上市公司定向增發研究文獻綜述

駱希亞

【摘要】 我國上市公司存在強烈的股權再融資偏好，這和經典的融資優序理論結論相反，受到國內學者的廣泛關注。而我國的股權再融資中，又以定向增發方式最為上市公司青睞。文章通過整理國內外定向增發相關的研究文獻，從定向增發的公告效應、折價發行，定向增發過程中的利益輸送，定向增發前后的企業績效，定向增發與上市公司價值及投資，定向增發與企業盈余管理行為以及機構投資者參與定向增發等方面對定向增發的研究進行了梳理和回顧，并進行了評述與展望。

【關鍵詞】 定向增發； 公告效應； 折價發行； 利益輸送； 企業績效

我國上市公司存在強烈的股權再融資偏好，公開發行（IPO）、配股、可轉換債券和定向增發是目前我國上市公司進行股權再融資的主要方式。定向增發是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為，目前規定要求發行對象不超過10人，發行價不得低于公告前20個交易市價的90%，發行股份12個月內不得轉讓。證監會對其發行條件相較于其他幾種方式更為寬松，因而深受廣大上市公司的青睞。尤其在我國證券市場完成股權分置改革之后，定向增發更是成為了我國上市公司股權再融資方式的領頭羊。在2009年我國證券市場上，共有131家公司進行了股權再融資，其中采用定向增發方式的企業有107家，占據全部股權再融資公司數量的81.7%。在2010年我國證券市場上，共有167家公司進行了股權再融資，其中采用定向增發方式的企業有137家，占據全部股權再融資公司數量的82%。定向增發始終占據著上市公司股權再融資方式的大片江山。

由于國外證券私募發行起步較早，國外學者對其研究也相對較早。隨著我國上市公司定向增發的不斷發展，國內大批學者也對定向增發做了較多的研究。國內外學者關于定向增發方面的研究，主要集中于定向增發的公告效應、定向增發折價問題、大股東利用定向增發進行利益輸送、定向增發對企業績效的影響、定向增發與企業價值及其投資問題、企業盈余管理問題以及機構投資者參與定向增發等七個方面。

一、定向增發的公告效應

關于定向增發的公告效應方面，Wruck（1989）發現定向增發存在正的公告效應，并可以提升公司價值，增加股東財富。我國章衛東（2007）、戴光子（2010）通過實證研究發現我國上市公司宣告定向增發新股具有正的公告效應，且上市公司定向增發新股宣告效應要顯著好于配股和公開增發新股的宣告效應（章衛東，2008）。賀薇、劉用明（2010）研究表明定向增發預案公告對股價有明顯的上推作用。謝琳（2010）通過定向增發與普通增發的比較分析，卻得出定向增發的公告效應低于普通增發的結論。但章衛東、賀薇、謝琳、田藝等（2006）都認為定向增發新股能提升企業的價值，改善公司的治理，有助于實現公司價值最大化。

二、定向增發的折價發行問題

關于定向增發折價方面，Hertzel&Smith（1993）通過實證研究發現上市公司對管理層定向增發折價要遠大于對機構投資者的折價。Wruck（1989）、Barclay（2001）等認為定向增發折價反映了公司監督成本，是增發對象對上市公司進行監控的補償。徐壽福（2009）、張力上、黃冕（2009）等通過實證研究發現有大股東或控股股東參與認購時，發行折價率更高，且與其認購比例正相關，并且大股東購買定向增發股票比例與其在增發前持有的上市公司股權比例差額越大時，增發折價也越高。鄭琦（2008）研究發現機構投資者的參與顯著提高了發行價格，而完全向大股東進行定向增發的發行相對價格最低。陳信元等（2009）研究表明大股東的機會主義行為和信息不對稱是定向增發折價的重要原因。然而程呂、唐玉蓮（2009）對定向增發影響因素的主成分進行分析時發現，發行折價率實際上對上市公司能否成功定向增發并不重要。王志強等（2010）的實證研究發現大股東在定向增發中會通過刻意打壓定價基準日股價、提高折價幅度等手段進行利益輸送，即隧道行為。

三、定向增發中的利益輸送問題

關于定向增發中的利益輸送，Wruck（1989）認為定向增發可能導致股權進一步集中，從而導致公司財富的轉移，而侵害小股東的權益。許多學者研究我國上市公司定向增發后，發現在大股東主導下的定向增發，現在已成為其進行利益輸送的重要途徑，從而在一定程度上侵害了中小股東的利益。章衛東（2010）認為大股東有利用盈余管理向控股股東進行利益輸送的動機。何賢杰、朱紅軍、陳信元（2008）通過馳宏鋅鍺案例研究，表明大股東主導下的定向增發在理論上存在利益輸送的可能性，并且大股東與中小股東的利益分離程度越大，其就越有動機采取機會主義的行為以達到提高自身效用的目的。謝琳（2010）認為定向增發與股改解禁相結合成為大股東利益侵占的新方式。她通過比較定向增發與普通增發發現定向增發的內幕交易普遍高于普通增發。黃建中（2006、2007）認為在定向增發中存在許多關聯交易，尤其是上市公司向控股股東單獨增發股份，并用以收購控股股東的資產，實質上是一種雙重關聯交易。此外，他還提出“九折失靈”原則，認為由于我國大多數上市公司存在一股獨大問題，董事會可能利用增發定價的決定權與發行對象的選擇權尋租，在定向增發過程中向關聯方進行利益輸送。方勇華（2008）則指出由于我國資本市場監管法律和審核機制不夠完善，大股東很容易在定向增發過程中通過關聯交易、資產占用等方式進行利益輸送，從而侵害中小股東的利益。

四、定向增發對企業績效的影響

關于公司增發前后績效問題，國外學者研究相對較多。Hertzel（2002）發現上市公司定向增發公告日存在正的股價效應，但在其后三年持有期超長收益率為負，長期績效并沒有得到提升，并對此解釋為公司管理層和特定投資者對定向增發后公司的投資機會和項目發展前景過于樂觀。隨后還對增發后機構投資者持股比例上升的公司與增發后機構投資者持股比例下降的公司進行了比較，發現增發后機構投資者持股比例上升的公司的長期績效要顯著好于增發后機構投資者持股比例下降的公司（Hertzel，2006）。Wruck&Wu（2007）從上市公司的增發對象角度研究，發現增發對象與增發企業的關系對公司有重大影響，多數定向增發投資者都與企業存在親密關系，研究還表明引進新的投資者的上市公司在定向增發后的市場表現要顯著好于未引進新的投資者的定向增發公司。而目前國內研究定向增發與財務績效的文獻相對偏少，蓋銳、熊發禮（2010）對2000—2004年間進行股權再融資，上市公司對其財務績效的長期影響進行了統計性分析，得出再融資將會導致上市公司長期財務績效指標下滑，尤其是以發行新股方式進行再融資的上市公司下滑更為明顯。劉忠生（2009）通過將分位回歸引入到上市公司股權再融資前后經營業績變化的分析，發現上市公司股權再融資后業績變化存在異質性，多數情況下公司的業績會出現下降趨勢，但也有上市公司仍有可能維持自身業績的穩定。引起這種差異的最重要的原因之一在于上市公司對于所募集資金的使用狀況。而姜志剛（2007）運用市場模型分析上市公司定向增發前后的經營績效，發現定向增發公司的短期業績得到了改善，每股收益逐季度上升，明顯高于實施定向增發前的業績。賀薇（2011）也通過實證研究得出相同結論。劉仁和、鄭愛明、劉援朝（2008）對我國上市公司定向增發期間股票收益率的影響因素進行研究，表明業績好的上市公司可以獲得更高的收益率，而增發期間的投資收益率與資本結構沒有關系。魏立江、納超洪（2008）對2006—2007年實施定向增發的深市上市公司董事會預案公告前后的超額收益變化進行分析，發現增發規模、機構投資者認購比例是影響預案公告后上市公司股票超額收益的主要因素。同時還發現在定價基準日之前20個交易日內定向增發公司股價弱于市場表現，存在負的超額收益。而在董事會預案公告日后的10個交易日的累計超額收益率為正，短期內存在正面財富效應。

五、定向增發其他相關研究

關于我國上市公司定向增發問題其他研究，主要包括其與企業價值、盈余管理和機構投資者持股的研究。首先是定向增發與企業價值和投資問題。Hertzel&Smith（1993）認為當信息不對稱程度較高時，公司會選擇定向增發方式進行融資。并且當有認購者愿意認購股票時，則向市場傳遞了公司價值被低估的信息，市場投資者會修正他們對公司的評價。Myers&Majluf（1984）認為若公司有很好的投資機會，但公司價值被低估，經理人就會選擇不發行新股，以避免原股東財富被轉移給新股東。Wruck（1989）認為由于存在監管動機，通過增發引進大股東，會導致股權集中度增加，使其利益與公司趨同，進一步加強監管，從而減輕代理問題，提升公司價值。我國許多學者認為我國上市公司選擇定向增發方式進行股權再融資是一種“圈錢”行為。劉忠生（2009）認為上市公司是由于獲利能力不足，迫于資金壓力才進行融資，這是一種“圈錢”行為而并非基于投資機會的考慮。但也有學者提出相反觀點，章衛東、賀薇（2010）等認為股權分置改革后，大股東或控股股東不再是通過股權再融資“圈錢”，而是當上市公司確實有好的投資項目時才會進行定向增發，機構投資者也是基于此才會參與定向增發新股。

其次是定向增發與企業盈余管理問題研究。章衛東（2010）對定向增發中盈余管理問題進行了研究，發現定向增發新股盈余管理的程度與第一大股東的持股比例有關，第一大股東的持股比例越高，盈余管理的程度就越強。王茂超、干勝道（2009）對定向增發的盈余管理動機進行了實證研究，其研究結果表明，上市公司在定向增發新股的前三年及增發當年，會通過將利潤調低進行盈余管理。

最后是關于引進新的投資者以及機構投資者參與定向增發的問題研究。Barclay（2007）認為定向增發對象的性質對上市公司監控具有重要影響，只有積極股東能對公司起到監控作用。Hertzel（2006）認為引進機構投資者，能更好地對增發公司進行有效監督。Hertzel&Smith，Hertzel，Linck&Wintoki都認為機構投資者能夠利用信息渠道多和分析能力強等優勢對定向增發進行有效監督。薛爽、鄭琦（2010）通過定向增發股份解除鎖定的獨特事件，研究了盈余質量對機構投資者決策的影響，研究表明盈余質量越高，定向增發股份解除鎖定后機構投資者減持越少。王月溪（2009）通過案例分析得出上市公司利潤增長的持續性有利于財務機構投資者參與定向增發。

六、我國定向增發研究評述與展望

綜上所述，近年來，隨著我國上市公司對定向增發股權再融資方式的持續升溫，我國學者對定向增發的關注度也越來越高，關注點涵蓋了上市公司的各個方面，包括定向增發的公告效應、折價發行對上市公司的影響，定向增發過程中大股東的利益輸送、上市公司定向增發前后的企業績效、上市公司在定向增發中的盈余管理行為以及機構投資者參與定向增發對上市公司的影響等問題。但是由于我國定向增發相較于國外起步比較晚，且受到我國特殊的制度環境影響，現國內大多數研究的樣本偏少，時間跨度偏短，導致相關的研究結論會有一定的偏差，這有待學者作進一步的研究和證實。并且，多數學者是從整體上對定向增發進行研究，沒有對定向增發作出進一步細化，深入某一個方面進行研究。

現有定向增發對上市公司財務質量的研究比較偏向于定向增發后企業短期績效影響，受到樣本量及時間跨度的影響，定向增發對公司的長期財務質量的影響研究偏少。就目前研究來看，上市公司進行定向增發，從短期看，多數學者認為能夠提升企業價值，但從長期看，企業價值卻有所降低。究竟是什么因素導致了企業價值的變化，值得我們作進一步分析和研究。此外，定向增發是否引進新的投資者或者加重機構投資者參與的比例，對上市公司的股權結構優化是否具有積極影響，定向增發對公司治理結構、企業再融資方式的影響等值得學者們進一步的探討與研究。

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