次貸危機與證券監管

張　丹　楊朝軍　廖士光

[摘要]監管失誤是引發美國次貸危機的重要原因之一。本文較為系統、詳細地分析了次貸危機所暴露出的美國證券監管在監管理念、監管力度、凈資本與杠桿率要求的遵守、場外市場信息披露以及對信用評級機構的監管等方面存在的問題，在此基礎上，得出對于新興的中國證券市場的若干啟示。

[關鍵詞]次貸危機；證券監管；啟示

中圖分類號：F830，99文獻標識碼：A文章編號：1008-4096(2009)05-0071-04

一、次貸危機認識的新視角

自2007年延續至今的“次貸危機”根源于美國次級住房抵押貸款的信用風險問題，基于次級貸款的金融衍生產品有效地連接了信貸市場與資本市場，證券化產品的集中過快增長使基礎資產風險在重構中進一步傳遞和放大，形成次貸危機不斷傳導和蔓延的渠道，從而美國次貸市場中基礎債權的違約問題便演化為一場危及全球金融領域與世界經濟的危機。對于次貸危機的認識，可以從兩方面展開，此次危機不但是次貸產品的危機，也是以銀行為代表的相關金融機構的危機。

首先，次貸危機是次貸產品的危機。從資金流動的方向來考察，次貸產品使得全球次貸證券投資者為美國數百萬原本不可能通過貸款獲得住房的家庭提供融資，也為華爾街從業人員的巨額薪酬提供了資金供給。在美國的低利率環境和房地產市場的需求強勁之下，次貸產品風險的防范和控制被忽視，出現次貸市場的過分膨脹。一旦房地產市場狀況和利率環境發生變動，次貸產品的風險便不斷顯露，并通過多層次的金融衍生產品更快速、廣泛的傳遞。

與此同時，次貸危機也是以銀行為代表的相關金融機構的危機。從金融機構角度分析，次貸危機的實質是某類房地產抵押貸款證券化產品創新機制缺陷所引發的金融機構危機。次貸證券產品危機的爆發，使得一些深度卷入次貸業務的金融機構出現巨幅虧損，進而演化為金融機構的危機。次貸證券產品的風險管理流程存在根本缺陷，最終端的次貸證券投資者無法對最上端的基礎資產風險進行有效反饋與監控，而應當承擔風險監控職責的商業銀行也由“發放并持有”的商業模式向“發放并分散”的模式轉變，而不再進行主動的風險控制。這樣，在次貸產品的形成與擴散的漫長價值鏈上，原先理應由銀行充當主動的風險管理者來控制資產的風險，但銀行商業模式轉變后，沒有一個金融機構會主動控制風險。正如前聯儲主席格林斯潘在反思次貸危機時所強調的，如果讓發起貸款的銀行在進行證券化時也持有一部分證券化資產，就可能會有一定的積極性進行基礎資產的風險監控。此次因次貸危機而陷入困境的金融機構數目之多、范圍之廣令人震驚。2007年2月13日，匯豐控股為其在美次級房貸業務增加18億美元的壞賬撥備，從2007年10月開始，美國次貸危機全面爆發，范圍開始擴大，程度不斷加深。尤其是進入2008年以后，大量金融機構因次貸危機出現巨幅虧損，甚至破產倒閉或被政府收購重組(因次貸危機而陷入困境的金融機構名錄見表1所示)。

二、次貸危機中美國證券監管的經驗教訓

在過去的70多年時間里，美國證券監管機構對投行和證券公司的監管為金融市場的穩定與發展發揮了巨大作用。但近年來，隨著金融市場規模急速擴大，金融產品日趨復雜以及多元化參與者日趨增多，給聯結宏觀層面與微觀層面的市場監管帶來了眾多新的挑戰。尤其是次貸危機的爆發，在一定程度上暴露出美國證券市場監管的不足，主要表現在以下幾方面：

1，監管理念過分依重市場的自我調節。美國金融界的從業者認為，市場有其自身發展模式和規律，不應過度干預。恰當干預是允許的，但過度干預不但會大幅增加成本，還會制約市場按其內在規律良性地發展。在過去的幾年內，美國金融機構大力涉足房產抵押和資產抵押業務，并導致其過熱發展，這些都與其監管理念密切相關。即便在次貸危機日趨嚴重的情況下，當多數人呼吁加強監管之時，仍有觀點認為過分監管將導致行業喪失活力，不利于金融體系的恢復。當然，在實踐中找到一個既有足夠監管力度又不阻礙市場發展的平衡點是很難的。

2，過度“去監管化”導致監管力度過度弱化。在20世紀20年代末的大蕭條中，美國有超過4 000家銀行倒閉，令中小投資者損失巨大。有鑒于此，美國國會在1933年出臺著名的Glass-Steagall法案，該法案的最大貢獻是設立聯邦儲蓄保險公司(FDIC)保護個人儲蓄安全，并將投資銀行業務從商業銀行中分離出來而另成一個體系，此模式在隨后的幾十年中被嚴格遵守。然而，到了20世紀末，隨著金融市場的發展，“去監管化”浪潮逐漸成為主流，出現了1980年的儲蓄機構解除管制和貨幣控制法案(Dcpository Institutions Deregulation and Monetary Control)以及1999年的Gramm—Leach—Bliley法案，后者允許商業銀行涉足投資銀行業務，投資銀行也可以接受個人儲蓄。隨著監管力度的減弱，投資銀行等證券公司和對沖基金等金融機構的業務發展幾乎不受任何實質性約束，加上美聯儲所實行的寬松貨幣政策，最終使事態達到了不可控制的地步。因此，從某種程度上分析，此次危機是由美聯儲和金融機構聯手打造的，而僅僅憑SEC等監管機構的力量無法扭轉乾坤。如果想對證券公司實施有效的監控，監管機構和其他政府部門的通力協調、聯手合作非常必要，并且監管力度應當不斷加強。

3，證券公司的凈資本和杠桿率要求未被嚴格恪守。出于安全考慮，金融監管機構對銀行等金融機構都有嚴格的準備金要求。近年來，隨著金融產品的推陳出新，尤其是金融衍生品的井噴式增長，舊的準備金要求難以達到確保流動性和控制杠桿率的目的。準備金要求只是針對銀行(很多銀行都有證券部門)羅列在資產負債表上的資產，而對交易簿上持有的金融產品并無要求，對券商也無此要求。因此，金融機構紛紛通過復雜和新奇的金融產品與手段將資產負債表上的資產轉移到交易簿上。而對于交易簿上產品的資金要求，則取決于抵押資產的價值和融資融券機制。SEC在1975年規定，證券公司的負債一凈資本比例不得超過12倍，要根據市場來衡量交易損益，并對不同的金融產品規定了估值折扣(Haircut)。同樣，這項規定在約30年內被嚴格恪守，以至在這段時間內幾乎沒有發生因券商出現問題而導致的客戶損失。但是，到了2004年，SEC修改了規定，允許資本在50億美元以上的券商無需繳納估值折扣，并且其負債一凈資本比例可以提高到40倍。從此之后，對資金的要求就與各金融機構融資融券時的估值折扣計算緊密相關，并且幾乎不受SEC的控制。實際上，受惠于此規則修改的主要對象是華爾街上的五大投行，他們同意“自愿”接受SEC在流動性和資本水平方面的監管，但既然是自愿，就可以隨時

退出。并且，各金融機構采用的計算方法是推陳出新，各不相同，這些計算方法又或多或少存在缺陷，從而很難應付突發事件與市場的巨大波動。另外，由于拓展業務的競爭日益激烈，券商們紛紛降低針對交易對手的融資融券門檻，這樣，最終導致投行和券商自營部分過高的杠桿率，使券商成為事實上的對沖基金。

4，場外市場的信息披露極度不透明。監管機構要求證券公司在財務報表中盡可能地公布和披露重要信息，但是對于龐大的場外市場(OTC)則無此類要求。場外市場所涉及的金融產品(主要是金融衍生品，包括房產抵押和資產抵押債券)的種類之多、程度之復雜，都是前所未有的，加之券商本身不愿主動透露其持倉和交易情況，因此，想要精確了解券商所承但的真正風險，是極為困難的。例如，當雷曼兄弟破產時，其交易簿上僅利率互換合同(IRs)就達200多萬條，要想全面撤銷其交易簿上所有的金融衍生品，則需耗費約6個月時間。因此，投行和券商在場外市場交易方面的信息披露極度不透明，也是導致其風險過高、難以監控的重要原因。

5，對證券信用評級機構的監管力度不足。以穆迪(Moody)、標準普爾(s&P)與惠譽國際(Fitch)等為代表的公共信用評級機構在金融市場中起到了舉足輕重的作用。投資者由于缺乏足夠的能力去全面了解某些債券的特性和風險，很大程度上依賴于評級機構所發布的評級和意見，甚至某些券商也直接采用評級機構提供的平臺而不建立自己的研究和建模定價力量。這種過度依賴評級機構的格局可能會導致嚴重后果，一旦評級機構偏離嚴格和準確，就會給市場帶來巨大的系統風險。近年來，在競爭和利益的驅動下，評級機構摒棄了過去“獨立、公正、質量”的一貫原則，為迎合投行業務的需要和增加自身利潤，不再對債券基本面作認真細致的研究，拋棄信用風險分析的基本原則，給次貸衍生產品出具背離其真實風險狀況的評級，從而誤導投資者并對其利益造成巨大損害。因此，信用評級機構在此次危機的演化中有著不可推卸的責任。據統計，2002至2007年間，這些評級機構給予約3.2萬億美元的不良信用房貸支持的債券池以最高評級(如AAA)，隨著次貸危機的惡化，又將75％的獲得AAA初始評級的CDO大幅下調。然而，如果沒有那些初始的AAA評級，很多銀行、保險公司和養老基金等機構投資者根本不可能購買那些CD0。

三、對中國的啟示

美國次貸危機所暴露出來的監管“軟肋”對于新興的中國證券市場具有很大的啟示性，主要體現在以下三方面：

1，市場參與者的內部風險管理與外部監管不可或缺。伴隨著金融業的創新與開放，出現了日益繁復的市場創新和日趨復雜的產品創新，對所有金融產品和交易進行全面與實時的外部監管是不切實際的，因此，引導市場參與者建立完善的內部風險控制體系理應成為監控風險的根本措施。美國對場外金融衍生品的監管就是基于“金融機構自身最了解如何管理自己的風險，可以自己創立自我管制模型”的前提，這種做法是具有一定借鑒意義的。基于金融系統的復雜性與脆弱性，任何創新金融產品所隱含的風險遠遠大于產品自身的范圍，資金融通的任何環節出現問題都將波及整個金融體系，各子系統都會受到程度不一的負面影響。鑒于此，監管者理應對創新產品有深入的研究，并在此基礎上形成有效的產品風險評估機制，在前期環節深入分析和評估新型產品可能帶給金融體系甚至實體經濟的潛在風險。

2，應正確處理系統風險管理和投資者保護的關系。長期以來，系統風險管理和投資者保護這兩個監管目標各自獨立運行，有時甚至彼此沖突。監管者一直偏重系統風險管理，尋求維持大型機構的償債能力，防止導致更大市場甚至宏觀經濟危機的金融失靈，要求公司保持自有資本，禁止其承擔過多風險。然而，投資者保護并未得到應有的重視。事實上，投資者保護和系統風險管理對于金融市場的平穩運行同等重要，它們代表同一硬幣的兩面。投資者的信心和預期在現代金融體系運行中發揮著日益重要的作用，當市場中的恐懼氣氛上升和大量投資者出逃時，往往導致信貸市場緊縮與股票市場重挫，甚而整個金融市場混亂，使得經濟分配資本、創造就業的能力肢解，此時就會出現系統風險。缺乏有效的投資者保護制度，金融市場功能往往伴隨投資者信心的缺失而萎縮甚至喪失，實體經濟增長也將受阻。因此，實踐中應處理好系統風險管理與投資者保護的關系。

3，應及時、準確監控金融行業的外部影響效應。金融行業具有一個顯著的特點就是存在“外部影響效應”，這種外部影響會產生迅速且廣泛的連鎖反應，從而影響到整個行業中的主體。因此，金融行業需要監管的一個非常重要的原因就是使這種外部效應不致失控，尤其要正確監管規模過大或過于多元化的金融機構。一些機構因為其規模，或是提供給交易對手的風險而擁有偏離傳統自由市場經濟理論的地位，然而，當整個金融市場處于恐慌邊緣時，基于大型機構在市場中的重要地位，政府的干預又是必不可少的。那么，如何合理地規定政府加以救援的金融機構類型，如何建立干預的標準，使干預的形式更能預測，便成為重要的現實命題。并且，政府需要解釋不同市場條件的靈活性，一旦意識到即將干預，就必須考慮如何干預更具有可預測性。與此同時，防范比控制更為重要。監管部門有必要提高金融機構的資本充足標準，保證所有的大型機構，不論處于何種行業，都應該維持必需的資本水平和流動性，不承擔需要干預的風險類型。這些政策短期中可能會有一定負面影響，但是能夠承擔大型機構提供給金融系統和納稅人的風險，即用更充足的資本、更嚴格的監管換取長期中較小的市場波動與較小的潛在金融系統風險。