基于上市公司視角的企業集團財務公司風險

何紅云

摘要：2004年中國銀監會降低財務公司的進入門檻以來，企業集團爭相組建財務公司，旗下上市公司或加盟，或與之發生交易，但境內股東看好，境外股東看壞，上市公司為此備受困擾。現從上市公司角度，結合財務公司過往情況，探討財務公司的風險，并在全面風險管理原則下，按風險屬性，提出防范風險的建議，以期上市公司更好地維護自身的長遠利益和全體股東的合法權益，消除市場誤解。

關鍵詞：上市公司；企業集團；財務公司；風險

中圖分類號：F830文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）25-0064-03

1987年5月，東風汽車集團組建東風汽車工業財務公司成立以來，財務公司走過了試點探索階段、快速發展階段、分業整頓階段，2000年《企業集團財務公司管理辦法》的出臺，標志著監管機構對財務公司的思路從發展中規范向規范中發展轉變。2004年《企業集團財務公司管理辦法》的修訂放寬了財務公司組建條件，財務公司進入新一輪快速發展階段。2010年末99家納入統計的財務公司總資產15 729億，是1987年7家財務公司的925倍。通過對相關上市公司公告和99家財務公司公開資料進行手工交叉統計，2010年末99家財務公司中88家由上市公司大股東直接控股，75家股東名冊里出現91家上市公司身影，16家財務公司由上市公司直接控股。

集團組建財務公司，上市公司可以獲得成本較低的資金，可以減少交易成本，也可以作為投資方分享財務公司金融牌照帶來的壟斷利潤，但是受監管政策限制、國有企業特質等因素影響，財務公司為上市公司帶來利益的同時，也帶來一些風險。鑒于上市公司大股東直接控股的財務公司（簡稱集團財務公司），所占比例較高，本文僅從上市公司角度，就該類財務公司的風險進行討論，不涉及上市公司直接控股的財務公司。

一、財務公司的定位

中國企業集團組建既有企業自身發展的需要，也有國有資產管理部門主導的影子，成員單位除了集團母公司和旗下上市公司規模大，主業突出，現金流大，容易從商業銀行獲得貸款以外，其余成員單位普遍規模小，經營上依附于集團核心企業，難以從商業銀行獲得貸款，集團財務公司作為內部銀行應運而生。二十五年來，對財務公司的定義從為集團成員單位提供金融服務的非銀行金融機構，到為支持企業集團技術改造、新產品開發及產品銷售、以中長期金融業務為主的非銀行金融機構，再到以加強企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率為目的、為企業集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構。

目前，集團財務公司雖然可以從事接受成員單位的存款、協助成員單位實現交易款項的收付、辦理成員單位之間的委托貸款、對成員單位辦理票據承兌與貼現以及成員單位產品的消費信貸、買方信貸、融資租賃等十六項業務，但基本定位是歸集成員單位資金，構建現金池，在集團內部調劑使用，做集團資金管理中心和結算中心，提供財務管理服務。財務公司，由利潤中心轉向整個集團的成本中心。

二、前車之鑒

2001年5月17日人民銀行宣布上海國際財務公司清盤以來，華誠財務公司、有色金屬工業總公司財務公司撤銷，珠海珠光財務公司、中新財務公司、華北制藥財務公司、北方有色金屬工業財務公司、耀華玻璃財務公司、白云山財務公司、萬寶電器財務公司、永城煤電財務公司、中山財務公司等相繼重組。撤銷、清盤或重組的財務公司，究其原因或是違規經營，損失慘重，導致資金鏈斷裂，無法實現持續經營，或是集團母公司衰落，無所依，被迫重組。

上海國際財務公司申請清盤的誘因是廣信事件，根源是違規經營，突破存款業務制度限制，大量拆入資金投向風險高、利差高的項目，試圖通過銀團貸款分散風險，如同把雞蛋同時放在幾個劣質籃子里，風險照樣疊加，而不是降低。至于華誠財務公司，作為第一家被摘牌的財務公司，高息攬存，高額拆借，盲目投資，高利放貸，“四毒”俱全，先后連累岳陽恒立和華紡股份兩家上市公司，堪稱問題財務公司之典范。

重汽財務公司是中國第二家財務公司，曾是不少財務公司范本。但20世紀90年代末，中國重汽集團走向衰落，重汽財務公司也江河日下。據2003年9月25日小鴨電器收購報告書披露，重汽財務公司在集團重組前，累積拆借資金未清償的余額高達20.41億。后來在山東省政府大力支持下，經過三年的債務重組，2004年10月重新營業。

三、集團財務公司的風險

風險是什么？風險是各種損失發生的不確定性，也是實際結果偏離期望值的不確定性。外來不確定性即系統風險，內生不確定性即非系統風險。系統風險是全局性風險，風險的監測與防范主要屬于監管機構的職責，監管機構需要在非系統風險與系統風險之間構造“防火墻”，防止非系統風險疊加，量變到質變，誘發系統風險。

財務公司吸納資金的渠道有限，面對的市場不是完全公開市場，金融資本的系統風險和產業資本的周期性風險一旦突破集團防線，將給財務公司帶來毀滅性打擊。據此，對于上市公司而言，把財務公司系統風險、非系統風險結合起來分析，更具現實意義：

1.道德風險。財務公司道德風險分行業層面和集團層面。行業層面，財務公司作為金融機構需繳納存款準備金，但作為非銀行金融機構卻不能獲得再貸款。因為再貸款宗旨是控制社會風險，而財務公司立足集團內部，影響面與商業銀行、集團外企業相比小得多。集團層面，集團母公司作為財務公司股東和集團當家人，對成員單位間交易一直采取支持和保護態度，但過度支持與保護削弱了成員單位風險自我防范意識和能力，也導致部分成員單位主觀上甘冒風險。1998年廣信事件就是一個例子，廣信作為廣東省窗口企業，債權人普遍把廣信債務視同主權債務。事實上，面對廣信資不抵債146.94億，廣東省政府選擇讓它依法破產，僅廣船國際一家上市公司損失就超過4億。

2.集團母公司風險。集團母公司通常是上市公司大股東、集團核心企業，行業景氣度、管理水平、競爭力除了影響自身以外，還左右集團內部以其主業為支撐的成員單位命運，并通過資本鏈條決定財務公司命運。有的集團母公司考慮到各種關系，經常為集團內外企業提供擔保或出具承諾，或有負債少則上億，多則幾十億，一旦風險暴露，損失巨大。集團是財務公司存在的前提，母公司陷入困境，難以自拔，其在財務公司章程中關于財務公司發生支付困難時的增資承諾必成泡影，財務公司往往也只有重組一條路。

3.財務公司定位。財務公司利潤與成員單位節約資金成本、降低財務費用相比，在集團層面上考慮，后者更有利。上市公司參股集團財務公司，可以通過了解財務公司的經營情況，掌握成員單位經營成果和財務狀況，對財務管理有利，但是上市公司和財務公司同屬集團母公司控制，母公司對雙方均有控制權，上市公司影響不了財務公司日常運作，控制不了財務公司經營風險，財務公司卻可以通過集團母公司從集團層面影響上市公司的資金運作。再者，上市公司對外投資，若不以自身盈利為宗旨，卻把服務于以大股東為中心的整個集團當作目的，不符合公司的整體利益，更損害了中小股東的合法權益。

4.利率市場化風險。財務公司金融牌照價值在于中國存貸款業務執行的還是政府指導下的存款利率固定和貸款利率上下限浮動制度。存貸款利差目前大致在2.5%～3%，是銀行和財務公司主要利潤來源。金融行業利潤高、業績穩定，上市公司投資財務公司，可以帶來豐厚的投資收益，實現收入多元化，但今后3%～5%的通貨膨脹率將變成常態，居民存款實際負利率的現象將不時出現，利率市場化勢在必行。利率市場化，利差將不斷縮小，財務公司坐賺利差的好日子不長了。

5.流動性風險。流動性風險是金融機構特別是非銀行金融機構面臨的主要風險之一，是操作風險、利率波動風險、違規經營等內生性風險的最終體現。財務公司吸收存款上的制度性缺陷，決定了它一旦出現流動性不足，資金融通渠道少，難以通過變現資產、減少債務或以合理的成本迅速增加負債等手段來籌集資金。過往財務公司被清盤，直接誘因就是流動性風險，一旦集團母公司無力控制，旗下上市公司將很難獲得商業銀行信貸支持，財務公司流動性風險將演變成上市公司的財務風險。

6.合規性風險。從上市公司角度，合規性風險主要是獨立性風險和關聯交易問題。關聯交易問題的本質還是投資者和監管機構對上市公司獨立性的擔憂。《上市公司治理準則》規定，控股股東與上市公司應實行“五分開”，各自獨立核算、獨立承擔責任和風險。上市公司資金歸集到財務公司，通常會置于財務公司和母公司的雙重控制之下。有的集團甚至要求成員單位設置聯動賬戶，上市公司銀行賬戶資金在營業日工作時間終了前自動轉到在財務公司的賬戶，大額資金支出需事前獲得母公司同意，侵犯了上市公司作為獨立法人的財產權。

7.聯動風險。一般情況下，集團內除集團母公司、上市公司以外的其他成員單位，管理水平較低，管理限制較少，相關行業或市場一旦發生變化，經營受挫，其財務風險通常通過財務公司這一資金鏈條傳遞給上市公司。

四、應對

風險通常是相互依存的，各層級風險責任方基于各自職責或利益，都就關注風險，防范風險。金融監管機構或行業協會側重金融機構系統性風險；各級國有資產管理部門側重集團風險；集團母公司側重財務公司內生風險和外來風險；集團旗下上市公司，除與其他成員單位一樣關注財務公司運營情況、兄弟單位經營成本以外，還有財務公司定位風險和合規性風險。

上市公司應考慮風險發生的可能性和風險發生影響程度的大小，采取適當措施，把來源于財務公司的風險控制在合理范圍內。

1.統一認識，實行全面風險管理。上市公司經營目標是實現利潤最大化，維護公司整體利益。公司應融合生產思路、經營理念、風險意識、企業文化等，形成具有自身基因的風險管理文化；通過建立健全內部控制體制，形成縱向涵蓋實際控制人、集團母公司、上市公司、附屬公司，橫向涵蓋供應商、客戶、股東、債權人的風險管理體系。在防止風險暴露形成損失的傳統風險管理基礎上，關注盈利機會，實行全面風險管理，把風險控制在可以接納的范圍。

2.保留道德風險和利率市場化風險。七大風險中的道德風險、利率市場化風險，在上市公司控制范圍之外，屬于政府主導的政策性風險。道德風險是系統風險在企業層面的反應，企業不在其位，重任只能由監管機構來擔，且發生的可能性小。利率市場化風險既是市場主體公平性的體現，也是國家利率市場化改革的方向。這兩類風險，上市公司的選擇不多，基本上規避不了、降低不了、轉移不了，因為被動，只能選擇容忍和接受。

3.擇機規避財務公司定位風險。財務公司定位，政策導向性明顯，集團母公司主觀性強，基本上也在上市公司控制范圍之外，對此，上市公司可以少投資或不投資。若上市公司是企業集團的核心主業，經濟總量占集團經濟總量50%以上，或財務公司成立時就由上市公司控股，或財務公司成立后通過定向增資、股權轉讓等方式由上市公司控股，畢竟上市公司透明，可以較好維護公司整體利益。目前越來越多的上市公司直接控制財務公司，寶鋼股份、江西銅業就是例子。

4.完善治理結構，健全制度，降低源自集團母公司的風險。制度設計上，國內上市公司獨立董事和監事會分別從不同方面監督公司運作。但是國有控股上市公司，集團母公司持股比例通常在50%甚至60%以上，影響上市公司獨立董事人選，加上傳統觀念的制約，獨立董事很少在董事會上以個人名義就涉及集團母公司的事項出具反對意見，制度運行沒有實現制度設計的目標。監事會與獨立董事個人相比，作為一個組織，面對集團母公司的高壓，耐受力更強，上市公司應持續完善法人治理結構，健全監事會制度，降低源自集團母公司的風險。

5.適當轉移聯動風險和財務公司內生風險。從過往情況看，該類風險發生的可能性較大，雖然財務公司章程均規定在財務公司發生支付困難時，財務公司大股東即集團母公司應增加資本金，但這類風險仍屬重大風險。可以采取且目前各上市公司主要采取的措施：一是保持在財務公司的貸款大于在財務公司的存款，必要時行使貸款抵銷權；二是請集團母公司為上市公司在財務公司的存款提供擔保，承擔連帶賠償責任，必要時代為支付。前者系《合同法》的規定，后者有天津港發展等上市公司為例。需要說明的是，公司向上轉移的這部分風險，反過來能夠促使集團母公司加強對成員單位的風險管理，從而提升整個集團的風險控制水平。

6.努力降低合規性風險。上市公司除了嚴格執行《上市公司治理準則》，堅持“五分開”以外，還應保持獨立，減少依賴，把母公司視為經濟人，而非政治人和保護神。市場經濟下，一個經濟體不會對另一個經濟體單方面持續提供無償、無限制的支持。上市公司獨立性增強了，合規風險自然降低了。

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[責任編輯 陳麗敏]