政治關系與民營企業的首次公開發行市場準入

胡旭陽,劉安超

(浙江財經學院金融學院,浙江 杭州 310018)

一、引 言

在中國轉軌過程中,所有制歧視是制約我國民營企業發展的重要因素之一。而現有的研究表明,民營企業的政治關系 (political connection)有助于緩解所有制歧視給民營企業發展造成的制約。民營企業通過政治參與 (民營企業家當選各級人大代表或政協委員)、聘請前政府官員出任企業高管等方式建立政治關系,培養和形成與政府的良好關系。而上述政治關系能夠給民營企業的發展帶來如下的好處,進而緩解所有制歧視對民營企業發展的制約:第一,作為法律的替代機制,保護了民營企業產權免遭政府 “掠奪之手”的侵害 (Li et al.,2006)[1];第二,降低民營企業進入政府管制行業的壁壘 (羅黨論等,2009)[2];第三,有助于民營企業獲得稅收減免和補助等政府優惠政策(吳文鋒等,2008)[3];第四,有助于民營企業獲得銀行貸款,給民營企業帶來了融資便利 (余桂明等,2008)[4]。本文打算通過分析政治關系與民營企業的首次公開發行市場準入關系來進一步探討中國轉軌過程中政治關系的金融影響。

相對于股票發行審批制,盡管核準制降低了政府對首次公開發行市場的干預,但政府部門的影響仍在多個方面存在,這意味著政治關系可能會影響民營企業的首次公開發行市場準入。為此,本文以2006年6月股權分置改革后重啟新股發行至2008年6月因股票市場大跌而暫時中斷新股發行期間的擬發行人為樣本,研究政治關系對擬發行人是否通過發審委發行審核的影響,結果發現,在控制其他因素的情況下,民營企業的政治關系顯著影響擬發行人通過發行審核的可能性,具有政治關系的擬發行人更可能通過發審委的發行審核,獲得首次公開發行市場的 “準入證”。本文的創新之處體現在以下兩點:第一,豐富了政治關系的研究文獻?，F有的研究文獻強調,企業政治關系的融資效應主要體現在政治關系便利了企業的債務融資,而并沒有分析政治關系對企業權益性融資的影響,而本文的研究表明,在中國轉軌過程中,政治關系提升了民營企業的首次公開發行市場準入的可能性,便利了民營企業的權益性融資。第二,本文有助于打開發審委這個 “黑匣子”。股票發行核準制改革實施已近10年,期間的研究主要圍繞核準制改革對我國首次公開發行市場效率的影響這個問題展開,但針對發審委審核行為的實證研究卻比較缺乏。而本文通過對包括擬發行人政治關系在內的影響發審委審核行為因素的實證分析,有助于打開發審委這個 “黑匣子”,進一步了解我國股票發行核準制的實際運作情況。

二、文獻回顧與理論假設

1.政治關系的金融效應

Faccio(2006)[5]把政治關系定義為企業高層 (高管或大股東)與關鍵政治人物之間的密切關系。大量的經驗證據表明,相對于非關聯企業而言,政治關系能夠給關聯企業帶來融資便利。我們把政治關系給關聯企業帶來的融資便利稱為政治關系的金融效應。

Khwaja和Mian(2005)[6]發現在巴基斯坦政治關聯企業比非關聯企業的銀行貸款規模大45%,違約率要高50%,然而支付的利率并不比非政治關聯企業高。他們認為,由于政治人物和政府決定了國有銀行高層的任命,進而可以通過政府控制的銀行向政治關聯企業提供融資便利。Johnson等 (2003)[7]發現,在東南亞金融危機前,與馬來西亞政府三大重要政治人物有密切關系的企業比非關聯企業債務融資水平更高,資產負債率較后者高5%。Claessens等 (2008)[8]發現在巴西,在選舉之后的四年內,向當選的政治人物提供政治捐款的企業銀行貸款大幅度上升,并且貸款條件更為優惠 (貸款利率更低)。Charumilind等 (2006)[9]發現在東南亞危機前,泰國的政治關聯企業比非關聯企業更容易獲得長期銀行貸款,并且貸款所需的抵押品更少。

相關的研究表明,在中國轉軌過程中企業的政治關系也具有融資效應,民營企業的政治關系尤為明顯。羅黨論等 (2009)[2]、余明桂等 (2008)[4]發現,具有政治關系的民營企業比非關聯企業獲得了更多的銀行貸款且銀行貸款的期限更長,并且在金融發展越落后、法治水平越低和產權侵害越嚴重的地區,上述政治關系的貸款效應越顯著。吳文鋒等 (2008)[3]發現在政府干預強的地區,高管具有政府背景的企業的借款比例要顯著高于高管沒有地方政府背景的企業。

上述研究表明,在中國轉軌過程中,民營企業的政治關系有助于民營企業獲得債務性融資 (銀行貸款),但并沒有分析政治關系是否有助于民營企業通過股票市場獲得權益性融資的便利。首次公開發行股票是企業通過股票市場獲得融資的重要途徑,因而本文通過分析政治關系是否影響民營企業的首次公開發行市場準入來進一步探討政治關系的金融效應。

2.理論假設的提出

在2001年3月之前,我國首次公開發行市場準入實施的是審批制。盡管在特定的歷史條件下,審批制對促進我國股票市場發展發揮了積極作用,但也帶來諸如上市公司行為扭曲、誘發尋租等一系列問題,嚴重影響了我國資本市場的健康發展。2001年我國股票發行制度發生重大改革,核準制取代審批制。在核準制下,由發審委的審核取代以往的政府行政審批來決定擬發行人能否發行股票。

根據2003年中國證監會頒布的 《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會暫行辦法》規定,發審委委員由來自國家行政機關、行業自律組織、研究機構和高校的專業人士組成,發審委委員依據保薦機構和證券服務機構出具的材料和意見書以及中國證監會職能部門出具的初審報告,獨立、客觀、公正進行發行審核,做出是否核準擬發行人股票發行的決定。

盡管相對于股票發行審批制,核準制下政府對首次公開發行市場的干預程度大大降低,但政府的影響仍在多方面存在,主要表現在以下幾個方面:

第一,中國證監會對擬發行人的申請資料進行初審。如果擬發行人的發行申請在初審中沒有通過,那么就沒有進入發審委審核環節的機會,因而中國證監會作為政府監管部門,在股票發行中仍有較大的 “話語權”。

第二,股票發行審核委員會的構成與政府部門有關。在股票發行審核委員會的構成中,部分委員直接來自中國證監會、國家發改委和國資委等政府部門。另外,行業協會在發審委委員的形成中扮演重要角色。比如在中國證監會第十二屆主板發審委委員的選聘中,從會計師事務所合伙人中選聘9名,從律師事務所合伙人中選聘5名,從資產評估機構合伙人中選聘1名①資料來源于http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201003/t20100324-178721.htm。;但他們都需要經過中國注冊會計師協會、中華全國律師協會和中國資產評估協會等行業組織推薦。而我國很多行業協會具有 “半官方”性質,行業協會與政府主管部門之間存在天然的聯系。

第三,股票發行審核的申請資料多項要求與政府部門密切相關,具體為:其一,以高新技術企業申報的擬發行人,必須經過科技部和中國科學院的論證;其二,證監會對擬發行人進行初審時的重要依據就是募集資金投向是否符合國家的產業政策、投資管理、環境保護和土地管理方面的法規,擬發行人必須取得相關政府主管部門的意見。

由于核準制下,股票發行中的許多環節仍與政府有著密切的聯系,政府部門對首次公開發行市場仍有重要的影響力,政府部門的介入可能使國有企業在首次公開發行市場準入方面享有優先待遇,這意味著資本市場的所有制歧視現象可能仍舊存在。為此,我們提出如下理論假設:

假設1:核準制改革并未改變首次公開發行市場的所有制歧視現象,國有企業會受到發審委的“關照”,從而更可能通過股票發行審核。

另外,由于政府仍在很多環節影響股票發行核準制的運行,那么擬發行人的政治關系就可能會影響發行審核結果,為民營企業的資本市場準入提供便利。為此,本文提出如下理論假設:

假設2:具有政治關系的擬發行人,會受到發審委的 “關照”,從而更可能通過股票發行審核。

三、研究設計

1.數據

本文的數據來源于預先披露制度下擬發行人的首次公開發行股票招股說明書 (申報稿),樣本期間為2006年6月至2008年6月;2006年6月是我國股權分置改革后重新啟動新股發行的時間。本文的研究樣本截止于2008年6月30日召開的發審委2008年第93次會議。

從2006年6月2日至2008年6月30日之間,根據發審委公告,扣除浙江三鷗機械股份有限公司等少數幾家取消審核的,共有293家公司上會②上會指擬上市公司在發審委大會上審議的過程,若某一公司通過多次上會才審核通過的,本文選擇樣本時,取其首次上會的結果。。擬發行人的首次公開發行股票招股說明書 (申報稿)可以在證監會預先披露欄目③http://www.csrc.gov.cn/n575458/n776436/n804920/n2466277/index.html。下載,對于在證監會預先披露欄目下無法找到的申報稿,通過Google和Baidu等搜索引擎搜索。通過上述兩個途徑,共找到擬發行人申報稿280份,而北京瑞泰高溫材料科技股份有限公司等13家擬發行人的申報稿未找到。根據擬發行人的招股說明書 (申報稿),通過手工方式搜集相關變量數據。而對于擬發行人的發行審核結果數據主要從中國證監會發行審核委員會的會議審核結果公告中獲取。

2.計量模型

本文采用如下的Logistic回歸模型對上述理論假說進行檢驗,具體見式 (1)。

在上述模型中,pi/(1-pi)為擬發行人通過發審委審核對未通過的概率之比,稱為通過發審委審核的機會比率,pi=Pr(Pass=1|xi,yi)為建模的響應概率;x為檢驗理論假設的解釋變量構成的向量,y為模型中控制變量構成的向量。

3.變量描述

(1)被解釋變量。被解釋變量為Pass,它表示擬發行人的發行申請是否被發審委審核通過,當擬發行人的發行申請審核通過時,Pass=1,當發審委對擬發行人的發行申請作出 “不通過”或“暫緩表決”時,Pass=0。

(2)解釋變量。第一,檢驗理論假設1的解釋變量。變量Gq代表擬發行人第一大股東的股權屬性,用于衡量發審委審核行為是否存在所有制歧視。如果第一大股東是政府 (地方政府或中央政府),則該變量取值為 “1”,否則該變量取值為 “0”;該變量的系數符號預期為正,即相對于非政府控股的民營企業,第一大股東為政府的擬發行人通過發行審核的可能性更高。

第二,檢驗理論假設2的解釋變量。本文擬采用以下兩個指標來衡量擬發行人的政治關系對發審委審核行為的影響。變量Zz,代表擬發行人的總經理或董事長是否具有政府背景,如果總經理或董事長是前政府官員,那么該變量取值為 “1”,否則取值為 “0”;該變量的系數符號預期為正,即擬發行人高管具有政府背景,則擬發行人通過發行審核的可能性更大。另外,由于擬發行人在環保政策、產業政策等方面需要政府相關主管部門的審批,而我國很多行業協會具有半官方性質,行業協會與政府主管部門之間存在天然聯系,民營企業家加入相關的行業協會便于與相關政府部門建立良好的關系,從而有助于擬發行人獲得相關主管部門簽署的肯定性意見。本文采用變量Xh來表示擬發行人的高管是否在所屬行業的行業協會任職,如果擔任會長或副會長,則變量取值為 “2”;如果擔任行業協會理事會員,則取值為 “1”;否則取值為 “0”。

(3)控制變量。除了上述解釋變量之外,本文還控制了以下因素對股票發行審核結果的影響:

第一,擬發行人的風險因素。Zzc表示擬發行人上市前的總資產規模,單位為萬元,對其取自然對數;該變量的預期符號為正,即上市前的資產規模越大,擬發行人的風險越小,通過審核的可能性越大;Fzl表示擬發行人上市前的資產負債率,該變量的預期符號為負,資產負債率越高,擬發行人的風險越大,通過審核的可能性越小;Hydw代表擬發行人在其所屬子行業的地位,主要根據申報稿里對企業競爭地位的描述獲取數據;對于在行業內排名前五名的企業,Hydw=1,否則Hydw=0;該變量的預期符號為正,行業排名越靠前,企業風險越小,通過發行審核的可能性越大。

第二,擬發行人的合規性因素。擬發行人是否符合國家相關法律法規也影響審核結果,我們以變量Hg來表示擬發行人是否有違法、違規行為。根據 《首次公開發行股票并上市管理辦法》里對擬發行人規范運行的要求,如果擬發行人有重大訴訟、受過違規處罰行為之一,則Hg=0;若沒有以上兩項行為,則Hg=1。變量Hg的預期符號為正,合規的擬發行人更可能通過發行審核。

第三,擬發行人的財務因素。Eps為擬發行人申請上市前的每股盈利;Roe為擬發行人申請上市前的凈資產收益率。對于上述兩個變量,若當期報告期是非完整會計年度,按簡單年化處理。Growth代表擬發行人申請上市前2年平均主營業務增長率;Cash代表擬發行人申請發行上市前2個年度的平均每股經營性現金流量。上述變量的預期符號均為正。

第四,行業因素。在行業控制變量方面,根據上海證券交易所的行業分類,本文共采用了7個變量來控制行業效應,Hy1代表制造業,Hy2代表信息技術業,Hy3代表批發零售業,Hy4代表房地產業,Hy5代表金融保險業,Hy6代表交運倉儲業,Hy7代表農林牧漁業,其他行業作為參照組。對于上述變量,如果擬發行人屬于相應的行業,則啞變量取值為1,否則取值為0。

第五,其他控制因素。Var表示發審委對擬上市企業進行審核之日前兩2月上證指數的漲跌幅度。本文預期該變量的符號為正,即二級市場上漲幅度越大,擬發行人通過審核的可能性越大。Cx代表擬發行人的主承銷排名,如果擬發行人聘請的承銷商在2007年度的承銷和保薦業務在前十名①資料來源為http://finance.sina.com.cn/stock/data/20080731/21015154314.shtml。,則Cx=1,否則,Cx=0。變量Ds代表擬發行人董事會中董事人數。

四、實證分析結果

1.統計分析結果

從找到申報稿的280家擬發行人來看,215家擬發行人通過發審委的審核,61家擬發行人的發行申請被發審委否決,4家擬發行人的發行申請暫緩表決。從整個樣本來看,擬發行人通過審核的比例為76.78%,23.22%的擬發行人沒有通過發審委的發行審核。下面通過統計方法比較通過審核與未通過審核的擬發行人的差異,表1是解釋變量和部分控制變量的均值比較結果。

表1的統計分析結果表明,通過發行審核與未通過發行審核的擬發行人在變量Zz、Xh上存在顯著差異,通過發行審核的擬發行人高管在行業協會中的地位更高 (變量Xh在1%水平顯著)、更具政府背景 (變量Zz在5%水平顯著)。

表1 解釋變量和控制變量的均值比較

此外,通過審核與沒有通過審核的兩類擬發行人在諸多方面存在顯著差異:與沒有通過發行審核的擬發行人相比,通過審核的擬發行人的平均資產規模更大 (變量ln(Zzc)在1%水平顯著),在行業內平均排名更靠前 (變量Hydw在1%水平顯著),發生重大訴訟或受過違規處罰的可能性更低 (變量Hg在1%水平顯著)。

相比之下,通過審核的擬發行人與沒有通過審核的擬發行人在股權屬性、資產負債率、盈利能力 (每股收益與凈資產收益率)、主營增長率等財務指標方面并不存在顯著差異。

2.回歸分析結果

下面通過Logistic回歸模型,在控制其它影響因素的情況下,對相應的理論假設進行檢驗,表3為回歸分析結果。在表2中,模型1與模型2的區別在于:第一,模型1包含了全部樣本 (國有企業和民營企業),而模型2的樣本只包含民營企業;第二,由于模型2中的樣本為民營企業,故變量Gq沒有進入方程。從表2的分析結果中我們可以得知:

第一,理論假設1并不成立,即在核準制下,首次公開發行市場的所有制歧視現象消失。盡管變量Gq的系數在模型1大于零,但在統計上不顯著,擬發行人的股權屬性并非影響發行審核通過與否的顯著因素。這說明,在核準制下,民營企業與國有企業在首次公開發行市場的準入方面享有相同的待遇,資本市場準入的所有制歧視現象有所緩解。

第二,理論假設2成立,即擬發行人的政治關系對擬發行人是否能夠通過發行審核具有一定的影響。在模型2中,變量Xh的系數為0.686,并且在5%水平顯著,這表明,擬發行人的高層擔任相關行業協會的會長或理事能顯著提高擬發行人通過發行審核的概率,并且從模型1與模型2的比較來看,Xh的系數符號與預期一致,并且在統計上都顯著,這說明不論是對于國有企業還是民營企業,政治關系都顯著提升了擬發行人通過發行審核的可能性。相比之下,在模型2中,變量Zz的系數0.191,大于零,這說明企業高管的政府背景具有提升擬發行人通過審核的概率,但不論是模型1還是模型2都表明,變量Zz的影響在統計上并不顯著。

表2 對數回歸模型分析結果

此外,上述實證研究結果還表明:第一,合規的擬發行人更受發審委的青睞。不論是模型1還是模型2的分析結果表明,變量Hg的系數大于零且在1%水平顯著,這表明沒有發生重大訴訟或違規處罰的擬發行人更受發行審核委員會的 “青睞”,通過發行審核的概率更高。第二,變量Eps(每股收益)、Roe(凈資產收益率)的系數、Growth、Cash的系數在統計上均不顯著,這說明擬發行人的盈利能力和成長性指標對擬發行人是否通過發行審核沒有顯著影響。第三,其他控制變量Cx、Ds、Var的系數在統計上均不顯著,這表明承銷商的排名、擬發行人的董事會規模和二級市場股指的漲跌對發審委的審核結果也沒有顯著影響。

五、結 論

通過對擬發行人的股票發行申請是否被發審委審核通過影響因素的實證分析,本文研究了政治關系對民營企業資本市場準入的影響,實證研究結果表明:政治關系影響民營企業首次公開發行市場的準入,高管在行業協會擔任會長或理事的具有政治關系的擬發行人更可能通過發行審核。這說明,民營企業的政治關系不但能夠便利民營企業獲得債務融資,而且也能夠為民營企業進入資本市場進行權益性融資帶來便利,民營企業政治關系具有 “雙重”的融資效應。

[1]Li,Hongbin,Lingsheng Meng,Qian Wang and Junsheng Zhang,“Why Do Entrepreneurs Enter Politics?” Economic Inquiry,2006,44(3):559-578.

[2]羅黨論,劉曉龍.行業壁壘、政治關系與企業績效[J].管理世界,2009,(5).

[3]吳文鋒,吳沖鋒,劉曉薇.中國民營上市公司高管的政府背景與公司價值 [J].經濟研究,2008,(7).

[4]余明桂,潘紅波.政治關系、制度環境與民營企業銀行貸款[J].管理世界,2008,(8).

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[7]Johnson,S.,and T.Mitton,“Cronyism and Capital Controls:Evidence From Malaysia” ,Journal of Financial Economics,2003,67:351-382.

[8]Claessens,S.,E.Feijen and L.Laeven,“Political connections and preferential access to finance:the role of campaign contributions” ,Journal of Financial Economics,2008,88(3):554-580.

[9]Charumilind,C.,R.Kali and Y.Wiwattanarantang,“Connected lending:Thailand before the financial crisis” ,Journal of Business,2006,79(1):181-217.