抵押貸款支持證券中的信托責任體系

張允競 徐榮貞

[摘 要]風險是金融產品的內在特性,金融產品的創新應該是讓風險由相應的責任人承擔使風險與收益相對應。美國次貸危機的爆發就證明了當某一金融工具滋生的信用風險無人承擔時,風險是如何快速地在整個金融、經濟領域內傳遞蔓延的。本文試圖通過研究次級住房抵押貸款支持證券這一特定金融工具的相關參與機構的具體活動,來揭示信用風險是如何在參與主體之間進行傳遞并導致惡性膨脹的。其中,相關的金融創新產品參與者信托責任的設計缺失是風險傳遞的關鍵所在。

[關鍵詞]次貸危機;信托責任;風險

[中圖分類號]F831.59 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432(2009)41-0086-02

1 抵押貸款的參與者和業務流程

明確抵押貸款參與者的身份、所扮演的角色以及他們的動機是理清信用風險傳遞的首要條件。

在美國,要想申請住房抵押貸款,便要通過經紀商向貸款公司申請。抵押貸款經紀商、信貸員和貸款發起人大意相同,指的是一個人收取了借款人的貸款申請,開始辦理這筆貸款申請業務。經紀商只提供貸款經紀服務作為“發起”貸款而并不提供貸款資金,他們還要依賴貸款公司才能完成融資功能。經紀商創造出一筆貸款后,由抵押貸款公司進行審批并依賴像FICO(Fair Isaac Corporation)這樣的評級體系對借款人資信狀況進行評分,并給出不同條件的貸款。當貸款閉合后,貸款公司可以把貸款賣給另一家金融機構,而當貸款數量達到一定規模時,貸款公司可以選擇將貸款證券化。其中信用評分較高的借款人的貸款被稱為標準類抵押貸款被出售給政府贊助機構(GSE)打包為機構抵押貸款支持證券(Agence MBS),而信用評分不符合GSE要求的則由投資銀行把貸款打包為非機構抵押貸款支持證券(Non睞gency MBS)。非機構抵押貸款主要分為三類即Jumbo A、Alt睞和次級貸款,其中次級貸款也稱次級按揭貸款,是給信用評分在500~620分、沒有收入證明和還款能力證明、其他負債較重的個人提供的住房按揭貸款。購買抵押貸款支持證券的投資機構包括對沖基金、養老基金和外國投資者。而這些產品的銷售狀況則取決于像穆迪、標準普爾這樣的評級機構對其進行的評級,評級范圍從AAA級到BB級,評級越高,風險越低,價格越高,反之亦然。下圖為抵押貸款支持證券流程圖。

2 抵押貸款參與者的食物鏈

在抵押貸款支持證券形成過程中,一旦貸款成功閉合(Closed),借款人和貸款公司可能單方或者同時向經紀商支付費用,他們不僅可以從借款人手中收取相應的服務費,貸款公司還會支付給他們一定的收益利差費(yield spread premium)。而當小型貸款公司閉合貸款將貸款出售給投資機構時,抵押貸款產品的價格也水漲船高,從1994年開始,投資者對每筆貸款的支付價格上浮了700個基點,也就是每筆貸款的7%。這意味著,即便是一家小公司也具有巨大的贏利能力。與經紀商不同的是,貸款公司需要對出售的貸款承擔相應的責任,一旦貸款出現問題,投資機構是可以要求貸款公司回購的,也就是說貸款的表現會影響貸款公司的收入,而經紀商則無此類責任。

在取得貸款后,投資機構可以選擇請投資銀行將貸款打包為抵押貸款支持證券,投資銀行通過發起和承銷相應證券獲得豐厚傭金。同時,投資銀行也可以直接購買按揭貸款或者向CDO管理人提供融資,購買資產組合,設立特殊投資實體(SPV),構建CDO資產池,設計CDO結構,確定對應擔保資產、聯系信用評級機構獲得信用評級。被評級后的證券可以在二級市場上出售,證券的風險、收益經過證券化過程均轉移到債券持有人身上,而評級機構會因為他們對債券的評級獲得豐厚的報酬。

在抵押貸款實現證券化并最終完成銷售的過程中,抵押貸款經紀商、投資銀行和評級機構無疑起到重要的推動作用,而他們相關責任的設計缺失也是抵押貸款支持證券相應風險蔓延的根源所在。

3 參與機構的信托責任

3.1 風險的源頭——經紀商的信托責任

對于客戶而言,經紀商經驗豐富,熟識貸款公司各項測評系統的功能。借款人利用經紀商了解行業規則的優勢以較有利的條件申請貸款,經紀商從每筆閉合的貸款中收取傭金。根據wholesale access的研究,2006年美國房地產市場中的抵押貸款經紀商達到53000家的峰值,相比2001年的37000家增長近50%。值得關注的是,大規模的經紀商為借款人提供咨詢服務,卻和借款人、貸款人之間不存在任何的法律協議和相關的信托合同。

作為獨立的代理機構,經紀商既不服務于貸款公司,也不代表借款人利益,不對任何人承擔信托責任且無能力回購貸款。經紀商賺取每筆貸款成交的巨額手續費使其有催生貸款成功的動力,截至2003年,經紀商只完成了市場上存在的25%的優質級貸款,但同時卻制造了超過50%的次級貸款。

從數據可以看出,讓借款人承擔力所能及的貸款不再是判斷貸款成功閉合的必要條件。信用風險由此產生、聚集并經由經紀商的操作傳導至貸款公司即貸款提供者身上。經紀商信托責任的缺失無疑是構成次貸危機風險源頭聚集的推進器。

3.2 風險的質變——投資銀行的信托責任

如果說信用風險停留在經紀商和貸款公司時還僅僅是量的積累,那么經過投資銀行的打包證券化就已經實現質的飛躍了。

在未實施證券化之前,與次級抵押貸款相關的信用風險完全由貸款供應商承擔。一旦實施了抵押貸款證券化,則與該部分抵押貸款債權相關的信用風險及其收益就從貸款供應商的資產負債表中轉移到持有抵押貸款支持證券(MBS、CDO)的機構投資者的資產負債表中。

投資銀行打包證券的過程為抵押貸款支持證券提供了二級市場,經過抵押貸款證券化,高風險的非流動資產被迅速變現為流動資產,投資機構、貸款公司不再懼怕發放貸款帶來的高風險,因為經過證券化后,與貸款相關的任何風險已經被轉移到債券持有人身上,從而使其有動力發放更多的貸款。作為證券化實施者的投資銀行也因此收取了高額傭金,只要其自身不直接購買證券化相關產品就不用擔心會為此承擔任何責任。投資銀行信托責任的缺失成為了次貸危機風險的暫時消化器,信用風險在這一階段被儲存放大,等待進一步的蔓延。

3.3 風險的蔓延——評級機構的失真評級

在美國,證券銷售需要有專業的評級機構對其進行評級。除了機構抵押貸款外,大部分抵押貸款都是由穆迪、標準普爾和惠譽三家機構評級。對抵押貸款證券進行評級是一個暴利行業,在過去的5年中,穆迪是標準普爾500股票指數中贏利最豐厚的公司之一。

投資銀行向評級機構支付酬勞,一方面,酬勞的多少與被評級的證券規模成比例,收入只會隨發行量而變化,也就是說,證券化產品的表現與評級機構的收入沒有任何聯系,即使評級與證券化產品的表現不一致,評級機構也不用擔心其收入會受到影響;另一方面,作為證券發起人的投資銀行,他們有動機也有能力去干擾評級機構的評級結果,因為高評級證券的風險低于低評級證券的風險從而可以更高的價格出售,一旦一家評級機構不能給出他們想要的評級結果,他們會選擇換一家機構以達到目的。數據顯示,在接受評級的債務擔保債券中,幾乎有90%被給予了最高評級AAA級評級,而同樣的指標在美國非金融企業發行的證券中比例只有不到10%。在評級機構的包裝下抵押資產支持證券顯示出比企業發行證券更安全的優勢,這無疑是不合理的。

評級機構大量的無風險高收益評級將會作為投資者的參考依據促使抵押貸款支持證券在二級市場銷售良好,促進了風險在更大范圍的蔓延。

4 構建一個暢通連續的責任體系

解決抵押貸款風險蔓延問題的最好方法就是給各個參與機構賦予相關“責任”。風險能夠大范圍地滋生傳遞,是因為參與者認為他們根本不需對其行為導致的后果負責,所以使參與機構承擔相應的責任是解決問題的關鍵所在。

4.1 規范經紀商的信托責任

為了防止經紀商的欺詐行為,可以讓其與貸款公司簽訂信托合同,作為受托人行使相應權利。經紀商可以根據信托合同代表貸款人利益與借款人簽訂借款協議。由于貸款人存在借款人不能如期償還貸款時回購貸款的風險,則其就沒有推進不合規貸款閉合的動力,而一旦通過信托合同使經紀商代表貸款人利益,則可以規避大量借款人無力償還貸款風險的產生。同時,在抵押貸款機構之間設立信息共享機制也可以規避部分經紀商的欺詐行為。

4.2 規定投資銀行的受托義務

給投資銀行賦予“有限受托義務”,規定“合格”的抵押貸款標準。如果某項貸款不能達到指導準則上的一系列要求,卻被組合進抵押貸款支持證券,那么該證券化實施者將被認為是有責任的。當存在被投資人起訴或追索的可能性時,資產證券化實施者就會有動機去監察抵押貸款的質量問題,從而有效地遏制風險膨脹。

4.3 使評級機構的傭金與績效掛鉤

改變評級機構行為的唯一辦法就是改變他們的動機,可以通過將評級機構的一部分收入作為信托基金延期支付并且和他們的工作精準度掛鉤的方法實現,將收入與表現掛鉤,若證券收益不如預期,評級機構的延期收入將不能被支付,而這部分資金則可以用來補償抵押貸款違約情況下投資人的損失。

金融風險的概念核心不是風險,而是無人對風險負責,風險無人承擔。同樣,金融工具的設計也不是規避所有風險的產生,而是應該使權利責任相對應,做到風險和收益的平衡。無論何時,責任與權利都應該是相互對應的,在金融市場尤甚,無權利的責任和無責任的權利都會催生相關的金融風險無限擴大造成更大的損失。

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[收稿日期]2009-08-11

[作者簡介]張允競(1984—),天津人,金融法律雙學士,天津科技大學經管學院在讀研究生,研究方向:金融工程;徐榮貞(1970—),天津科技大學經管學院信管教研室主任,教授,碩士生導師,金融學碩士,技術經濟學博士。