上市公司并購溢價影響因素探究

程　敏

中圖分類號：F273.4 文獻標識碼：A

內容摘要：本文從公司自身的財務狀況、并購交易特征、盈余管理和公司治理結構方面，對我國上市公司的并購溢價影響因素進行分析，以期為國有股權轉讓定價問題的研究提供新的理論解釋，為準確評估國有股股權轉讓價格提供科學依據。

關鍵詞：上市公司 并購溢價 盈余管理 公司治理

近年來，我國上市公司的大宗股權轉讓價格幾乎均在凈資產基礎上浮動，但溢價率波動很大。那么，究竟是什么因素對股權轉讓溢價產生影響？探明這個問題將為國有股權轉讓定價問題的研究提供新的理論解釋，為準確評估國有股股權轉讓價格提供科學依據，減少定價的盲目性，限制轉讓股權中的價格操縱行為。從經濟學角度上看，經濟政策的制定過程實際上是相關利益群體為了謀求自身的最大利益，而相互博弈、締結合約的動態過程。合約一經確定，有關各方對政策的影響行為也就演變為在既定約束條件下追求自身利益最大化的行為。在對并購溢價的分析中，本文將約束條件理解為影響股權轉讓溢價的各種因素。正是這些因素的相互作用，決定了不同公司的股權轉讓溢價率可能不一樣。

公司自身財務狀況對并購溢價的影響分析

（一）無形資產占總資產的比例

無形資產是企業價值的重要組成部分，其價值評估非常復雜。國外通用的方法是收益折現法，但我國資本市場實踐表明，這種方法很難適合我國特有的市場狀況。由于無形資產的價值具有很大的不確定性，很多上市公司在上市時為了滿足證監會的各項要求，隨意地高估無形資產的價值，導致很多公司的無形資產價值與實際不符，因此可以推測上市公司的無形資產越多，則股權轉讓溢價率越低。但同時，無形資產的多少反映公司未來利用無形資源賺取利潤能力的高低，無形資產也有可能與股權轉讓溢價正相關。

（二）財務杠桿

較高的財務杠桿可以激勵債權人加強企業的監督，從而約束內部人隨意攫取企業的現金流（Jensen，1986）。Nicodano 和Sembenelli（2000）也指出，企業財務杠桿能夠影響控制權私有收益。目標公司的負債水平越高，控股股東使用現金流越困難，導致攫取控制權私有收益的可能性變?。˙anerjee，Leleux和 Vermaelen，1997）。一般來說，債務還本付息的強制性約束導致企業持續的現金流流出，這會減少企業持有的自由現金流。企業負債比率越高，企業往往沒有足夠的現金流投資到有利于提高公司價值的項目上，如果收購方轉讓后成為控股股東，由于企業缺少自由現金流，控股股東也無法把更多的現金投向有利于其獲得私利的項目上，從而一定程度上減少控制權收益，而且負債率過高，買方往往還要投入資金對被收購主體進行重組。由此可以推測上市公司的負債比率和股權轉讓溢價之間為負相關關系。

（三）每股收益

每股收益是傳達公司獲利潛力的重要信號，在相當程度上影響了公司的價值，在國外成熟的資產定價模型中是必不可少的因素。但是由于國內證券市場存在一系列制度缺陷，我國上市公司存在嚴重的盈余管理行為，很多學者的實證研究也證明了這一點。因此，每股收益能在多大程度上反映公司的內在價值，而股權溢價作為公司價值的外在表現形式，其與每股收益的關系變得難以捉摸。但公司的每股收益率越高，預期的收益越高。另外，如果企業的財務狀況不佳，控股股東要付出更多的時間和精力監督管理人員和參與公司決策，同時控股股東預期獲利也會減少，因為可供控股股東掠奪的資源和能向控股股東支付的報酬和津貼會相應減少。因此，可以推斷凈資產收益率與溢價水平成正比關系。

（四）總資產

大公司通常更容易引起分析家和監管者的注意，這使得攫取控制權私有收益比較困難。因此，一方面，企業規模越大，控股股東從掠奪公司資源和其他股東利益中獲取的收益也就越多，Barclay和Holderness(1989)認為，越大的企業越可能為控股股東提供更多私有收益。但另一方面，規模大的公司受到來自政府部門、機構投資者、證券分析師等各方面的監督和關注也比較多，公司運作相對比較規范，信息也比較透明，中小投資者面臨的信息不對稱問題較少。因此控股股東牟取私利的成本也相應要大一些。并購溢價的高低反映了并購企業將來能從目標企業里獲益的多少，企業規模對并購溢價的影響不明確。

（五）每股凈資產

每股凈資產是我國企業股權協議轉讓定價的重要參考依據。并購溢價是股權交易價格以每股凈資產為基準來計算的。并購溢價=（轉讓價格-每股凈資產）/每股凈資產。因此每股凈資產越高，股權受讓方需要付出更多的資金去收購，并購溢價就越低，他們之間呈負相關關系。

（六）變現能力

企業財務狀況是否穩健，很大程度上還要看變現能力。變現能力是企業產生現金的能力，它取決于在近期轉變為現金的流動資產的多少，一個企業如果變現能力很差，即使資產負債率很低，仍會面臨很大的財務風險。企業能否償還短期債務，不僅要看有多少短期債務，而且更重要的是有多少可變現償還的流動資產，如果企業在短期內無法變現足夠的資產來償還流動負債，企業將面臨財務困境。如果用貨幣資金占總資產的比例和速動比例來衡量企業資產的變現能力，可以推測貨幣資金和速動比例與股權轉讓溢價率成正相關關系。

并購交易特征對并購溢價的影響分析

（一）轉讓的股權比例

Burkart， Gromb 和 Panunzi（2000）認為，購買者以協議轉讓而不是在公開市場購買的方式獲得企業控制權，這可能意味著購買者的目的是為了攫取私有收益。協議轉讓比例越高，買方獲得的控制權越大。Barclay和 Holderness（1989）發現控制權私有收益隨著大宗股權交易規模的增加而增加。因此，本文推測股權協議轉讓的比例越大，溢價率越高。

（二）控制權是否發生轉移

由于大宗股票交易往往伴隨著控制權的轉移，而控制權是有收益的。Shleifer 和 Vishny（1986）、Barcaly 和 Holderness(1989)研究表明：控制權具有共享收益（shared benefits）和私人收益（private benefits），而且這兩種收益并不相互排斥，經驗表明這兩種因素都在發揮作用，因此大宗股權轉讓通常以很高的溢價成交。在相對完善的市場經濟和股份相對分散的經濟背景下，其股權持有者往往是自然人和一般法人。在我國由于特殊的股權結構，有研究表明控制權收益更大（唐宗明，蔣位，2002）。因此，本文推測控制權轉移與并購溢價正相關。

盈余管理對并購溢價的影響分析

大量的研究證據顯示了會計盈余在并購價格形成中的重要性（DeAngelo， 1990）。這些事實表明并購中公司會計盈余對并購價格有重要影響。如果管理層擁有外部投資者不知曉的內部信息，則外部投資者將不能“看穿”公司的盈余管理行為(Teoh， Welch 和 Wong， 1998)。但在股權轉讓中，如果市場上能夠獲得關于此交易足夠的信息，則投資者在某種程度上是能夠鑒別這些盈余管理行為的（Hirst 和 Hokins，1998）。并購企業一般在對目標企業很了解的情況下，才會做出并購決策。并且其能有效地克服大量中小股東“搭便車”心理，識破目標企業的盈余管理行為。但甄別盈余管理是需要花費成本的，在一般會計原則范圍內的盈余管理鑒別成本更高，所以并購企業只能理性地估計目標企業的盈余管理水平并調整報價。這就類似一個“檸檬市場”，并購公司知道目標公司會進行盈余管理，但沒法計算對方的盈余管理水平，只好取一個合理的平均水平來做報價決策。所以可以推測，盈余管理水平跟并購溢價之間是負相關，盈余管理水平越高，并購溢價越低，反之亦然。

公司治理結構對并購溢價的影響分析

余明桂和夏新平（2003）發現，我國上市公司的控股股東與小股東之間存在嚴重的代理問題。而且，控股股東通過盈余管理(Liu 和 Lu， 2002；余明桂和夏新平，2003)、現金股利（余明桂和夏新平，2004）和關聯交易等方式侵害小股東利益。在并購中，股權轉讓溢價高低反映了并購企業預期未來獲益的多少。唐宗明，蔣位（2002）用并購溢價來反映大股東對中小股東利益侵占的程度。并購溢價越高，控制權收益越大，大股東對中小股東的侵害就越嚴重。然而，Crespi 和 Renneboog（2003）認為，投資者的權力是相對的而不是絕對的，這種相對權力決定其享有控制權私有收益的能力。這意味著，大宗股權交易中支付的溢價不僅取決于大宗股權交易的規模，也決定于大宗股權交易發生時的所有權特征?？毓晒蓶|攫取控制權私有收益會同時侵害其他股東的利益，因此其掠奪行為難免會受到其他大股東的監督和制約。由此可以推測，如果企業存在其他大股東，大股東的行為會受到其他股東的監督，那么大股東的控制權私人收益就較低，相應地在并購中報出的溢價也就比較低。

參考文獻：

1.韓德宗，葉春華.控制權收益的理論與實證研究.統計研究，2004（2）

2.唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析.經濟研究，2002（4）

3.朱峰，曾五一.上市公司控股權溢價研究.東南學術，2002（5）