“統一的資本市場”戰略背景下券商業高質量整合路徑

在“統一的資本市場”戰略背景下，本文分析券商業整合內在邏輯，研究券商業整合的國際經驗與中國實踐，并在此基礎上提出推動券商業高質量整合的建議，認為可以從監管層面和金融機構層面著手。

“統一的資本市場” 戰略背景下券商業整合內在邏輯

國家發展改革委于2025年1月7日印發《全國統一大市場建設指引（試行）》，明確提出要加快發展統一的資本市場。從發達市場經驗看，美歐在統一的資本市場發展過程中，采取了推動龍頭機構培育、統一金融基礎設施、整合交易平臺與清算體系、促進產品與服務標準化、加強跨區域監管協同等措施。其中，航母級券商的培育是“統一的資本市場”形成發展的必要條件。作為資本市場的中介機構，券商在推動資本要素跨區域流動、打破信息不對稱與定價扭曲、推動制度統一與市場整合、加強市場風險識別與緩釋等方面扮演著核心角色。

縱觀美歐等成熟市場發展史，統一的資本市場在發展進程中始終伴隨著金融行業格局的演變，推動機構業態向效率化、集中化、國際化方向演進。美歐券商巨頭依靠不斷并購重組培育一流投行和資管機構，通過多元化并購，券商機構能夠有效補齊業務短板、擴大業務規模、提高業務深度、拓展全球業務布局。在此過程中，與國內分業經營模式不同，美歐大型銀行集團憑借自身資金、客戶、牌照和全球布局優勢，是券商行業整合的重要參與者和推動者，由此發展出一批全球頂級的綜合化金融集團。

中國資本市場的市值位居全球第二，但缺乏能與海外對標的投行和資管機構。當前，全球券商行業呈現出明顯的馬太效應，巨頭主要集中在美歐市場。根據歐洲投資與養老金（IPE）發布的全球資管機構500強榜單，2024年規模前10名資管機構中9家來自美國、1家來自歐洲。根據《金融時報》發布的2024年度投行排行榜單，全球投行綜合能力前10位中，7家來自美國、3家來自歐洲。對比之下，我國頭部券商的資產規模和盈利能力均明顯低于高盛、摩根士丹利、摩根大通等全球頭部構。

當前，隨著我國資本市場加快統一，券商行業也面臨整合重塑的趨勢。早在2019年，證監會就提出了做強做優做大打造航母級頭部券商的目標。近年來，從新“國九條”到“并購六條”，政策層面不斷鼓勵頭部券商通過并購重組提升核心競爭力。實踐中，自國君和海通打造行業整合范本以來，我國正加速開啟新一輪券商業整合潮，行業內強強聯合打造一流投行、地方政府主導的區域券商合并、市場自發的業務互補型券商收購等各類案例開始涌現。在此背景下，借鑒美歐成熟市場的券商合并經驗，對于我國提升券商競爭力、推動統一的資本市場發展具備現實意義。

“統一的資本市場” 戰略背景下券商業整合的國際經驗與中國實踐

美歐資本市場統一化進程中的券商業整合經驗

美歐券商行業整合的主要模式。在“統一的資本市場”的發展進程中，美歐均依靠不斷并購重組培育一流投行和資管機構，行業整合是巨頭誕生、化解風險、擴展版圖的有效途徑。

一是多元化并購補齊業務短板，強化綜合實力。多元化并購有助于在短期內迅速補齊業務短板、提升業務效益。以摩根士丹利為代表的大型全能投行通過不斷并購，實現業務板塊強化、客戶網絡拓展以及公司規模的擴大。1997年，摩根士丹利與零售證券業龍頭迪恩威特公司（DeanWitterReynolds）合并，成為美國第二大證券銷售機構；1999年并購西班牙公司ABAsesores，補足咨詢業務；2006年先后并購抵押住宅貸款服務商Saxon Capital和俄羅斯抵押貸款銀行CityMortgage，旨在建立全球垂直一體化的住宅抵押業務；同年并購絕對回報投資策略提供商FrontPointPartners，旨在強化投資管理與另類投資業務，2009年完成對花旗美邦的收購，進一步轉型財富和資產管理業務；2019年和2020年先后收購軟件服務供應商SoliumCapital和折扣經紀商E一Trade，拓展數字渠道服務。二是外延式并購實現規模經濟，擴大業務規模。外延并購有助于迅速提升業務規模、拓展變現渠道。例如，全球最具影響力的互聯網券商之一，嘉信理財（CharlesSchwab）傳統主營經紀業務，自2000年以后開始拓展資產管理業務，通過并購推出共同基金、理財顧問、股票指數基金產品等服務，實現有效觸達客戶，提升AUM的目的。拓展業務線：收購美國信托（主打高客單價市場）、漢普頓（HamptonCompany，美國最大的401k計劃服務商），拓展信托、期權期貨和企業退休計劃等金融業務；提高服務能力：收購線上券商CyBerCorp以及擅長投研分析的芝加哥投資（ChicagoInvestment），以拓展網絡渠道、提升投研產能；擴大規模：以換股方式收購同業經紀商德美利證券（TDAmeritrade），二者強強聯合，用戶數量及資產規模迅速大幅提升。三是細分領域內同類整合，提高業務專業化水平。通過與細分領域內同類券商強強聯合，能夠以輕資本方式夯實業務深度與專業度。作為一家高度依賴咨詢業務的專業投行，艾維克（Evercore）圍繞主業持續鞏固優勢，通過多次并購重組在細分領域中實現資源積累：2006年完成對墨西哥Protego公司的合并，后者深耕并購重組、能源項目融資、地方公共財政、基礎設施及房地產相關的咨詢服務。2009年收購專注于為大型企業員工福利計劃提供投資管理、信托服務的美國SFS公司；2010年收購精品投行G5Advisors，被并購方在巴西并購重組、IPO咨詢、房地產金融等領域名列前茅；2011年收購歐洲精品投行LexiconPartners，后者深耕能源、基建行業財務顧問業務；2014年收購以權益研究咨詢為主營業務的ISI公司；2015年收購德國咨詢公司，拓展其在德國房地產領域的業務；2017年收購澳洲咨詢公司Luminis，旨在加強跨境并購咨詢服務。四是海外并購重組，提升機構國際影響力。海外并購重組作為券商業整合的高階階段，是提升機構國際影響力的有效途徑。以全球最大財富管理機構瑞銀為例，其不斷通過海外擴張加大對財富管理、投行業務的投入：2001年收購普惠公司，布局美國市場；2003年起，先后收購美國、英國、荷蘭等地多家知名投行的財富管理分部，對歐洲市場布局予以完善；2005年，與國投泰康信托聯合組建國投瑞銀基金管理有限公司，登陸中國市場。在外延收購和內部有機增長的共同推動下，瑞銀全球化程度迅速提高，實現了高凈值客戶資源的進一步拓展。

商業銀行在券商行業整合過程中的角色。與國內不同，美歐等發達市場采取混業經營模式，商業銀行集團憑借資金、客戶、渠道優勢，深度參與券商業并購，發展出一批全球頂級的大型綜合化金融集團。歐洲大多數國家采取混業經營監管模式，銀行收購券商是券商行業整合的重要模式。20世紀90年代，歐洲商業銀行集團為了擴大業務范圍，大量收購專業證券公司。三天著名證券公司霸菱、華寶、摩根建富等均在這一時期被大型商業銀行集團兼并。并購重組使得銀行和券商能夠實現資本、網絡和客戶共享，銀行能夠擴大業務范圍，進人投資銀行和資產管理領域，而券商機構也能得到銀行資本的支持，并獲得銀行的全球網絡與客戶基礎。

美國經歷了分業到混業的轉型過程，頭部投行格局實現了由獨立投資公司到銀行控股的轉變。20世紀30年代金融危機后，美國通過《格林斯-斯蒂格爾法》，規定金融業實施嚴格的分業經營。在這一時期，美林、高盛、雷曼兄弟、貝爾斯登、摩根士丹利等獨立投行逐漸發展壯大。面對分業限制，美國商業銀行通過在模糊監管邊界以外開展各類金融創新以擴大業務范圍。一是成立銀行控股公司，例如，美國最大商業銀行花旗銀行為達到綜合經營的目的，成立單一銀行控股公司花旗公司（Citicorp，花旗集團前身），并以母公司名義開展多元化金融服務，花旗公司共轄13個子公司，涉及銀行、信托、券商、保險、融資租賃等多項業務。二是不斷推出金融創新工具。例如，在被限制直接參與證券投資的背景下，商業銀行通過發行創新金融工具，或投資于其他公司產品的方式間接參與市場。1999年，美國通過《金融服務現代化法案》，徹底打破銀行、證券和保險業之間的分業界限，混業經營推動了跨業融合。例如，在此期間，大通曼哈頓銀行于2000年兼并摩根公司成為摩根大通銀行。2007年次貸危機后，行業格局進一步整合，頭部投行向銀行控股轉型。五大獨立投行中，貝爾斯登被摩根大通銀行收購、雷曼兄弟破產、美林被美國銀行收購，高盛和摩根士丹利轉為銀行控股公司。

美歐券商合并歷史經驗表明，大型銀行集團資本實力雄厚，資產規模和客戶基礎龐大，金融牌照豐富，且海內外網絡布局較多，具有將資管和投行業務做大做強的優勢。若放開券商牌照限制，大型商業銀行在打造一流投行和資管機構的過程中將發揮重要作用。

“統一的資本市場”戰略背景下我國券商業整合實踐

當前，我國券商業正開啟一輪新的整合浪潮，并在實踐中演變出四種模式：

頭部大型券商的戰略整合。以國君和海通為代表的頭部券商整合，標志著我國證券行業正逐步進入規模化、集約化發展的新階段。該類整合通常由國家戰略和監管政策引導，旨在打造具有國際競爭力的航母級券商機構。國泰君安與海通證券的合并不僅整合了兩家機構的客戶資源、業務網絡和人才隊伍，也通過規模效應和協同效應，顯著提升了合并后機構的資本實力、風險抵御能力和綜合服務水平。

地方國資主導的區域整合。江蘇無錫國資背景的國聯證券收購民生證券、廣東深圳國資背景的國信證券收購萬和證券等案例，展現了地方政府通過整合金融資源提升區域金融競爭力的政策取向。該種模式的券商整合推動區域市場統一的重要力量，不僅提升了區域性券商的市場地位，更重要的是往往與地方產業政策緊密結合，有助于促進金融資源與實體經濟的良性互動，更精準地服務區域經濟轉型升級。

中外資本的深度融合。隨著我國資本市場對外開放程度不斷深化，國內券商參與外資券商并購或開展戰略合作是提升國際競爭力的有效手段。北京市國資委收購瑞信證券的案例，體現了中外資本在證券領域的深度融合。這類整合不僅帶來資本注入，也有助于引進國際先進管理經驗、業務模式和風控體系。中外資本的融合，既能提升國內券商的國際競爭力，又能推動中國資本市場與國際市場的互聯互通，實現優勢互補、合作共贏。

金融科技驅動的跨業整合。以湘財股份收購大智慧為代表的并購案例，展現了券商與金融科技公司跨界整合的創新模式。該種模式有利于整合金融科技公司的技術優勢與券商的客戶資源和業務牌照優勢，促進券商突破傳統業務邊界，開發更加智能化、個性化的金融產品和服務，提升客戶體驗和運營效率，為構建更加開放、包容的資本市場生態系統奠定基礎。

“統一的資本市場 背景下推動券商業高質量整合的建議

監管層面

在“統一的資本市場”背景下，為培育一流投行和資管機構，應從頂層設計角度推動券商業高質量整合，為行業發展創造良好的政策環境和制度基礎。

支持中資券商“走出去”，加強跨境監管合作。支持中資券商參與外資券商整合，有助于引入國際先進管理經驗和業務模式，培育具備全球競爭力的航母級券商。一方面建立境外投資便利化機制，放寬對券商境外業務的外匯管理和資本項目限制，簡化境外投資審批流程，完善信用保險、稅收優惠等配套政策，降低券商海外拓展風險。另一方面，推動建立與國際主要金融市場的跨境監管協調機制，積極參與國際金融監管規則制定，推動建立符合中國國情的跨境監管體系，為券商國際化發展提供制度保障。

探索靈活的混業經營模式，打造綜合化金融集團。參考海外經驗，大型商業銀行并購或控股證券公司是培育一流投資銀行和資管機構的有效路徑。國際各大商業銀行集團通過深度參與券商行業并購，成長為全能的綜合化金融集團。可探索更加靈活的“混業經營”模式。例如推行“銀證混業牌照”試點，充許國有大行通過控股或參股方式獲取券商牌照，探索“商業銀行 + 投行”的協同模式。或實施牌照共享沙盒，在特定場景試點“一牌多用”，允許券商與銀行、保險機構在特定業務中共享牌照，降低綜合化經營成本。

制定差異化發展戰略，實施分類監管。制定清晰的券商分類發展政策，實施差異化的資本補充、業務準人和風險監管標準。對于國家隊券商（頭部券商），重點支持跨境并購與綜合化經營，允許通過專項債補充資本，并放寬海外投資額度限制；對于區域特色券商（地方國資券商），鼓勵與地方產業基金合作，定向服務區域經濟；對于專業精品券商（中小券商），引導其通過專業化、特色化發展尋找市場定位，在業務準入、資本要求等方面給予適當政策傾斜，支持其在細分市場發揮專業優勢，防止“大而不強”的同質化競爭格局。

金融機構層面

投行和資管機構。一是深化業務專業化與特色化發展，探索跨領域整合。單純的規模擴張并不能確保長期競爭力，券商機構應在參與行業整合的過程中培育專業化業務優勢。一方面，通過行業內并購加強橫向整合與縱向延伸，深化業務專業化和特色化發展，提升市場占有率和品牌影響力；另一方面，探索跨行業、跨領域的整合，通過與金融科技公司、產業資本、商業銀行等進行跨業融合，拓展全新業務領域。尤其是借助金融科技等創新手段，提升服務效率和創新能力，為市場提供多樣化的產品和服務。二是拓展國際化戰略布局，提升全球市場競爭力。為加強國內資本市場與國際市場的互聯互通，國內券商應加速國際化戰略，通過內生和外延增長擴大全球市場業務覆蓋。一方面，可增設海外分支機構，特別是在全球金融中心如紐約、倫敦等地開設分支，同時，商業銀行的海外網絡和客戶資源優勢也可以成為券商國際化的有力支撐；另一方面，通過并購具有區域優勢和專業能力的海外券商，國內券商能夠迅速獲得當地市場的資源與客戶基礎，有效提升在跨境融資、并購重組和國際投資等方面的專業水平。

商業銀行。一是現行分業經營情形，“商投行一體化”是商業銀行培育一流投行、直接參與資本市場的重要途徑。商業銀行可深化銀證聯動，與券商機構整合各自優勢，為客戶提供綜合性的投融資服務。銀行可以在債務融資、資金結算等方面為券商提供資金支持與服務，而券商則能夠通過其在資本市場的專業能力，協助銀行為客戶提供更加多樣化的投資渠道和融資方式，從而實現直接融資與間接融資的市場統一和融合。二是開放混業經營情形。若放開券商牌照，銀行控股模式或成為銀行業參與證券業經營的主要模式。銀行控股模式既能保持銀行主體與證券業務的防火墻隔離，又能通過資本紐帶實現資源整合。在具體操作層面，并購將成為商業銀行獲取證券牌照的主要方式，通過并購，商業銀行集團能夠以最大效率將自身資源、客群、渠道優勢與券商的投行業務專業服務能力整合，實現強強聯合。長遠來看，依托控股券商的牌照資質，商業銀行可構建“商行 + 投行 ^?+ 資管”的閉環生態，有望實現從“貨幣中介”向“資本服務商”的躍遷，由此加速資本市場統一化進程，引導社會資本更高效地流向實體經濟。

（許璐微為中國建設銀行研究院市場研究團隊負責人，徐蕾為中國建設銀行博士后科研工作站博士后。責任編輯/王茅）