績改善：一方面，信貸供需矛盾緩和推動點差上調，貸款利率下行趨緩。5月LPR下調10個基點后新發企業貸款利率仍環比持平為3.2%，6月新發按揭利率預計仍持平為3.1%，貸款利率有所企穩。另一方面，存款成本改善紅利不斷釋放。在存量高息定期存款集中到期的背景下，靜態測算A股上市國有大行、股份制銀行2025年上半年存款成本率預計較2024年年末改善15個基點至1.61%。綜合考慮存款端成本改善與5月LPR下調10個基點的影響后，預計A股上市國有大行、股份制銀行2025年上半年凈息差分別為1.36%、1.6%，較2025年一季度分別改善3個基點、2個基點。

非息收入持續改善助力業績表現：一方面，低基數疊加理財回暖，中間業務收入降幅有望收窄。2023年銀保渠道費率下調后，代理保險業務收入萎縮顯著拖累中間業務收入，2024年上半年，上市A股銀行凈手續費及傭金收入同比大幅下降12%。而2025年6月末存續理財規模較年初增長5.22%至31.2萬億元，存款利率下調背景下理財規模保持擴張。另一方面，二季度債市行情修復，其他非息收入降幅有望收窄。二季度10年期國債收益率中樞較一季度下行約5個基點至1.67%。

資產質量有望保持平穩。置換債“早發快用”、一攬子金融政策落地等持續緩解銀行資產質量壓力，且當前銀行撥備覆蓋率依然充足，可以反哺利潤。

在低利率和“資產荒”的背景下，銀行高股息、類固收的優勢凸顯，這對以保險資金為代表的長期資金有足夠的吸引力，基于此，資金面驅動下的估值修復行情仍有望延續。

目前，1年期定期存款掛牌利率已下破1%，10年期國債收益率在1.65%左右波動，6月開放式固收理財平均兌付收益率為2.73%，利率下行期穩健且相對高收益的資產難尋。而銀行股自2023年12月啟動普漲行情以來，截至7月18日，銀行板塊股息率仍有4.47%，疊加債券浮盈兌現、息差下行趨緩等利好因素持續夯實基本面，以及高股息板塊中銀行低估值優勢顯著，估值偏低、防御屬性突出的銀行板塊仍有足夠的吸引力。

2025年以來，中長期資金入市、公募基金新規等重磅政策落地，顯著增加各類資金對銀行股的配置需求。增量資金持續涌入帶動銀行板塊估值明顯修復。截至7月18日，銀行板塊PB估值為0.73倍，較年初的0.66倍明顯抬升，處于近10年49%的歷史分位數水平。預計未來增量資金入市趨勢不變，銀行板塊距離1倍PB仍有修復空間，銀行股行情有望延續。

圖1 銀行業不良率整體呈下行趨勢

圖2 銀行業撥備覆蓋率仍處于200%以上水平

天風證券分析認為，當前短期銀行股價回調并不影響板塊長期估值修復邏輯，主要有以下三個原因：

第一，政策紅利下銀行板塊上漲動力仍在，短期市場因素影響有限。本輪銀行股價回調中，主要是交易和情緒層面對板塊股價產生了短期負向影響。

第二，短期來看，銀行股基本面仍有邊際改善預期。2025年大量高成本存款集中到期續作，疊加貸款定價下行趨緩，凈息差可能在年內企穩。此外，在多項政策的支持下，銀行資產質量仍有繼續改善的可能。

第三，長期來看，增量資金入市將持續驅動銀行板塊估值修復。伴隨著政策紅利的不斷釋放，險資入市、主動基金增配和被動基金擴容或將合力為銀行板塊帶來穩定的增量資金，增強估值修復行情的可持續性。

防御屬性突出超額收益可期

值得注意的是，復盤歷史，銀行股價和基本面長期存在“背離”現象。這可能是因為在經濟上行周期中，銀行基本面表現較好，但銀行股相較于其他高成長板塊可能缺乏對資金的吸引力；而在宏觀經濟表現相對承壓時，銀行基本面有所承壓，銀行板塊的防御屬性突出，反而擁有超額收益。

目前，銀行基本面仍然承壓，但市場偏好高股息策略下漲勢亮眼。2025年一季度，商業銀行凈利潤同比增速為-2.32%，較2024年同期增速低2.97個百分點。而銀行股估值正攀升至近年較高水平，截至7月11日，銀行板塊PB估值為0.75倍，處于近十年50%的歷史分位數水平。

不過，雖然當前銀行基本面持續筑底，但仍有邊際改善的跡象。一方面，受益于存量高息負債集中到期和貸款定價下行趨緩，2025年銀行凈息差降幅有望顯著收窄。綜合考慮存款端成本改善與5月LPR下調10個基點影響后，靜態測算下預計2025年A股上市國有大行、股份制銀行凈息差分別為1.34%、1.55%，分別較2024年年末下行12個基點、9個基點。

另一方面，資產質量有望在保持平穩的基礎上實現改善。截至2025年一季度末，商業銀行不良率為1.51%，僅較2024年年末小幅上行1個基點；撥備覆蓋率為208%，環比下行3.06個百分點，距離監管要求的150%還有相當充裕空間。但隨著各項政策持續落地穩增長、提振內需，銀行地產、城投產業鏈、零售不良生成預期有望逐步好轉，資產質量指標有望改善。

受益于存量高息負債集中到期和貸款定價下行趨緩，預計存量高息負債集中到期將顯著改善負債成本，2025年凈息差降幅有望顯著收窄，銀行基本面仍有邊際改善的趨勢。

首先，負債成本預計持續改善。隨著2025年大量存量高息定期存款集中到期，到期續作后預計明顯改善負債成本。一般性對公和零售存款重定價紅利釋放后，未來銀行負債成本改善方向可能會更聚焦于同業負債成本壓降。

據測算，預計2025年A股上市國有大行、股份制銀行將有11萬億元存量高息定期存款集中到期，其中上半年約有6萬億元。如果全部到期續作，理論上最多為A股上市國有大行、股份制銀行2025年上半年、下半年分別節省781億元、553億元存款利息支出，全年共計1334億元。

靜態測算下，A股上市國有大行、股份制銀行2025年上半年、2025年存款成本率將較2024年年末分別改善15個基點、21個基點至1.61%、1.54%。

其次，貸款定價預計下行趨緩。2025年以來，銀行貸款定價下行幅度放緩，5月LPR下調后，5月新發放對公貸款利率、房貸利率分別為3.2%、3.1%，環比仍然持平。這說明即使政策利率和LPR有所下調，在信貸供需矛盾放緩的背景下，銀行仍可能憑借點差上調對沖貸款定價的下行趨勢。疊加成本端改善預期，這意味著2025年銀行凈息差有望企穩。

綜合考慮存款端成本改善與5月LPR下調10個基點影響后，靜態測算下預計A股上市國有大行、股份制銀行、2025年上半年凈息差分別為1.36%、1.6%，較2025年一季度分別改善3個基點、2個基點。預計2025年A股上市國有大行、股份制銀行凈息差分別為1.34%、 1.55%，較2024年年末分別下行12個基點、9個基點。

最后，資產質量仍有望邊際改善。隨著政策持續落地穩增長、提振內需，銀行地產、城投產業鏈、零售不良生成預期有望逐步好轉，資產質量指標有望實現穩中改善。

目前，銀行資產質量依然較為平穩。一方面，不良率環比小幅抬升。2025年一季度末，商業銀行不良率為1.51%，較2024年年末小幅上行1個基點。國有大行、股份制銀行、城商行、農商行不良率分別為1.22%、1.23%、1.79%、2.86%，環比分別變動-1個基點、0、3個基點、6個基點。另一方面，撥備覆蓋率依然充足，支撐反哺利潤。2025年一季度末，商業銀行撥備覆蓋率為208%，環比下行3.06個百分點，距離監管要求的150%還有相當充裕的空間。

國家金融監管總局近期加快出臺與房地產發展新模式適配的系列融資制度，各項支持政策緩解銀行資產質量擔憂，預計后續涉房貸款資產質量邊際改善。總體來看，本次“一攬子金融政策支持穩市場穩預期”政策信號意義明顯，體現了4月中共中央政治局會議“穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”的相關要求，有望改善企業和居民預期，銀行資產質量或迎來邊際改善。

資金驅動邏輯有持續性

實際上，資金面驅動下的估值修復是本輪銀行股行情的核心邏輯，而這一邏輯預計持續成立并支撐行情延續。一方面，在低利率和“資產荒”背景下，銀行高股息、類固收的優勢凸顯。銀行股自2023年12月啟動普漲行情以來，截至7月11日銀行板塊股息率仍有4.87%，結合其分紅穩定、經營穩健的特性，對資金的吸引力明顯提升。

另一方面，增量資金持續涌入帶動銀行板塊估值明顯修復。2025年以來，中長期資金入市、公募基金新規等重磅政策落地，顯著增加各類資金對銀行股的配置需求。截至7月11日，銀行板塊PB估值為0.75倍，距離1倍PB仍有較大修復空間。隨著政策紅利的不斷釋放，險資入市、主動基金增配和被動基金擴容或將合力為銀行股帶來穩定增量資金，增強估值修復行情的可持續性。

目前，1年期定期存款掛牌利率已下破1%，10年期國債收益率在1.65%左右波動，6月開放式固收理財平均兌付收益率為2.73%，利率下行期穩健且相對高收益的資產難尋。而銀行股自2023年12月啟動普漲行情以來， 截至7月11日，銀行板塊股息率仍有4.87%，結合其分紅穩定、經營穩健的特性，投資吸引力明顯提升。

目前來看，只要政策導向和經營訴求不變，險資積極增持銀行股的趨勢有望延續。一方面，中長期資金入市是長期制度性安排，有望持續作為險資入市的“指揮棒”給銀行板塊帶來增量資金。2025年1月，六部門聯合《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》，明確提出要提升險資權益投資規模和比例并實行長周期考核。“力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股”的量化指引下，每年可能有大規模穩定增量資金進入權益市場。

另一方面，險企依然存在增厚收益和平滑利潤的訴求，銀行可能是險企投資的合意板塊。 目前，險企的“利差損”和“資產荒”等經營壓力依然較大，新金融工具準則實施后其OCI賬戶對高股息資產依賴度提升。而銀行股作為穩定分紅的高股息資產，既可以通過穩定的股息收入對沖利差損，又可以計入OCI賬戶避免股價波動導致的利潤波動，有望持續成為險資主要增持行業。

隨著業績比較基準約束強化，主動權益基金有望持續增配銀行，被動基金擴容帶來增量資金。2025年5月，證監會印發了《推動公募基金高質量發展行動方案》，該方案重視長周期考核、強化業績比較基準約束，其中明確規定將基金經理績效薪酬與三年以上產品業績和業績比較基準差值掛鉤。主動權益類基金中滬深300是主流業績比較基準構成項，而目前滬深300指數中銀行股權重達15.71%。截至2024年年末，主動權益類基金持倉銀行比例為3.35%，若向滬深300權重抬升，則仍有10個百分點以上的增配空間。

被動基金擴容持續為銀行板塊帶來增量資金。近年來，被動指數型基金加速擴容，2025年一季度末持股市值已達3.17萬億元，同比增長55.8%。年初至今，寬基指數ETF中，滬深300ETF凈流入規模居于首位。銀行板塊作為滬深300權重股，有望受益于被動基金的“自動買入”效應而持續獲得增量資金。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）