我國上市公司并購與績效研究述評

徐慧

摘 要：上市公司如何在并購重組過程中提高績效水平，優(yōu)化并購過程，是我國學者十余年來研究的熱點問題。在對西方企業(yè)并購理論回顧的基礎(chǔ)上，對我國上市公司并購中動機、類型與績效的關(guān)系，及并購績效評價方法的研究成果進行了總結(jié)評述，以期為相關(guān)研究提供借鑒。

關(guān)鍵詞：并購；績效；評價

中圖分類號：F271.4文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2011）06-0073-02

企業(yè)并購重組是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段出現(xiàn)的復雜經(jīng)濟現(xiàn)象，是企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)權(quán)交易的重要形式，也是對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展最有影響力的企業(yè)行為。我國作為轉(zhuǎn)軌中的新興市場，企業(yè)在適應(yīng)市場經(jīng)濟、穩(wěn)定的經(jīng)營、嚴謹?shù)呢攧?wù)管理、長期研發(fā)力量、產(chǎn)品更新?lián)Q代等方面往往不夠理想。因此尤其是上市公司，通過合理有效地安排企業(yè)并購，來實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級、完善公司治理結(jié)構(gòu)、活躍證券市場、吸引投資者，一直是政府、企業(yè)和學者共同關(guān)注的重要問題。

近年我國上市公司的并購呈逐年上升趨勢，表現(xiàn)出模式多樣、領(lǐng)域廣泛的特點，外資及民間資本大范圍地介入，使企業(yè)并購不管在理論上還是在實際操作上都得到了更好的發(fā)展。國內(nèi)學術(shù)界也在借鑒西方經(jīng)驗的同時，對我國企業(yè)并購重組績效的各個方面進行了研究。本文結(jié)合西方并購理論，從以下兩方面作出述評：

一、企業(yè)并購重組過程中并購動機與并購類型的不同對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響

企業(yè)并購行為最常見的分類方法是按照交易各方之間市場關(guān)系，將并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種基本類型。并購產(chǎn)生的原因是多種多樣的：新古典經(jīng)濟學將企業(yè)并購看作是企業(yè)追求利潤最大化的行為，提出了效率理論、市場勢力假說、價值低估假說、信息與信號假說等理論；委托代理理論(Jensenand Meckling，1976)對企業(yè)并購動因做出了解釋，認為并購有助于解決代理成本的問題，主要有以下幾種假說:降低代理成本假說(Fama，Jensen，Rubaek，1983)、自由現(xiàn)金流量假說(Jensen，1986)、過于自負假說(Roll，1986)；新制度經(jīng)濟學中，以交易費用理論(Coase&Williamson;)為基礎(chǔ)對并購動因進行了闡述，認為并購的動因在于減少交易費用。然而并沒有哪個流派的經(jīng)濟理論能對并購動因作出完整的分析，不同的并購動因同時也對并購類型起到?jīng)Q定的作用。若為了擴大經(jīng)營規(guī)模，追求規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，就進行橫向并購；為了降低交易費用，可以進行縱向并購；為了分散經(jīng)營風險、進入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、實施多元化經(jīng)營的目的則可以采用混合并購。

自從21世紀初，我國學者（馮根福等）開始對上市公司并購及績效進行研究，其中非常重要的一個專題就是并購動因和并購類型不同對重組并購績效的影響。程小偉（2007）認為，并購動機造成的不同并購類型對績效的影響并不一致，縱向并購目的是節(jié)約交易成本，并購后磨合上下游企業(yè)為有機整體，才能保持企業(yè)業(yè)績的持續(xù)增長；橫向并購中，規(guī)模效應(yīng)在并購當年較為明顯，但由于非實質(zhì)性并購、政府干預過度現(xiàn)象存在，一年后的規(guī)模效應(yīng)有大有小；混合并購中效應(yīng)不如所預期反而呈下降的趨勢，恰恰說明我國企業(yè)對混合并購活動存在認識誤區(qū)、產(chǎn)權(quán)界定不清，行政干預過多等外部因素，制約了混合并購效應(yīng)的發(fā)揮。這一觀點與國內(nèi)多數(shù)學者研究一致，如：洪道麟，劉力，熊德華（2006）通過對1999-2003年上市公司并購長期績效的分析，得出多元化并購會顯著損害收購方的長期績效,其影響在并購發(fā)生后大約24個月體現(xiàn)；李善民，朱滔（2006）運用長期持有超常收益衡量公司的長期市場績效，發(fā)現(xiàn)我國上市公司過早地尋求多元化發(fā)展,長期來看卻有損股東利益，多元化并購公司股東在并購后1~3年內(nèi)財富損失達到6.5%~9.6%。另外一些學者的研究卻表現(xiàn)出不同：周林（2007）通過DEA實證研究，認為我國企業(yè)縱向并購并非為降低交易成本，并且前一年的財務(wù)狀況比并購當年要好很多，這就表明很多并購出于圈錢、保殼的目的，在財務(wù)狀況惡化情況下才進行并購；田波平,蘇杭,孫威（2006）使用二次相對效益法實證分析，得出結(jié)論：并購當年業(yè)績水平有極小下降;后一年業(yè)績小有提高,整體來看并購后業(yè)績有提高趨勢，企業(yè)的影響是正面的。

有的學者在更具體的層面上將并購類型對績效的影響進行了比較獨特的分析，如勵凌峰,張志剛,黃培清（2006）從供應(yīng)鏈的角度,用Cournot模型分析橫向并購，發(fā)現(xiàn)橫向并購后供應(yīng)鏈的績效主要是由參與并購的生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量決定，而生產(chǎn)企業(yè)的并購績效還受到供應(yīng)鏈權(quán)力配置的影響,供應(yīng)商的壟斷力越大,汲取并購后的供應(yīng)鏈利潤越大。李哲，何佳（2007）將國有控股上市公司并購分為改制型、投資型、行政主導型。認為：改制型并購對于提高上市公司的經(jīng)營績效發(fā)揮了重要作用;投資型并購對上市公司盈利能力的提高產(chǎn)生了正面影響,但對績效改進的持續(xù)性不足;行政主導型并購使得上市公司承擔了過多的社會職能,偏離了公司價值最大化目標，造成經(jīng)營績效持續(xù)惡化。王謙，王迎春（2006）選取代表性財務(wù)指標，對我國企業(yè)逆向性的跨國并購績效進行了研究，認為并購后業(yè)績和成長能力均存在先下降而后上升的趨勢，說明追求短期盈利不是逆向型跨國并購的目的，主要目在于培養(yǎng)中國企業(yè)的國際競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標，而缺乏跨國并購整合的經(jīng)驗，使得財務(wù)績效不可能在短期內(nèi)實現(xiàn)。

二、對并購企業(yè)績效評估的方法

并購類型和并購動機的相互作用對上市公司并購績效產(chǎn)生了多重的影響，然而，建立適當?shù)目冃гu價體系以比較并購前后企業(yè)績效的變化，才能真正確定并購的效果。西方對如何建立并購績效評價體系的研究發(fā)展的比較成熟，分析方法大致有兩類：事件研究法和會計研究法。

事件研究法多用于考察并購重組的短期效應(yīng)，如Magenheim和Mueller（1988）等人的研究指出，并購結(jié)束一年及以后，普通股的收益率是趨于降低的。但是，事件研究法也有用于長期績效的研究中，如Jensen.M.C（1968）研究了1975-1991年間1814個并購事件后得出，事件發(fā)生期內(nèi)目標公司股東的累積平均反常收益為35%。會計研究法采用財務(wù)等指標對并購效應(yīng)進行評價，如：Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H（1983）采用不同方法檢驗樣本，但沒有得到樣本公司業(yè)績下滑的證據(jù)。Datta.D.K（1991）所做的一項對為期10~18年英國企業(yè)的研究表明，與并購前相比，利潤率幾乎沒有改善，與依賴內(nèi)部增長的企業(yè)相比，利潤率卻下降了。

我國上市公司企業(yè)并購可以說是伴隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌而開始的，經(jīng)過近十年的發(fā)展，從不成熟的政府控制下的企業(yè)并購而逐漸轉(zhuǎn)為市場經(jīng)濟條件下發(fā)生的并購，因此對并購業(yè)績進行評價也顯得越來越重要。國內(nèi)學者普遍認為我國證券市場尚未達到半強式有效，因此多數(shù)都選擇會計研究法，衍生出一系列并購業(yè)績評價方法。秦楠（2007）認為主成分分析法是對并購績效評價比較恰當?shù)姆椒ǎ簩⒃瓉肀姸嗑哂幸欢ㄏ嚓P(guān)性的指標（如P個指標），重新組合成一組新的相互無關(guān)的綜合指標來代替原來指標，對并購前后一段時間內(nèi)企業(yè)的業(yè)績變化和財務(wù)狀況做出客觀、公正的評價，以此評判并購活動對企業(yè)績效的影響，結(jié)果顯著。程小偉（2007）提出用Charnesetal(1992)和W.Cooperetal(2001)根據(jù)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA)所得出的穩(wěn)定性指標來研究上市公司并購績效，能清晰度量上市公司并購前后的效率。張德亮（2003）則用收益分析模型來研究企業(yè)并購的績效：E(RM)=E(RA)+X[E(RB)-E(RA)]≥RO,并進行分析判斷，只要并購后的整體收益率水平高于不進行并購的收益率，則并購績效為正。荀守奎（2006）認為可依據(jù)并購以后企業(yè)價值是否大于未實施并購的雙方企業(yè)價值之和，采用營業(yè)現(xiàn)金流量法、股東價值增值法、股利模型估值法以及經(jīng)濟附加值模型估值法等來建立股價模型進行評價。而有的學者結(jié)合了西方先進業(yè)績評價方法將之運用于并購績效評價，例如：楊帥，李衛(wèi)寧（2007）用綜合計分卡衡量并購績效，再結(jié)合客觀賦權(quán)綜合評價方法中的熵值法，通過比較企業(yè)并購前后各年的總體綜合評價值和分指標綜合評價值，可判斷并購是否從總體上及四個方面上都得到了協(xié)同效應(yīng)。張銳，程夏（2006）則認為，評價“以獲得利潤為動機”的上市公司并購績效最好就是評價并購是否給股東權(quán)益帶來價值增值，因此采用經(jīng)濟增加值率、股權(quán)經(jīng)濟增加率等基礎(chǔ)性指標來評估EVA值。

總結(jié)

通過對國內(nèi)外文獻的回顧，可以看出并購及績效研究，多數(shù)以實證分析為主。但由于所選取的樣本、具體研究對象不同，研究結(jié)果也不一致。但這些成果都給理論和實務(wù)界提供了寶貴的借鑒經(jīng)驗。事實上，我國上市公司企業(yè)并購及并購績效中還有很多值得研究的問題，例如：上市公司并購重組過程中風險控制與績效之間的關(guān)系、如何度量企業(yè)并購中的政府控制和企業(yè)業(yè)績問題等等。中國作為全球新興市場，在市場經(jīng)濟的作用下企業(yè)并購越來越有效的方向發(fā)展，有了西方較成熟的并購理論作為指導，勢必還需要結(jié)合我國的實際情況，對如何提高并購績效做更深入全面的研究。

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