創(chuàng)新藥企受益港股新規(guī)

2025年8月15日登陸港交所的銀諾醫(yī)藥，首日盤中漲幅一度接近300%。

同樣做降糖和減肥藥物GLP-1的派格生物醫(yī)藥兩個月前上市，卻首日即破發(fā)，當(dāng)前市值124億港元，比銀諾醫(yī)藥少了一半。兩家公司首次公開發(fā)行（IPO）前一輪的融資估值差異不大，同在40億-50億元區(qū)間。

8月4日，港股上市新規(guī)實施，銀諾醫(yī)藥成為首個受益者。

銀諾醫(yī)藥IPO，僅設(shè)10%的公開發(fā)行比例，將散戶可分配到的打新額度控制在最低。這避免了大批短期投資者“中簽就跑”導(dǎo)致股價大跌，甚至破發(fā)。同時，也讓新股認(rèn)購異常火爆，超額申購5364倍，比上半年的“申購?fù)酢泵垩┍沁€高。

大市走強背景下，新股公開發(fā)行的超低中簽率，反而吸引了更多投資者入場參與發(fā)行后的交易，IPO前一日，銀諾醫(yī)藥暗盤即漲超277%。同時，港股GLP-1相關(guān)概念股亦被帶動一輪上漲。

那么，銀諾醫(yī)藥究竟成色幾何？港股IPO新機制，目前帶來了怎樣的改變，對機構(gòu)和個人投資者，又分別有何影響？

銀諾醫(yī)藥競爭力幾何

銀諾醫(yī)藥是在二度遞表后登陸港交所的。在第一次遞表申請過期后，2025年6月再申請，終于成功IPO。

二次遞表的銀諾醫(yī)藥，不再是沒有收入、沒有產(chǎn)品的“雙無”公司。

1月，其核心產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α用于治療糖尿病的適應(yīng)證獲批，2月開始商業(yè)化銷售。

依蘇帕格魯肽α屬于目前最火的長效GLP-1賽道。GLP-1是胰高血糖素樣肽的簡寫，由腸道細(xì)胞分泌，有促進(jìn)胰島分泌胰島素、抑制胃排空、減輕腸蠕動、抑制食欲的作用，從而實現(xiàn)減重和降糖的效果。

2025年上半年全球“藥王”司美格魯肽，就是長效GLP-1藥物。而依蘇帕格魯肽α，是首款獲批的國產(chǎn)長效GLP-1，上市時間僅晚于兩家跨國公司諾和諾德及禮來。

銀諾醫(yī)藥面對的是一場不對等的競爭。

銀諾醫(yī)藥是一家總雇員數(shù)77人、商務(wù)人員不足40人的小公司，此前沒有任何產(chǎn)品銷售經(jīng)驗。

而諾和諾德在中國擁有近7000名員工。它本就是糖尿病領(lǐng)域的王者，占據(jù)中國市場40%以上份額，新增一個同時擁有減重效果的降糖藥，賣得熟門熟路。諾和諾德的司美格魯肽2021年8月在中國獲批用于糖尿病治療后，僅用四個多月時間，銷售額達(dá)3.19億元。

2025年2月至5月31日，三個多月，銀諾醫(yī)藥收入3814.4萬元。由于公司無其他產(chǎn)品在售，招股書中未提及其他收入，這基本可以被認(rèn)為是依蘇帕格魯肽α的銷售額。

銀諾醫(yī)藥把希望放在了2025年醫(yī)保談判。“倘我們無法將核心產(chǎn)品納入《國家醫(yī)保藥品目錄》，則可能對我們的業(yè)務(wù)營運造成重大影響。”公司招股書中寫道。公司采取了多項措施提高談判成功可能性，包括開展藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)研究、組織專家研討等，希望獲得合理的藥價和醫(yī)保納入。

一旦進(jìn)入醫(yī)保，銷售迅速放量，諾和諾德做到了，司美格魯肽用于糖尿病治療被納入國家醫(yī)保目錄，僅2024年1月-2月，司美格魯肽在全國醫(yī)保報銷就超過了70萬人次，司美格魯肽降糖版2024年在中國的銷售額約8.36億美元，較2023年上漲約22%。

想進(jìn)醫(yī)保，依蘇帕格魯肽α要做出相當(dāng)大的價格讓步。

目前，司美格魯肽注射液在不同地區(qū)醫(yī)保價格為460元/盒-520元/盒。同為一個月的用量，依蘇帕格魯肽α2月線上首發(fā)時，2支1毫克+2支3毫克組合裝為1764元。

除了司美格魯肽，禮來的替爾泊肽也出現(xiàn)在2025年8月初公開的醫(yī)保申報信息中，申請的主適應(yīng)證亦為糖尿病。

糖尿病治療版GLP-1，至少在2026年的中國市場，將是遠(yuǎn)比減重?fù)頂D的賽道。

因為，司美格魯肽在華核心專利將于2026年3月到期。摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫顯示，僅司美格魯肽的生物類似物/仿制藥，至少七家企業(yè)已經(jīng)遞交上市申請，適應(yīng)證基本都是糖尿病。

銀諾醫(yī)藥能做的，是在未來幾個月的時間內(nèi)，借力醫(yī)保，搶占GLP-1在糖尿病患者中的國產(chǎn)替代份額。

派格VS銀諾，差在哪里

“派格生物哭暈在廁所。”一位中資機構(gòu)香港市場投研人員對《財經(jīng)》說，早上市兩個月，讓它的市值比銀諾醫(yī)藥少了100多億元。

同為“GLP-1概念股”，派格生物2025年５月在上市首日破發(fā)后，掙扎兩個多月才漲回發(fā)行價，與銀諾醫(yī)藥可謂冰火兩重天。直到８月７日，銀諾醫(yī)藥開始招股，它也迎來持續(xù)大漲。

僅看核心產(chǎn)品進(jìn)展，派格生物不及銀諾醫(yī)藥。直到現(xiàn)在，它還沒有任何一款產(chǎn)品上市，包括2023年就已遞交上市申請的長效GLP-1產(chǎn)品PB-119，申請的適應(yīng)證也是糖尿病。

既然如此，為什么銀諾醫(yī)藥一招股，派格生物開始大漲？

對看好GLP-1市場未來潛力的投資者來說，派格生物的后續(xù)產(chǎn)品進(jìn)度、管線集中度，都勝過銀諾醫(yī)藥。

派格生物至少有四款GLP-1在研。與替爾泊肽同靶點的雙受體GLP-1已進(jìn)入臨床，預(yù)計2026年在歐美開始III期臨床，時下最受關(guān)注的三受體激動劑亦在開發(fā)。當(dāng)單靶點GLP-1已可預(yù)見低價混戰(zhàn)，這些迭代產(chǎn)品，或許可能成為未來的希望。即使不自己賣，也有可能帶來對外授權(quán)（BD）收入。

銀諾醫(yī)藥只有一款GLP-1產(chǎn)品，后續(xù)已披露開發(fā)進(jìn)度的，只有減重和脂肪肝兩個適應(yīng)證。而其他在研藥物，均處于臨床前階段，短期內(nèi)很難看到收益。

第二款長效GLP-1“國產(chǎn)替代”，信達(dá)生物的瑪仕度肽，已在搶占市場。

7月，信達(dá)生物的瑪仕度肽上市銷售。8月，京東健康官微推文稱，該藥首發(fā)當(dāng)月累計服務(wù)用戶超3萬。以瑪仕度肽在該平臺最低劑量最小規(guī)格2支裝（兩周用量）產(chǎn)品價格630元/盒計，銷售額約1890萬元。

同在銷售初始階段，即使不考慮直接購買4支裝的情況，以及后續(xù)銷量增長，瑪仕度肽在京東單一平臺的月均銷售額，也是依蘇帕格魯肽α全線月均銷售額的1.6倍。

瑪仕度肽目前獲批的，是減重適應(yīng)證，這意味著更大的市場空間。

有投資機構(gòu)稱，未來GLP-1的市場，約七成來自減重。在中國，約4.8億成人超重或肥胖，是糖尿病患者總數(shù)的兩倍多。

依蘇帕格魯肽α目前尚未獲批減重，這一適應(yīng)證的III期臨床預(yù)計要到2026年四季度才能完成。派格生物的PB-119的減重治療進(jìn)展更慢，預(yù)計2026年啟動III期臨床，不過，目前該公司至少有四款在研產(chǎn)品與減重相關(guān)。

在GLP-1賽道，短期而言，銀諾醫(yī)藥擁有糖尿病領(lǐng)域國產(chǎn)替代的先發(fā)優(yōu)勢；派格生物則在多受體迭代產(chǎn)品方面更具潛力。但總的來說，這兩家公司都面臨著嚴(yán)峻的競爭形勢。

新機制下，選機構(gòu)還是選散戶

8月推行的港股發(fā)行新機制，才是讓銀諾醫(yī)藥上市首日股價大漲的主要原因。

港股發(fā)行新規(guī)主要影響的是新股分配比例，也就是分配給機構(gòu)投資者和散戶的比例。

舊規(guī)則下，新股國際配售（機構(gòu)投資者為主）與公開發(fā)行（散戶為主）的初始比例是9∶1，當(dāng)公開發(fā)售市場出現(xiàn)15%以上超額認(rèn)購，則觸發(fā)回?fù)埽嵘_發(fā)售比例，向散戶分配更多份額。一般來說，超額認(rèn)購15倍-50倍，公開發(fā)行比例可調(diào)至30%；50倍-100倍，公開發(fā)行比例調(diào)至40%；超過100%，公開發(fā)行比例最高可調(diào)至50%。

2025年港股行情火爆，新股發(fā)行基本都會觸發(fā)回?fù)堋Ｅ筛裆颕PO時，出現(xiàn)了超700倍超額認(rèn)購，回?fù)鼙壤?0%，也就是說，一半的股份被分配給了散戶。這往往意味著短線投資者占比較大，新股上市后出現(xiàn)暴漲暴跌的可能性也越大。

果不其然，派格生物發(fā)行首日即破發(fā)。

港交所8月4日開始施行的發(fā)行新規(guī)，調(diào)整了回?fù)軝C制下的初始發(fā)行份額及回?fù)鼙壤９_發(fā)行初始比例由10%調(diào)低至5%，不同程度超額認(rèn)購的回?fù)鼙壤蚕鄳?yīng)調(diào)低，最高回?fù)鼙壤{(diào)低至35%，比舊規(guī)則低15個百分點。

同時，新的發(fā)行規(guī)則引入了機制B，即發(fā)行人事先選定一個分配至公開發(fā)行部分的比例，下限為發(fā)售股份的10%，上限為60%，不設(shè)回?fù)軝C制。

香港交易所上市主管伍潔鏇通過一則公開視頻表示，20多年前，香港市場以散戶為主，但目前香港市場的交易接近九成都來自機構(gòu)投資者。像近期的大型新股，大多數(shù)基石投資者及配股部分的機構(gòu)投資者都來自海外市場，在這樣的背景下，制度上就需要做出配合，以滿足國際投資者的需要。

此前的回?fù)軝C制，對機構(gòu)投資者而言是個不確定因素，它會讓機構(gòu)難以確定可能分配到的新股份額，挫傷認(rèn)購積極性。尤其是在2025年，大量資金涌入香港市場，投資機構(gòu)也常“打新”失敗。

伍潔鏇稱，香港交易所希望透過這次改革，提升新股定價及分配機制的穩(wěn)健性，并且平衡各種不同類型的本地及國際投資者參與新股認(rèn)購的需求。

時下的港股，特別是發(fā)行機制改革后，機構(gòu)投資者和散戶都對IPO熱情高漲。“從當(dāng)前市場來說，打新基本不會虧。很多人的心態(tài)是中了就跑，賺10個點也是賺。”一位醫(yī)藥投資從業(yè)人士告訴《財經(jīng)》。

新的機制并不必然意味著分配給散戶的比例會更低。“如果發(fā)行人希望引入更多散戶投資者作為股東，甚至可以將60%的發(fā)行股份分配至公開發(fā)售部分予散戶投資者，比過去回補機制的上限50%更多。”伍潔鏇稱，改革后的兩個新方案，讓發(fā)行人可以更靈活地在公開招股中分配股份。

銀諾醫(yī)藥傾向引入更多機構(gòu)投資者。它選擇了機制B，公開發(fā)行比例為下限10%，國際配售獲10.67倍的認(rèn)購。與派格生物約1.13倍的國際認(rèn)購相比，機構(gòu)參與熱情極高。

港交所同時希望，新機制讓機構(gòu)投資者發(fā)揮更多“專業(yè)砍價者”的作用。

這是港交所集團(tuán)行政總裁陳翊庭2月撰文提到的改革目標(biāo)之一。她表示，過去，機構(gòu)投資者因為可獲股份較少影響了參與積極性，公眾投資者則議價能力不足，往往需要為偏高的新股發(fā)行價買單，容易出現(xiàn)新股上市后“破發(fā)”的情況。

她在前述文章中寫到，交易所市場的一大重要功能就是定價，只有充分反映市場需求的合理定價才能讓買賣雙方都愿意長期參與這個市場，才能源源不斷地吸引優(yōu)質(zhì)公司來上市，保障市場的長期繁榮。

事實上，2024年，在香港上市的71只新股，超過半數(shù)出現(xiàn)破發(fā)。2021年-

2023年間上市的醫(yī)藥公司，多數(shù)曾跌破發(fā)行價，其中2022年21家上市生物醫(yī)藥企業(yè)全部破發(fā)。多家藥企負(fù)責(zé)人曾對《財經(jīng)》表示，擔(dān)心普通個人投資者無法理解未盈利創(chuàng)新藥企的投資邏輯，認(rèn)為此類投資更需要專業(yè)機構(gòu)參與。

陳翊庭稱，港股發(fā)行改革，“最終會讓散戶受益，也會讓整個市場受益。”