中國存托憑證投資的風險規制困境與法律建議

[中圖分類號］DF438；F832 [文獻標識碼］A [文章編號]1008-1763（2025）04-0048-08

Abstract：As a bridge connecting domestic and international capital markets，China depository receipts （CDR） are of great significance for promoting the reform and innovation of financial markets in China，as wellas accelerating the internationalization process of the RMB. However，CDR investors face multiple regulatory challenges，including risks arising from information asymmetry，cross-border exchange rate fluctuations，settlement complexities，moral hazards by depository institutions，and disparities in transnational regulatory frameworks. Drawing on the experience of American depository receipts’ investor protection mechanisms，efforts should focus on：establishing investor education and risk disclosure systems，enhancing information transparency through rigorous disclosure oversight，refining accountability and compensation mechanisms，and advancing institutional reforms to strengthen regulatory eficacy and elevate investor safeguards.

Key words： depositary receipts;investor rights protection;dilemma of risk regulation

近年來，隨著中國資本市場對外開放的步伐持續加快，中國存托憑證作為連接境內外資本市場的重要紐帶，其推出與發展備受市場關注。中國存托憑證通過促進人民幣的國際使用、吸引國際資本、擴大資本開放等途徑，對人民幣國際化起到積極的推動作用，提升了人民幣在國際金融體系中的地位。對中國資本市場而言，中國存托憑證的發展仍處于試點和初步探索階段。作為一種創新型跨境金融工具，存托憑證涉及境內外兩個市場的制度差異，存在顯著的市場分割風險。同時，存托憑證發行和交易環節涉及發行人、存托機構、托管機構等多方主體，形成了復雜的法律關系。此外，其產品結構設計和跨境交易機制復雜，可能導致信息傳導不暢和透明度不足。中國存托憑證投資者面臨較大的投資風險。雖然我國對中國存托憑證的投資者保護制定了一系列風險規制舉措，但投資者仍面臨著信息不對稱風險、跨境匯率風險、跨境清算風險、存托機構道德風險和跨境監管差異風險等風險規制困境。推進中國存托憑證投資者保護制度建設，為投資者創造一個更加公平、公正、透明的市場環境，不僅是對投資者權益的有力保障，是我國資本市場邁向成熟與國際化的重要基石，更是加快人民幣國際化進程的重要推手。中國存托憑證投資者權益保護的法律問題是涵蓋在人民幣國際化宏觀法律范疇中的一個具體微觀研究部分。基于此，本文以“中國存托憑證投資者保護制度”為研究對象，剖析存托憑證投資者保護的風險規制舉措及困境，借鑒美國存托憑證投資者保護制度的建設經驗，提出中國存托憑證跨境投資者保護制度的法律優化路徑。

中國存托憑證制度發展歷程及參與主體法律關系

（一）中國存托憑證制度發展歷程

中國存托憑證是由存托機構簽發，以境外證券為基礎，在境內發行的代表境外基礎證券權益的金融工具。中國引入存托憑證的初衷是為符合條件且已在境外上市的企業提供回歸A股市場的便捷通道，這豐富了國內資本市場的投資品種，促進了境內外資本市場的互聯互通。

存托憑證制度起源于美國證券市場。20世紀初，美國投資者對海外股票投資需求上升，但直接購買外國股票面臨貨幣兌換、跨境結算和法律障礙等問題?；诖耍Ω笸ㄔO計了首支美國存托憑證[1]，允許美國投資者通過持有代表外國股票的憑證進行間接投資，規避直接持股的復雜性。自此，存托憑證成為跨境資本流動的里程碑產品，開后了全球金融市場互聯的新模式。早在1993年，上海石油化工股份有限公司就在美國發行上市存托憑證。2018年，我國正式啟動紅籌企業發行中國存托憑證的試點工作。2018年3月，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會\"發布《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，明確提出按照市場化、法治化原則，推動創新企業境內發行股票或存托憑證試點。同年6月，《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）及相關配套規章和規范性文件的出臺，進一步明確了試點企業的準人條件、發行要求、監管框架、信息披露機制以及投資者保護措施，為中國存托憑證的實踐操作提供了制度保障。至此，中國存托憑證正式從理論探索邁入實踐落地階段，標志著我國資本市場對外開放和創新發展進人新階段。2020年9月，九號公司的科創板上市申請正式通過中國證監會審核，使其成為科創板首家以中國存托憑證形式上市的紅籌企業，標志著中國存托憑證制度取得重要突破。這一里程碑事件不僅為紅籌企業回歸境內資本市場提供了成功范例，也推動中國存托憑證制度逐步走向成熟，為資本市場的進一步開放與創新奠定了堅實基礎。為進一步推動資本市場雙向開放，深化境內外資本市場的跨境合作，促進存托憑證業務的健康發展，2022年，我國相繼發布了《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》和《上海證券交易所與境外證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法》等文件。這些政策文件不僅擴大了上市公司的適用范圍，還進一步規范了金融監管和信息披露要求，為存托憑證業務的國際化發展提供了制度保障。2023年2月，中國證監會修訂了《管理辦法》。修訂這一文件是中國資本市場深化改革開放、加速國際化進程的重要舉措，標志著我國在完善資本市場制度、提升國際競爭力方面邁出了堅實一步。

按照不同劃分標準，存托憑證可以分為融資型存托憑證和非融資型存托憑證、參與型存托憑證和非參與型存托憑證、私募型存托憑證和公募型存托憑證[2]。根據《管理辦法》，中國存托憑證均為融資型、參與型和公募型。中國存托憑證作為一項創新型跨境金融產品，不僅為境內投資者開辟了投資境外優質企業的便捷通道[3]，更在我國資本市場國際化進程中發揮著重要作用。一方面，以境外優質上市公司股票為基礎證券的存托憑證在境內市場發行，能夠有效優化投資者資產配置結構，提升投資組合的多元化程度，從而增強投資者信心。另一方面，作為資本市場重要的金融衍生工具，中國存托憑證通過拓寬境內企業融資渠道，不僅促進了國內資本市場與國際市場的深度融合，更為我國資本市場雙向開放格局的深化提供了有力支撐。存托憑證通過標準化跨境投資流程，降低了交易成本與法律壁壘，促進了資本的全球化流動，助力企業拓展融資渠道、提升國際影響力。存托憑證演變史映射了金融市場從區域分割到互聯互通的進程。中國存托憑證的推出，標志著我國資本市場在制度創新和國際化發展方面邁出了重要步伐。

（二）中國存托憑證參與主體間的法律關系

其一，存托憑證參與主體的職責。存托憑證的參與主體包括境外發行人、境內存托機構、境外托管機構、境內投資者等，每個參與主體在發行和交易過程中承擔不同的職責，并享有相應的權利。例如，以基礎證券為股票的存托憑證，各參與人的權責如下：一是境外發行人作為融資需求方，在境內融資時需選定一家境內存托機構并簽署存托協議，將基礎證券交付該機構，同時由境外托管機構進行托管；境外發行人須依法披露基礎證券的相關信息，確保境內投資者享有的權益與境外基礎證券持有人保持一致。二是境內存托機構負責與境外發行人簽訂存托協議，協助完成存托憑證的上市發行；其以境外發行人持有的股票為基礎，按一定比例簽發存托憑證，并將基礎證券與自有資產隔離管理，同時負責向投資者派發紅利和股息；境內存托機構作為境外發行人的名義股東，被記載于境外發行人所在公司的股東名冊中，享有法律賦予的股東權利。然而，這些權利是相對的，存托機構必須根據存托憑證投資者的指示，代表其參加股東大會并行使表決權等權利。三是境外托管機構主要負責基礎證券的托管工作，該項工作通常由境內存托機構的境外分支機構承擔。境外托管機構職責包括托管股票等基礎資產，向境內存托機構提供基礎證券的市場信息，并協助處理分紅等相關事宜。境外托管機構與境內存托機構通過簽訂托管協議建立合作關系，但其與存托憑證投資者之間不存在直接的合同關系。四是境內投資者通過在公開市場購買存托憑證，委托境內存托機構按其意愿行使股票投票權，并按其持有比例獲得境外發行人的分紅派息。盡管存托憑證投資者享有分紅派息權益，但其并非境外公司的直接股東。此外，存托憑證投資者有權要求注銷存托憑證，以換取境外公司的基礎證券。

其二，中國存托憑證參與主體之間的法律關系。以上四方參與主體之間存在著復雜的信托法律關系。首先，存托憑證投資者具有雙重地位，既是委托人也是受益人。存托憑證的境外發行人是委托人，境內存托機構是受托人，基礎標的資產（股票）是信托財產，存托憑證的投資者是受益人；存托憑證投資者需要委托境內存托人行使各項權利，具有委托人地位。其次，境外托管機構與境內存托機構的法律地位均是受托人。境內存托機構將本應由其直接管理的境外發行人的基礎證券，委托給境外托管人進行存管。這種分離安排的主要目的是提升基礎證券的安全性和流動性。在這種模式下，境內存托人與境外托管人的行為屬于共同行為，雙方均處于受托人地位，共同對基礎證券的管理負責?！豆芾磙k法》規定，境內存托人需要對基礎證券進行分別管理和記賬，這一要求與《信托法》對受托人義務的規定基本一致，即受托人必須對委托資產進行獨立管理和清晰記錄。此外，境內存托人在委托境外托管人管理基礎證券時，需對境外托管人的過錯承擔連帶賠償責任。這一責任安排同樣與《信托法》的精神相符，即受托人需對其代理人的行為負責，確保委托資產的安全和委托人的利益得到充分保障。這種制度設計不僅強化了基礎證券的管理安全性，還提高了基礎證券的跨境流動性，同時確保了境內存托人和境外托管人在法律框架下的責任明晰，為投資者提供了更為可靠的保障。最后，以股票為基礎證券的存托憑證為例，存托憑證投資者實質上享有準股東地位，是境外發行人的實際權益所有人。根據商法中的公示主義原則，雖然境內存托機構在法律形式上作為名義股東登記在冊，但其行使股東權利時須受存托憑證持有人的意志約束。

二 中國存托憑證投資者權益保護的風險規制舉措與困境

（一）中國存托憑證投資者權益保護的風險規制舉措

投資者保護環境會影響一國資本市場發展前景，投資者的保護環境越好，資本市場發展前景越好[4]。中國證監會及相關監管部門高度重視中國存托憑證市場的培育與發展，先后出臺了一系列政策文件，為中國存托憑證的發行、交易、信息披露及投資者保護等提供了堅實的制度保障。其中，《管理辦法》規定了中國存托憑證發行條件、信息披露、存托托管、投資者保護等全流程要求，構建了涵蓋權益對等、信息披露、風險隔離及跨境協作的多層次框架，為存托憑證投資者保護提供了法律依據。

其一，將投資者權益保護確定為中國存托憑證監管的重要目標。在中國存托憑證的金融監管上，我國同境外其他主要資本市場的金融監管制度保持一致，將投資者保護列為核心目標之一?！豆芾磙k法》的出臺和修訂為境內投資者參與境外上市公司境內存托憑證投資提供了制度保障，這一舉措彰顯了中國金融監管部門持續推進資本市場雙向開放的決心，標志著我國資本市場國際化進程取得實質性突破。《管理辦法》將存托憑證投資者的權益保護作為基本目標，第一章第三條明確指出“境外基礎證券發行人的股權結構、公司治理、運行規范等事項適用境外注冊地公司法等法律法規規定的，應當保障對中國境內投資者權益的保護總體上不低于中國法律、行政法規以及中國證監會規定的要求，并保障存托憑證持有人實際享有的權益與境外基礎證券持有人的權益相當，不得存在跨境歧視”。綜合來看，無論是單獨的“投資者保護\"章節，還是其他章節中提到的對投資者保護的硬性與軟性措施，《管理辦法》對中國存托憑證境內投資者的保護力度均較大且有成效。

其二，中國存托憑證是保護投資者權益的主要措施。一是中證中小投資者服務中心有限責任公司可以接受存托憑證持有人的委托，代投資者行使投資者權利、代投資者在發生糾紛時進行調解與訴訟。這有助于解決相對分散的中小投資者對境內外監管規則不了解，發生問題時因為專業性及調解、訴訟成本過高而難以申訴或訴訟的問題。二是境外發行人因欺詐、造假等行為給境內投資者造成損失的，發行人的股東、實際控制人及相關證券服務機構可以先行賠付。從法律上講，盡管在境外發行人發生欺詐、造假等行為給境內投資者造成損失的情況下，由于資本市場及監管的跨境主權問題，中國金融監管機構無法強制要求境外發行人的股東、實際控制人及境外證券服務機構先行賠付，但本條規定為上述主體先行賠付留出了法律制度敞口。

其三，對存托憑證發行與流通提出信息披露要求?！豆芾磙k法》要求向投資者披露真實、準確、完整的信息。一是要求跨境發行人披露注冊地與發行地法律制度及公司章程的差異，以及該差異對發行和投資者保護的影響。二是要求跨境發行人披露文件采用中文，并需與境外披露文件外文版本內容保持一致。這些措施有助于境內投資者比較容易和準確地了解跨境公司的情況，保障披露的信息及其傳導不會失真。針對中國存托憑證的信息披露制度，學者們指出了現行制度存在的不足之處。從《管理辦法》來看，信息披露的義務由境外基礎證券發行人承擔，而作為存托憑證主體的境內存托人與境外托管人無須承擔相應的信息披露義務?？赡艿脑蚴侵袊嫱袘{證的發行人以紅籌企業為主，其主要資產和業務均在國內，而擔任托管人的中國證券登記結算公司、商業銀行和證券公司等不具備信息披露的相關經驗[5]。但是，隨著中國資本市場的開放，只要滿足相關法律法規和監管要求的公司，都有可能在境內發行中國存托憑證。相較國外成熟的資本市場，美國法律要求存托憑證的境外基礎證券發行公司與境內存托機構均需承擔信息披露義務。

（二）中國存托憑證投資者權益保護的風險規制困境

以基礎證券為股票的存托憑證為例，中國存托憑證投資者實質上是投資于境外上市公司的股票，但由于存托憑證產品結構的設置，法律關系上這些投資者僅僅是存托憑證的信托受益人，享有信托權利，境內存托機構才是登記在冊的基礎股票股東。因存托憑證投資者享有的是準股東權，其享受權益具有不穩定性。中國存托憑證投資者權益保護還面臨著信息不對稱風險、跨境匯率風險、跨境清算風險、存托機構道德風險和跨境監管差異風險等風險規制困境。

一是信息不對稱風險。存托憑證由股票等傳統金融產品衍生而來，本質上是基于股票等基礎金融工具而發行的跨境收益憑證證券?；A證券是存托憑證投資者權益保護的根本保障。為保障投資者權益，存托憑證制度要求境內存托機構勤勉盡職，確?；A證券發行人信息披露的真實、準確、完整。在境內和境外兩個資本市場中，要遵循披露時間公平、披露內容公平、及時澄清誤導性信息等原則。除初次披露信息和定期披露信息外，當發生對基礎證券交易價格影響較大的事件時，境內存托機構要及時進行臨時性信息披露，說明事件的起因、狀態和可能的后果。盡管當前的存托憑證制度對存托憑證信息披露做了較全面的要求，但由于存托憑證涉及的主體跨越兩個國家、兩個市場，基礎證券所在國家的境外發行人發生變更、損毀、消滅等法律事件時，因信息披露義務主體較為分散，分處兩個市場的信息披露權利人和義務人可能不能及時傳遞信息，導致投資者難以做出及時有效的投資判斷。比如，2024年8月，九號公司多名機構類存托憑證持有人計劃減持，減持比例最高達 1.24% ，引發市場對機構投資者信心不足的猜測。此外，境內存托機構還可能利用信息不對稱或惡意作假等行為獲得短期巨額收益。雖然相關主體面臨嚴格懲處，但投資者權益仍難以得到有效補償?？缇辰鹑诋a品的參與主體中，投資者通常處于信息弱勢地位，風險防范能力較弱。

二是跨境匯率風險。中國存托憑證是以人民幣計價、在境內市場發行交易的證券，但其基礎資產為境外發行公司的股票。這種跨市場特性使中國存托憑證同時受到發行人所在國和存托機構所在國資本市場的雙重影響。在貨幣自由兌換前提下，存托憑證價格與境外基礎證券價格理論上應該趨同。然而，資本項目下人民幣不可以自由兌換，外匯管制使得我國資本市場與境外基礎證券所在國的資本市場可能存在“兩個市場、兩種價格\"的情況。極端情況下，存托憑證投資者處于對證券價格難以預期和被套利的風險狀態。由于涉及不同國家貨幣間的兌換，投資者需要承擔相應的匯率波動風險[]。比如，小米科技是香港交易所掛牌上市企業，作為紅籌股在國內發行中國存托憑證。2025年，小米科技宣布以港元派發股息，但因人民幣對港元匯率波動，境內存托憑證投資者實際獲得的分紅金額因匯率換算而產生差異。

三是跨境清算風險。在極端市場情景下，投資者可能面臨跨境清算鏈條斷裂的風險。若境外基礎證券價格短期內大幅下跌，可能觸發中國存托憑證持有者的恐慌性集中贖回，導致跨境清算系統面臨突發性流動性需求。由于當前人民幣資本項目尚未實現完全可兌換，跨境資金調撥需遵循配額審批與合規審查流程，在贖回壓力激增時可能出現換匯額度不足、資金跨境劃轉延遲等問題，進而引發清算時效性與最終性風險。此類風險的本質是境內投資者權益實現路徑受制于跨境金融基礎設施的聯通效率及資本賬戶開放程度。隨著人民幣國際化進程推進與資本市場雙向開放深化，跨境多幣種清算的協同能力將逐步增強，上述風險敞口有望得到結構性緩釋。

四是存托機構道德風險。境內存托機構是境外基礎證券的名義股東，存托憑證投資者才是享有投資權益的實際股東。在存托憑證制度設計中，境內存托機構是境外發行公司的在冊股東，代表投資者出席股東大會并行使表決權?；诖嫱袘{證業務的特殊性質，境內存托機構主要承擔通道職能，在發行與上市交易過程中保持中立地位。《管理辦法》尚未明確規定境內存托機構在存托憑證發行和交易過程中的法律責任。在國外存托憑證實踐中，多次發生境內存托機構利用其代理投資者投票的職能便利，遵照境外發行人的意愿而非存托憑證投資者指示行使投票權的案例。這些境內存托機構協助境外發行公司管理層實施控制權管控，干預境外發行公司的正常經營，甚至可能會發生為自己謀取利益的“自益行為\"[7]

五是跨境監管差異風險。截至2024年，已發行的中國存托憑證均基于紅籌股或中概股，尚無其他國家企業通過中國存托憑證模式在中國境內融資的公開案例。但根據《管理辦法》，中國存托憑證的基礎證券定義為“境外證券”，未限定必須為紅籌企業股票，理論上可包括其他國家或地區的企業證券。比如，滬倫通允許英國上市公司的基礎股票轉換為中國存托憑證，隨著我國資本市場雙向開放的不斷深化，更多國家也可能允許該國的上市公司股票參照滬倫通的做法。《管理辦法》指出，中國證監會負責對中國存托憑證的境外基礎證券發行公司進行持續監督管理。存托憑證的交易市場在境內，但中國證監會監管的基礎證券發行公司在境外。存托憑證跨境法律屬性的特殊性加大了中國證監會的監管難度。境外基礎證券發行人的信息披露要遵守其所在國的監管機制，披露內容不一定符合國內的相關規定，而中國證監會很難對其他國家的資本市場進行直接監管。因此，如何使我國的法律和監管政策與境外發行公司所在國家的法律或國際組織規定相匹配非常關鍵。這依賴中國證監會與境外資本市場監管機關的有效溝通，但溝通效果因實際配合中遇到的種種困難可能會出現“監管真空”現象。

三美國存托憑證跨境投資者權益保護機制借鑒

依托相對成熟的資本市場與長期的金融實踐，美國證券市場的投資者保護制度相對比較完善。隨著美國投資者持有的金融資產，尤其是跨境金融資產越來越多，美國監管機構投入更多的資源以匹配對美國投資者的保護措施[8]。美國投資者權益保護機制在信息披露、監管分層、賠償制度等方面積累了成熟經驗，對中國存托憑證市場優化具有重要借鑒意義，有助于推動中國存托憑證成為更具國際競爭力的跨境投融資工具。

一是完善的投資者保護法律體系。圍繞投資者保護，美國頒布了一系列重要的法律，如1934年頒布的《證券交易法》、1970年頒布的《證券投資者保護法》、1999年頒布的《金融服務現代化法》2002年頒布的《薩班斯-奧克斯利法案》、2003年頒布的《阻止證券欺詐和投資者救濟法》以及2010年頒布的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。這些法律使美國投資者保護制度形成具有延續性與互補性的法律體系，對投資者的保護程度不斷加強、覆蓋面逐步加大、保護賠付力度有所增強。此外，美國法律體系還建立了比較完備的投資者權益保護監督機構與救濟機構，如消費者金融保護局、證券投資者保護公司、金融消費者協調委員會、投資者咨詢委員會等。這些機構在美國的投資者保護實踐中發揮了重要作用[9]

二是充分的信息披露制度。一方面，執行嚴格的信息披露標準，要求做到真實客觀、簡潔易懂。美國金融監管機構對美國存托憑證的信息披露要求與本土上市公司基本一致，包括財務信息、經營狀況、風險因素、公司治理等方面，確保投資者能夠全面了解發行人的經營狀況和潛在風險；要求境內存托機構在投資者推介過程中，不得宣傳虛假信息，要采取錄音與錄像的方式記錄下路演的全過程，防止證券發行中介機構宣傳材料與推介路演不一致。另一方面，履行持續信息披露義務。美國存貨憑證發行人不僅需要在發行時進行信息披露，還需履行持續信息披露義務，定期向美國金融監管機構提交年報、季報等文件，并及時披露可能對投資者決策產生重大影響的事件。

三是加大懲戒力度。首先是嚴厲的行政處罰。美國金融監管機構對證券發行人、證券發行中介機構等違反證券法律法規的行為秉持“零容忍”態度，執行嚴格的問責制度。一旦發現證券發行人或證券發行中介機構存在報表作假、違規披露信息、引致重大市場風險等行為，美國金融監管機構可以對相關違規主體依法提起行政訴訟，并處以高額罰款、市場禁人等行政處罰，甚至追究刑事責任。隨著金融風險暴露的金額越來越大，處罰力度也“水漲船高”，對證券發行人及證券發行中介機構形成了巨大的震懾[10]。其次是高效的民事訴訟機制。美國建立了完善的證券集體訴訟制度，投資者可以通過集體訴訟的方式，向違規上市公司、中介機構等索賠，有效警示了潛在的違法違規行為。最后是嚴格的退市制度。美國證券市場實行嚴格的退市制度，對財務造假、信息披露違規等相關主體采取強制退市措施，倒逼上市公司規范經營，保護投資者權益。

四是建立匯率風險對沖和先行賠付制度。其一是建立匯率風險對沖制度。企業通過購買外匯期權鎖定匯率波動風險，或簽訂遠期合約以固定未來匯率。中央存托機構提供標準化結算服務，降低交易延遲與摩擦成本。其二是構建證券投資者保護公司制度。美國根據《證券投資者保護法》的相關制度設立了證券投資者保護公司，基于注冊的證券經紀商、自營商、交易所等主體繳納的會費，建立統一的投資者保護基金。當證券經紀商或自營商因經營不善或財務狀況不佳陷入危機時，可以向投資者先行賠付，再向券商追償[1]。其三是設立公平基金制度。美國證券交易委員會設立公平基金，用于賠償因證券欺詐行為而遭受損失的投資者。公平基金的資金來源于對違法違規主體的罰沒款，美國證券交易委員會可以根據實際情況，將罰沒款全部或部分用于賠償投資者損失。

美國存托憑證投資者保護機制的核心在于通過分層監管、賠償基金及跨境協作構建多維度保護體系。中國存托憑證市場可從以下方向重點借鑒：一是在制度建設方面，按發行人風險等級設計差異化的披露與監管規則；二是在賠償前置化方面，設立專項基金并強化先行賠付，提升投資者信心；三是在國際合作方面，參與國際證券監管組織框架下的規則協調，減少監管套利空間。通過上述機制優化，中國可逐步縮小與成熟市場的制度差距，推動中國存托憑證成為更具國際競爭力的跨境投融資工具。

四 中國存托憑證投資者權益保護的法律優化路徑

盡管中國存托憑證市場已邁出重要步伐，但其發展仍處于試點和初步探索階段，與成熟資本市場相比，我國在投資者保護機制、金融監管力度等方面仍存在一定差距[12]。借鑒美國等國際成熟市場的經驗，結合我國資本市場實際，持續深化制度改革、強化監管效能、提升投資者保護水平，將是推動中國存托憑證市場高質量發展、增強我國資本市場國際競爭力的關鍵路徑。

（一）構建投資者教育與風險提示機制

一是開展投資者教育活動。參照美國存托憑證投資者教育與權利救濟體系，我國監管部門可聯合交易所推出投資者教育材料，重點解析中國存托憑證與基礎證券的權利差異及套利邏輯；通過廣泛開展形式多樣、內容豐富的投資者教育活動，向投資者普及存托憑證的基礎知識、交易機制、定價原理等核心內容，深人解讀中國存托憑證特有的跨境交易、匯率波動、信息披露差異等潛在投資風險。同時，投資者教育活動還應結合典型案例分析，幫助投資者建立正確的投資理念，提升其對存托憑證產品的認知水平和風險識別能力，增強其風險防范意識，引導投資者根據自身風險承受能力審慎決策，切實保護投資者合法權益。

二是全面落實風險提示機制。在中國存托憑證的發行、上市、交易等全流程環節中，建立健全多層次、多維度的風險提示機制。在發行階段，發行人應在招股說明書的顯著位置披露跨境投資風險、匯率波動風險等特殊風險因素；在上市環節，交易所應通過官方網站、交易終端等渠道發布專項風險提示公告；在持續交易階段，證券公司應在投資者交易界面設置醒目的風險警示標識，并提供實時風險提示服務。

三是建立雙軌分類管理制度。一方面，對投資者進行分類管理：制定詳細的分類標準，根據投資者的財務狀況、投資經驗、風險承受能力等因素，將投資者劃分為專業投資者和普通投資者；建立投資者分類信息數據庫，并定期評估和調整，對專業投資者和普通投資者實施差異化的管理和服務。另一方面，對產品進行分級管理：制定科學合理的風險評級標準和方法，將中國存托憑證產品劃分為不同風險等級，并實施差異化的銷售和宣傳策略。

（二）完善信息披露監管體系

首先，壓實持續信息披露責任。我國應與境外監管機構合作建立信息共享、執法協作等機制，確保境外發行人遵守中國法律法規和監管要求，保障境內投資者能夠及時獲取相關信息；要求中國存托憑證發行人履行持續信息披露義務，定期披露財務報告、經營狀況、風險因素等信息，并及時披露重大事項，保障投資者的知情權。

其次，拓寬信息披露責任主體職責。境內存托機構作為存托憑證發行和交易的核心參與者，通過提供存托服務收取相關費用，成為該過程的直接受益者，履行相應的信息披露責任具有充分的合理性。要求境內存托機構承擔適當的信息披露責任，不僅有助于保障投資者的知情權，還能提升市場的透明度和公信力，確保存托憑證發行和交易的公平性與規范性。

最后，完善信息披露規則。我國應制定專門的中國存托憑證信息披露規則，明確信息披露的主體、內容、格式、頻率等要求，確保信息披露的充分性、及時性和準確性；在傳統公告、年報等披露方式的基礎上，進一步豐富信息披露形式，鼓勵發行人利用互聯網、社交媒體等新興渠道，采用圖文、視頻等更加生動直觀的方式披露信息；建立統一的信息披露平臺，鼓勵第三方機構提供信息整合和分析服務，方便投資者查詢、獲取和理解信息。

（三）建立風險對沖與追責賠償機制

一方面，完善法律法規，加大處罰力度。相關法律法規應進一步提高對存托憑證發行和交易中存在虛假陳述、內幕交易、操縱市場等違法違規行為的處罰標準，增加違法成本，形成有效震懾。我國應將相關的境外發行公司列入負面清單，對其在境內融資及經營設置限制條款等；將其創始人及核心高級管理人員列為失信人，實施市場禁人等措施；對嚴重侵害投資者權益的違法行為，推動司法部門依法追究其刑事責任，提高違法成本；明確保薦機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構在中國存托憑證發行和交易中的職責，對未能勤勉盡責的中介機構實施嚴厲處罰，并要求其承擔連帶賠償責任。

另一方面，健全民事賠償機制。針對中國存托憑證發行、交易中信息披露不實、欺詐發行等行為導致的投資者損失，明確先行賠付的觸發條件、賠付主體及賠付標準，確保投資者能夠及時獲得補償。我國應探索建立符合我國國情的證券集體訴訟制度，降低投資者維權成本，提高維權效率，切實保護投資者合法權益；借鑒美國證券投資者保護制度，設立專門的存托憑證投資者保護基金，資金來源可以包括存托憑證發行人和相關中介機構繳納的會費、政府撥款、投資收益等；在發行人破產或出現其他重大風險事件時，由保護基金先行賠付投資者損失，再向相關責任主體追償；借鑒美國公平基金制度，將存托憑證市場違法違規行為的罰沒款優先用于賠償投資者損失，并簡化賠償程序，提高賠償效率，切實保護投資者合法權益。

五 主要結論

綜合以上研究，本文得出以下結論：

第一，存托憑證涉及境外發行人、境內存托機構、境外托管機構之間復雜的信托法律關系，存托憑證投資者既是委托人也是受托人，其享有的準股東權具有不穩定性，面臨著信息不對稱、跨境匯率、跨境清算、存托機構道德、跨境監管差異等風險。

第二，我國存托憑證制度將投資者保護列為核心目標之一，規定了信息披露制度和先行賠付制度，但與成熟資本市場充分的信息披露制度、嚴格的懲戒力度和完善的先行賠付制度相比，仍有許多需要完善的地方。

第三，我國可通過開展投資者教育活動、落實風險提示來構建投資者教育與風險提示機制，通過持續壓實信息披露責任、拓寬信息披露責任主體職責、細化信息披露規則來完善信息披露監管體系，通過加大對存托憑證發行和交易中的虛假陳述、內幕交易、操縱市場等違法違規行為的處罰力度及健全民事賠償制度來深化追責和賠償機制。

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