整合視角下不同并購模式績效比較研究

李沐純

◆ 中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

內容摘要：全球整合企業（GIE）已成為經濟全球化下跨國公司發展的必然選擇。我國企業如何在經濟全球化中突破市場、資源、環境約束，提升國際競爭力，參與國內及世界市場和行業的整合，實現可持續發展成為戰略管理理論和實踐研究中的關鍵問題。文章指出，橫向并購、縱向并購和基于戰略相關與協同效應的混合并購將成為行業、產業資源整合的有效手段，并比較研究了不同并購模式的績效。

關鍵詞：并購模式 橫向并購 縱向并購 混合并購 整合

在對IBM過去幾年的轉型進行觀察和研究的基礎上，IBM商業價值研究院（IBV）同時研究了其他大量跨國公司的發展態勢，并得出這樣的結論：全球整合企業（Global Integration Enterprise，簡稱GIE）不但是IBM的發展方向，也是競爭全球化形勢下所有企業的必然選擇。甘綺翠（2007）進一步指出，全球的資源是不平衡的，各地有自己的優勢。面對全球化影響，提升國際競爭力和參與我國乃至世界市場和行業的整合，已成為我國企業突破市場、資源、環境約束，實現可持續發展的必然選擇（藍海林，2008）。

整合及其模式選擇

Maloni & Benton（1997）提出整合能力是組織內部或組織之間通過對各種資源的有效規劃、協調和控制，以獲取單一行為所無法達到的綜合效益的能力，包括內部整合能力和外部整合能力。Mapes & Armistedad（2000）的研究顯示，整合能力是一種資源價值化能力，而價值化是一個內生化和外生化的過程，因此，有效的整合能力不僅反映在價值化過程中比對手具有更高的資源利用效率，更反映在價值化結果中的成本、質量和一致性要求等方面比對手更具優勢。

在我國的學術界，整合一詞被認為是由英語的兩個聯合詞“Reconstruction and Integration”翻譯而來（李顯君，2003），其內涵包括“重建”或“重構”和“統一”或“一體化”兩層含義，是指對事物的結構進行重構并形成新的一體化過程。芮明杰（2003）提出，“所謂整合，就是將組織中各個人、各部門的活動綜合并協調一致的過程”。楊潔（2004）也認同“整合”應該是一個合成詞，“整”指整頓和調整，“合”指組合和協同，將兩層含義結合起來，“整合”就是指調整組合，整頓協同，實現各組成部分的協調與一體化。因此，整合應包含以下幾層含義：結合成一個整體及將眾多離散的因素、部分組合在一起；修繕整體功能并將不完善之處調整為完善；實現協同，即將各相關因素之間的匹配關系進行調整，使其相互協調；實現各因素對目標實現的合力。可見，學者們對整合能力的界定及評價都基于對資源、信息和行為等方面的規劃、控制和協調（潘文安，2006）。

通常，對于產業資源的整合包括沿著產業整體價值鏈和各個節點上的縱向整合和橫向整合。橫向整合的目的在于擴大企業市場份額，通過行業集中度的提升形成一定程度上的相對壟斷，加速對行業中不具競爭力企業的淘汰，減小供求的相對失衡，并借此來提升行業的整體盈利能力，在競爭中獲取優勢。縱向整合的目的主要在于應對動態變化的外部環境，對企業的價值鏈和產業鏈上的戰略性資源進行整理、協同、綜合、系統化、集成和融合，形成對企業戰略性資源和能力的有效控制，增強企業的核心競爭能力。

基于整合視角的橫向、縱向與混合并購內涵

20世紀 90年代以來，基于戰略資源整合和不斷追求企業持續競爭優勢等目的，并購動因逐漸從過去主要追求規模效應和市場占有率等方面轉移到爭奪創新知識、優秀人力資源等智力資本以及圍繞產業價值鏈進行全球范圍內的資源整合上來。

一般來說，按照戰略相關度，并購通常被劃分為橫向并購（Horizontal M&A）、縱向并購（Vertical M&A）和混合并購（Conglomerate M&A）。橫向并購通常指兩個生產和銷售同類產品或從事同類業務、具有競爭關系的企業之間的并購行為，主要目的在于獲取規模經濟，降低單位產品的生產成本，提高市場占有率。縱向并購又常被稱作垂直并購，是指并購雙方通過股權關系將具有上下游關系的企業在生產或銷售階段聯合起來置于一個企業的管理下，以行政手段而非市場手段處理業務，以達到提高企業對市場的控制能力。縱向并購的根本目的在于降低交易成本、控制關鍵資源、提高整個產業鏈的聯動力和控制力。混合并購則多指生產經營的產品或服務彼此沒有關聯的企業間，也即非競爭對手又非現實中或潛在客戶或供應商的企業間并購行為，因此也常被稱作多元化并購。

橫向、縱向與混合并購績效的比較研究

圍繞并購究竟能否為收購企業和被收購企業的股東帶來價值這個核心問題，國際理論界已經進行了大量的相關研究。對于并購績效的具體衡量，主要有兩種基本研究方法：并購行為對經營財務指標的影響，簡稱會計研究法；并購行為對股價的影響，即股票市場的反應，簡稱事件研究法。

（一）基于會計研究法的橫向、縱向和混合并購績效比較研究

會計研究法認為并購事件效率可以通過財務指標在并購前后的變化中反映出來，因此，一部分學者采用某些關鍵財務指標，如托賓Q、獲利能力資產回報率或者銷售回報率和其他如經營現金流資產市價比、經營現金流等一些綜合性強的指標來反映經營績效；另一部分學者使用兩個或兩個以上的財務指標體系進行研究，如國外相關研究使用的經營收益銷售比、經營收入資產市價比、經營現金流、稅后成本節約現值等指標。總體來說，會計研究法主要側重于并購對企業微觀財務狀況和經營狀況的實質性改善。利用西方學者創建的研究方法，國內學者最近幾年對我國上市公司的并購績效也進行了一些相關研究，主要有：

郭永清（2000）將 1994-1998年深滬兩市351個并購案分為橫向、縱向和混合并購三種模式，結果表明，混合并購模式對提高上市公司的經營狀況有明顯效果；縱向并購在經營前后的狀況變化不大；而橫向并購不但沒有提高上市公司經營狀況，反而使其惡化。

馮根福、吳林江（2001）選取1995-1999年336次并購事件為研究對象，按照并購雙方行業的相互關系將其分為橫向并購、縱向并購和混合并購。實證研究表明，處于成長性行業的上市公司進行橫向并購績效相對最好；處于成熟性行業的公司進行縱向并購績效相對最好；處于衰退性行業的公司進行橫向并購的績效最差。

方芳（2003）以我國上市公司2000年80個并購事件為具體研究樣本，將其分為橫向并購46件、縱向并購10件和混合并購24件，運用因子分析方法進行實證檢驗，結果表明，在橫向、縱向和混合三種并購類型中，從整合效果看，橫向并購績效最佳；縱向并購績效有明顯上升趨勢，但仍需要時間的進一步檢驗；混合并購績效不夠明顯，而且有惡化趨勢。

艾青（2005）選取樣本公司2001-2003年的并購活動，研究結果表明，2002年發生并購的99個樣本企業中縱向并購達到了較好的效果，且資產專用性程度越高，企業橫向和縱向并購的績效越好，可以認為，資產專用性仍然是企業并購的主要動因之一；公司規模越大，并購的績效越差。

需要注意的是，基于會計研究方法的并購績效實證研究在西方被普遍認為存在著較大的局限性，具體表現在：絕大多數公開的財務數據都是累積值，難以區分規模較小事件的影響；財務數據都是歷史數據，反映的都是過去的業績，而不是期望的未來收益；時滯性影響，例如對于戰略性并購，成本的降低往往需要漫長的時期；基準選擇的影響，指標體系也存在著選擇和賦權的差異性，而且賦權存在理論依據不足等問題。

（二）基于事件研究法的橫向、縱向和混合并購績效比較研究

事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和 Roll（1969）提出，主要運用公司股票價格數據計算公司的超常收益，從而測定某一特定經濟事件對公司價值的影響。由于該研究方法有著相對成熟的數理基礎，目前在國際學術界已成為研究并購績效的主流方法，并且以長期事件研究法為主。鑒于國際理論界對于事件研究法日臻成熟的運用，近幾年來也有部分國內學者采用此法對并購績效進行實證檢驗：

戴榕、干春暉（2002）選取1999-2000 年滬市資料59個樣本，研究結論表明：從短期來看，市場對三種并購模式均有反應，其中縱向并購的平均超額累積收益（CAR）均值最高，與橫向并購和混合并購的 CAR 值差異顯著，但是橫向并購與混合并購的差異并不顯著。從較長的時期來看，并購績效的托賓Q變動從高到低依次為混合并購、縱向并購和橫向并購，但差異并不顯著。對此其解釋是：一方面可能是因為縱向并購的樣本量較少，會影響結果的說服力；另一方面可能是因為縱向并購確實較受市場的歡迎。無論是前向一體化還是后向一體化，都可以通過交易內部化來節約組織經濟活動和資源配置的成本，從而確實提升利潤，所以市場對此反應強烈。

李善民等（2006）選取1998-2002年我國證券市場上251起多元化并購事件為研究對象，實證結果表明，多元化并購公司股東在并購后財富遭受損失；政府關聯對并購績效影響顯著，在管理能力差和并購績效惡化的公司中作用更為顯著；政府關聯與管理能力之間存在替代關系，與公司資源之間存在互補關系；管理能力與公司資源之間存在互補關系。

洪道麟等（2006）以1999-2003年間我國證券市場上的并購事件為對象，研究表明，盡管對短期績效沒有顯著影響，但多元化并購會造成收購方長期績效下降。而同業并購不會對收購方績效造成顯著影響。研究還表明，自大假說和自由現金流假說對我國企業多元化并購動機的解釋性較強，也即，績效越好、實力越強、自由現金流越多的企業越傾向于選擇多元化并購。

韓忠偉等（2007）以2002年我國證券市場52起上市公司為收購方的股權收購（含吸收合并）事件為樣本，實證結果表明，收購后收購公司的超額價值出現顯著下降，但這種下降與目標公司的低價值有關，而與并購雙方的業務關聯性以及目標公司所在行業沒有明顯關系。與傳統結論不同，多元化并購對公司價值的負面影響可能被夸大了。研究還表明，如果并購方式實現多元化，需考慮目標公司在同行業的市場地位和發展前景，避免收購超額價值低的企業，從而可以降低并購后整合的難度和成本。

雖然事件研究法在國際上獲得了普遍的認同，但是由于事件法所依賴的市場模型法是以股價的波動來衡量企業財富的變化，而國內許多學者提出中國目前的證券市場屬于弱勢有效階段（馮根福等，2001；張兵、李曉明，2003；方芳，2003），資本市場的有效性還存在著較大的爭議（駱柞炎，2003），同時還存在大量的非流通股，這些因素導致我國目前上市公司的股價變化很難衡量非流通股股東的收益變化，所以，采用事件研究法對我國縱向并購績效進行實證分析也存在局限性，從而導致一些研究結論存在一定的混亂，甚至相互矛盾。

結論

在目前更加市場化和全球化的大背景環境中，我國企業必須與跨國企業或者正在加速出現的全球整合企業，在國內和國際兩個市場中展開更為激烈的競爭，表現最為明顯的是近年來跨國企業正在以更加直接、快速的方式進入我國，參與我國市場和行業的全面整合：通過縱向整合降低交易成本、控制關鍵資源，進而提高整個產業鏈的聯動能力和控制能力；通過橫向收購迅速擴大生產能力，提升市場占有率。面對跨國企業在我國市場上的產業鏈和行業整合戰略，我國大多數企業無力反擊，還出現了相當部分主業突出的民營企業沒有抓住國有企業改造的機遇做強和做大主業，反而陷入了新一輪的不相關多元化（黃山、藍海林，2007）。因此，嵌入到我國轉型經濟背景中，基于參與市場和行業有效整合、提升企業國際競爭能力的戰略并購視角來研究橫向、縱向并購的動因，影響因素和績效問題將成為未來我國并購研究中一個重要的方向。

目前，我國仍處于經濟轉型時期，在今后相當長一段時期仍然會存在著市場機制不完善與市場效率不高，資源配置中政府直接分配資源以及社會網絡替代市場機制分配資源的現象，而這些非市場機制分配的資源往往是資金、人才等通用性資源，可以支持各種經營運作模式。因此，可以預見到我國企業在未來一段時期內多元化經營與多元化并購仍會占據主要地位，而且從制度理論的角度來看，轉型經濟環境下的制度特征是影響公司行為并導致多元化的重要因素。這都說明了多元化及多元化并購等問題在今后一段時期仍會占據我國戰略管理、財務管理等相關領域的主要研究地位。

參考文獻：

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