增值稅留抵退稅與公司資本結構優化

一、引言

隨著經濟全球化和國內經濟結構調整的深化，企業所面臨的外部環境日益復雜。為了應對這一挑戰，黨中央高度重視經濟結構優化升級，其中，增值稅留抵退稅政策的改革成為近年來我國稅制改革的重要舉措之一。該政策不僅直接影響企業的現金流和成本管理，而且對企業的資本結構優化產生了深遠影響。良好的資本結構是公司永續發展的不竭動力，直接影響企業的融資能力、風險承受能力以及財務穩定性。現有研究多聚焦于稅收政策的宏觀經濟效應，對于稅制改革如何影響企業資本結構的微觀機制探討不足。鑒于此，本文旨在豐富該領域的研究，通過實證分析，探討增值稅留抵退稅改革對公司資本結構優化的影響及其內在機理，為企業財務決策提供理論依據和實踐指導。

增值稅留抵退稅改革作為我國近年來深化稅制改革的關鍵一環，旨在通過優化稅收政策，減輕企業尤其是中小企業的稅負，從而促進經濟高質量發展。在增值稅征收過程中，企業的進項稅額高于銷項稅額時，便會產生留抵稅額，這部分資金的占用意味著企業的資金流動性受到限制，進而提高了資金的時間成本，影響了企業的日常運營和資本配置。按照崔小勇等（2023）的估計（參見表1），樣本企業年末留抵稅額在2016年為5977.24億元，到2020年增長至10060.38億元，這一數值占增值稅收入的44.68%，對經濟產生了顯著影響。為了減輕企業稅負并促進經濟高質量發展，政府實施了增值稅留抵退稅政策，該政策通過允許企業將已繳納的部分增值稅退還，緩解了企業資金占用的壓力，改善了現金流狀況。

現有關于增值稅留抵退稅的研究發現，留抵稅額的長期占用增加了企業的資金運用、融資及經營的成本（章君，2018；劉怡和耿純，2018；解洪濤等，2019），同時可能扭曲經濟行為，干擾稅收的中立性（李旭紅，2019;李旭紅和楊武，2019）。特別是對于制造業和電力行業，這些行業因初始投入巨大和建設周期延長，面臨較大的留抵稅額問題，這不僅加劇了稅收負擔，還妨礙了其持續健康發展（盧雄標等，2018；呂麗娟和張玲，2018）。2016年留抵稅額達1.02萬億元（劉怡和耿純，2018），凸顯退稅必要性。對此，丁東生和許建國（2019）提出，應完美立法以賦予所有納稅人退稅權，減輕制造業負擔并建立現代化退稅制度。目前國內關于留抵退稅改革的文獻大多聚焦于宏觀經濟層面（崔軍和花培嚴，2023；董文杰，2023；國家稅務總局河北省稅務局課題組，2023；聶海峰等，2023）或企業總體財務表現（解洪濤等，2019；李新陽，2023；岳樹民和肖春明，2023）等方面的影響，而對于資本結構調整機制和長期效應的分析不足。因此，本文旨在豐富該領域文獻，通過深入分析增值稅留抵退稅改革如何影響企業債務和權益的配置進而優化資本結構，增強企業的財務穩健性和市場競爭力。

本文基于2012-2023年中國上市公司面板數據，運用交疊雙重差分模型（Staggered-DID），實證探究2018年和2022年兩輪大規模存量留抵退稅改革對企業資本結構的動態影響。研究通過構建資本結構動態調整模型，以實際資本結構與目標資本結構偏離的絕對值為核心觀測指標，發現留抵退稅改革能夠顯著縮小企業資本結構偏離度，且該政策效應呈現出長期持續性特征。進一步的機制分析表明，增值稅留抵退稅改革主要通過雙路徑促進企業資本結構優化：其一，政策實施形成的政府“背書”效應，有效緩解了市場信息不對稱程度，顯著改善企業外部融資環境；其二，退稅資金的直接注入增強了企業現金流，提升財務靈活性與內源融資能力，為資本結構優化提供資金支撐。異質性分析顯示，相較于低稅費負擔企業與國有企業，高稅費負擔企業和民營企業在資本結構優化中受政策驅動更為顯著；同時，留抵退稅改革對低盈利水平、高融資約束企業的資本結構優化作用更為突出，而對高盈利水平、低融資約束企業的影響則相對有限。

本文的主要貢獻為：第一，本文從企業資本結構的視角拓展了現有研究增值稅改革影響的文獻。目前的文獻大多關注其對企業的轉型發展（吳怡俐等，2021；邢會等，2022；何代欣等，2025），員工權益維護（李逸飛，2023；趙仁杰和陳彪，2023；于井遠，2024）與社會發展（劉長庚等，2022；聶海峰和劉怡，2022；聶海峰等，2023；崔小勇等，2023）的影響，鮮有研究關注其企業資本結構。本文評估了增值稅留抵退稅改革對于企業資本結構優化的影響，發現增值稅留抵退稅改革可以顯著促進公司資本結構的優化，補充了關于增值稅留抵退稅改革的文獻。第二，本文系統科學地評估了增值稅留抵退稅改革對公司資本結構優化的影響，研究發現，增值稅留抵退稅改革顯著優化了公司的資本結構，且具有長期持續的影響，為稅制改革對企業資本結構具有積極影響提供了經驗證據。第三，本文不僅驗證了增值稅留抵退稅改革對公司資本結構優化的促進效應，還探究了具體的影響機制即增值稅改革主要通過緩解內外融資約束，進而改善公司資本結構。總體來說，增值稅留抵退稅改革顯著促進了企業資本結構優化。本文研究對理解稅收政策在不同企業融資環境中的作用提供了重要政策建議，對于制定針對性的財稅政策以促進企業健康發展具有重要意義。

二、制度背景與研究假設

（一）增值稅留抵退稅改革歷史梳理

企業所需繳納的增值稅是銷項稅額與進項稅額差額的結果。在1994年分稅制改革框架下，《增值稅暫行條例》規定留抵稅額結轉下期抵扣，這一制度設計既為抑制經濟過熱提供政策工具，也通過延緩企業資金回流增強了財政調控能力。然而隨著市場經濟深化，留抵稅額的長期積累逐漸顯現制度性弊端：據財政部統計，2011年全國留抵稅額達6002.51億元，占當年增值稅收入的24.74%，大量資金沉淀嚴重影響企業現金流。

為化解制度性矛盾，我國留抵退稅政策歷經三階段演進：

第一階段（2011-2018）：定向退稅試點。2011年的《關于退還集成電路企業采購設備增值稅期末留抵稅額的通知》（財稅〔2011〕107號），首次對29家集成電路企業因購進設備形成的增值稅期末留抵稅額實施全額退還，購進的設備應屬于《中華人民共和國增值稅暫行條例實施細則》第二十一條第二款規定的固定資產范圍，即使用期限超過12個月的機器、機械、運輸工具以及其他與生產經營有關的設備、工具、器具等。2014年和2016年分別對外購石腦油、燃料油生產乙烯、芳烴類化工產品企業和從事大型客機、大型客機發動機研制項目企業實行留抵退稅。2018年財政部《關于2018年退還部分行業增值稅留抵稅額有關稅收政策的通知》（財稅〔2018〕70號），對裝備制造等先進制造業和研發等現代服務業包括專用設備制造業、研究和試驗發展等18個大類行業和電網企業進行退還期末留抵稅額。

第二階段（2019-2021）：增量退稅擴圍。《財政部稅務總局海關總署關于深化增值稅改革有關政策的公告》（財政部稅務總局海關總署公告2019年第39號）建立全行業增量留抵按月退還機制，首年退稅比例60%。隨后根據《財政部稅務總局關于進一步加大增值稅期末留抵退稅政策實施力度的公告》（財政部稅務總局公告2022年第14號），為了支持先進制造業，對于生產并銷售非金屬礦物制品、通用設備、專用設備及計算機、通信和其他電子設備銷售額占全部銷售額的比重超過50%的先進制造業納稅人退還全額增量稅。2020年應對疫情出臺《關于支持新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控有關稅收政策的公告》（財政部稅務總局公告2020年第8號），對防疫物資生產企業實行全額增量退稅。2019至2021年，稅務部門累計辦理留抵退稅12339億元，對促進制造業等實體經濟高質量發展起到了積極作用。

第三階段（2022-至今）：存量退稅突破。財政部、稅務總局《財政部稅務總局關于進一步加大增值稅期末留抵退稅政策實施力度的公告》（財政部稅務總局公告2022年第14號）實現政策質的飛躍，即將小微企業納入退稅范圍：自2022年4月1日起，對于符合條件的微型企業、小型企業以及“制造業”“科學研究和技術服務業”“電力、熱力、燃氣及水生產和供應業”“軟件和信息技術服務業”“生態保護和環境治理業”和“交通運輸、倉儲和郵政業”六大行業實施“存量+增量”全額退稅，隨后該范圍又擴大至“批發和零售業”“農、林、牧、漁業”“住宿和餐飲業”“居民服務、修理和其他服務業”“教育”“衛生和社會工作”“文化、體育和娛樂業”等七個行業額外進行存量留抵稅額退還。2022年前三個月，退稅減稅規模歷史空前，其中留抵退稅約1.5萬億元，極大釋放了市場的活力。這一階段也是迄今為止留抵退稅制度最大的變革，對有效解決“高進低銷”企業的資金困境、促進企業減負增效具有重要意義。

以2019年3月出臺的《財政部稅務總局海關總署關于深化增值稅改革有關政策的公告》（財政部稅務總局海關總署公告2019年第39號）為例，增量留抵退稅額為與2019年3月底相比新增加的期末留抵稅額，遠遠低于企業存量的留抵稅額。對比增量留抵退稅和存量留抵退稅可以發現2022年三個月留抵退稅額要大于2019-2021三年的退稅額度。對企業而言，存量退稅對現金流的釋放力度遠超增量退稅。

（二）增值稅留抵退稅改革歷史梳理

資本結構的合理與否直接影響到企業的經營決策和長遠發展。資本結構是指企業通過各類融資方式來獲取運營所需資金而形成的組合，主要包括債務資本和權益資本。其優劣通常通過資產負債率、利息保障倍數、加權平均資本成本（WACC）等指標衡量。傳統的資本結構權衡理論認為企業會權衡債務的風險成本、代理成本和稅收優惠后選擇一個最優的資本結構水平，當資本結構的調整成本小于調整收益時，便會進行優化。資本結構受內部因素（如現金流穩定性、資產抵押價值）和外部因素（如稅收政策、行業特征）共同影響，其中稅收政策可通過改變企業稅后現金流直接干預融資選擇。以留抵退稅為例，該政策向企業返還歷史累積的增值稅進項留抵稅額，相當于注入無息、無還款壓力的“類權益資金”，不僅直接降低資產負債率、改善償債能力，還減少企業對高成本債務的依賴，從而優化資本結構。

在全面推行“營改增”試點之后，增值稅的可抵扣范圍得到了拓展，抵扣流程變得更加順暢，由此產生的政策效益促進了企業投資規模的增長。然而，當銷項稅額的增速和增幅低于進項稅額時，留抵稅額會上升，占用企業現金流，并可能抵消“營改增”的減稅效果。2018年5月1日增值稅稅率下調雖然降低了企業稅負（肖春明，2021；岳樹民等，2023），但之前累積的進項稅額按原稅率計算，導致留抵稅額增加，對沖了稅率下調的效應。為此，2018年起政府出臺多項法規，為企業“輸血”“活血”。至2022年底共退稅23097億元，對經濟產生了三大重要影響：助力工業經濟平穩運行，助力小微企業紓困解難，促進新動能加快發展。接下來本文將從企業財務靈活性與內源融資改善，以及政府背書與信息不對稱這兩個方面展開論述。

一方面，增值稅留抵退稅改革可以改善企業財務靈活性與內源融資能力。首先，增值稅留抵退稅政策通過無摩擦現金注入（解洪濤等，2019；岳樹民和肖春明，2023），直接擴充企業流動性儲備，顯著提升了企業的財務靈活性和風險對沖能力。財務靈活性的提升意味著企業能夠更有效地應對外部環境的不確定性，例如市場波動、融資成本變化以及投資機會的突然出現等。這種靈活性的增加為企業帶來了更大的操作空間，使其能夠在不同的市場條件下做出最優的融資與投資決策，降低了外部沖擊對企業投資決策的扭曲（俞毛毛和馬妍妍，2020），例如當市場利率上行時，豐富的流動性可使企業減少被迫放棄高回報項目的情況。此外，流動性緩沖的積累也意味著企業可以以更低的成本進行資本結構的調整（如提前贖回高息債券或增發股票），優化其債務與權益的比例，從而在維持財務穩定性的同時，提升企業價值。其次，增值稅留抵退稅政策通過直接增加企業的可支配現金流，增強了企業的內部融資能力。在現代企業融資理論中，內部融資因其較低的信息不對稱和交易成本，往往被視為融資的優先選擇（朱焱等，2023）。政策實施后，企業可利用退稅所得的現金直接用于投資活動，減少了對外部融資的依賴，特別是在外部融資成本較高或市場訪問受限的情況下，內部融資的增加顯著提高了企業的自我融資能力（崔惠玉等，2022）。此外，內部融資的擴大能激活因融資約束擱置的優質投資，改善企業的資本結構，進而提升企業的長期競爭力和市場表現。

另一方面，留抵退稅改革利用政府支持的機制有效地減輕了市場信息不對稱，從而顯著優化了企業獲取外部資金的環境。留抵退稅資格的本質是政府對企業短期現金需求的動態財務認證，通過設置準入門檻（如納稅信用等級）構建分離均衡，其中高信用企業獲得退稅資格，向資本市場傳遞財務健康和經營合規的雙重信號。前者為政府對企業短期償付能力的非正式認證，后者強化了持續合規承諾。即使企業已具備A級納稅信用，未申請退稅的企業無法向市場證明其當前留抵稅額的財務價值（即存在沉沒信息），而成功退稅則通過現金流入確證該資產的可變現性，為其爭取到更優惠的融資條款奠定了基礎（陳勇兵等，2022）。在現代經濟體系中，信息不對稱常常成為制約企業融資效率和增加企業融資成本的關鍵因素。企業與潛在融資方之間的信息差距可能導致后者不信任企業的信用狀況和財務健康情況，從而提高企業的融資成本（賴烽輝等，2021）或限制其融資渠道（陳中飛等，2022）。退稅帶來的現金流具有強公信力特征，通過政府的背書作用，為企業建立了正面的信用背書環境，有效減少了融資過程中的不信任問題，降低了融資門檻和成本，從而全面改善了企業的外部融資環境（楊龍見等，2021）。

外部融資環境的改善有助于降低企業融資的成本，使企業能夠以更低的成本獲取資金，進而推動企業采取更加靈活的財務策略，優化其債務與權益的配比，以適應市場的持續變化。同時，隨著外部融資渠道的擴展，企業可以根據自身的發展需求和市場機遇，適時調整其資本結構，支持業務擴展或新項目投資，以實現長期的增長目標。政府的背書還進一步增強了企業對未來現金流的信心，鼓勵企業進行長期資產的投資，促進了企業資本結構的健康與穩定發展（黃俊威和龔光明，2019）。

綜上所述，增值稅留抵退稅改革通過兩個主要機制促進了企業資本結構的優化：首先，政府的“背書”信號作用有效緩解了市場信息不對稱問題，改善了企業的融資環境；其次，改革直接增強了企業的現金流，從而提升了企業的財務靈活性與內源融資能力。基于這兩個機制，本研究提出以下假設：

假設1：增值稅留抵退稅改革將顯著促進公司資本結構的優化。

假設2：增值稅留抵退稅改革對公司資本結構優化作用，主要通過企業財務靈活性與內源融資能力提升、政府背書緩解信息不對稱兩個途徑實現。

三、研究設計

（一）數據

本文選取2012-2023年A股全部上市公司作為研究樣本，探究增值稅留抵退稅對企業資本微觀結構的影響。為更好識別增值稅留抵退稅改革對企業資本結構優化的影響，參考現有文獻（衛舒羽和肖鵬，2021；毛其淋和王玥清，2023；巫強和姚雨秀，2023；夏太彪等，2024），本文在數據處理部分剔除了ST、金融保險類、行業代碼缺失、資不抵債以及財務數據缺失嚴重的上市公司數據。此外，為了緩解異常值的影響，對于所有連續變量進行1%的縮尾處理。數據主要來源于CSMAR、Wind和CNRDS數據庫。

（二）指標選取及度量方式

1.資本結構動態調整模型。為了估計增值稅留抵退稅對資本結構調整的影響，參考張博等（2021）和張博等（2018）的方法，本文構造如下模型估計資本結構調整速度，具體模型如下：

與現有文獻一致（Faulkenderetal.，2012;FlanneryandRangan，2006;HovakimianandLi，2011），本文采用以下模型擬合估計目標的資本結構：

2.留抵退稅改革。在深入分析增值稅留抵退稅改革的背景時，本文觀察到2018年以前，中國的此項改革主要局限于特定企業和行業，其覆蓋范圍和影響力相對有限。考慮到增量留抵退稅規模通常小于存量留抵退稅，對企業資本結構的影響可能有限，因此本文主要考察存量留抵退稅對企業的影響。自2018年起，政策通過對“18+1”個特定行業企業的存量留抵稅額進行退稅，顯著擴大了其影響范圍。進一步地，2022年針對“小微企業和重點支持行業”的一次性存量留抵稅額退還，有效激發了微觀市場主體的活力，推動了經濟新動能的發展。因此，本文基于2018年和2022年兩次大規模存量留抵退稅構造虛擬變量。其中企業為《2018年退還增值稅期末留抵稅額行業目錄》和《財政部稅務總局關于擴大全額退還增值稅留抵稅額政策行業范圍的公告》中所包含的行業則賦值為1，否則賦值為0。對應企業分別位于2018和2022年及之后時，為1，否則為0。本文也對2018年之前進行改革的特定企業和行業進行了剔除，以排除潛在的干擾。

（三）模型設計

本文的研究關注增值稅留抵退稅政策對于企業資本結構調整速度的影響。參考現有文獻，本文構建如下估計模型：

四、實證結果

（一）基準回歸

本研究的基準回歸結果如表3所示，旨在評估增值稅留抵退稅改革對企業資本結構偏離程度的影響。列（1）控制了公司固定效應和年份固定效應，以控制公司固有特征等非時變因素與整體經濟情況等宏觀因素對估計的干擾。在第（2）列中本文進一步加入控制變量進行回歸，以便更細致地控制可能影響企業資本結構決策的其他因素。為了控制資本結構等受到行業影響的遺漏變量對于識別的干擾，本文在第（3）列額外控制行業固定效應，第（4）列則控制了城市-年份聯合固定效應進一步排除宏觀經濟層面的變動。各列核心解釋變量（留抵退稅政策）的系數均在1%的水平下顯著為負，表明該增值稅留抵退稅改革顯著地降低了企業實際資本結構與目標資本結構的偏離程度。增值稅留抵退稅改革為企業提供了顯著的現金流回流，直接提升了企業的流動性儲備，使企業在資金使用上更加靈活。這種流動性的改善減少了企業對外部融資的依賴，降低了融資成本，使企業能夠更有效地調整其資本結構以貼近其目標資本結構。同時，額外的現金流使企業有能力進行更多的內部融資，進一步優化其債務與權益的比例。因此，增值稅留抵退稅改革通過提高企業的財務靈活性和降低融資約束，顯著降低了企業實際資本結構與目標資本結構的偏離程度。

（二）平行趨勢檢驗

上文發現，增值稅留抵退稅政策顯著降低了企業實際資本結構與目標資本結構的偏離程度。而采用雙重差分方法必須具備的一個前提條件是滿足“平行趨勢假設”，為此本文采用如下的動態雙重差分模型，通過比較實驗組（收到增值稅留抵退稅的公司）與控制組（無增值稅留抵退稅的公司）在政策前后的資本結構偏離程度的逐年變化，檢驗平行趨勢與動態效應：

模型（5）以政策開始前一年為基年，研究增值稅留抵退稅改革前后對企業實際資本結構與目標資本結構的偏離程度逐年的影響。其中，為企業相對政策年份的事件變量，當企業在年份與政策開始年份之差為時，賦值為1，其它情況為0。系數反映了代表相對沒收到增值稅留抵退稅的企業，進行留抵退稅改革的企業在改革后的第年（當為負時表示改革前的第年）對資本結構的偏離程度的影響效果。其它指標與模型（4）的表述一致。

為了考察政策的長期影響，本文選取時間范圍為政策前六年（將相對政策年份六年前的樣本全部聚集到第六年）到政策后四年，模型的估計結果如圖2所示，總體來說，增值稅留抵退稅改革前實驗組與對照組相對基期沒有顯著差異，滿足平行趨勢假設。而在改革后，資本結構的偏離程度迅速下降，且作用強度整體上呈逐年增強。此外，實驗組與對照組在執行留抵退稅政策前的差異不顯著，然而政策施行后，其對企業資本結構的偏離程度產生了明顯的效果。

（三）穩健性檢驗

1.改變聚類方式。上文結果已經初步證明了結論的穩健性。為進一步排除組內相關性可能對研究結論造成的影響，本文換用不同的聚類方式進行估計，具體結果展示在表4的第（1）列和第（2）列中。其中，第（1）列在公司層面進行聚類標準誤調整，第（2）列在城市層面進行聚類標準誤調整。兩種不同聚類方式的估計結果均顯示，系數顯著為負，這一發現進一步強化了本文的結論，即增值稅留抵退稅改革顯著地促進了資本結構的優化。

2.更換被解釋變量。盡管最小二乘法動態面板數據模型校正（LSDVC）方法通過引入修正項有效地解決了動態面板數據中固定效應估計的偏誤問題，從而提升了估計結果的準確性，但該方法在模型設定與識別過度識別約束的靈活性方面存在一定局限。鑒于此，本文采納了廣義矩估計（GMM）方法作為補充，利用其在處理內生性問題方面的優勢，對企業實際資本結構與目標資本結構的差異進行了重新測算，并展開了回歸分析。如表4的第（3）列所示，即便在更換了被解釋變量后，解釋變量的系數雖有所降低，但仍然顯著，這進一步證實了研究結果的穩健性。此項分析不僅展示了GMM方法在動態面板數據分析中的有效性，也為本文的結論增添了更為堅實的經驗證據支撐。

3.排除其他政策的干擾。鑒于本研究的樣本區間覆蓋了2012至2022年，在此期間，中國實施了多輪增值稅政策改革。盡管這些改革在行業覆蓋范圍上存在差異，但行業之間的關聯可能導致非直接受影響行業也受到增值稅留抵退稅改革的間接影響。為了精確評估增值稅留抵退稅改革對企業資本結構的影響，本文在基準回歸分析中納入了“營業稅改征增值稅（營改增）”政策的虛擬變量。這一步驟旨在控制其他政策變動可能對研究結論造成的影響，以避免對增值稅留抵退稅改革效應的估計結果產生高估偏誤。經過調整后的回歸結果顯示在表4的第（4）列，即便在控制了“營改增”政策的影響之后，增值稅留抵退稅改革的系數在1%的顯著性水平下顯著為負，這一發現進一步鞏固了研究結果的可靠性，并證明了增值稅留抵退稅改革在優化企業資本結構方面的積極效應。

4.控制行業競爭態勢。為了避免企業所處行業的競爭態勢影響結果的穩健性，本文在回歸中進一步控制行業競爭態勢，結果如表4的第（5）列和第（6）列所示。第五列為控制了前定變量×年趨勢項，第六列為進一步控制行業×年趨勢項。結果與基準回歸保持一致。

5.匹配回歸。平行趨勢檢驗表明實驗組與對照組事前趨勢一致，為進一步排除潛在特征差異導致的選擇性偏差，本文采用了一系列精細化的匹配方法，包括傾向得分匹配（PSM）、廣義精確匹配（CEM）、馬氏距離匹配（MD）、百分等級匹配（PR）以及逆概率加權（IPTW），以構造更為均衡的對照組。隨后，本研究對這些匹配后的樣本進行回歸，其結果展示于圖3中。分析發現，在進行上述匹配方法處理后，事前處理組與對照組之間的差異并不顯著，且事后的趨勢與基準回歸的結果基本保持一致，未觀察到結果的實質性變化。這進一步證實了增值稅留抵退稅改革對企業資本結構優化作用的穩健性，并初步排除了選擇效應作為影響因素的可能性。

6.安慰劑檢驗。為了進一步驗證本文實證結果的可靠性，避免遺漏變量的干擾，確保研究發現不是由于非政策因素所導致，本文采取了安慰劑檢驗的方法。具體而言，通過隨機選擇企業作為處理組，并賦予這些企業虛構的留抵退稅狀態，本文對這一虛擬的處理狀態進行了安慰劑檢驗。通過重復1000次這樣的隨機試驗，本研究收集并分析了每次試驗中核心解釋變量系數的概率分布，將分布結果呈現在圖4中。結果顯示，這些隨機生成的系數普遍集中于零點附近，與實際基準回歸中得到的系數估計值存在明顯差異。結果表明，觀察到的企業資本結構的優化效應確實源于增值稅留抵退稅改革本身，而不是遺漏變量偏誤造成的。

五、進一步分析

（一）機制分析

前文驗證了增值稅留抵退稅改革對于企業資本結構的優化作用，在此本文將進一步探究其影響機制。對于企業來說，獲得增值稅留抵稅額退稅意味著可以直接增加企業的可支配現金，這筆現金將使得資本成本降低，推動企業資本結構的改善。另一方面，留抵退稅改革也是一種政府的“背書”，有利于向市場釋放現金流增加的信號，緩解市場上的信息不對稱問題，推動企業外部融資環境的改善，進而促進企業的資本結構優化。

1.企業財務靈活性與內源融資改善。增值稅留抵退稅改革作為我國深化稅制改革的關鍵措施之一，對企業財務管理與資本結構調整產生了深遠影響。該改革通過釋放大量可支配現金，顯著提升了企業的財務靈活性與內源融資能力，從而為企業資本結構的優化構建了雙重保障機制。一方面，增強的財務靈活性使企業能夠更為靈活地應對市場變化與融資環境的波動，有效降低了融資成本；另一方面，在當前融資環境不確定性較高的背景下，內源融資能力的提升，改善了企業的融資結構，減輕了企業對于外部融資渠道的依賴。

為實證檢驗增值稅留抵退稅改革對企業財務狀況的影響，本文選取內源融資比例、現金占總資產比例、權益資本成本以及債務資本成本作為代理變量進行回歸分析，具體結果列于表6的第（1）至第（4）列。分析結果一致表明，增值稅留抵退稅改革顯著增加了企業的內源融資比例和現金占比，同時顯著降低了權益資本成本和債務資本成本。這些發現不僅驗證了改革提升企業財務靈活性和內源融資能力的效果，也揭示了改革如何通過降低融資成本、優化融資結構進一步促進企業資本結構的優化。即增值稅留抵退稅改革通過為企業提供更多的自由支配現金，加強了企業應對財務挑戰的能力，促進了企業內部資金的有效積累，為企業資本結構的優化提供了堅實基礎。

2.政府背書與信息不對稱。稅收政策調整對企業運營效率和財務結構產生了顯著影響。在諸多政策中，增值稅留抵退稅政策不僅為企業帶來顯著流動性，還體現了政府對企業信用的認可，有效緩解了市場信息不對稱，改善了企業外部融資環境。具體來說，增值稅留抵退稅改革允許退還留抵稅額給企業，提高了企業的流動性，減輕其財務壓力，并向市場傳遞企業具有良好的財務狀況和穩定的經營前景的信號，有利于強化投資者和融資機構對企業的信心，降低融資成本，提升融資效率。留抵退稅改革不僅促進了企業短期現金流的改善，更重要的是，為企業資本結構的長期優化與發展奠定了堅實的基礎。本研究選取短期負債、長期負債、商業信用融資及企業的信用水平進行估計。結果如表6第（5）-（8）所示，研究結果顯示，留抵退稅改革顯著促進了短期負債融資和商業信用融資增長，對長期負債融資的影響不顯著。

增值稅留抵退稅對內源融資的影響要大于對短期負債和商業信用融資的影響，這也表明現金流增加時企業最先考慮的就是增加內源融資，這也與優序融資理論相符。進一步的分析揭示，隨著企業信用等級的提高，留抵退稅改革對企業資本結構優化的促進作用愈加明顯。綜上所述，留抵退稅改革通過政府的“背書”作用，不僅直接提升了企業的財務流動性，更重要的是，為企業創建了一個更加有利的外部融資環境，從而有助于企業資本結構的長期優化和穩健發展。

除上述機制外，增值稅留抵退稅改革還可能通過其他方面對企業資本結構產生更為深遠的影響。首先，留抵退稅帶來的現金流增加，使企業有更充裕的資金購置長期資產、擴大生產規模或拓展新業務，這可能促使企業調整長期投資行為，進而影響資本結構。此外，留抵退稅為企業提供了額外研發資金，有助于加大技術創新投入，推動產業轉型升級。技術創新往往具有高投入、長周期的特點，退稅資金的注入能夠緩解企業的資金壓力，增強企業進行技術創新的意愿與能力。此外，留抵退稅改革助力企業降低成本、提升產品質量與服務水平，從而增強企業在市場中的競爭優勢。市場競爭力的提升可能會使得企業選擇通過股權融資擴大規模，還導致企業在債務融資方面擁有更大的議價空間，進而影響資本結構中股權與債務的比例關系。未來研究可圍繞這些潛在機制，構建更完善的指標體系，深入探究留抵退稅改革對企業資本結構的綜合影響。

（二）異質性討論

為了深入研究留抵退稅對于企業資本結構優化的影響，本文將從企業的稅費負擔、公司性質、盈利水平和融資約束水平四個方面進行異質性分析。

1.企業稅費負擔。在企業經營策略制定中，稅收開支占據了重要位置。因此，本研究基于企業所承擔的稅收負擔從大到小排序，前三分之一取為高稅負企業，中間三分之一取為中等稅負企業，后三分之一取為低稅負企業，以深入分析增值稅留抵退稅政策對各類稅負企業的影響①。此舉旨在深入探討增值稅留抵退稅改革對不同稅費負擔企業資本結構優化效應的差異性。高、低稅負企業結果如表7第（1）、（2）列的結果顯示，增值稅留抵退稅改革對高稅費負擔企業的資本結構優化產生了顯著影響，而對低稅費負擔企業的影響則相對較小。這一結果揭示了稅費負擔水平在企業資本結構優化過程中的重要作用，表明增值稅留抵退稅改革在減輕企業稅負、優化資本結構方面，對高稅費負擔企業尤其具有重要的促進作用。這可能是高稅費負擔企業面臨稅收支付剛性，其稅費支出占經營性現金流的比例高于行業平均水平。這種剛性支付導致企業內生現金流被系統性擠壓，形成財務脆弱性缺口。低稅負企業因財務緩沖較充足，其退稅資金更多用于預防性儲蓄，而高稅負企業將退稅資金直接用于資本結構調整，資金使用偏好的差異導致了政策效果呈現顯著異質性。

2.公司性質。企業的性質不同，其經營目標和投資決策也會有所差異。基于這一認識，本文按照企業所有制的不同將樣本企業劃分為國有企業與民營企業兩大類，旨在細致探究增值稅留抵退稅改革對不同所有制企業資本結構優化作用的差異。相關的實證分析結果分別展示于表7的第（3）、（4）列中。分析結果揭示，增值稅留抵退稅改革對兩種所有制類型的企業資本結構優化均產生了積極影響，其中對民營企業的促進效應更為顯著。這可能是由于國有企業的隱性政府擔保使其外部融資成本天然低于民營企業，導致退稅現金流的邊際替代效應低于民營企業。民營企業更多依賴內源融資，退稅資金是企業重要的資金來源，因此留抵退稅在促進民營企業資本結構調整方面表現更為突出。

3.企業盈利水平。企業的盈利水平可能對增值稅留抵退稅改革的需求程度產生影響，尤其是對于盈利能力較低的企業而言，其更可能面臨財務困境，相較于高盈利企業現金流不夠充裕，這筆潛在的額外資金可能更為重要。因此，本研究借鑒了對企業稅費負擔影響的考察方法，基于總資產凈利潤率，從大到小將企業劃分為盈利能力較強的高盈利組（前三分之一）和盈利能力較弱的低盈利組（后三分之一）②。以便深入探究不同盈利水平企業資本結構優化作用的異質性。表7第（5）、（6）列的分組回歸結果顯示，本文的發現與預期相吻合：增值稅留抵退稅改革顯著減少了低盈利組企業的資本結構偏離，而對高盈利組企業的影響則相對較小。

4.企業融資約束。緩解企業融資約束是增值稅留抵退稅改革的一項重要目標。為準確評估改革對不同融資約束程度企業的影響，本文采用了SA指數作為衡量企業融資約束情況的工具，并從大到小排序后將樣本企業分為高融資約束組（前三分之一）、中融資約束組與低融資約束組（后三分之一）①。接著，本文對高、低融資約束組這兩組企業的資本結構優化效應進行了詳細的回歸分析，其結果分別呈現在表7的第（7）列和第（8）列中。分析結果表明，增值稅留抵退稅改革對于處于高融資約束狀態的企業資本結構的優化作用較為明顯，而對于那些融資約束較低的企業，其影響則不具有顯著性。高融資約束企業面臨信貸配給剛性，其債務融資缺口高于低融資約束組，增值稅留抵退稅能更好地緩解高融資約束企業的財務困境。這一發現強調了增值稅留抵退稅改革在緩解企業融資壓力、促進資本結構優化方面的差異化效應，尤其對于那些面臨較大融資約束的企業而言，改革帶來的正面影響更為突出。

五、結論與啟示

本文利用2012-2023年中國上市公司數據，探討增值稅留抵退稅改革對企業資本結構偏離程度的影響，采用交疊雙重差分模型驗證了該改革對企業資本結構的顯著優化效應。研究表明，在改革前后，處理組與對照組的資本結構表現出了顯著的差異性，尤其是改革對處理組企業產生了顯著的長期正面影響。本研究發現，增值稅留抵退稅改革通過兩個關鍵機制顯著優化了企業的資本結構：一方面，改革為企業提供的即時現金流回補顯著提升了企業的財務靈活性與內源融資能力，降低了融資成本，優化了債務與權益的比例，從而提升了企業的整體價值；另一方面，該政策通過要求企業具備較高的納稅信用評級，實現了政府對企業經營活動的“背書”，有效緩解了市場信息不對稱問題，改善了企業的外部融資環境，促使企業采取更加靈活的財務策略，進而優化資本結構，支持企業長期發展目標的實現。異質性分析進一步揭示，與低稅費負擔及國有企業相比，高稅費負擔和民營企業在資本結構優化方面從留抵退稅改革中獲益更多。此外，該改革主要促進了低盈利水平和高融資約束企業的資本結構優化，而對高盈利水平和低融資約束企業的影響較小。在分析了增值稅留抵退稅改革對企業資本結構優化的影響后，本文提出以下政策建議，旨在進一步增強改革效果，促進企業財務健康與經濟增長：

（1）不斷優化增值稅留抵退稅機制。鑒于增值稅留抵退稅改革顯著改善了企業的資本結構，并強化了企業獲取融資的機制，政府應當進一步優化該機制，確保更多企業能從中受益。建議依托全國統一電子平臺推行極速退稅，對A級信用企業實施“先退后審”，中小微企業適用“免填單”綠色通道，戰略性新興產業實行120%超額退稅并綁定研發投入追蹤。尤其是面對更大融資約束和更高融資成本的中小企業，政府可以加大對中小企業的宣傳推廣力度，確保這些企業充分了解留抵退稅政策的相關細則和潛在好處，并啟動優先退稅，從而促進更廣泛的企業發展。

（2）強化納稅信用評級的市場應用。研究發現，納稅信用評級作為政府的一種“背書”，有效緩解了市場信息不對稱問題，改善了企業外部融資環境。因此，建議政府和相關部門強化納稅信用評級在金融市場中的應用，比如鼓勵銀行和融資機構在評估企業信用和制定融資條件時，將納稅信用評級作為重要參考。此外，可以通過公開透明的納稅信用信息，增強企業之間的公平競爭，提升整個市場的透明度和效率。

（3）提升企業財務信息透明度。留抵退稅改革的實踐表明，展現了財務信息透明度在緩解信息不對稱、改善融資環境中具有重要作用。為此，政府應推動企業提升財務信息披露的質量和透明度，比如通過建立更加完善的財務報告制度和加大對財務信息披露不實行為的處罰力度。同時，鼓勵企業采用國際通行的會計準則和審計標準，以提升企業財務報告的國際認可度，為企業吸引外部投資和融資提供更有力的支持。