企業并購財務監控研究

【摘 要】 文章分析了企業并購中財務監控的重要性，并在此基礎上提出對并購前的估價、并購中的進程和支付以及并購后的協調等方面提供財務監督與控制，防范公司在企業并購活動中的財務風險，避免遭受重大損失。

【關鍵詞】 企業并購； 財務監控； 并購估價； 并購進程； 并購支付； 并購整合＼

企業并購是公司最常見的一種資本運營形式，也是公司實現快速擴張、更快地實現其戰略目標的重要途徑。近年來國內企業并購活動頻繁，不論數量還是交易金額均大幅度攀升，已經成為全球并購市場中的一個亮點。但這其中也不乏諸如TCL集團與法國湯姆遜彩電業務以及法國阿爾卡特移動電話業務的并購失敗，聯想集團收購IBM個人電腦業務后的重大虧損，以并購開始的華源集團以被并購告終，招商證券不合理溢價收購博時基金股權的巨額負債等重大并購事件相繼發生。這些企業并購事件暴露了在我國企業并購活動中不同程度存在財務監控的危機。本文試圖從企業并購活動過程出發，對我國企業并購財務監控進行相關分析并提出建議，期望這些工作對緩解當前企業并購財務監控的危機有所幫助。

一、企業并購活動中財務監控的重要性

財務監控在企業并購活動中的重要性，源于財務風險管理在企業并購管理中的重要地位。在整個企業并購活動中，并購前的估價、并購中的進程與支付和并購后的整合管理的重要性及其自身的復雜性，決定了財務監控是企業并購活動中財務風險管理的一個重要手段。

在企業并購活動中，不管是并購前的估價，并購中的進程與支付還是并購后的整合都存在著各種財務風險。首先，對目標公司的價值評估是企業并購的重要工作，直接影響著并購的成敗。目標公司的價值估計受到諸多因素影響，但很大程度上取決于以下兩個方面。其一是目標公司的經營和財務信息獲取的狀況和質量；其二是價值估值方法的多樣性以及各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。因此，如果信息不對稱或價值評估方法的選取不當，會使得目標公司的價值評估不可避免地因評估預測不當而出現估值不合理，甚至使得目標公司價值被明顯高估而導致企業實施并購時不得不付出巨大的成本。其次，眾所周知每一項企業并購活動背后均須有巨額的資本支持。通常，不依賴于各種資本渠道，公司很難完全利用自有資本來完成并購。顯然，這種企業并購所需的巨額資本支持勢必會對公司資本規模和資本結構產生重大影響。一方面，占用大量的流動性資源，降低了公司對外部環境變化的快速反應和調節能力，進而增加了公司的經營風險；另一方面，大量資本的流出，會使諸如研究開發這類培育公司戰略性競爭能力的資本緊缺，不利于公司的生產經營和長遠發展，損害投資者利益。如果自有資本不足，采用債權融資方式來解決，就會使得并購后的公司負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的安全性降低。一旦并購公司的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，更給并購公司帶來資產流動性風險。再則，由于外部資本市場環境的多變性，公司要負擔由此而來的籌資風險。如果并購公司靠大量舉債來籌集并購資本，或者在并購公司承擔被并購公司負債的情況下，即使企業并購成功，沉重的財務負擔也可能使并購公司不堪重負，不能支付到期債務，給公司經營帶來困難。最后，企業并購后及時形成足夠的現金流入以償還借入資本以及滿足并購后公司進行一系列的整合工作對資本的需求也是至關重要的。為了實現這一目標，并購后的公司勢必要在并購雙方進行經營、財務等諸多方面的協調工作。然而，在企業并購后的協調整合過程中，存在巨大的風險，未必一定能夠達到這一初衷，甚至導致并購不能取得真正的成功。

總之，企業并購活動的各個階段都不同程度地存在財務風險，只有對其進行有效的財務監控，在“監”中發現異常，并采取有效的“控”，才能避免公司在并購活動中遭受重大損失。

二、企業并購前的財務監控：估價監控

企業并購前對目標公司的估價監控就是通過為公司提供財務支持以避免錯誤定價可能帶來的負面影響。對目標公司的估價是并購公司對目標公司股東出價的基礎，估價過高將導致并購公司利益受損，從而導致企業并購失敗，而估價過低將導致目標公司股東拒絕此項交易。因此，企業并購前對目標公司的估價監控，不但對并購公司分析并購成本有著重大的作用，而且也是決定企業并購能否成功的關鍵所在。

企業并購前的估價監控，在實施中具體體現為運用財務分析方法對目標公司的各種信息進行分析和加工，以確定并購是否可行并制定合理的購買價格。在企業并購前的估價監控中，監控的重點是目標公司價值創造能力辨識、價值評估模型確定以及并購后收益預測，避免作出錯誤的并購決策。首先，辨識目標公司價值創造能力。創造價值并使其最大化是公司財務的終極目標，也是企業并購的總體目標。決定一個公司價值創造能力的因素，包括生產能力、行業特征、企業盈利模式、新技術開發、組織管理能力、企業文化、客戶管理能力等，每一因素的變化都會對公司的價值創造能力造成影響。因此，通過對目標公司以上諸類決定價值創造能力的因素進行分析來辨別該公司價值創造的源泉，包括目標公司已有的價值創造點，以及通過并購可能增加的價值創造點。其次，評估目標公司價值。評估目標公司價值應該以并購后的目標公司作為出發點，因為目標公司被并購后發生的公司重組與管理層變動、并購協同效應等都可能對目標公司價值產生重大影響，所以在公司價值評估中應該考慮這些因素對價值的影響。再有就是企業并購中的估價模型因具體情況而異，但至少要采取幾種不同的模型進行相互驗證。因為任何一種評估模型都有其自身局限性以及對主觀估計和專業判斷的依賴性。一般來說，在企業并購實務中采用不同的估價模型得到的結果是不同的，但是差距并不是很大。如果采用不同的估價模型得到結果相去甚遠，那么就要重新評估不同估價模型的假設前提的有效性和用于價值估算過程的信息的可信性。最后，預測目標公司并購后收益。對目標公司并購后的未來可能狀況進行大致預測，形成相關報表，并反映決定預測結果的重要項目。企業并購最終在財務上表現為未來的現金流量以及相關的財務數據，在非財務上表現為市場份額、產品優勢、技術領先等相應的指標。在此基礎上，利用諸如成本效益、投資收益、償還期等分析方法分析目標公司并購后的經濟性。因為企業并購是一項戰略投資，只有并購帶來的收益大于成本，并購才是可行的。

三、企業并購中的財務監控：進程監控與支付監控

公司在確定并購決策后，就進入了并購實施階段。在這個階段中，財務監控的重點在于通過預先設定的安排，使并購進程按照預定的目標進行，并能根據實際情況支付以保證并購的順利進行。

（一）進程監控

公司為了實施對企業并購進程的控制，應該在日常的財務監控系統中添加與企業并購相關的控制環節和關鍵控制點，跟蹤實際并購進程并將該進程與預先設定的進程進行持續比較，以便并購進程的下一步安排和調整，從而使得企業并購能在受控的前提下成功推進。

企業并購中的進程監控主要表現在進度安排、權限安排和費用控制。進度安排即是通過并購計劃監控并購實際進度。權限安排即是通過權力分工和安排控制企業并購中的相關人員的職責，使其能在職責范圍內工作。費用控制就是因為企業并購通常需要花費大量的人力、物力和財力，設置合理的費用標準并加以控制才能保證并購的經濟性。首先，協調分工。一方面，應使企業并購負責人適時掌握并購工作的開展情況，并能協調企業并購所涉及的相關部門、人員的工作及其安排。另一方面，應使企業并購組成人員可以掌握其所承擔任務的工作進程，并根據需要定時或者不定時提供有關工作進展、時間進度以及費用成本的相關信息。其次，跟蹤進程。將并購計劃按照企業并購組成成員的分工融入企業并購的進程控制系統，形成相關控制環節和關鍵控制點，跟蹤并購實施的實際進度完成情況，并與預先的設定情況進行比較，收集實際進程中的相關信息以及企業并購計劃的影響因素信息，密切關注這些因素的變化情況，適時分析這些變化的可能情況和實際發生的影響情況，以及這些影響可能導致整個企業并購進程的差異。最后，調適差異。在分析企業并購進程差異的基礎上，根據差異影響程度與成因情況，采取調適措施，管理項目差異，確定并購工作的進一步開展。當進程差異小、不重要、不影響整個并購項目時，進程差異可以忽略，一般不需要采取措施；當進程差異比較重大，不采取措施將有可能影響整個并購項目的結果時，就要采取積極的補救措施，使企業并購能按照預定目標實施；如果當進程差異形成的原因是計劃設定的影響因素并發生了重大變化或者根本變化，導致原有的并購計劃設定的目標需要更改，這時就要調整監控標準。

（二）支付監控

企業并購中的關鍵財務監控主要體現在監控并購交易中的支付行為，以及由支付行為引起的融資行為和相關的必要支出。企業并購中的支付監控就是通過跟蹤資本流向與流量確保資本來源與運用流暢，確保支付行為的合意性，實現資本的有效利用。首先，安排支出預算。并購公司依據目標公司財務估計的結果，合理預算并購資本的需求量，并以并購資本需求量為依據制定支出預算，合理安排支出時間，敲定支出程序和確定支出數量。在完成支出預算后，還應根據公司經營和財務狀況以及融資的可能性，對公司資本使用情況進行合理安排，既要做到保證現有經營活動的正常進行，又要做到公司進行并購所需資本的有效供給。其次，確定支付方式。企業并購中，在選擇使用現金、承擔債務方式或股權交換等支付方式時，應對不同支付方式或幾種方式組合所應考慮的因素進行分析。如果在并購之前并購公司有充足、甚至過剩的閑置資本，則它可以考慮在并購時采用現金支付。在無充足現金的情況下，并購公司必然要借助企業外部融資。融資方式一般有債權融資和股權融資兩種，不同的融資方式會引起并購后公司資本結構的不同。至于選擇債權融資還是股權融資，主要考慮的是不同融資方式的融資成本差異。一般企業傾向于債權融資，因這種融資方式的成本相對于股權融資要低，負債經營比用股權融資得到的資本經營更為合算，還可以為企業帶來稅盾作用。當然，債權融資與公司信用及債務市場能否提供通暢的融資渠道有密切關聯。如果并購公司不能通過債務市場籌集足夠的資本并購目標公司，那么唯有通過發行新股來換取對方的資產或股票。這時就應該綜合比較并購公司和目標公司雙方的資產收益、每股凈資產等因素，合理確定股票發行價格或者置換比例。最后，管理支付風險。由于企業并購活動充滿不確定性，其中尤為突出的是財務風險，主要體現在支付時資本的短缺，也就是通常所說的支付風險。從企業并購的實際情況來看，支付風險至少應該包括三個方面：一是融資方式設計時不同的資本結構內含的風險，不同的融資方式對企業整體財務風險的影響是不同的；二是融資方式確定之后在實際融資過程中發生的融資風險，如銀行中止貸款服務、增發股票的認購不足等；三是并購過程中的經營環境發生了變化，使得公司的并購支出發生變化。因此，公司必然要加強企業并購中的支出風險管理，力圖在支出風險發生以前消除各種隱患，避免風險事件的發生。例如應對融資的不確定性，事先設計融資備選方案，在實際發生資本短缺時，可以啟動備選方案及時融資，從而降低風險損失。

四、企業并購后的財務監控：協調監控

將目標企業并入并購公司，并不意味著并購監控的結束，并購后的協調整合失敗常使并購功敗垂成，只有并購后協調整合成功才算是企業并購的真正成功，因此，對被并購公司的繼續財務監控仍然是不可或缺的。并購公司可以通過財務監控適時跟蹤被并購公司的運作，協調其與其他成員公司及公司總部的運作，提高整個集團公司的經營效果和效率。在實際操作中，企業并購后的財務監控應側重于并購公司與被并購公司之間的協調整合，主要體現在財務戰略、財務活動、財務關系和資本結構等幾個方面。

（一）財務戰略的協調監控

財務戰略是為適應公司總體的競爭戰略而籌集必要的資本，并在公司內有效地管理與運用這些資本的方略。財務戰略不僅涉及公司總部，而且更重要的是涉及財務資源在不同職能部門、成員公司等之間配置與協調，牽動各方利益。從縱向來看，財務戰略制定與實施是集團公司高層主管、總部財務部門主管、部門財務及下屬各成員公司財務多位一體的管理過程；從橫向來看，財務戰略必須與其他職能部門相配合，協調一致并遵循集團公司的發展階段與發展方向來體現各職能戰略管理的主次，財務戰略一定要滲透到橫向職能的各個層次，并最終由總部負責協調。基于以上的分析，認為企業并購后的協調整合階段必須密切監控被并購公司的財務政策是否與集團公司整體財務戰略一致。如被并購公司與集團公司整體戰略不一致，不但會影響并購的整合效果，也可能會導致整個集團公司經營活動的不經濟性。

（二）財務活動的協調監控

財務活動是指公司籌集資本、運用資本、回收資本和分配資本而產生的資本管理活動。公司的生存和發展離不開資本的籌集。公司從各種渠道以各種形式籌集資本是公司資本管理活動的起點，然后可以把籌集到的資本用于購置流動資產、固定資產、無形資產等形成對內投資，也可以用于購買其他公司的股票或債券或與其他企業聯營形成對外投資，這樣公司通過投資過程取得收入后進行適當的分配，即完成一次資本運動，又開始下一次資本運動。通過上述分析，我們知道財務活動必須遵循資本運動的基本規律。因此，在企業并購后的協調整合階段，集團公司能否切實保障其財務活動遵循資本運動規律，其關鍵就在于被并購公司財務活動能否與集團公司及其職能部門、成員公司之間的財務活動協調一致，勢必考慮被并購公司財務機制重構問題。這樣，從集團公司的總體出發，不僅要考慮并購公司與被并購公司的關系，還要考慮與其他成員公司的橫向聯系，針對被并購公司具體情況構建一套協調被并購公司財務活動的財務制度。因此，企業并購的整合階段需要監控財務活動是否與已建立的財務制度相協調，確保財務制度切實有效地得到執行。具體來說就是把監控分為流程監控和授權監控。流程監控就是把某一項任務，依據財務活動流程按責任單位，甚至責任人加以分解，對責任個體自己的任務完成情況適時加以監控。授權監控是對財務活動中的作業處理應按照一定的授權安排進行處理，一旦超越自身權限，就須經上一級授權批準。譬如對責任個體的資本處置權的限額制度執行的監控，在限額內的資本處置活動自動執行，對超過限額的資本處置活動則須經授權批準。

（三）財務關系的協調監控

公司進行資本籌集、資本運用和資本分配等財務活動，必然與公司上下各方面有著廣泛聯系。這種公司在組織運動過程中與各利益相關者發生的經濟關系就是財務關系。一般來說，集團公司內部各職能部門、成員公司等財務部門之間都要發生諸如代收、代付的收支結算關系。在實行內部經濟核算制條件下，集團公司內部各單位都有相對獨立的資本定額或獨立支配的費用限額，各職能部門、各成員公司之間提供產品和服務要進行計價結算。這樣，在公司財務部門同各職能部門、各成員公司之間和各職能部門、各成員公司相互之間就會發生財務關系。雖然并購公司和被并購公司在協調整合階段不是一般意義上的母子公司關系，但是被并購公司依然會和集團公司內部其他單位或者部門發生資本結算關系。因此，在企業并購的整合階段，要嚴格分清有關各方面的經濟責任，適時監控被并購公司與集團內部其他單位或者成員公司之間的財務關系，以便有效發揮激勵機制和約束機制的作用，提高整個集團公司的經營效果和效率。

（四）資本結構的協調監控

公司理財理論和實踐業已證明，被并購公司的資本結構在某種程度上會影響整個集團公司的財務風險，集團公司應對被并購公司的籌資決策進行風險評估，施加影響，使其與集團公司整體發展相協調。原因在于集團公司存在著財務杠桿效應。例如，在綜合負債比例比較高的情況下，控股公司層面上利潤的微小變動將會在整個集團公司系統中產生連鎖反應。基于以上分析，對資本結構的財務監控主要反映為被并購公司資本成本的大小、財務風險的大小對集團公司整體財務風險影響的監控，并協調其資本結構使之與集團公司的資本結構安排相協調，從而將財務風險控制在可接受水平。因此，被并購公司不管是在進行投資活動還是在進行籌資活動，都應通過財務監控系統不斷被關注、追蹤資本的流向。如果資本使用效率低，則應及時分析原因并考慮是否收回投資。

企業并購作為公司資本運營活動，是公司戰略規劃的重要組成部分。以外部購買實現擴張，雖然可以實現公司快速發展與壯大，但其中的風險也是不言而喻的。在企業并購中，要發揮財務監控作用，從并購前、并購中和并購后三個階段提供財務支持與服務，盡量避免或者減少并購中的風險，從而實現公司價值增加。但也要看到，我國關于企業并購財務監控的研究和實踐起步還比較遲，與發達市場經濟國家有不同的初始狀況和約束條件，應該考慮到我國市場的特殊性。因此，可以說，企業并購財務監控研究和實踐既是一個不斷解決問題的過程，也是一個不斷迎接挑戰的過程。

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