我國現代企業資本結構優化的研究

武　琳　王　磊

【摘要】文章首先從我國現代企業資本結構的理論背景出發，對我國現代企業資本結構優化的目標及影響因素進行了全面的分析，在此基礎上對國有企業資本結構的優化提出了合理性建議。

【關鍵詞】現代企業；資本結構；公司治理；融資行為；融資偏好

【中圖分類號】 F279【文獻標識碼】A

【文章編號】1674-1145（2008）02-0022-03

一、現代企業資本結構優化的背景

（一）西方理論背景

早期的資本結構理論通常是指1958年以前的資本結構理論研究成果，具有代表性的觀點主要是由杜蘭特·戴維提出的，系統總結為凈收益理論，凈經營收益理論和傳統理論三種理論。這三種理論對投資者行為的認識不同，因此對投資者行為作出不同的假設，從而得出不同的結論。雖然這三種資本結構理論都建立在經驗判斷的基礎上，沒有經過科學的數學推導和統計分析，但這些理論的提出卻為以后的資本結構的理論研究提供了思路。

現在西方資本結構理論背景則主要以MM理論、權衡理論、不對稱信息理論、控制理論這四大理論為主要的理論支持。其中以MM理論的貢獻最大。

MM 定理以下面這些直接或間接的假設為前提：

1.所有的實物資產歸公司所有。

2.資本市場無摩擦。沒有公司及個人收入所得稅，證券可以無成本地，直接地交易或買賣，沒有破產成本。

3.公司只能發行兩種類型的證券，一種是有風險的股票；一種是無風險的債券。

4.公司和個人都能按無風險利率借入或貸出。

5.投資者對于公司利潤的未來現金流的預期都是相同的。

6.企業的EBIT預期是等額永續年金。

7.所有公司都可以歸為幾個“相等的利潤等級”中的一類，在此等級上公司股票的收益與在該等級上的其他公司的股票收益完全比例相關。

MM理論三個重要結論:

1.資本結構與資本成本和公司價值無關。

2.資本結構與公司價值無關。

3.如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價值無關。

米勒教授所提出的資本結構理論盡管有一定的前提和假設條件，但對于開拓人們的視野，推動資本結構理論乃至投資理論的研究，引導人們從動態的角度把握資本結構與資本成本、公司價值之間的關系以及股利政策與公司價值之間的關系，具有十分重大的意義，因此，“MM理論”被西方經濟學界稱之為一次“革命性變革”和“整個現代企業資本結構理論的奠基石”。

（二）我國現代企業資本結構的背景

新中國成立后，為了集中財力，保證國民經濟發展的需要，我國沿用“蘇聯式”的計劃經濟運行模式。在這一時期，雖然企業形式上實行經濟核算制，但在財務管理上，要嚴格執行國家統一制定的財務管理體制。在將企業資產劃分為固定資金，流動資金和專用資金的基礎上，資金來源也嚴格劃分為固定基金，流動基金和專用基金，并要求專款專用，企業資金結構的形成完全是一種政府行為，企業沒有任何選擇的余地。可見，在計劃經濟體制下，根本上來說企業尚不擁有財權，并不是嚴格意義上的理財主體，國家是作為企業融資主體的身份而出現的，而且企業對財政資金的使用也是沒有任何成本的，單一的財政資金是計劃經濟下企業資本結構的一大特征。由國有銀行等金融機構提供的資金僅僅起補充作用，在企業的資金總額中所占的比例極低，而且借款的利息也很低，低負債率是該時期國有企業資本結構的主要特點。

目前，由于我國尚處于市場經濟的初級階段，資本市場尚不夠發達，對歷史遺留問題尚需要時間，特別是國有企業的高負債率問題更是困擾企業轉制的一大障礙。因此，市場經濟條件下的國有企業資本結構治理進程應分為兩個階段：第一階段的目標是優化國有企業的資本結構，由于我國國有企業資本存量巨大，目前的資本市場的承受能力有限，國家政策的支持是必要的，因此該階段的資本結構治理特點主要表現為政策致力于市場引導相結合的特征，資本結構治理的目標是不斷降低企業的資產負債率，擴大企業直接融資的比重。第二階段為企業融資的市場化，因為在第一階段為國有企業資本結構的市場化提供了基礎，伴隨著我國資本市場規模的擴大，企業的市場融資就有了可靠的保障。同時，資本市場的國際化也必將為優化我國企業資本結構治理帶來了新的契機。借鑒西方發達國家的資本結構理論和實務，為我所用，無疑具有很強的現實意義。

二、資本結構優化的含義和目標

（一）資本結構優化的含義

現代企業資本結構優化的含義是：企業通過合理搭配資本結構中的負債和股東權益，尋求理想的負債比率或負債與權益比率（產權比率），在這一點上使企業在可承受的風險條件下，企業資本總成本最低，而企業價值最大。

對資本結構優化的概念，我們應該從以下3個方面來理解：1.企業最佳資本結構，就是財務杠桿利益與財務風險之間的一種均衡。只有在這種均衡狀態下的負債比率，才能使企業的資本總成本最低，價值達到最大；2.“最佳資本結構”是一種理論上的結論。一個企業可能永遠也達不到最佳資本結構的狀態，但是它在尋求最佳資本結構的過程中，必將獲得較大的利益；3.企業在進行資本結構決策時，盡管也許達不到最優，但通過不斷改善資本結構，可以降低財務風險，逐步使企業資本結構接近最優。

（二）資本結構優化的目標

在我國則主要為經理為相關利益者利益最大化目標，相關利益者包括：股東，債權人，企業職工，顧客，供應商以及其他相關的利益者。我國對企業早就提出“國家，個人和集體兼顧”的目標，很類似于相關利益者最大化。因此，在我國企業普遍推行此種財務目標，比其他的目標模式更適合。

三、影響因素分析

在企業的生產經營活動中，有很多影響資本結構的因素，這些因素大致可以分為宏觀因素與微觀因素：

（一）宏觀因素分析

1.行業因素。不同行業的企業資本結構是不相同的。一般來說，高風險行業的企業負債率不高。高經營風險與高財務風險的組合必然加大企業的總風險，而企業不會盲目追求高收益卻不考慮風險，因此企業就會適當減少負債以降低企業的風險；資產流動性強的行業的企業負債率普遍高于其他行業。這些企業的資金流動性強，周轉快，流動性資產就可以應付隨時到期的債務，降低財務風險，此時企業就能以較高的債務比例經營。

2.利息率。眾所周知，由于財務杠桿的作用，合理地運用債務籌資，可以為企業帶來更多的收益，即財務杠桿利益，如果運用不當，相應地也會給企業帶來財務風險。

3.所得稅率。按照稅法規定，債務利息可以在稅前支付，而股利則必須在稅后支付。從降低企業資本成本的角度，債務籌資與股權籌資相比，債務籌資具有明顯的節稅效應。由于節稅效應的存在，使企業在一定情況下會傾向于債務籌資。

4.通貨膨脹。通常人們認為在通貨膨脹的情況下，企業舉債經營是有益的，因為貨幣存在時間價值，企業償還的是更廉價的貨幣。但實踐證明，只有當資產報酬率大于利息率時，企業才會隨著通貨膨脹的增加而增加債務比例。有些企業盲目舉債，希望獲得通貨膨脹帶來的利益，但當資產報酬率小于利息率時，通貨膨脹反而會加大企業的債務風險并損害企業的健康發展。因此企業不能盲目地利用通貨膨脹調整資本結構。

（二）微觀因素分析

1.企業規模。一般來說，規模較大的企業所需的資本較多，不可能也無需全部是權益籌資，而且適當的債務籌資不僅可以降低資本成本，還可以提高企業收益，此時大企業的債務比例要更高一些。另外，大企業的信用要好于小企業，其抗風險的能力也強于小企業，因此大企業更有可能獲得債權人的支持。

2.企業獲利能力。當企業資產報酬率大于利息率時，企業不僅可以獲得節稅收益，還能通過財務杠桿獲得財務杠桿利益。當資產報酬率較高時，企業會選擇較高的債務比例，以求獲得更多的財務杠桿利益和節稅利益。但若資產報酬率小于利息率，企業不僅得不到任何利益，還會面臨很大的財務風險。因此企業的獲利能力直接影響資本結構決策。有很多企業樂觀估計自己的獲利能力，盲目增加企業的債務比例，加大了企業的財務風險，其結果往往事與愿違。可見，企業能否正確估計自身的獲利能力，對資本結構決策是很重要的。

3.決策者的風險喜好程度。對于同一個項目，不同的決策者會做出不同的籌資方案，這是由于他們對風險的喜好程度不同。喜歡冒險的決策者會盡量增加債務比例，以求獲得更高的收益；而厭惡風險的決策者自然會規避風險，做出穩妥的決策，進而減少債務籌資的比例。在資本結構決策前，企業決策者應當綜合各個因素，在風險與收益之間做出合理的選擇，在此前提下決策者適當的偏好就不會影響企業的發展。

4.債務償還期限。如果債務償還期限較長，企業就可以有充裕的時間積累用于償還債務的資金，這種情況下會適當提高債務資本比例，以獲得更高的杠桿利益。反之，則會降低債務資本比例，以降低財務風險。

筆者認為，要想對所有影響資本結構的因素進行定量分析是很困難的，只能著重研究那些關鍵的、重要的因素，其他次要因素的影響可以忽略不計。

四、國有企業的建議及注意問題

針對目前我國國有企業中政府行政干預還在、企業缺乏市場競爭意識、國有企業更多依靠國家投入等問題，我認為國有企業的資本結構優化有著非常重要的意義。

（一）對國有企業資本結構優化的建議

1.擴大企業股權比例。一方面發展直接融資，尤其是實行股份制，給企業注入新的資金，降低負債比例。另一方面是“貸改投”，將部分銀行對企業的貸款轉為投資，債權轉為股權，從而減少債權控制對企業的過多束縛，減少債務負擔。

2.鼓勵企業進行跨行業、跨部門兼并重組。跨行業、跨部門兼并可減少企業預期現金流量的不確定性，擴大企業可控制資產規模，從而調整企業實際資本結構與最佳資本結構的差距。

3.努力提高企業的內部積累能力，以開拓企業內部資本市場融資能力。只有增強企業競爭能力，組建實力雄厚的企業集團，使企業通過自身積累機制或集團內部資本市場籌集資金，改善企業資本結構，才能根本上使國有企業擺脫困境。

4.在盡可能的范圍內，降低利息率。我國從1997年到1999年連續降息6次，大大減輕了企業的債務利息負擔。如：中央銀行1998年3月25日第四次降息，雖然是在第三次降息基礎上的微調，但已減少國有企業債務負擔200億元。

（二）需要注意的問題

我國是以公有制為主體的發展中國家，歐、美、日等國家則是私有制國家，這種經濟和環境的差別，使每種影響資本結構的因素在實際中與我們預期的效果不同，需要在優化結構中注意。

1.負債的減稅作用。西方國家經濟主體為私有企業，企業與國家利益不一致，而我國經濟主體為國有企業，企業財務決策時，并沒有充分考慮債務在減稅方面的作用，企業與國家之間的利益沖突并不明顯，所以在此情況下負債減稅作用刺激國有企業負債增力的作用要小于西方國家。如，在我國國有企業均為利稅大戶，很少有偷稅現象發生。

2．財務風險。在我國，雖然也允許企業破產，但由于經濟和社會的原因，企業債務到期無力償還，破產的可能性相對較小。所以企業在進行財務決策時不可能充分考慮企業的償債能力，考慮更多的是企業自身的經濟利益，企業還沒有意識到將破產風險作為一個參數引入籌資和投資，財務風險基本上不能抑制負債的增加。如上海新世界股份有限公司，98年末流動負債為140836萬元，其中短期借款88528萬元，其同期流動資產為40140萬元，而且其中一半為存貨。在這種情況下，公司仍想擴大債務，根本沒有考慮到所承擔的風險。

3.經濟增長速度。我國經濟增長速度這些年一直在8％以上，西方國家遠低于我國。經濟增長速度快，企業需要大量的資金投入，因此我國企業在發展中需求大量的資金投入，而其資金來源多依賴于負債籌資，所以在我國企業增長率對刺激負債增加的作用大于西方。

4.企業獲利能力。我國企業具有投入多、產出少、企業獲利能力低的特點，所以通過其自身積累機制或企業集團內部資本市場籌集資金比較困難，要靠外部負債籌資來滿足企業需求。因此，企業獲利能力刺激我國負債增加的作用大于西方。

5.信用等級評定機構的態度。在我國，信用評級和銀行的商業性管理屬起步階段，銀行對企業的貸款并未完全考慮企業的負債程度和信用等級，企業也不重視等級評定機構對企業的態度，所以其對負債增長的抑制作用不大。通過上述比較我們可以看到優化企業的資本結構時，要結合我國國情，考慮到我國特有的一些情況，這樣才能準確地優化企業的資本結構。

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