保險公司債：保住“生存線”和“發展線

在“償二代”二期深化、低利率與“資產荒”井存的背景下，償付能力管理對保險公司而言，既是“生存線”也是“發展線”。發行保險公司債更是償付能力管理的核心手段，短期內可快速補充資本、優化監管指標，長期則需結合業務轉型（如優化產品結構、提升投資能力）實現內生性資本積累。

2025年以來，險企發債熱潮高漲，其中永續債“挑大梁”，成為險企融資新寵。永續債的長期穩定資金有助于優化負債久期，緩解“長錢短配”問題，同時安全性高、流動性好，能夠吸引銀行理財、保險資管等長期資金配置，形成“資本閉環”效應。

2025年一季度，共有11家險企發債，合計發債規模496億元，票面利率區間為 2.18%-2.8% 。其中，平安人壽、泰康人壽、交銀人壽、泰康養老、陽光人壽、工銀安盛人壽、太平人壽等8家保險公司發行了永續債（無固定期限資本債券），發行規模457億元，超過2024年全年總量（359億元），創歷史新高。另有3家保險公司發行資本補充債39億元。

2024年全年，保險公司境內債權融資工具（包括資本補充債券和永續債）累計發行規模1175億元，略高于2023年的1111.7億元，連續兩年突破千億級規模。其中，資本補充債券共發行12筆，規模831億元，占比 70.7% ；永續債（無固定期限資本債券）共發行6筆，規模359億元，占比 29.3% （圖表1）。

具體來看，2024年中國人壽發行350億元資本補充債券，票面利率 2.15% ，創年內單筆發行規模最高紀錄；平安人壽首次發行永續債150億元（附50億元超額增發權），票面利率 2.24% ，用于補充核心二級資本；人保財險發行120億元資本補充債券，期限10年，首五年利率 2.33% ；新華人壽發行100億元資本補充債券；平安產險發行100億元資本補充債券，票面利率2.27% ；中華聯合財險發行60億元資本補充債券，補充償付能力以維持農險經營資格；中郵人壽獲批50億元永續債，實際發行9億元“24中郵人壽永續債01”。

進入2025年，前4個月保險公司永續債發行呈現“規模擴張、利率下行、頭部集中”的特點，發行主體以大型險企和銀行系險企為主，發行規模與利率呈現“量增價降”特點。

5+5 ，發行規模受期限結構影響顯著。

2015年初保險資本補充債落地，用于彌補保險公司臨時性或階段性資本不足，保險公司債發行規模放量。截至2023年11月14日，發債保險公司共有66家，涉及債券規模6845.18億元。

2017年受金融去杠桿 + 無風險利率上行影響，保險次級債發行規模降至低谷，2018年開始發行規模回升，2020年達到發行高峰，主要原因是部分險企2015年發行的資本補充債進入贖回期以及無風險利率下行所致。

2021-2022年，發行規模下降，主要原因是2016-2017年發行的資本補充債的滾續壓力較小。隨著2018年發行放量的資本補充債進入贖回期，2023年保險公司債發行規模開始大幅增加。

業內人士表示，近兩年保險公司發行公司債的核心驅動力，是償付能力的壓力與低利率環境。未來，隨著監管過渡期結束及資本補充需求持續釋放，永續債或進一步成為險企優化資本結構的核心工具。

截至2025年3月25日，保險公司債存量 4335.717 元，其中資本補充債券占比 74% 。保險公司債在金融債（不含政金債）中占比較小，僅 3.1% 。存量分布來看，人身險公司存量債規模為3277億元，占比 76% ；財產險公司存量661億元，占比 15% 。

估值分布來看，存量保險公司債中，資本補充債券估值集中于 2.3% 以下， 2.2?2.3% 尤為集中；永續債集中?2.2-2.7% 區間，主要在 2.3% 之間。

截至2025年3月25日，存量債在100億元以上的保險公司共有15家：其中平安壽險存量債達480億元，位列第一；中國人壽、太平人壽、新華人壽均在300億元

發行規模持續擴容

2023年以前，一級市場發行的保險公司債均為補充資本的次級債，且發行期限結構大多為以上；太平人壽、泰康人壽均在200億元以上。

圖表1近年來保險公司債發行情況（億元）

資料來源：萬得資訊

圖表2永續債與資本補充債券的主要異同點

資料來源：公開資料，中國保險家整理

自2017年以來，保險公司存續規模及存續債數量呈上升趨勢，但近兩年來擴容速度有所放緩，存量債基本維持在3000億元左右。保險公司次級債為保險公司用于資本補充的重要工具，存續債規模逐漸上升符合保險公司償付能力要求逐漸趨嚴的監管方向。相較于商業銀行、證券，保險行業存續債規模偏低，主要是保險業務現金流較為充裕，發債融資需求較少所致。

從債券類型來看，當前保險行業存續債包括保險資本補充債、保險次級定期債以及保險永續債。

2005-2015年區間，保險公司都是發行次級定期債，共計發行保險次級定期債2360億元。2015-2024年，保險公司主要發行的是資本補充債券，共計發行5346億元；截至2025年3月25日，2025年保險公司發行資本補充債券39億元。

2023年以來，保險公司主要發行永續債，20232025年共發行1124億元。

永續債，是非金融企業（發行人）在銀行間債券市場注冊發行的“無固定期限、內含發行人贖回權”的債券。永續債的每個付息日，發行人可以自行選擇將當期利息以及已經遞延的所有利息，推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制。

在國際資本市場上，永續債作為一個成熟的金融產品，發行數量達到2146只，資金規模6471億美元。

反觀中國債券市場，直到2022年，永續債才成為保險公司一項核心資本補充工具。

2022年8月，中國人民銀行和原銀保監會聯合印發《關于保險公司發行無固定期限資本債券有關事項的通知》，允許符合條件的保險公司發行永續債，補充核心二級資本。

2023年，泰康人壽打響保險公司發行永續債的第一槍，目前永續債已成為頭部險企偏愛的發債選擇。

為何永續債“挑大梁”？

2025年以來，險企發債熱潮高漲，其中永續債“挑大梁”，交銀人壽、泰康養老、泰康人壽、平安人壽等險企紛紛入場。

2025年2月，平安人壽發布2025年無固定期限資本債券（第一期）發行情況公告，發行的“25平安人壽永續債01”基本發行規模80億元，附不超過50億元的超額增發權，最終實際發行總額130億元，起息日為3月3日。

幾乎同一時間段，泰康人壽、泰康養老同步發行永續債。泰康人壽60億元永續債2月27日起息；泰康養老發行的“25泰康養老永續債01”發行總額20億元，2月26日起息。

3月24-25日，工銀安盛人壽、陽光人壽先后發布

2025年永續債申購區間與申購提示性說明，兩家公司

擬在全國銀行間債券市場分別發行規模為70億元、50億元的永續債。

交銀人壽首次試水永續債，發行27億元。新華保險也已通過董事會審議，計劃發行100億元永續債。

為何頭部險企偏好永續債？

·永續債與資本補充債有何異同？

保險永續債與保險資本補充債均屬于保險公司發行的資本補充工具，用于滿足資本補充需求，提升險企償付能力。二者不同之處在于，二者在補充資本類別、規模擴張上限、發行期限、發行主體、減記和轉股條款等方面存在明顯差異。永續債在贖回、派息條件等方面更為嚴格。

整體而言，永續債對傳統資本補充債產生了較強的替代作用。

從補充資本類別來看，保險資本補充債用于補充附屬資本，可提高綜合償付能力充足率；而保險永續債用于補充核心二級資本，可以提高核心償付能力充足率。

從規模擴張上限看，保險永續債規模需同時滿足“不超過核心資本的 30%ⁿ 和“資本補充債券之和不超過凈資產的 100%ⁿ 兩項規定。永續債以核心資本補充為主要目的，從清償順序上比較靠后，資本補充債僅適用于“合計不超過凈資產的100%ⁿ 限制。

從發行期限看，目前存續的保險資本補充債期限均為 5+5 5年，而保險永續債發行期限為 5+N 1年，無到期日。

從發行主體看，目前監管規定保險集團不能發保險永續債；而保險集團可以發行保險資本補充債，具體要求為保險公司連續經營超3年，上年末經審計和最近一季度財務報告中凈資產不低于人民幣10億元，償付能力充足率不低于 100% =最近三年沒有重大違法、違規行為等（圖表2）。

低利率環境下，險企負債端成本壓力增大，發債除了補充資本可增強抗風險能力，順應“償二代”二期規則要求之外，應對保險業務持續發展帶來的資本消耗是重中之重。

中華保險研究所首席保險研究員邱劍表示，相對于資本補充債，永續債對于實際資本的撬動作用更為顯著，不僅可補充核心二級資本，提升核心償付能力充足率，當附屬資本觸發限額后，還能撬動附屬級保單未來盈余增量，對實際資本的撬動作用翻倍，且無股權稀釋風險。

同時，永續債安全性高、流動性好，能夠吸引銀行理財、保險資管等長期資金配置，形成“資本閉環”效應。

在業內人士看來，永續債成為險企融資新寵，除了順應“償二代”二期規則要求之外，主要有三大原因。其中，應對保險業務持續發展帶來的資本消耗是重中之重。

對于壽險主業，總保費的快速增長、產品領域的拓展將增加資本占用，公司最低資本要求不斷提高。此外，在復雜的經營環境下，公司資本內生增長有所放緩，中長期利率曲線持續下移導致準備金持續較快增長、資產端面臨配置壓力。

其次，防范市場波動對償付能力造成的壓力也是險企發行永續債的重要考量。

·低利率激發發債需求

低利率環境下，永續債融資成本降低，同時監管過渡期延長至2025年底，險企通過“一司一策”緩解資本壓力。

2020年以來保險公司債券發行平均票面利率逐年下降，從2019年的 5.30% 下行至2023年 3.66% ，到2024年更是向下跌至 2.44% （圖表3）。

2025年1月8日，中英人壽成功發行2025年資本補充債券（第一期），規模為15億元，票面利率為 2.18% 。1月9日，財信人壽發行了10億元資本補充債券，票面利率為 2.55% 。兩只債券期限均為10年，在第5年末附有條件的發行人贖回權。

2月21日，交銀人壽率先發行27億元永續債，票面利率為 2.2% 。2月24日，泰康養老發行20億元永續債（第一期），票面利率為 2.48% ；次日，泰康人壽發行60億元永續債（第一期），票面利率為 2.35% 。2月27日，平安人壽發行130億元永續債（第一期），票面利率為 2.35% 。上述永續債募資用途均為補充發行人的核心二級資本。

進入3月，中韓人壽發行14億元資本補充債，票面利率為 2.8% 。太平人壽發行90億元永續債，票面利率為 2.4% 。招商信諾人壽發行永續債（第一期），發行規模及票面利率分別為10億元、 2.3% 。工銀安盛人壽發行70億元永續債，票面利率為 2.44% 。陽光人壽發行50億元永續債，票面利率為 2.75% 。

票面利率不斷下降，一方面反映出信用債市場資產荒下，保險公司發債融資成本不斷下降；另一方面間接反映出高等級保險公司債券發行較為順暢，中小保險公司發債難度較大，從而拉低了發債保險公司整體的融資成本。

當前市場無風險利率下行，永續債利率也在下調，保險公司正搶占發債時間窗口。

業內專家認為，“保險公司永續債票面利率均值已由2023年的 3.43% 降至現在的 2.35% ，成本的大幅下降讓大家紛紛選擇發新贖舊，更低的永續債票面利率可以攤平融資成本，預計未來會有更多保險公司發行永續債；另外，今年銀行發行永續債的需求大大降低，國家另外準備了5000億元的銀行特別債務補充資本金，所以對于市場投資者來說，有資質的保險機構就扛起了發行永續債的大旗。”

業內預測2025年永續債發行規模或突破1500億元，頭部險企憑借高評級和低成本優勢將繼續主導市場。

圖表3近年來保險公司債發行票面利率走勢 （%） 0

資料來源：萬得資訊，中國保險家

發債是償付能力管理的核心手段

償付能力管理對保險公司而言，既是“生存線”也是“發展線”。它不僅關乎合規經營和風險抵御，更是戰略決策的核心依據（如業務擴張、投資布局）。在“償二代”二期深化、低利率與“資產荒”并存的背景下，保險公司需通過精細化資本管理、創新工具應用及科技賦能，實現長期穩健經營。

發行保險公司債是償付能力管理的核心手段，短期內可快速補充資本、優化監管指標，長期則需結合業務轉型（如優化產品結構、提升投資能力）實現內生性資本積累。

·“償二代”壓力

業內人士表示，近兩年，經濟基本面、資金面，以及投資者行為交織，政策及市場行為產生的預期差一定程度加劇了市場波動。2022一2023年，滬深300指數分別下跌 21% / 12% ，債券中長期收益率水平下行。

“資本市場波動對凈資產規模帶來不利影響，進而放大了對于保險公司各層級償付能力的沖擊。未來一段時間，境內外宏觀經濟及市場環境預計或將面臨較大的不確定性，公司有必要進行資本補充以應對外部風險沖擊、提高抵御系統性風險能力。”業內人士表示。

事實上，“償二代”二期規則實施后，核心資本認定趨嚴，人身險公司核心償付能力充足率從2021年的 219.7% 降至2025年一季度的約 135% ，資本補充需求迫切。

回顧償付能力管理的政策軌跡，我們可以更清楚地了解“償二代”對保險公司發債的影響。

2003年，保監會發布《保險公司償付能力額度及監管指標管理規定》，“償一代”監管體系初步成型，明確“償付能力充足率小于 100% 的保險公司，中國保監會可將該公司列為重點監管對象”，監管執行力顯現。

2008年，保監會發布《保險公司償付能力管理規定》，標志著“償一代”體系建成，明確“確保償付能力充足率（實際資本/最低資本）不低于 100%% ，根據保險公司償付能力狀況將保險公司分為三類，實施分類監管，并明確最低資本、實際資本、認可資產、認可負債的計量方法。

2011年，保險次級定期債務管理辦法正式出臺，彌補其臨時性或階段性資本不足，償付能力充足率低于 150% 或者預計未來兩年內償付能力充足率將低于150% 的保險公司，可以申請募集次級債，但局限于向合格投資者定向發行，且累計未償付的次級債本息額不超過上年度末經審計的凈資產的 50% 0

2015年，保險公司資本補充債開始落地，可在銀行間市場公開募集發行，且資本補充債及符合要求的次級定期債務之和不得超過凈資產的 100% ，發行額度較之前大幅提升。此后，資本補充債接替定期次級債成為險企主要的資本補充工具。

2015年2月，“償二代”一期體系發布，對保險公司實際資本、最低資本等17項償付能力監管規則進行明確規定，中國保險監管體系得到系統性完善。

2016年“償二代”正式實施，由規模導向轉變為風險導向，確定了核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率以及風險綜合評級三個風險指標。

2017年8月正式啟動的“償二代”二期實際資本認可標準更嚴格，2020年7月保監會設置核心償付能力充足率不低于 50% 、綜合償付能力充足率不低于100% 、風險綜合評級在B類及以上三個考核指標。

“償二代”體系對資本結構和償付能力充足率均設置嚴格要求，雖然中國保險機構整體償付能力符合監管要求，但2020年以來，“償二代”二期工程、疫情、車險改革等因素共同導致保險公司償付能力充足率持續下滑，尤其是核心償付能力充足率較2020Q1大幅下行了 105.2% ，且部分保險機構的資本結構相對不合理，存在附屬資本、核心二級資本和附屬二級資本占比相對較高的現象，保險公司發債補充資本意愿上升。

2021年1月，銀保監會修訂發布《保險公司償付能力管理規定》，對保險公司償付能力監管指標、償付能力管理辦法進行完善。

2021年末，“償二代”二期發布，對原有的17項規則進行修訂，并新增3項規則，自2022年第一季度實施，險企償付能力達標要求趨嚴，核心償付能力充足率存在下降壓力，間接抬升險企補充資本的需求，或影響險企贖回資本補充債的意愿。

2022年8月，人民銀行與銀保監會聯合發布《關于保險公司發行無固定期限資本債券有關事項的通知》，與2021年發布的《征求意見稿》基本一致。“償二代”二期正式實施以來，保險公司核心償付能力充足率承壓，保險公司發行無固定期限資本債券可用于補充核心二級資本，緩解資本補充壓力。

未來，隨著“償二代”二期全面實施和利率環境變化，險企需平衡債權融資的短期效益與長期風險，通過“內外兼修”實現可持續發展。