增值稅留抵退稅與公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的深化，企業(yè)所面臨的外部環(huán)境日益復(fù)雜。為了應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，黨中央高度重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，其中，增值稅留抵退稅政策的改革成為近年來(lái)我國(guó)稅制改革的重要舉措之一。該政策不僅直接影響企業(yè)的現(xiàn)金流和成本管理，而且對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。良好的資本結(jié)構(gòu)是公司永續(xù)發(fā)展的不竭動(dòng)力，直接影響企業(yè)的融資能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。現(xiàn)有研究多聚焦于稅收政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對(duì)于稅制改革如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的微觀機(jī)制探討不足。鑒于此，本文旨在豐富該領(lǐng)域的研究，通過(guò)實(shí)證分析，探討增值稅留抵退稅改革對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響及其內(nèi)在機(jī)理，為企業(yè)財(cái)務(wù)決策提供理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。

增值稅留抵退稅改革作為我國(guó)近年來(lái)深化稅制改革的關(guān)鍵一環(huán)，旨在通過(guò)優(yōu)化稅收政策，減輕企業(yè)尤其是中小企業(yè)的稅負(fù)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在增值稅征收過(guò)程中，企業(yè)的進(jìn)項(xiàng)稅額高于銷項(xiàng)稅額時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生留抵稅額，這部分資金的占用意味著企業(yè)的資金流動(dòng)性受到限制，進(jìn)而提高了資金的時(shí)間成本，影響了企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)和資本配置。按照崔小勇等（2023）的估計(jì)（參見(jiàn)表1），樣本企業(yè)年末留抵稅額在2016年為5977.24億元，到2020年增長(zhǎng)至10060.38億元，這一數(shù)值占增值稅收入的44.68%，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著影響。為了減輕企業(yè)稅負(fù)并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，政府實(shí)施了增值稅留抵退稅政策，該政策通過(guò)允許企業(yè)將已繳納的部分增值稅退還，緩解了企業(yè)資金占用的壓力，改善了現(xiàn)金流狀況。

現(xiàn)有關(guān)于增值稅留抵退稅的研究發(fā)現(xiàn)，留抵稅額的長(zhǎng)期占用增加了企業(yè)的資金運(yùn)用、融資及經(jīng)營(yíng)的成本（章君，2018；劉怡和耿純，2018；解洪濤等，2019），同時(shí)可能扭曲經(jīng)濟(jì)行為，干擾稅收的中立性（李旭紅，2019;李旭紅和楊武，2019）。特別是對(duì)于制造業(yè)和電力行業(yè)，這些行業(yè)因初始投入巨大和建設(shè)周期延長(zhǎng)，面臨較大的留抵稅額問(wèn)題，這不僅加劇了稅收負(fù)擔(dān)，還妨礙了其持續(xù)健康發(fā)展（盧雄標(biāo)等，2018；呂麗娟和張玲，2018）。2016年留抵稅額達(dá)1.02萬(wàn)億元（劉怡和耿純，2018），凸顯退稅必要性。對(duì)此，丁東生和許建國(guó)（2019）提出，應(yīng)完美立法以賦予所有納稅人退稅權(quán)，減輕制造業(yè)負(fù)擔(dān)并建立現(xiàn)代化退稅制度。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于留抵退稅改革的文獻(xiàn)大多聚焦于宏觀經(jīng)濟(jì)層面（崔軍和花培嚴(yán)，2023；董文杰，2023；國(guó)家稅務(wù)總局河北省稅務(wù)局課題組，2023；聶海峰等，2023）或企業(yè)總體財(cái)務(wù)表現(xiàn)（解洪濤等，2019；李新陽(yáng)，2023；岳樹(shù)民和肖春明，2023）等方面的影響，而對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制和長(zhǎng)期效應(yīng)的分析不足。因此，本文旨在豐富該領(lǐng)域文獻(xiàn)，通過(guò)深入分析增值稅留抵退稅改革如何影響企業(yè)債務(wù)和權(quán)益的配置進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

本文基于2012-2023年中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用交疊雙重差分模型（Staggered-DID），實(shí)證探究2018年和2022年兩輪大規(guī)模存量留抵退稅改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)影響。研究通過(guò)構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，以實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離的絕對(duì)值為核心觀測(cè)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)留抵退稅改革能夠顯著縮小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度，且該政策效應(yīng)呈現(xiàn)出長(zhǎng)期持續(xù)性特征。進(jìn)一步的機(jī)制分析表明，增值稅留抵退稅改革主要通過(guò)雙路徑促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化：其一，政策實(shí)施形成的政府“背書(shū)”效應(yīng)，有效緩解了市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，顯著改善企業(yè)外部融資環(huán)境；其二，退稅資金的直接注入增強(qiáng)了企業(yè)現(xiàn)金流，提升財(cái)務(wù)靈活性與內(nèi)源融資能力，為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供資金支撐。異質(zhì)性分析顯示，相較于低稅費(fèi)負(fù)擔(dān)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)，高稅費(fèi)負(fù)擔(dān)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中受政策驅(qū)動(dòng)更為顯著；同時(shí)，留抵退稅改革對(duì)低盈利水平、高融資約束企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用更為突出，而對(duì)高盈利水平、低融資約束企業(yè)的影響則相對(duì)有限。

本文的主要貢獻(xiàn)為：第一，本文從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的視角拓展了現(xiàn)有研究增值稅改革影響的文獻(xiàn)。目前的文獻(xiàn)大多關(guān)注其對(duì)企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展（吳怡俐等，2021；邢會(huì)等，2022；何代欣等，2025），員工權(quán)益維護(hù)（李逸飛，2023；趙仁杰和陳彪，2023；于井遠(yuǎn)，2024）與社會(huì)發(fā)展（劉長(zhǎng)庚等，2022；聶海峰和劉怡，2022；聶海峰等，2023；崔小勇等，2023）的影響，鮮有研究關(guān)注其企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。本文評(píng)估了增值稅留抵退稅改革對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響，發(fā)現(xiàn)增值稅留抵退稅改革可以顯著促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，補(bǔ)充了關(guān)于增值稅留抵退稅改革的文獻(xiàn)。第二，本文系統(tǒng)科學(xué)地評(píng)估了增值稅留抵退稅改革對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響，研究發(fā)現(xiàn)，增值稅留抵退稅改革顯著優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，且具有長(zhǎng)期持續(xù)的影響，為稅制改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有積極影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文不僅驗(yàn)證了增值稅留抵退稅改革對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進(jìn)效應(yīng)，還探究了具體的影響機(jī)制即增值稅改革主要通過(guò)緩解內(nèi)外融資約束，進(jìn)而改善公司資本結(jié)構(gòu)。總體來(lái)說(shuō)，增值稅留抵退稅改革顯著促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。本文研究對(duì)理解稅收政策在不同企業(yè)融資環(huán)境中的作用提供了重要政策建議，對(duì)于制定針對(duì)性的財(cái)稅政策以促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展具有重要意義。

二、制度背景與研究假設(shè)

（一）增值稅留抵退稅改革歷史梳理

企業(yè)所需繳納的增值稅是銷項(xiàng)稅額與進(jìn)項(xiàng)稅額差額的結(jié)果。在1994年分稅制改革框架下，《增值稅暫行條例》規(guī)定留抵稅額結(jié)轉(zhuǎn)下期抵扣，這一制度設(shè)計(jì)既為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱提供政策工具，也通過(guò)延緩企業(yè)資金回流增強(qiáng)了財(cái)政調(diào)控能力。然而隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深化，留抵稅額的長(zhǎng)期積累逐漸顯現(xiàn)制度性弊端：據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，2011年全國(guó)留抵稅額達(dá)6002.51億元，占當(dāng)年增值稅收入的24.74%，大量資金沉淀嚴(yán)重影響企業(yè)現(xiàn)金流。

為化解制度性矛盾，我國(guó)留抵退稅政策歷經(jīng)三階段演進(jìn)：

第一階段（2011-2018）：定向退稅試點(diǎn)。2011年的《關(guān)于退還集成電路企業(yè)采購(gòu)設(shè)備增值稅期末留抵稅額的通知》（財(cái)稅〔2011〕107號(hào)），首次對(duì)29家集成電路企業(yè)因購(gòu)進(jìn)設(shè)備形成的增值稅期末留抵稅額實(shí)施全額退還，購(gòu)進(jìn)的設(shè)備應(yīng)屬于《中華人民共和國(guó)增值稅暫行條例實(shí)施細(xì)則》第二十一條第二款規(guī)定的固定資產(chǎn)范圍，即使用期限超過(guò)12個(gè)月的機(jī)器、機(jī)械、運(yùn)輸工具以及其他與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的設(shè)備、工具、器具等。2014年和2016年分別對(duì)外購(gòu)石腦油、燃料油生產(chǎn)乙烯、芳烴類化工產(chǎn)品企業(yè)和從事大型客機(jī)、大型客機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)研制項(xiàng)目企業(yè)實(shí)行留抵退稅。2018年財(cái)政部《關(guān)于2018年退還部分行業(yè)增值稅留抵稅額有關(guān)稅收政策的通知》（財(cái)稅〔2018〕70號(hào)），對(duì)裝備制造等先進(jìn)制造業(yè)和研發(fā)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)包括專用設(shè)備制造業(yè)、研究和試驗(yàn)發(fā)展等18個(gè)大類行業(yè)和電網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行退還期末留抵稅額。

第二階段（2019-2021）：增量退稅擴(kuò)圍。《財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署關(guān)于深化增值稅改革有關(guān)政策的公告》（財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告2019年第39號(hào)）建立全行業(yè)增量留抵按月退還機(jī)制，首年退稅比例60%。隨后根據(jù)《財(cái)政部稅務(wù)總局關(guān)于進(jìn)一步加大增值稅期末留抵退稅政策實(shí)施力度的公告》（財(cái)政部稅務(wù)總局公告2022年第14號(hào)），為了支持先進(jìn)制造業(yè)，對(duì)于生產(chǎn)并銷售非金屬礦物制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備銷售額占全部銷售額的比重超過(guò)50%的先進(jìn)制造業(yè)納稅人退還全額增量稅。2020年應(yīng)對(duì)疫情出臺(tái)《關(guān)于支持新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控有關(guān)稅收政策的公告》（財(cái)政部稅務(wù)總局公告2020年第8號(hào)），對(duì)防疫物資生產(chǎn)企業(yè)實(shí)行全額增量退稅。2019至2021年，稅務(wù)部門累計(jì)辦理留抵退稅12339億元，對(duì)促進(jìn)制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展起到了積極作用。

第三階段（2022-至今）：存量退稅突破。財(cái)政部、稅務(wù)總局《財(cái)政部稅務(wù)總局關(guān)于進(jìn)一步加大增值稅期末留抵退稅政策實(shí)施力度的公告》（財(cái)政部稅務(wù)總局公告2022年第14號(hào)）實(shí)現(xiàn)政策質(zhì)的飛躍，即將小微企業(yè)納入退稅范圍：自2022年4月1日起，對(duì)于符合條件的微型企業(yè)、小型企業(yè)以及“制造業(yè)”“科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)”“電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”“軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”“生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)”和“交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)”六大行業(yè)實(shí)施“存量+增量”全額退稅，隨后該范圍又?jǐn)U大至“批發(fā)和零售業(yè)”“農(nóng)、林、牧、漁業(yè)”“住宿和餐飲業(yè)”“居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)”“教育”“衛(wèi)生和社會(huì)工作”“文化、體育和娛樂(lè)業(yè)”等七個(gè)行業(yè)額外進(jìn)行存量留抵稅額退還。2022年前三個(gè)月，退稅減稅規(guī)模歷史空前，其中留抵退稅約1.5萬(wàn)億元，極大釋放了市場(chǎng)的活力。這一階段也是迄今為止留抵退稅制度最大的變革，對(duì)有效解決“高進(jìn)低銷”企業(yè)的資金困境、促進(jìn)企業(yè)減負(fù)增效具有重要意義。

以2019年3月出臺(tái)的《財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署關(guān)于深化增值稅改革有關(guān)政策的公告》（財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告2019年第39號(hào)）為例，增量留抵退稅額為與2019年3月底相比新增加的期末留抵稅額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)存量的留抵稅額。對(duì)比增量留抵退稅和存量留抵退稅可以發(fā)現(xiàn)2022年三個(gè)月留抵退稅額要大于2019-2021三年的退稅額度。對(duì)企業(yè)而言，存量退稅對(duì)現(xiàn)金流的釋放力度遠(yuǎn)超增量退稅。

（二）增值稅留抵退稅改革歷史梳理

資本結(jié)構(gòu)的合理與否直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)通過(guò)各類融資方式來(lái)獲取運(yùn)營(yíng)所需資金而形成的組合，主要包括債務(wù)資本和權(quán)益資本。其優(yōu)劣通常通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)、加權(quán)平均資本成本（WACC）等指標(biāo)衡量。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)會(huì)權(quán)衡債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)成本、代理成本和稅收優(yōu)惠后選擇一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)水平，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本小于調(diào)整收益時(shí)，便會(huì)進(jìn)行優(yōu)化。資本結(jié)構(gòu)受內(nèi)部因素（如現(xiàn)金流穩(wěn)定性、資產(chǎn)抵押價(jià)值）和外部因素（如稅收政策、行業(yè)特征）共同影響，其中稅收政策可通過(guò)改變企業(yè)稅后現(xiàn)金流直接干預(yù)融資選擇。以留抵退稅為例，該政策向企業(yè)返還歷史累積的增值稅進(jìn)項(xiàng)留抵稅額，相當(dāng)于注入無(wú)息、無(wú)還款壓力的“類權(quán)益資金”，不僅直接降低資產(chǎn)負(fù)債率、改善償債能力，還減少企業(yè)對(duì)高成本債務(wù)的依賴，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

在全面推行“營(yíng)改增”試點(diǎn)之后，增值稅的可抵扣范圍得到了拓展，抵扣流程變得更加順暢，由此產(chǎn)生的政策效益促進(jìn)了企業(yè)投資規(guī)模的增長(zhǎng)。然而，當(dāng)銷項(xiàng)稅額的增速和增幅低于進(jìn)項(xiàng)稅額時(shí)，留抵稅額會(huì)上升，占用企業(yè)現(xiàn)金流，并可能抵消“營(yíng)改增”的減稅效果。2018年5月1日增值稅稅率下調(diào)雖然降低了企業(yè)稅負(fù)（肖春明，2021；岳樹(shù)民等，2023），但之前累積的進(jìn)項(xiàng)稅額按原稅率計(jì)算，導(dǎo)致留抵稅額增加，對(duì)沖了稅率下調(diào)的效應(yīng)。為此，2018年起政府出臺(tái)多項(xiàng)法規(guī)，為企業(yè)“輸血”“活血”。至2022年底共退稅23097億元，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了三大重要影響：助力工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，助力小微企業(yè)紓困解難，促進(jìn)新動(dòng)能加快發(fā)展。接下來(lái)本文將從企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性與內(nèi)源融資改善，以及政府背書(shū)與信息不對(duì)稱這兩個(gè)方面展開(kāi)論述。

一方面，增值稅留抵退稅改革可以改善企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性與內(nèi)源融資能力。首先，增值稅留抵退稅政策通過(guò)無(wú)摩擦現(xiàn)金注入（解洪濤等，2019；岳樹(shù)民和肖春明，2023），直接擴(kuò)充企業(yè)流動(dòng)性儲(chǔ)備，顯著提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力。財(cái)務(wù)靈活性的提升意味著企業(yè)能夠更有效地應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性，例如市場(chǎng)波動(dòng)、融資成本變化以及投資機(jī)會(huì)的突然出現(xiàn)等。這種靈活性的增加為企業(yè)帶來(lái)了更大的操作空間，使其能夠在不同的市場(chǎng)條件下做出最優(yōu)的融資與投資決策，降低了外部沖擊對(duì)企業(yè)投資決策的扭曲（俞毛毛和馬妍妍，2020），例如當(dāng)市場(chǎng)利率上行時(shí)，豐富的流動(dòng)性可使企業(yè)減少被迫放棄高回報(bào)項(xiàng)目的情況。此外，流動(dòng)性緩沖的積累也意味著企業(yè)可以以更低的成本進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整（如提前贖回高息債券或增發(fā)股票），優(yōu)化其債務(wù)與權(quán)益的比例，從而在維持財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的同時(shí)，提升企業(yè)價(jià)值。其次，增值稅留抵退稅政策通過(guò)直接增加企業(yè)的可支配現(xiàn)金流，增強(qiáng)了企業(yè)的內(nèi)部融資能力。在現(xiàn)代企業(yè)融資理論中，內(nèi)部融資因其較低的信息不對(duì)稱和交易成本，往往被視為融資的優(yōu)先選擇（朱焱等，2023）。政策實(shí)施后，企業(yè)可利用退稅所得的現(xiàn)金直接用于投資活動(dòng)，減少了對(duì)外部融資的依賴，特別是在外部融資成本較高或市場(chǎng)訪問(wèn)受限的情況下，內(nèi)部融資的增加顯著提高了企業(yè)的自我融資能力（崔惠玉等，2022）。此外，內(nèi)部融資的擴(kuò)大能激活因融資約束擱置的優(yōu)質(zhì)投資，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提升企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)表現(xiàn)。

另一方面，留抵退稅改革利用政府支持的機(jī)制有效地減輕了市場(chǎng)信息不對(duì)稱，從而顯著優(yōu)化了企業(yè)獲取外部資金的環(huán)境。留抵退稅資格的本質(zhì)是政府對(duì)企業(yè)短期現(xiàn)金需求的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)認(rèn)證，通過(guò)設(shè)置準(zhǔn)入門檻（如納稅信用等級(jí)）構(gòu)建分離均衡，其中高信用企業(yè)獲得退稅資格，向資本市場(chǎng)傳遞財(cái)務(wù)健康和經(jīng)營(yíng)合規(guī)的雙重信號(hào)。前者為政府對(duì)企業(yè)短期償付能力的非正式認(rèn)證，后者強(qiáng)化了持續(xù)合規(guī)承諾。即使企業(yè)已具備A級(jí)納稅信用，未申請(qǐng)退稅的企業(yè)無(wú)法向市場(chǎng)證明其當(dāng)前留抵稅額的財(cái)務(wù)價(jià)值（即存在沉沒(méi)信息），而成功退稅則通過(guò)現(xiàn)金流入確證該資產(chǎn)的可變現(xiàn)性，為其爭(zhēng)取到更優(yōu)惠的融資條款奠定了基礎(chǔ)（陳勇兵等，2022）。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，信息不對(duì)稱常常成為制約企業(yè)融資效率和增加企業(yè)融資成本的關(guān)鍵因素。企業(yè)與潛在融資方之間的信息差距可能導(dǎo)致后者不信任企業(yè)的信用狀況和財(cái)務(wù)健康情況，從而提高企業(yè)的融資成本（賴烽輝等，2021）或限制其融資渠道（陳中飛等，2022）。退稅帶來(lái)的現(xiàn)金流具有強(qiáng)公信力特征，通過(guò)政府的背書(shū)作用，為企業(yè)建立了正面的信用背書(shū)環(huán)境，有效減少了融資過(guò)程中的不信任問(wèn)題，降低了融資門檻和成本，從而全面改善了企業(yè)的外部融資環(huán)境（楊龍見(jiàn)等，2021）。

外部融資環(huán)境的改善有助于降低企業(yè)融資的成本，使企業(yè)能夠以更低的成本獲取資金，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)采取更加靈活的財(cái)務(wù)策略，優(yōu)化其債務(wù)與權(quán)益的配比，以適應(yīng)市場(chǎng)的持續(xù)變化。同時(shí)，隨著外部融資渠道的擴(kuò)展，企業(yè)可以根據(jù)自身的發(fā)展需求和市場(chǎng)機(jī)遇，適時(shí)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，支持業(yè)務(wù)擴(kuò)展或新項(xiàng)目投資，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)目標(biāo)。政府的背書(shū)還進(jìn)一步增強(qiáng)了企業(yè)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的信心，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資，促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的健康與穩(wěn)定發(fā)展（黃俊威和龔光明，2019）。

綜上所述，增值稅留抵退稅改革通過(guò)兩個(gè)主要機(jī)制促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：首先，政府的“背書(shū)”信號(hào)作用有效緩解了市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題，改善了企業(yè)的融資環(huán)境；其次，改革直接增強(qiáng)了企業(yè)的現(xiàn)金流，從而提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性與內(nèi)源融資能力。基于這兩個(gè)機(jī)制，本研究提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：增值稅留抵退稅改革將顯著促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

假設(shè)2：增值稅留抵退稅改革對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，主要通過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性與內(nèi)源融資能力提升、政府背書(shū)緩解信息不對(duì)稱兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)

本文選取2012-2023年A股全部上市公司作為研究樣本，探究增值稅留抵退稅對(duì)企業(yè)資本微觀結(jié)構(gòu)的影響。為更好識(shí)別增值稅留抵退稅改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（衛(wèi)舒羽和肖鵬，2021；毛其淋和王玥清，2023；巫強(qiáng)和姚雨秀，2023；夏太彪等，2024），本文在數(shù)據(jù)處理部分剔除了ST、金融保險(xiǎn)類、行業(yè)代碼缺失、資不抵債以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的上市公司數(shù)據(jù)。此外，為了緩解異常值的影響，對(duì)于所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR、Wind和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）指標(biāo)選取及度量方式

1.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。為了估計(jì)增值稅留抵退稅對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，參考張博等（2021）和張博等（2018）的方法，本文構(gòu)造如下模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，具體模型如下：

與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致（Faulkenderetal.，2012;FlanneryandRangan，2006;HovakimianandLi，2011），本文采用以下模型擬合估計(jì)目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)：

2.留抵退稅改革。在深入分析增值稅留抵退稅改革的背景時(shí)，本文觀察到2018年以前，中國(guó)的此項(xiàng)改革主要局限于特定企業(yè)和行業(yè)，其覆蓋范圍和影響力相對(duì)有限。考慮到增量留抵退稅規(guī)模通常小于存量留抵退稅，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響可能有限，因此本文主要考察存量留抵退稅對(duì)企業(yè)的影響。自2018年起，政策通過(guò)對(duì)“18+1”個(gè)特定行業(yè)企業(yè)的存量留抵稅額進(jìn)行退稅，顯著擴(kuò)大了其影響范圍。進(jìn)一步地，2022年針對(duì)“小微企業(yè)和重點(diǎn)支持行業(yè)”的一次性存量留抵稅額退還，有效激發(fā)了微觀市場(chǎng)主體的活力，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的發(fā)展。因此，本文基于2018年和2022年兩次大規(guī)模存量留抵退稅構(gòu)造虛擬變量。其中企業(yè)為《2018年退還增值稅期末留抵稅額行業(yè)目錄》和《財(cái)政部稅務(wù)總局關(guān)于擴(kuò)大全額退還增值稅留抵稅額政策行業(yè)范圍的公告》中所包含的行業(yè)則賦值為1，否則賦值為0。對(duì)應(yīng)企業(yè)分別位于2018和2022年及之后時(shí)，為1，否則為0。本文也對(duì)2018年之前進(jìn)行改革的特定企業(yè)和行業(yè)進(jìn)行了剔除，以排除潛在的干擾。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文的研究關(guān)注增值稅留抵退稅政策對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文構(gòu)建如下估計(jì)模型：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸

本研究的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示，旨在評(píng)估增值稅留抵退稅改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響。列（1）控制了公司固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，以控制公司固有特征等非時(shí)變因素與整體經(jīng)濟(jì)情況等宏觀因素對(duì)估計(jì)的干擾。在第（2）列中本文進(jìn)一步加入控制變量進(jìn)行回歸，以便更細(xì)致地控制可能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的其他因素。為了控制資本結(jié)構(gòu)等受到行業(yè)影響的遺漏變量對(duì)于識(shí)別的干擾，本文在第（3）列額外控制行業(yè)固定效應(yīng)，第（4）列則控制了城市-年份聯(lián)合固定效應(yīng)進(jìn)一步排除宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變動(dòng)。各列核心解釋變量（留抵退稅政策）的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，表明該增值稅留抵退稅改革顯著地降低了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。增值稅留抵退稅改革為企業(yè)提供了顯著的現(xiàn)金流回流，直接提升了企業(yè)的流動(dòng)性儲(chǔ)備，使企業(yè)在資金使用上更加靈活。這種流動(dòng)性的改善減少了企業(yè)對(duì)外部融資的依賴，降低了融資成本，使企業(yè)能夠更有效地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)以貼近其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，額外的現(xiàn)金流使企業(yè)有能力進(jìn)行更多的內(nèi)部融資，進(jìn)一步優(yōu)化其債務(wù)與權(quán)益的比例。因此，增值稅留抵退稅改革通過(guò)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性和降低融資約束，顯著降低了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

上文發(fā)現(xiàn)，增值稅留抵退稅政策顯著降低了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。而采用雙重差分方法必須具備的一個(gè)前提條件是滿足“平行趨勢(shì)假設(shè)”，為此本文采用如下的動(dòng)態(tài)雙重差分模型，通過(guò)比較實(shí)驗(yàn)組（收到增值稅留抵退稅的公司）與控制組（無(wú)增值稅留抵退稅的公司）在政策前后的資本結(jié)構(gòu)偏離程度的逐年變化，檢驗(yàn)平行趨勢(shì)與動(dòng)態(tài)效應(yīng)：

模型（5）以政策開(kāi)始前一年為基年，研究增值稅留抵退稅改革前后對(duì)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度逐年的影響。其中，為企業(yè)相對(duì)政策年份的事件變量，當(dāng)企業(yè)在年份與政策開(kāi)始年份之差為時(shí)，賦值為1，其它情況為0。系數(shù)反映了代表相對(duì)沒(méi)收到增值稅留抵退稅的企業(yè)，進(jìn)行留抵退稅改革的企業(yè)在改革后的第年（當(dāng)為負(fù)時(shí)表示改革前的第年）對(duì)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度的影響效果。其它指標(biāo)與模型（4）的表述一致。

為了考察政策的長(zhǎng)期影響，本文選取時(shí)間范圍為政策前六年（將相對(duì)政策年份六年前的樣本全部聚集到第六年）到政策后四年，模型的估計(jì)結(jié)果如圖2所示，總體來(lái)說(shuō)，增值稅留抵退稅改革前實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組相對(duì)基期沒(méi)有顯著差異，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。而在改革后，資本結(jié)構(gòu)的偏離程度迅速下降，且作用強(qiáng)度整體上呈逐年增強(qiáng)。此外，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在執(zhí)行留抵退稅政策前的差異不顯著，然而政策施行后，其對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度產(chǎn)生了明顯的效果。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變聚類方式。上文結(jié)果已經(jīng)初步證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。為進(jìn)一步排除組內(nèi)相關(guān)性可能對(duì)研究結(jié)論造成的影響，本文換用不同的聚類方式進(jìn)行估計(jì)，具體結(jié)果展示在表4的第（1）列和第（2）列中。其中，第（1）列在公司層面進(jìn)行聚類標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整，第（2）列在城市層面進(jìn)行聚類標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整。兩種不同聚類方式的估計(jì)結(jié)果均顯示，系數(shù)顯著為負(fù)，這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步強(qiáng)化了本文的結(jié)論，即增值稅留抵退稅改革顯著地促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

2.更換被解釋變量。盡管最小二乘法動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型校正（LSDVC）方法通過(guò)引入修正項(xiàng)有效地解決了動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)中固定效應(yīng)估計(jì)的偏誤問(wèn)題，從而提升了估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性，但該方法在模型設(shè)定與識(shí)別過(guò)度識(shí)別約束的靈活性方面存在一定局限。鑒于此，本文采納了廣義矩估計(jì)（GMM）方法作為補(bǔ)充，利用其在處理內(nèi)生性問(wèn)題方面的優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差異進(jìn)行了重新測(cè)算，并展開(kāi)了回歸分析。如表4的第（3）列所示，即便在更換了被解釋變量后，解釋變量的系數(shù)雖有所降低，但仍然顯著，這進(jìn)一步證實(shí)了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。此項(xiàng)分析不僅展示了GMM方法在動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)分析中的有效性，也為本文的結(jié)論增添了更為堅(jiān)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支撐。

3.排除其他政策的干擾。鑒于本研究的樣本區(qū)間覆蓋了2012至2022年，在此期間，中國(guó)實(shí)施了多輪增值稅政策改革。盡管這些改革在行業(yè)覆蓋范圍上存在差異，但行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)可能導(dǎo)致非直接受影響行業(yè)也受到增值稅留抵退稅改革的間接影響。為了精確評(píng)估增值稅留抵退稅改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文在基準(zhǔn)回歸分析中納入了“營(yíng)業(yè)稅改征增值稅（營(yíng)改增）”政策的虛擬變量。這一步驟旨在控制其他政策變動(dòng)可能對(duì)研究結(jié)論造成的影響，以避免對(duì)增值稅留抵退稅改革效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生高估偏誤。經(jīng)過(guò)調(diào)整后的回歸結(jié)果顯示在表4的第（4）列，即便在控制了“營(yíng)改增”政策的影響之后，增值稅留抵退稅改革的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步鞏固了研究結(jié)果的可靠性，并證明了增值稅留抵退稅改革在優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的積極效應(yīng)。

4.控制行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。為了避免企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)影響結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在回歸中進(jìn)一步控制行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，結(jié)果如表4的第（5）列和第（6）列所示。第五列為控制了前定變量×年趨勢(shì)項(xiàng)，第六列為進(jìn)一步控制行業(yè)×年趨勢(shì)項(xiàng)。結(jié)果與基準(zhǔn)回歸保持一致。

5.匹配回歸。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)表明實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組事前趨勢(shì)一致，為進(jìn)一步排除潛在特征差異導(dǎo)致的選擇性偏差，本文采用了一系列精細(xì)化的匹配方法，包括傾向得分匹配（PSM）、廣義精確匹配（CEM）、馬氏距離匹配（MD）、百分等級(jí)匹配（PR）以及逆概率加權(quán)（IPTW），以構(gòu)造更為均衡的對(duì)照組。隨后，本研究對(duì)這些匹配后的樣本進(jìn)行回歸，其結(jié)果展示于圖3中。分析發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行上述匹配方法處理后，事前處理組與對(duì)照組之間的差異并不顯著，且事后的趨勢(shì)與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果基本保持一致，未觀察到結(jié)果的實(shí)質(zhì)性變化。這進(jìn)一步證實(shí)了增值稅留抵退稅改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用的穩(wěn)健性，并初步排除了選擇效應(yīng)作為影響因素的可能性。

6.安慰劑檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文實(shí)證結(jié)果的可靠性，避免遺漏變量的干擾，確保研究發(fā)現(xiàn)不是由于非政策因素所導(dǎo)致，本文采取了安慰劑檢驗(yàn)的方法。具體而言，通過(guò)隨機(jī)選擇企業(yè)作為處理組，并賦予這些企業(yè)虛構(gòu)的留抵退稅狀態(tài)，本文對(duì)這一虛擬的處理狀態(tài)進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。通過(guò)重復(fù)1000次這樣的隨機(jī)試驗(yàn)，本研究收集并分析了每次試驗(yàn)中核心解釋變量系數(shù)的概率分布，將分布結(jié)果呈現(xiàn)在圖4中。結(jié)果顯示，這些隨機(jī)生成的系數(shù)普遍集中于零點(diǎn)附近，與實(shí)際基準(zhǔn)回歸中得到的系數(shù)估計(jì)值存在明顯差異。結(jié)果表明，觀察到的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)確實(shí)源于增值稅留抵退稅改革本身，而不是遺漏變量偏誤造成的。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制分析

前文驗(yàn)證了增值稅留抵退稅改革對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用，在此本文將進(jìn)一步探究其影響機(jī)制。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，獲得增值稅留抵稅額退稅意味著可以直接增加企業(yè)的可支配現(xiàn)金，這筆現(xiàn)金將使得資本成本降低，推動(dòng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善。另一方面，留抵退稅改革也是一種政府的“背書(shū)”，有利于向市場(chǎng)釋放現(xiàn)金流增加的信號(hào)，緩解市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱問(wèn)題，推動(dòng)企業(yè)外部融資環(huán)境的改善，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

1.企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性與內(nèi)源融資改善。增值稅留抵退稅改革作為我國(guó)深化稅制改革的關(guān)鍵措施之一，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。該改革通過(guò)釋放大量可支配現(xiàn)金，顯著提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性與內(nèi)源融資能力，從而為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化構(gòu)建了雙重保障機(jī)制。一方面，增強(qiáng)的財(cái)務(wù)靈活性使企業(yè)能夠更為靈活地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化與融資環(huán)境的波動(dòng)，有效降低了融資成本；另一方面，在當(dāng)前融資環(huán)境不確定性較高的背景下，內(nèi)源融資能力的提升，改善了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，減輕了企業(yè)對(duì)于外部融資渠道的依賴。

為實(shí)證檢驗(yàn)增值稅留抵退稅改革對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，本文選取內(nèi)源融資比例、現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例、權(quán)益資本成本以及債務(wù)資本成本作為代理變量進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果列于表6的第（1）至第（4）列。分析結(jié)果一致表明，增值稅留抵退稅改革顯著增加了企業(yè)的內(nèi)源融資比例和現(xiàn)金占比，同時(shí)顯著降低了權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。這些發(fā)現(xiàn)不僅驗(yàn)證了改革提升企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性和內(nèi)源融資能力的效果，也揭示了改革如何通過(guò)降低融資成本、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。即增值稅留抵退稅改革通過(guò)為企業(yè)提供更多的自由支配現(xiàn)金，加強(qiáng)了企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)的能力，促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部資金的有效積累，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2.政府背書(shū)與信息不對(duì)稱。稅收政策調(diào)整對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著影響。在諸多政策中，增值稅留抵退稅政策不僅為企業(yè)帶來(lái)顯著流動(dòng)性，還體現(xiàn)了政府對(duì)企業(yè)信用的認(rèn)可，有效緩解了市場(chǎng)信息不對(duì)稱，改善了企業(yè)外部融資環(huán)境。具體來(lái)說(shuō)，增值稅留抵退稅改革允許退還留抵稅額給企業(yè)，提高了企業(yè)的流動(dòng)性，減輕其財(cái)務(wù)壓力，并向市場(chǎng)傳遞企業(yè)具有良好的財(cái)務(wù)狀況和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)前景的信號(hào)，有利于強(qiáng)化投資者和融資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信心，降低融資成本，提升融資效率。留抵退稅改革不僅促進(jìn)了企業(yè)短期現(xiàn)金流的改善，更重要的是，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期優(yōu)化與發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。本研究選取短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、商業(yè)信用融資及企業(yè)的信用水平進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果如表6第（5）-（8）所示，研究結(jié)果顯示，留抵退稅改革顯著促進(jìn)了短期負(fù)債融資和商業(yè)信用融資增長(zhǎng)，對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債融資的影響不顯著。

增值稅留抵退稅對(duì)內(nèi)源融資的影響要大于對(duì)短期負(fù)債和商業(yè)信用融資的影響，這也表明現(xiàn)金流增加時(shí)企業(yè)最先考慮的就是增加內(nèi)源融資，這也與優(yōu)序融資理論相符。進(jìn)一步的分析揭示，隨著企業(yè)信用等級(jí)的提高，留抵退稅改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進(jìn)作用愈加明顯。綜上所述，留抵退稅改革通過(guò)政府的“背書(shū)”作用，不僅直接提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性，更重要的是，為企業(yè)創(chuàng)建了一個(gè)更加有利的外部融資環(huán)境，從而有助于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期優(yōu)化和穩(wěn)健發(fā)展。

除上述機(jī)制外，增值稅留抵退稅改革還可能通過(guò)其他方面對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響。首先，留抵退稅帶來(lái)的現(xiàn)金流增加，使企業(yè)有更充裕的資金購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模或拓展新業(yè)務(wù)，這可能促使企業(yè)調(diào)整長(zhǎng)期投資行為，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。此外，留抵退稅為企業(yè)提供了額外研發(fā)資金，有助于加大技術(shù)創(chuàng)新投入，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。技術(shù)創(chuàng)新往往具有高投入、長(zhǎng)周期的特點(diǎn)，退稅資金的注入能夠緩解企業(yè)的資金壓力，增強(qiáng)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的意愿與能力。此外，留抵退稅改革助力企業(yè)降低成本、提升產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)水平，從而增強(qiáng)企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升可能會(huì)使得企業(yè)選擇通過(guò)股權(quán)融資擴(kuò)大規(guī)模，還導(dǎo)致企業(yè)在債務(wù)融資方面擁有更大的議價(jià)空間，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)與債務(wù)的比例關(guān)系。未來(lái)研究可圍繞這些潛在機(jī)制，構(gòu)建更完善的指標(biāo)體系，深入探究留抵退稅改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的綜合影響。

（二）異質(zhì)性討論

為了深入研究留抵退稅對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響，本文將從企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、公司性質(zhì)、盈利水平和融資約束水平四個(gè)方面進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略制定中，稅收開(kāi)支占據(jù)了重要位置。因此，本研究基于企業(yè)所承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)從大到小排序，前三分之一取為高稅負(fù)企業(yè)，中間三分之一取為中等稅負(fù)企業(yè)，后三分之一取為低稅負(fù)企業(yè)，以深入分析增值稅留抵退稅政策對(duì)各類稅負(fù)企業(yè)的影響①。此舉旨在深入探討增值稅留抵退稅改革對(duì)不同稅費(fèi)負(fù)擔(dān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)的差異性。高、低稅負(fù)企業(yè)結(jié)果如表7第（1）、（2）列的結(jié)果顯示，增值稅留抵退稅改革對(duì)高稅費(fèi)負(fù)擔(dān)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化產(chǎn)生了顯著影響，而對(duì)低稅費(fèi)負(fù)擔(dān)企業(yè)的影響則相對(duì)較小。這一結(jié)果揭示了稅費(fèi)負(fù)擔(dān)水平在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程中的重要作用，表明增值稅留抵退稅改革在減輕企業(yè)稅負(fù)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)方面，對(duì)高稅費(fèi)負(fù)擔(dān)企業(yè)尤其具有重要的促進(jìn)作用。這可能是高稅費(fèi)負(fù)擔(dān)企業(yè)面臨稅收支付剛性，其稅費(fèi)支出占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的比例高于行業(yè)平均水平。這種剛性支付導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金流被系統(tǒng)性擠壓，形成財(cái)務(wù)脆弱性缺口。低稅負(fù)企業(yè)因財(cái)務(wù)緩沖較充足，其退稅資金更多用于預(yù)防性儲(chǔ)蓄，而高稅負(fù)企業(yè)將退稅資金直接用于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，資金使用偏好的差異導(dǎo)致了政策效果呈現(xiàn)顯著異質(zhì)性。

2.公司性質(zhì)。企業(yè)的性質(zhì)不同，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和投資決策也會(huì)有所差異。基于這一認(rèn)識(shí)，本文按照企業(yè)所有制的不同將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)兩大類，旨在細(xì)致探究增值稅留抵退稅改革對(duì)不同所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用的差異。相關(guān)的實(shí)證分析結(jié)果分別展示于表7的第（3）、（4）列中。分析結(jié)果揭示，增值稅留抵退稅改革對(duì)兩種所有制類型的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化均產(chǎn)生了積極影響，其中對(duì)民營(yíng)企業(yè)的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著。這可能是由于國(guó)有企業(yè)的隱性政府擔(dān)保使其外部融資成本天然低于民營(yíng)企業(yè)，導(dǎo)致退稅現(xiàn)金流的邊際替代效應(yīng)低于民營(yíng)企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)更多依賴內(nèi)源融資，退稅資金是企業(yè)重要的資金來(lái)源，因此留抵退稅在促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面表現(xiàn)更為突出。

3.企業(yè)盈利水平。企業(yè)的盈利水平可能對(duì)增值稅留抵退稅改革的需求程度產(chǎn)生影響，尤其是對(duì)于盈利能力較低的企業(yè)而言，其更可能面臨財(cái)務(wù)困境，相較于高盈利企業(yè)現(xiàn)金流不夠充裕，這筆潛在的額外資金可能更為重要。因此，本研究借鑒了對(duì)企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)影響的考察方法，基于總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率，從大到小將企業(yè)劃分為盈利能力較強(qiáng)的高盈利組（前三分之一）和盈利能力較弱的低盈利組（后三分之一）②。以便深入探究不同盈利水平企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用的異質(zhì)性。表7第（5）、（6）列的分組回歸結(jié)果顯示，本文的發(fā)現(xiàn)與預(yù)期相吻合：增值稅留抵退稅改革顯著減少了低盈利組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離，而對(duì)高盈利組企業(yè)的影響則相對(duì)較小。

4.企業(yè)融資約束。緩解企業(yè)融資約束是增值稅留抵退稅改革的一項(xiàng)重要目標(biāo)。為準(zhǔn)確評(píng)估改革對(duì)不同融資約束程度企業(yè)的影響，本文采用了SA指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束情況的工具，并從大到小排序后將樣本企業(yè)分為高融資約束組（前三分之一）、中融資約束組與低融資約束組（后三分之一）①。接著，本文對(duì)高、低融資約束組這兩組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)進(jìn)行了詳細(xì)的回歸分析，其結(jié)果分別呈現(xiàn)在表7的第（7）列和第（8）列中。分析結(jié)果表明，增值稅留抵退稅改革對(duì)于處于高融資約束狀態(tài)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用較為明顯，而對(duì)于那些融資約束較低的企業(yè)，其影響則不具有顯著性。高融資約束企業(yè)面臨信貸配給剛性，其債務(wù)融資缺口高于低融資約束組，增值稅留抵退稅能更好地緩解高融資約束企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。這一發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了增值稅留抵退稅改革在緩解企業(yè)融資壓力、促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的差異化效應(yīng)，尤其對(duì)于那些面臨較大融資約束的企業(yè)而言，改革帶來(lái)的正面影響更為突出。

五、結(jié)論與啟示

本文利用2012-2023年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，探討增值稅留抵退稅改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響，采用交疊雙重差分模型驗(yàn)證了該改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的顯著優(yōu)化效應(yīng)。研究表明，在改革前后，處理組與對(duì)照組的資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出了顯著的差異性，尤其是改革對(duì)處理組企業(yè)產(chǎn)生了顯著的長(zhǎng)期正面影響。本研究發(fā)現(xiàn)，增值稅留抵退稅改革通過(guò)兩個(gè)關(guān)鍵機(jī)制顯著優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：一方面，改革為企業(yè)提供的即時(shí)現(xiàn)金流回補(bǔ)顯著提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性與內(nèi)源融資能力，降低了融資成本，優(yōu)化了債務(wù)與權(quán)益的比例，從而提升了企業(yè)的整體價(jià)值；另一方面，該政策通過(guò)要求企業(yè)具備較高的納稅信用評(píng)級(jí)，實(shí)現(xiàn)了政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的“背書(shū)”，有效緩解了市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題，改善了企業(yè)的外部融資環(huán)境，促使企業(yè)采取更加靈活的財(cái)務(wù)策略，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，支持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。異質(zhì)性分析進(jìn)一步揭示，與低稅費(fèi)負(fù)擔(dān)及國(guó)有企業(yè)相比，高稅費(fèi)負(fù)擔(dān)和民營(yíng)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面從留抵退稅改革中獲益更多。此外，該改革主要促進(jìn)了低盈利水平和高融資約束企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而對(duì)高盈利水平和低融資約束企業(yè)的影響較小。在分析了增值稅留抵退稅改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響后，本文提出以下政策建議，旨在進(jìn)一步增強(qiáng)改革效果，促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)健康與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：

（1）不斷優(yōu)化增值稅留抵退稅機(jī)制。鑒于增值稅留抵退稅改革顯著改善了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并強(qiáng)化了企業(yè)獲取融資的機(jī)制，政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化該機(jī)制，確保更多企業(yè)能從中受益。建議依托全國(guó)統(tǒng)一電子平臺(tái)推行極速退稅，對(duì)A級(jí)信用企業(yè)實(shí)施“先退后審”，中小微企業(yè)適用“免填單”綠色通道，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)實(shí)行120%超額退稅并綁定研發(fā)投入追蹤。尤其是面對(duì)更大融資約束和更高融資成本的中小企業(yè)，政府可以加大對(duì)中小企業(yè)的宣傳推廣力度，確保這些企業(yè)充分了解留抵退稅政策的相關(guān)細(xì)則和潛在好處，并啟動(dòng)優(yōu)先退稅，從而促進(jìn)更廣泛的企業(yè)發(fā)展。

（2）強(qiáng)化納稅信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)應(yīng)用。研究發(fā)現(xiàn)，納稅信用評(píng)級(jí)作為政府的一種“背書(shū)”，有效緩解了市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題，改善了企業(yè)外部融資環(huán)境。因此，建議政府和相關(guān)部門強(qiáng)化納稅信用評(píng)級(jí)在金融市場(chǎng)中的應(yīng)用，比如鼓勵(lì)銀行和融資機(jī)構(gòu)在評(píng)估企業(yè)信用和制定融資條件時(shí)，將納稅信用評(píng)級(jí)作為重要參考。此外，可以通過(guò)公開(kāi)透明的納稅信用信息，增強(qiáng)企業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)，提升整個(gè)市場(chǎng)的透明度和效率。

（3）提升企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度。留抵退稅改革的實(shí)踐表明，展現(xiàn)了財(cái)務(wù)信息透明度在緩解信息不對(duì)稱、改善融資環(huán)境中具有重要作用。為此，政府應(yīng)推動(dòng)企業(yè)提升財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)量和透明度，比如通過(guò)建立更加完善的財(cái)務(wù)報(bào)告制度和加大對(duì)財(cái)務(wù)信息披露不實(shí)行為的處罰力度。同時(shí)，鼓勵(lì)企業(yè)采用國(guó)際通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，以提升企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的國(guó)際認(rèn)可度，為企業(yè)吸引外部投資和融資提供更有力的支持。