核準制下 IPO價格行為的比較研究

林 略,羅滕學

(重慶大學 經濟與工商管理學院,重慶 400030)

●財經透視

核準制下 IPO價格行為的比較研究

林 略,羅滕學

(重慶大學 經濟與工商管理學院,重慶 400030)

我國核準制包括通道制和保薦制兩個階段,IPO價格行為包含 IPO抑價和 IPO長期表現失常兩個過程。文章對我國核準制下 IPO價格行為的表現及影響因素進行了實證分析,結果表明:核準制兩個階段的 IPO價格行為區別明顯,保薦制下 IPO抑價率與三年累計超額收益均低于通道制;通道制主要受到市場和行政發行方式等外部因素影響,保薦制則主要受到發行公司自身規模和財務狀況等內部因素的影響。這些現象說明,保薦制的實施提高了新股發行定價效率,保證了上市公司的質量,使投資者的行為更加理性。

IPO價格行為;通道制;保薦制

核準制即所謂的實質管理原則,指證券的發行不僅要以真實狀況的充分公開為條件,而且必須符合證券管理機構制定的若干適于發行的實質條件。2003年底,中國證監會頒布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》,于 2004年 2月 1日起開始實施,這標志著中國進入保薦制階段。以此作為分界線,我國核準制可劃分為兩個階段:第一個階段是從 2001年 4月到 2004年 2月,其間實行核準制下的通道制,特點是擁有主承銷業務資格的證券公司按規模實力,獲得 2-8個不等的推薦企業發行上市通道;第二個階段是從 2004年 2月開始,由保薦人負責發行公司的上市推薦和輔導,并對發行文件和上市文件中所載資料的真實性、正確性和完整性進行核實,同時協助發行公司建立嚴格的信息披露制度,并承當風險防范責任,因此被稱為保薦制。

核準制進入保薦制階段,這是繼其實施后我國新股發行制度的又一重大變革。保薦制盛行于國外創業板,中國成為世界上第一個將其引入主板市場的國家。在施行了五年多以來,保薦制是否給我國帶來了有效進步?這是一個值得探討的問題,我們將通過對核準制兩個階段的比較來研究這一問題。對于核準制的比較研究,國內學者大多采用定性的方法,主要分析了核準制下兩階段各自的法律特征、基本原則以及在我國實施的弊端或者通過對比國外實施經驗從而提出適合我國的建議等,少有文獻采用定量的方法。鑒于此,本文以 IPO價格行為為研究對象,通過對核準制兩個階段的IPO抑價及新股上市三年的累計超額收益進行實證分析,驗證其在提高上市公司質量和提高市場效率等方面的作用。

一、文獻綜述

IPO價格行為是指首次公開發行股票價格的變化情況,包含了兩個過程:第一個過程,IPO抑價 (Under-pricing),指的是新股發行價格通常都明顯低于首日收盤價格;第二個過程,IPO長期表現失常 (Long-Run Underperfor mance),指的是新股上市后的長期表現弱于市場。這兩個普遍存在的現象,使得 IPO價格行為成為國內外學者研究的一個熱點話題。

IPO抑價提出于 20世紀 70年代,Ibboston(1975)首次對發行價與首日收盤價之間的關系進行了系統研究。他以1960年 1月至 1969年 12月美國新上市公司為樣本,采用改進的 CAPM模型,研究結果顯示存在 11.4%的初始報酬率[1]。為了探尋其原因和影響因素,Baron(1982)、Tinic(1988)、Welch(1992)和 Brennan(1997)等人分別從 IPO參與者間存在不對稱信息[2]、證券市場上 IPO相關制度[3]、行為金融學[4]、所有權和控制權原理[5]的角度來解釋了 IPO抑價現象,并形成了四個主要的理論解說流派。到了 21世紀,對 IPO抑價的研究側重于通過實證來證明已有理論或者探尋不同因素與 IPO抑價的相關關系。Bossaerts和 Hillion(2001)指出,IPO抑價可能是由于二級市場的暫時狂熱或者投資者對增長前景的過分樂觀[6]。Kirkulak和 Davis(2005)研究了日本承銷商聲譽和 IPO抑價的關系,發現當市場上新股需求大時,兩者呈正相關關系;當新股需求小時,兩者呈負相關關系[7]。我國同樣存在 IPO抑價現象,國內學者通過借鑒西方理論或從行政體制等角度對其進行了研究。陳工孟、高寧 (2000)等借助信號發送理論來解釋了中國 IPO抑價現象,發現我國 A股的平均抑價率高達 335%[8]。王海峰、張宗益 (2006)通過實證表明,詢價制比控制市盈率方式具有更低的 IPO抑價率[9]。

對 IPO長期表現的研究開始于 Ritter(1991),他選取了1975—1984年上市的 1526家公司為樣本,同時選擇了在市值、行業等方面與之匹配的公司作為比較公司,發現新上市公司三年持有期收益率僅為 34.47%,而比較公司為61.86%[10]。

Ritter在研究中用等權重方法來計算異常收益,Brav和Gompers(1997)發現以市值加權計算的 IPO股票組合回報的長期表現失常的程度明顯低于以等權重計算的結果[11]。國內外學者對 IPO長期表現失常原因和具體表現的探索從未停止過。Purnanandam(2004)證明,IPO發行價格在確定時以及上市后短期內被嚴重高估,之后逐漸向內在價值收斂,發行價格越高估的股票,其初始收益越高,上市后 6個月內的表現也越好,而長期表現則越差[12]。Ljungqvist(2006)指出新股投資者往往對公司前景過于樂觀,這導致新股上市初期交易價格較高,形成 IPO抑價,當公司信息揭示后,股票價格將回到真實價值[13]。王今美、張松 (2000)研究了1996年 1月至 1997年 9月在上交所上市的 110只新股的兩年表現,發現新股上市后的前半年走勢弱于市場,后半年開始走強,在第二年走勢明顯強于市場[14]。楊丹 (2004)的結論正好相反,他發現 IPO上市后 7個月內存在強勢,之后卻呈現弱勢[15]。

二、數據和研究方法

(一)數據來源與樣本選擇

本文考察 IPO抑價和上市三年的累計超額收益,研究數據來源于國泰安數據庫 (CS MAR)。總樣本選擇 2002年 1月至 2006年 2月之間的全部首次公開發行的 A股上市公司,除去歷史遺留問題上市共 249家公司。以保薦制的實施時間作為劃分樣本的依據,將總樣本劃分為兩個子樣本:第一個子樣本為 2002年 1月至 2004年 1月期間發行的 139支股票,這一階段實行的是通道制;第二個子樣本為 2004年 2月至2006年 2月期間發行的 110支股票,這一階段實行的是保薦制。另外,我們對諸如新股中簽率、凈資產收益率、首日換手率等數據缺失項進行了剔除。

(二)指標選取

1.IPO抑價率

IPO抑價率是指股票從發行到上市首日的價格變化情況,是衡量新股定價效率的標準。為了去除市場在新股發行結束到上市交易期間變化的影響,本文選擇經市場指數調整后的IPO抑價率作為研究指標,具體的計算公式如下:

其中:adjundp表示經市場調整后的 IPO抑價率;Pi1表示上市首日收盤價;Pi0表示股票發行價;Rm1表示上市首日市場收盤指數;Rm0表示股票發行日市場收盤指數。

2.長期超額收益

根據有效市場理論,在有效市場中應該是不存在超額收益率的,是否存在超額收益率是判斷市場是否有效的重要判據。在計算 IPO長期超額收益的方法中,事件時間研究是主流方法之一,包括計算買入并持有超常收益率 BHAR和累計超額收益 CAR兩種方式。Fama(1998)指出 CAR是比BHAR偏差更小的方法,因為 BHAR采用復利計算,計算長期收益率時個別時期異常數據的效應會被放大[16]。因此,本文選擇計算累計超額收益 CAR來考察樣本 IPO長期超額收益,選取的事件窗口為新股上市后 36個交易月。計算公式如下:

其中:Ri,t為股票 i在第 t個交易月的收益;RBMK,i為參照指標在同月的月收益率,即基準收益。

由于中國缺少綜合滬、深兩市的指數,但上證指數在市值和兩市走勢方面均具有很強的代表作用,因此,本文選擇滬市的同期收益作為股票的基準收益。

(三)解釋變量

綜合以前的代表性文獻,本文從發行公司的角度出發,將 IPO價格行為的影響因素分為外部因素和內部因素兩類,其定義和假設如下:

1.外部因素,包括:

(1)反映發行市場的變量:發行價格 (P0);發行市盈率 (PE);發行市凈率 (PB);發行收益 (Re);

(2)反映二級市場的變量:股票上市該月的市場收益率(MR);新股發行至上市首日的時間間隔 (Lag);

(3)反映投資者的變量:IPO中簽率 (Subratio);IPO首日換手率 (IPOtr);

(4)反映承銷商的變量:承銷商聲譽 (FD),根據主承銷商的價值量綜合排名,數值越小表示承銷商聲譽越高;每股發行費用 (Fee);

(5)其他變量:發行制度 (TD,TD=0表示通道制,TD=1表示保薦制);發行方式 (當 CD=1表示上網詢價發行,UD=1表示向二級市場投資者配售發行,否則為網下向詢價對象配售和網上向二級市場投資者配售結合)。

2.內部因素,包括:公司上市時的注冊資本的自然對數(LNcapital);IPO發行前的資產負債率 (Alratio);公司上市前一財務年度的凈資產收益率 (Rate);公司上市前一財務年度的每股凈資產 (Naps);發行總市值的自然對數 (LNsize);公司成立至發行上市的時間 (Age)。

三、實證研究

(一)差異性檢驗

為判斷核準制兩個階段下 IPO價格行為是否存在顯著差異,我們進行了 Mann-Whitney秩和檢驗。由表 1可知,P值均為 0,在 5%的置信度上,兩個階段下的 IPO價格行為存在顯著差異。

表1 通道制和保薦制下 IPO價格行為的Mann-Whitney秩和檢驗

(二)描述性統計

為全面了解 IPO價格行為在不同階段的表現,我們列出了總樣本、通道制和保薦制下 IPO價格行為的表現統計 (如表 2)。在計算平均累計超額收益的時候,為更好地體現新股長期失常的程度,和 Ritter(1991)[10]的處理方法一樣,我們采用等權重的方法。在統計數據里,新股發行后首月超額收益為正且數額較大的情況高達 99%,長期累計超額收益很大程度受到首月正收益的影響。因此,我們分別統計了不計和計入首月超額收益情況下的 CAR。由表 2可知,保薦制下的 IPO抑價水平大大低于通道制,這說明保薦制有利于提高新股發行定價效率;在不計和計入首月超額收益兩種情況下,保薦制下的新股累計超額收益均低于通道制,這是由于保薦制有利于投資者了解發行公司的真實投資價值,投資者更加理性。

表2 核準制及兩階段下 IPO價格行為表現統計

(三)長期收益走勢

為了解新股長期表現,我們繪制了新股從上市第二月開始的三年累計超額收益走勢圖 (如圖 1,2)。圖 1表明,核準制下 IPO長期表現失常現象存在,但在持續了近一年后,新股收益開始強于大盤,再過半年左右則出現了與市場收益強弱交替的現象。對比圖 1,2可知,通道制和保薦制下新股長期表現經歷了和總樣本相似的過程,但通道制下超額收益為正的時間比保薦制度提前了三個月左右。這可能是由于通道制下“名額有限”的特點未變,并沒有真正解決有限的上市資源與龐大的上市需求之間的矛盾,這種失衡的股市供需結構造成了新股上市后的累計收益更早地強于市場。

圖1 核準制的累計超額收益 CAR

圖2 通道制、保薦制下的累計超額收益 CAR

(四 )線性回歸

本文將上文提到的影響 IPO價格行為的所有解釋變量納入多元線性回歸模型,運用 SPSS15.0采取逐步回歸 (Stepwise Regression)的方法來選取最優的回歸模型,變量留在模型中的標準是其 F值的 p≤0.05。

表3為 IPO抑價影響因素的逐步回歸結果。由表 3可知,總樣本、通道制、保薦制下 IPO抑價的共同影響因素包括首日換手率和承銷商聲譽。在總樣本回歸結果中,TD系數為負,進一步說明保薦制的實施,可以降低新股的抑價程度。通道制下,IPO抑價還受到發行收益、股票上市該月的市場收益率、發行方式的顯著影響。保薦制下,IPO抑價的影響因素還有每股發行費用、發行公司上市時注冊資本。

表3 核準制及兩階段下 IPO抑價逐步回歸結果

表4為累計超額收益 CAR影響因素的逐步回歸結果。由表 4可知,總樣本、通道制、保薦制下超額收益的共同影響因素為首日換手率。系數為正,說明過高的首日換手率不僅會造成較高的 IPO抑價率,而且會導致較高的長期超額收益。在總樣本回歸結果中,TD系數為負,說明保薦制的實施可以降低新股的長期超額收益。

通道制下,新股累計超額收益還與發行收益、發行方式有顯著關系。保薦制下,新股累計超額收益的影響因素還有公司上市時注冊資本、上市前一財務年度的凈資產收益率、公司成立至上市時間。

表4 核準制及兩階段下累計超額收益 CAR逐步回歸結果

對比核準制兩個階段下的 IPO價格行為回歸結果可知,除了首日換手率和承銷商聲譽外,兩個階段的影響因素明顯不同:通道制下 IPO價格行為主要受到市場表現和行政發行方式等外部因素的影響,如上市該月市場收益率和上網詢價發行的制度等;而保薦制下 IPO價格行為主要受到發行公司自身規模和財務狀況等內部因素影響,比如發行公司的規模、凈資產收益率和公司年齡等。另外,通道制下的 IPO價格行為受到發行收益的影響,由于發行公司發行收入愈多,承銷商的利潤愈大,而通道制是行政審批發行的一種延續,依然帶有政府計劃干預的色彩,在通道數量的限制下,承銷商更注重每個發行項目的利潤最大,而不是真正意義上關注上市公司的質量。與此相反,保薦制度實施以后,保薦人須對上市公司負有一定的持續性連帶擔保責任,因此保薦機構對上市公司的質量嚴格把關。他們通過遴選質量好和潛力高的公司來確保股票發行順利以及上市后表現正常,從源頭上保證上市公司的質量,這樣還有助于培養投資者由專注市場的投機心理轉向注重發行公司內在質量的理性投資能力。

四、結 論

本文對 2002至 2006年 2月之間的 A股上市公司的 IPO價格行為進行了實證研究,對比核準制兩個階段下 IPO價格行為的表現及影響因素可得出以下結論:

1.由核準制下兩個階段 IPO平均抑價率的統計及總樣本IPO抑價回歸模型中系統因素的股票發行審核制度變量 TD的系數均為負值表明,保薦制的實施可以在很大程度上降低IPO的平均抑價率,提高了我國發行市場新股發行定價的效率;同時保薦制階段新股長期超額收益也明顯低于通道制,表明在該階段里,我國市場有效性得到了明顯的改善,使得投資者更加充分了解發行公司和市場需求,從而投資行為也更加理性。

2.根據核準制下兩個階段 IPO價格行為的回歸結果可知,除了首日換手率和承銷商聲譽外,二者的影響因素明顯不同:核準制的通道制階段 IPO價格行為主要受到市場表現和行政發行方式等外部因素的影響,而保薦制階段則主要受到發行公司自身規模和財務狀況等內部因素影響,這說明隨著保薦制的實施,承銷商和投資者也由關注外部因素轉向注重發行公司的內在質量,從源頭上保證了上市公司的質量,還有助于培養投資者由專注市場的投機心理轉向注重發行公司內在質量的理性投資能力。

3.另外,我們發現核準制下的 IPO長期表現失常現象表現有別于其他相關研究:新股從上市第二月開始表現失常,持續了近一年以后,收益開始強于大盤,再過半年左右則出現與市場強弱交替的現象。通道制和保薦制下新股經歷了相似的走勢,但是通道制下累計超額收益為正的時間比保薦制度提前了三個月左右。

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A Comparative Study on Price Behavior of IPO between the Channel System and the Sponsoring System

L IN Lue,LUO Teng-xue
(School of Econom ics and Business Adm inistration,Chongqing University,Chongqing400030,China)

This paper is an empirical studyon the price behaviorof IPO which includes IPO under-pricing and IPO long-run underperformance for the comparison of the channel system and the sponsoring system.The results show that there are two significant differences be tween them.Firstly,the under-pricing rate and three-year cumulative abnormal return are lower in the sponsoring system than that in the channel system.Secondly,the influencing factors of the price behavior in the channel system are external factors such as the market and the issue method,but that in the sponsoring system are influencedmore by external factors such as the fir m size and the financial situation.These phenomena indicate that the sponsoring system can improve the IPO issuing efficiency,insure the quality of the issuers and make the investorsmore rational.

price behavior of IPO;the channel system;the sponsoring system

F830.91

A

1007—5097(2010)11—0086—05

10.3969/j.issn.1007-5097.2010.11.020

2010—01—17

林 略 (1966—),女,重慶人,副教授,研究方向:商業銀行管理;

羅滕學 (1983—),男,四川遂寧人,碩士研究生,研究方向:證券投資,商業銀行管理。

[責任編輯:程 靖 ]