政治關系與民營企業(yè)的首次公開發(fā)行市場準入

胡旭陽,劉安超

(浙江財經(jīng)學院金融學院,浙江 杭州 310018)

一、引 言

在中國轉(zhuǎn)軌過程中,所有制歧視是制約我國民營企業(yè)發(fā)展的重要因素之一。而現(xiàn)有的研究表明,民營企業(yè)的政治關系 (political connection)有助于緩解所有制歧視給民營企業(yè)發(fā)展造成的制約。民營企業(yè)通過政治參與 (民營企業(yè)家當選各級人大代表或政協(xié)委員)、聘請前政府官員出任企業(yè)高管等方式建立政治關系,培養(yǎng)和形成與政府的良好關系。而上述政治關系能夠給民營企業(yè)的發(fā)展帶來如下的好處,進而緩解所有制歧視對民營企業(yè)發(fā)展的制約:第一,作為法律的替代機制,保護了民營企業(yè)產(chǎn)權免遭政府 “掠奪之手”的侵害 (Li et al.,2006)[1];第二,降低民營企業(yè)進入政府管制行業(yè)的壁壘 (羅黨論等,2009)[2];第三,有助于民營企業(yè)獲得稅收減免和補助等政府優(yōu)惠政策(吳文鋒等,2008)[3];第四,有助于民營企業(yè)獲得銀行貸款,給民營企業(yè)帶來了融資便利 (余桂明等,2008)[4]。本文打算通過分析政治關系與民營企業(yè)的首次公開發(fā)行市場準入關系來進一步探討中國轉(zhuǎn)軌過程中政治關系的金融影響。

相對于股票發(fā)行審批制,盡管核準制降低了政府對首次公開發(fā)行市場的干預,但政府部門的影響仍在多個方面存在,這意味著政治關系可能會影響民營企業(yè)的首次公開發(fā)行市場準入。為此,本文以2006年6月股權分置改革后重啟新股發(fā)行至2008年6月因股票市場大跌而暫時中斷新股發(fā)行期間的擬發(fā)行人為樣本,研究政治關系對擬發(fā)行人是否通過發(fā)審委發(fā)行審核的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),在控制其他因素的情況下,民營企業(yè)的政治關系顯著影響擬發(fā)行人通過發(fā)行審核的可能性,具有政治關系的擬發(fā)行人更可能通過發(fā)審委的發(fā)行審核,獲得首次公開發(fā)行市場的 “準入證”。本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下兩點:第一,豐富了政治關系的研究文獻。現(xiàn)有的研究文獻強調(diào),企業(yè)政治關系的融資效應主要體現(xiàn)在政治關系便利了企業(yè)的債務融資,而并沒有分析政治關系對企業(yè)權益性融資的影響,而本文的研究表明,在中國轉(zhuǎn)軌過程中,政治關系提升了民營企業(yè)的首次公開發(fā)行市場準入的可能性,便利了民營企業(yè)的權益性融資。第二,本文有助于打開發(fā)審委這個 “黑匣子”。股票發(fā)行核準制改革實施已近10年,期間的研究主要圍繞核準制改革對我國首次公開發(fā)行市場效率的影響這個問題展開,但針對發(fā)審委審核行為的實證研究卻比較缺乏。而本文通過對包括擬發(fā)行人政治關系在內(nèi)的影響發(fā)審委審核行為因素的實證分析,有助于打開發(fā)審委這個 “黑匣子”,進一步了解我國股票發(fā)行核準制的實際運作情況。

二、文獻回顧與理論假設

1.政治關系的金融效應

Faccio(2006)[5]把政治關系定義為企業(yè)高層 (高管或大股東)與關鍵政治人物之間的密切關系。大量的經(jīng)驗證據(jù)表明,相對于非關聯(lián)企業(yè)而言,政治關系能夠給關聯(lián)企業(yè)帶來融資便利。我們把政治關系給關聯(lián)企業(yè)帶來的融資便利稱為政治關系的金融效應。

Khwaja和Mian(2005)[6]發(fā)現(xiàn)在巴基斯坦政治關聯(lián)企業(yè)比非關聯(lián)企業(yè)的銀行貸款規(guī)模大45%,違約率要高50%,然而支付的利率并不比非政治關聯(lián)企業(yè)高。他們認為,由于政治人物和政府決定了國有銀行高層的任命,進而可以通過政府控制的銀行向政治關聯(lián)企業(yè)提供融資便利。Johnson等 (2003)[7]發(fā)現(xiàn),在東南亞金融危機前,與馬來西亞政府三大重要政治人物有密切關系的企業(yè)比非關聯(lián)企業(yè)債務融資水平更高,資產(chǎn)負債率較后者高5%。Claessens等 (2008)[8]發(fā)現(xiàn)在巴西,在選舉之后的四年內(nèi),向當選的政治人物提供政治捐款的企業(yè)銀行貸款大幅度上升,并且貸款條件更為優(yōu)惠 (貸款利率更低)。Charumilind等 (2006)[9]發(fā)現(xiàn)在東南亞危機前,泰國的政治關聯(lián)企業(yè)比非關聯(lián)企業(yè)更容易獲得長期銀行貸款,并且貸款所需的抵押品更少。

相關的研究表明,在中國轉(zhuǎn)軌過程中企業(yè)的政治關系也具有融資效應,民營企業(yè)的政治關系尤為明顯。羅黨論等 (2009)[2]、余明桂等 (2008)[4]發(fā)現(xiàn),具有政治關系的民營企業(yè)比非關聯(lián)企業(yè)獲得了更多的銀行貸款且銀行貸款的期限更長,并且在金融發(fā)展越落后、法治水平越低和產(chǎn)權侵害越嚴重的地區(qū),上述政治關系的貸款效應越顯著。吳文鋒等 (2008)[3]發(fā)現(xiàn)在政府干預強的地區(qū),高管具有政府背景的企業(yè)的借款比例要顯著高于高管沒有地方政府背景的企業(yè)。

上述研究表明,在中國轉(zhuǎn)軌過程中,民營企業(yè)的政治關系有助于民營企業(yè)獲得債務性融資 (銀行貸款),但并沒有分析政治關系是否有助于民營企業(yè)通過股票市場獲得權益性融資的便利。首次公開發(fā)行股票是企業(yè)通過股票市場獲得融資的重要途徑,因而本文通過分析政治關系是否影響民營企業(yè)的首次公開發(fā)行市場準入來進一步探討政治關系的金融效應。

2.理論假設的提出

在2001年3月之前,我國首次公開發(fā)行市場準入實施的是審批制。盡管在特定的歷史條件下,審批制對促進我國股票市場發(fā)展發(fā)揮了積極作用,但也帶來諸如上市公司行為扭曲、誘發(fā)尋租等一系列問題,嚴重影響了我國資本市場的健康發(fā)展。2001年我國股票發(fā)行制度發(fā)生重大改革,核準制取代審批制。在核準制下,由發(fā)審委的審核取代以往的政府行政審批來決定擬發(fā)行人能否發(fā)行股票。

根據(jù)2003年中國證監(jiān)會頒布的 《中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會暫行辦法》規(guī)定,發(fā)審委委員由來自國家行政機關、行業(yè)自律組織、研究機構(gòu)和高校的專業(yè)人士組成,發(fā)審委委員依據(jù)保薦機構(gòu)和證券服務機構(gòu)出具的材料和意見書以及中國證監(jiān)會職能部門出具的初審報告,獨立、客觀、公正進行發(fā)行審核,做出是否核準擬發(fā)行人股票發(fā)行的決定。

盡管相對于股票發(fā)行審批制,核準制下政府對首次公開發(fā)行市場的干預程度大大降低,但政府的影響仍在多方面存在,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:

第一,中國證監(jiān)會對擬發(fā)行人的申請資料進行初審。如果擬發(fā)行人的發(fā)行申請在初審中沒有通過,那么就沒有進入發(fā)審委審核環(huán)節(jié)的機會,因而中國證監(jiān)會作為政府監(jiān)管部門,在股票發(fā)行中仍有較大的 “話語權”。

第二,股票發(fā)行審核委員會的構(gòu)成與政府部門有關。在股票發(fā)行審核委員會的構(gòu)成中,部分委員直接來自中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委和國資委等政府部門。另外,行業(yè)協(xié)會在發(fā)審委委員的形成中扮演重要角色。比如在中國證監(jiān)會第十二屆主板發(fā)審委委員的選聘中,從會計師事務所合伙人中選聘9名,從律師事務所合伙人中選聘5名,從資產(chǎn)評估機構(gòu)合伙人中選聘1名①資料來源于http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201003/t20100324-178721.htm。;但他們都需要經(jīng)過中國注冊會計師協(xié)會、中華全國律師協(xié)會和中國資產(chǎn)評估協(xié)會等行業(yè)組織推薦。而我國很多行業(yè)協(xié)會具有 “半官方”性質(zhì),行業(yè)協(xié)會與政府主管部門之間存在天然的聯(lián)系。

第三,股票發(fā)行審核的申請資料多項要求與政府部門密切相關,具體為:其一,以高新技術企業(yè)申報的擬發(fā)行人,必須經(jīng)過科技部和中國科學院的論證;其二,證監(jiān)會對擬發(fā)行人進行初審時的重要依據(jù)就是募集資金投向是否符合國家的產(chǎn)業(yè)政策、投資管理、環(huán)境保護和土地管理方面的法規(guī),擬發(fā)行人必須取得相關政府主管部門的意見。

由于核準制下,股票發(fā)行中的許多環(huán)節(jié)仍與政府有著密切的聯(lián)系,政府部門對首次公開發(fā)行市場仍有重要的影響力,政府部門的介入可能使國有企業(yè)在首次公開發(fā)行市場準入方面享有優(yōu)先待遇,這意味著資本市場的所有制歧視現(xiàn)象可能仍舊存在。為此,我們提出如下理論假設:

假設1:核準制改革并未改變首次公開發(fā)行市場的所有制歧視現(xiàn)象,國有企業(yè)會受到發(fā)審委的“關照”,從而更可能通過股票發(fā)行審核。

另外,由于政府仍在很多環(huán)節(jié)影響股票發(fā)行核準制的運行,那么擬發(fā)行人的政治關系就可能會影響發(fā)行審核結(jié)果,為民營企業(yè)的資本市場準入提供便利。為此,本文提出如下理論假設:

假設2:具有政治關系的擬發(fā)行人,會受到發(fā)審委的 “關照”,從而更可能通過股票發(fā)行審核。

三、研究設計

1.數(shù)據(jù)

本文的數(shù)據(jù)來源于預先披露制度下擬發(fā)行人的首次公開發(fā)行股票招股說明書 (申報稿),樣本期間為2006年6月至2008年6月;2006年6月是我國股權分置改革后重新啟動新股發(fā)行的時間。本文的研究樣本截止于2008年6月30日召開的發(fā)審委2008年第93次會議。

從2006年6月2日至2008年6月30日之間,根據(jù)發(fā)審委公告,扣除浙江三鷗機械股份有限公司等少數(shù)幾家取消審核的,共有293家公司上會②上會指擬上市公司在發(fā)審委大會上審議的過程,若某一公司通過多次上會才審核通過的,本文選擇樣本時,取其首次上會的結(jié)果。。擬發(fā)行人的首次公開發(fā)行股票招股說明書 (申報稿)可以在證監(jiān)會預先披露欄目③http://www.csrc.gov.cn/n575458/n776436/n804920/n2466277/index.html。下載,對于在證監(jiān)會預先披露欄目下無法找到的申報稿,通過Google和Baidu等搜索引擎搜索。通過上述兩個途徑,共找到擬發(fā)行人申報稿280份,而北京瑞泰高溫材料科技股份有限公司等13家擬發(fā)行人的申報稿未找到。根據(jù)擬發(fā)行人的招股說明書 (申報稿),通過手工方式搜集相關變量數(shù)據(jù)。而對于擬發(fā)行人的發(fā)行審核結(jié)果數(shù)據(jù)主要從中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的會議審核結(jié)果公告中獲取。

2.計量模型

本文采用如下的Logistic回歸模型對上述理論假說進行檢驗,具體見式 (1)。

在上述模型中,pi/(1-pi)為擬發(fā)行人通過發(fā)審委審核對未通過的概率之比,稱為通過發(fā)審委審核的機會比率,pi=Pr(Pass=1|xi,yi)為建模的響應概率;x為檢驗理論假設的解釋變量構(gòu)成的向量,y為模型中控制變量構(gòu)成的向量。

3.變量描述

(1)被解釋變量。被解釋變量為Pass,它表示擬發(fā)行人的發(fā)行申請是否被發(fā)審委審核通過,當擬發(fā)行人的發(fā)行申請審核通過時,Pass=1,當發(fā)審委對擬發(fā)行人的發(fā)行申請作出 “不通過”或“暫緩表決”時,Pass=0。

(2)解釋變量。第一,檢驗理論假設1的解釋變量。變量Gq代表擬發(fā)行人第一大股東的股權屬性,用于衡量發(fā)審委審核行為是否存在所有制歧視。如果第一大股東是政府 (地方政府或中央政府),則該變量取值為 “1”,否則該變量取值為 “0”;該變量的系數(shù)符號預期為正,即相對于非政府控股的民營企業(yè),第一大股東為政府的擬發(fā)行人通過發(fā)行審核的可能性更高。

第二,檢驗理論假設2的解釋變量。本文擬采用以下兩個指標來衡量擬發(fā)行人的政治關系對發(fā)審委審核行為的影響。變量Zz,代表擬發(fā)行人的總經(jīng)理或董事長是否具有政府背景,如果總經(jīng)理或董事長是前政府官員,那么該變量取值為 “1”,否則取值為 “0”;該變量的系數(shù)符號預期為正,即擬發(fā)行人高管具有政府背景,則擬發(fā)行人通過發(fā)行審核的可能性更大。另外,由于擬發(fā)行人在環(huán)保政策、產(chǎn)業(yè)政策等方面需要政府相關主管部門的審批,而我國很多行業(yè)協(xié)會具有半官方性質(zhì),行業(yè)協(xié)會與政府主管部門之間存在天然聯(lián)系,民營企業(yè)家加入相關的行業(yè)協(xié)會便于與相關政府部門建立良好的關系,從而有助于擬發(fā)行人獲得相關主管部門簽署的肯定性意見。本文采用變量Xh來表示擬發(fā)行人的高管是否在所屬行業(yè)的行業(yè)協(xié)會任職,如果擔任會長或副會長,則變量取值為 “2”;如果擔任行業(yè)協(xié)會理事會員,則取值為 “1”;否則取值為 “0”。

(3)控制變量。除了上述解釋變量之外,本文還控制了以下因素對股票發(fā)行審核結(jié)果的影響:

第一,擬發(fā)行人的風險因素。Zzc表示擬發(fā)行人上市前的總資產(chǎn)規(guī)模,單位為萬元,對其取自然對數(shù);該變量的預期符號為正,即上市前的資產(chǎn)規(guī)模越大,擬發(fā)行人的風險越小,通過審核的可能性越大;Fzl表示擬發(fā)行人上市前的資產(chǎn)負債率,該變量的預期符號為負,資產(chǎn)負債率越高,擬發(fā)行人的風險越大,通過審核的可能性越小;Hydw代表擬發(fā)行人在其所屬子行業(yè)的地位,主要根據(jù)申報稿里對企業(yè)競爭地位的描述獲取數(shù)據(jù);對于在行業(yè)內(nèi)排名前五名的企業(yè),Hydw=1,否則Hydw=0;該變量的預期符號為正,行業(yè)排名越靠前,企業(yè)風險越小,通過發(fā)行審核的可能性越大。

第二,擬發(fā)行人的合規(guī)性因素。擬發(fā)行人是否符合國家相關法律法規(guī)也影響審核結(jié)果,我們以變量Hg來表示擬發(fā)行人是否有違法、違規(guī)行為。根據(jù) 《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》里對擬發(fā)行人規(guī)范運行的要求,如果擬發(fā)行人有重大訴訟、受過違規(guī)處罰行為之一,則Hg=0;若沒有以上兩項行為,則Hg=1。變量Hg的預期符號為正,合規(guī)的擬發(fā)行人更可能通過發(fā)行審核。

第三,擬發(fā)行人的財務因素。Eps為擬發(fā)行人申請上市前的每股盈利;Roe為擬發(fā)行人申請上市前的凈資產(chǎn)收益率。對于上述兩個變量,若當期報告期是非完整會計年度,按簡單年化處理。Growth代表擬發(fā)行人申請上市前2年平均主營業(yè)務增長率;Cash代表擬發(fā)行人申請發(fā)行上市前2個年度的平均每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量。上述變量的預期符號均為正。

第四,行業(yè)因素。在行業(yè)控制變量方面,根據(jù)上海證券交易所的行業(yè)分類,本文共采用了7個變量來控制行業(yè)效應,Hy1代表制造業(yè),Hy2代表信息技術業(yè),Hy3代表批發(fā)零售業(yè),Hy4代表房地產(chǎn)業(yè),Hy5代表金融保險業(yè),Hy6代表交運倉儲業(yè),Hy7代表農(nóng)林牧漁業(yè),其他行業(yè)作為參照組。對于上述變量,如果擬發(fā)行人屬于相應的行業(yè),則啞變量取值為1,否則取值為0。

第五,其他控制因素。Var表示發(fā)審委對擬上市企業(yè)進行審核之日前兩2月上證指數(shù)的漲跌幅度。本文預期該變量的符號為正,即二級市場上漲幅度越大,擬發(fā)行人通過審核的可能性越大。Cx代表擬發(fā)行人的主承銷排名,如果擬發(fā)行人聘請的承銷商在2007年度的承銷和保薦業(yè)務在前十名①資料來源為http://finance.sina.com.cn/stock/data/20080731/21015154314.shtml。,則Cx=1,否則,Cx=0。變量Ds代表擬發(fā)行人董事會中董事人數(shù)。

四、實證分析結(jié)果

1.統(tǒng)計分析結(jié)果

從找到申報稿的280家擬發(fā)行人來看,215家擬發(fā)行人通過發(fā)審委的審核,61家擬發(fā)行人的發(fā)行申請被發(fā)審委否決,4家擬發(fā)行人的發(fā)行申請暫緩表決。從整個樣本來看,擬發(fā)行人通過審核的比例為76.78%,23.22%的擬發(fā)行人沒有通過發(fā)審委的發(fā)行審核。下面通過統(tǒng)計方法比較通過審核與未通過審核的擬發(fā)行人的差異,表1是解釋變量和部分控制變量的均值比較結(jié)果。

表1的統(tǒng)計分析結(jié)果表明,通過發(fā)行審核與未通過發(fā)行審核的擬發(fā)行人在變量Zz、Xh上存在顯著差異,通過發(fā)行審核的擬發(fā)行人高管在行業(yè)協(xié)會中的地位更高 (變量Xh在1%水平顯著)、更具政府背景 (變量Zz在5%水平顯著)。

表1 解釋變量和控制變量的均值比較

此外,通過審核與沒有通過審核的兩類擬發(fā)行人在諸多方面存在顯著差異:與沒有通過發(fā)行審核的擬發(fā)行人相比,通過審核的擬發(fā)行人的平均資產(chǎn)規(guī)模更大 (變量ln(Zzc)在1%水平顯著),在行業(yè)內(nèi)平均排名更靠前 (變量Hydw在1%水平顯著),發(fā)生重大訴訟或受過違規(guī)處罰的可能性更低 (變量Hg在1%水平顯著)。

相比之下,通過審核的擬發(fā)行人與沒有通過審核的擬發(fā)行人在股權屬性、資產(chǎn)負債率、盈利能力 (每股收益與凈資產(chǎn)收益率)、主營增長率等財務指標方面并不存在顯著差異。

2.回歸分析結(jié)果

下面通過Logistic回歸模型,在控制其它影響因素的情況下,對相應的理論假設進行檢驗,表3為回歸分析結(jié)果。在表2中,模型1與模型2的區(qū)別在于:第一,模型1包含了全部樣本 (國有企業(yè)和民營企業(yè)),而模型2的樣本只包含民營企業(yè);第二,由于模型2中的樣本為民營企業(yè),故變量Gq沒有進入方程。從表2的分析結(jié)果中我們可以得知:

第一,理論假設1并不成立,即在核準制下,首次公開發(fā)行市場的所有制歧視現(xiàn)象消失。盡管變量Gq的系數(shù)在模型1大于零,但在統(tǒng)計上不顯著,擬發(fā)行人的股權屬性并非影響發(fā)行審核通過與否的顯著因素。這說明,在核準制下,民營企業(yè)與國有企業(yè)在首次公開發(fā)行市場的準入方面享有相同的待遇,資本市場準入的所有制歧視現(xiàn)象有所緩解。

第二,理論假設2成立,即擬發(fā)行人的政治關系對擬發(fā)行人是否能夠通過發(fā)行審核具有一定的影響。在模型2中,變量Xh的系數(shù)為0.686,并且在5%水平顯著,這表明,擬發(fā)行人的高層擔任相關行業(yè)協(xié)會的會長或理事能顯著提高擬發(fā)行人通過發(fā)行審核的概率,并且從模型1與模型2的比較來看,Xh的系數(shù)符號與預期一致,并且在統(tǒng)計上都顯著,這說明不論是對于國有企業(yè)還是民營企業(yè),政治關系都顯著提升了擬發(fā)行人通過發(fā)行審核的可能性。相比之下,在模型2中,變量Zz的系數(shù)0.191,大于零,這說明企業(yè)高管的政府背景具有提升擬發(fā)行人通過審核的概率,但不論是模型1還是模型2都表明,變量Zz的影響在統(tǒng)計上并不顯著。

表2 對數(shù)回歸模型分析結(jié)果

此外,上述實證研究結(jié)果還表明:第一,合規(guī)的擬發(fā)行人更受發(fā)審委的青睞。不論是模型1還是模型2的分析結(jié)果表明,變量Hg的系數(shù)大于零且在1%水平顯著,這表明沒有發(fā)生重大訴訟或違規(guī)處罰的擬發(fā)行人更受發(fā)行審核委員會的 “青睞”,通過發(fā)行審核的概率更高。第二,變量Eps(每股收益)、Roe(凈資產(chǎn)收益率)的系數(shù)、Growth、Cash的系數(shù)在統(tǒng)計上均不顯著,這說明擬發(fā)行人的盈利能力和成長性指標對擬發(fā)行人是否通過發(fā)行審核沒有顯著影響。第三,其他控制變量Cx、Ds、Var的系數(shù)在統(tǒng)計上均不顯著,這表明承銷商的排名、擬發(fā)行人的董事會規(guī)模和二級市場股指的漲跌對發(fā)審委的審核結(jié)果也沒有顯著影響。

五、結(jié) 論

通過對擬發(fā)行人的股票發(fā)行申請是否被發(fā)審委審核通過影響因素的實證分析,本文研究了政治關系對民營企業(yè)資本市場準入的影響,實證研究結(jié)果表明:政治關系影響民營企業(yè)首次公開發(fā)行市場的準入,高管在行業(yè)協(xié)會擔任會長或理事的具有政治關系的擬發(fā)行人更可能通過發(fā)行審核。這說明,民營企業(yè)的政治關系不但能夠便利民營企業(yè)獲得債務融資,而且也能夠為民營企業(yè)進入資本市場進行權益性融資帶來便利,民營企業(yè)政治關系具有 “雙重”的融資效應。

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