淺談利率市場化對我國金融市場及投資活動的影響

鄭艷婷

摘 要：2013年7 月19 日央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化的通知》，自2013 年7 月20日起全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。在去年6、7 月份擴(kuò)大存貸款的上下限之后，一年時間內(nèi)央行全面取消貸款利率管制，說明了國家推進(jìn)利率市場化的決心，但由于存款利率并沒有涉及，而存款利率在我國社會融資成本和金融產(chǎn)品定價中起到基礎(chǔ)作用，說明我國的利率市場化仍遵循了先易后難，成熟一個推進(jìn)一個的相對謹(jǐn)慎和保守的改革原則。由于存款利率仍被管制，要實現(xiàn)利率完全市場化，仍然任重道遠(yuǎn)。本文從理論上闡述利率的市場化含義，指出實行利率市場化對我國金融市場及投資活動的影響。并對我國利率市場化下一步全面放開提出一些參考意見。

關(guān)鍵詞：存款利率；利率市場化；金融機(jī)構(gòu)

1 引言

1996年我國放開銀行間同業(yè)拆借利率，由此正式啟動了我國的利率市場化改革。加入世貿(mào)組織后，隨著中國金融體系進(jìn)一步開放，我國利率市場化進(jìn)程不斷推進(jìn)。回顧其發(fā)展歷程，主要經(jīng)過下面幾個階段：一是2004年以前，國內(nèi)外幣存貸款利率逐步放開；二是2004年10月，銀行存貸款定價浮動范圍擴(kuò)大，銀行擁有更大的定價權(quán)；三是企業(yè)債、金融債及各類貨幣市場交易均實行市場定價，不對價格設(shè)任何限制；四是2006年以來，商業(yè)性個人住房貸款利率的浮動范圍擴(kuò)大；五是2012年6月，中國人民銀行進(jìn)一步擴(kuò)大利率浮動區(qū)間，存款利率浮動范圍上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，貸款利率浮動范圍下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。六是2013年7月19日，中國邁出了利率市場化道路上的關(guān)鍵一步，全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。

隨著利率市場化一系列舉措的實施，近年來銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品如火如荼的發(fā)展，資本市場規(guī)模不斷擴(kuò)大、債券市場產(chǎn)品體系逐漸完善，市場化定價在金融市場的各個領(lǐng)域廣泛推行。另外，銀行存貸款定價市場化程度不斷提高，市場化的利率定價架構(gòu)初步形成，央行引導(dǎo)市場利率的能力也不斷加強(qiáng)。金融機(jī)構(gòu)、居民、企業(yè)對市場化的認(rèn)可程度日益增進(jìn)。盡管存款管制放開可能尚需較長時日，但中國利率市場化的深入推進(jìn)已充分打開了市場的預(yù)期空間。

2 利率市場化理論

利率市場化有時也被稱作利率自由化。它是指利率不再由中央銀行主觀制定，而是變?yōu)橛墒袌鲞@個“看不見的手”自發(fā)確定的過程。因此，利率市場化改革的精髓并不是改變利率，而是改變利率的確定過程。利率市場中的“市場化”是指，整個經(jīng)濟(jì)的利率高低水平、利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)和利率期限結(jié)構(gòu)，將由原來的由中央銀行主觀確定，調(diào)整為由金融市場中“看不見的手”根據(jù)資金的供需狀況自發(fā)調(diào)節(jié)。一個市場化的利率，就能夠準(zhǔn)確地反映宏觀經(jīng)濟(jì)中資金的配置狀況。

利率市場化的含義分為兩個層次：

一是利率決定機(jī)制的市場化。這是指利率的高低、利率的期限結(jié)構(gòu)、利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)、不再由中央銀行主觀確定，而是調(diào)整為由金融市場中“看不見的手”根據(jù)資金的供需狀況自發(fā)調(diào)節(jié)。

二是利率干預(yù)機(jī)制的市場化。這是指中央銀行不再通過行政命令干預(yù)利率，而是充分發(fā)揮其掌握的金融資源的作用，供給或者需求貨幣，通過再貼現(xiàn)率這個工具或者公開市場業(yè)務(wù)來改變金融市場的供需雙方力量的平衡，從而達(dá)到調(diào)節(jié)市場利率的目的。

在一個市場化的利率體系中，利率水平能夠準(zhǔn)確、有效、迅速地反映資金供求雙方的力量的對比，而且作為一種重要的價格，資金的價格，它能直接有效地調(diào)節(jié)資金在整個經(jīng)濟(jì)中的有效配置，同時也間接地影響其他資源在經(jīng)濟(jì)中的有效配置。此外，在一個市場化的利率體系中，中央銀行運(yùn)用貨幣政策調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將變得更為方便有效。這些利率市場化的好處也正是利率市場化的目的。

3 利率市場化對我國金融市場及投資活動的影響

利率市場化以后，金融機(jī)構(gòu)對其不同客戶提供自主定價、多樣化和創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，使得市場資金的價格能夠更為準(zhǔn)確地反映資金的實際需求和供給。同時，通過差異化的競爭和定價機(jī)制，可以優(yōu)化資源配置，提高資金利用效率，緩解目前中小企業(yè)普遍融資困難的局面。因此，在短期內(nèi)存款利率由于金融機(jī)構(gòu)的競爭加劇將呈現(xiàn)上升趨勢，而利息差縮窄的可能性大；金融資產(chǎn)價格將隨著利率的自由波動短期內(nèi)頻繁調(diào)整，長期將趨于理性和穩(wěn)定。利率市場化還將促進(jìn)直接融資市場的發(fā)展和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，并加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)綜合化經(jīng)營趨勢。而伴隨著利率市場化改革的匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶開放、匯率自由浮動以及人民幣國際化，將加速金融全球化的進(jìn)程以及相應(yīng)金融風(fēng)險的傳播。

在對投資活動的影響方面，投資產(chǎn)品大致分了兩類，一類是固定收益類，還有一個是權(quán)益類產(chǎn)品。對于固定收益類產(chǎn)品，在利率市場化之后，風(fēng)險會在金融產(chǎn)品定價當(dāng)中更為充分的反映出來，債券市場也會有一個較大發(fā)展空間。權(quán)益類市場方面，除了降低中小企業(yè)融資成本，一些選股能力比較強(qiáng)的產(chǎn)品，對投資者來說是一個比較好的選擇。

利率是所有金融產(chǎn)品定價的參照系，因此，利率形成機(jī)制的改革及由此帶來的利率變動，對金融市場影響深遠(yuǎn)。

從股票貼現(xiàn)模型可知，股價=每股收益/（無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價），利率的變動影響到無風(fēng)險收益率，利率的細(xì)微變化都會導(dǎo)致股價的顯著變化。

從最近幾年股市的估值變化，可以清晰地看到利率市場化的威力，盡管中國人民銀行剛剛宣布徹底放開銀行的貸款利率，并沒有放開存款利率，但現(xiàn)實中存款的利率市場化進(jìn)程早已經(jīng)開始，花樣繁多的各類銀行理財產(chǎn)品其實就是利率市場化的產(chǎn)物，基金管理公司開發(fā)的各類固定收益類產(chǎn)品（貨幣基金和債券基金）在一定程度上也是存款的替代物。

從收益率看，一年期銀行理財產(chǎn)品收益率一般在4%-6%，而一年期定期存款利率只有3%，可以大概估算，一年期定期存款利率被壓低了2個百分點左右，利率市場化帶來的直接影響，是“ 存款”的收益率從3%上升到5%左右。

當(dāng)越來越多的理財產(chǎn)品和基金開始替代存款后，意味著股市的無風(fēng)險收益率由之前的3%上升到5%。假設(shè)風(fēng)險溢價是2%，當(dāng)無風(fēng)險收益率為3%時，對應(yīng)的股市合理估值是20倍市盈率。而當(dāng)無風(fēng)險收益率卜升到5%時候，對應(yīng)的股市合理估值是13倍。

最近幾年，股市一路走低，而對應(yīng)的理財產(chǎn)品市場持續(xù)火爆，這二者之間的巨大反差其實在內(nèi)在邏輯上是一致的。理財產(chǎn)品之所以火爆，是因為它能比儲蓄存款獲得更高的收益。當(dāng)越來越多的理財產(chǎn)替代了儲蓄存款后，意味著市場的無風(fēng)險收益率在大幅度上升，估值水平的走低就是必然的了。有些投資者看到估值不斷創(chuàng)新低時，總是以老眼光看新問題，一次又一次去抄底，都以失敗而告終。有關(guān)監(jiān)管部門也公開表態(tài)，說藍(lán)籌股有罕見的投資價值，理由是估值水平已經(jīng)創(chuàng)歷史新低，而且滬深300指標(biāo)股的分紅收益率已經(jīng)超過美國的標(biāo)普500指標(biāo)股的分紅收益率。顯然，這樣的分析并沒有看到利率市場化所導(dǎo)致的無風(fēng)險收益率上升的事實。

對于債券市場而言，以往資金以存款的形式大量淤積在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，銀行并不能完全運(yùn)用出去，就在銀行間市場以較低利率水平拆借給其他金融機(jī)構(gòu)，貨幣市場利率就會較低，出借人資金配置債券的套利空間是十分可觀的。隨著利率市場化的推進(jìn)，存款轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理產(chǎn)品，銀行存款開始“緊張”，資產(chǎn)管理產(chǎn)品中的資金會主動配置在各類資產(chǎn)上，因此，貨幣市場利率會上升，套利息差會下降。另一方面，利率市場化會推動越來越多的資產(chǎn)進(jìn)入債券市場，收益率離散化將成趨勢。

4 我國利率市場化面臨的問題及參考意見

4.1 面臨的問題

（1）市場競爭環(huán)境非“市場化”。金融機(jī)構(gòu)在利率市場化下通過競爭來進(jìn)行定價，一定情況下定價存在偏差，只有在充分的競爭環(huán)境下，才能產(chǎn)生合理的均衡價格。雖然我國銀行數(shù)量較多，但是四大國有銀行在規(guī)模上具有巨大的優(yōu)勢，一定程度上處于壟斷地位。而中小型銀行，特別是地方性銀行，公司治理結(jié)構(gòu)不健全，風(fēng)險管理機(jī)制不夠完善，在競爭中處于弱勢地位，不利于金融市場對利率進(jìn)行調(diào)節(jié)。

（2）金融機(jī)構(gòu)自主定價權(quán)無法充分運(yùn)用。利率市場化將資金定價的決策權(quán)賦予金融機(jī)構(gòu)自身，金融機(jī)構(gòu)需對市場狀況進(jìn)行自我判斷從而做出產(chǎn)品定價。定價若較高，則容易導(dǎo)致客戶流失，市場份額縮水。對目前普遍以市場份額及客戶數(shù)目作為競爭主要目標(biāo)的金融機(jī)構(gòu)來說，自主定價帶來了更多的風(fēng)險和責(zé)任，不少金融機(jī)構(gòu)會礙于責(zé)任的承擔(dān)而使得定價權(quán)得不到充分的運(yùn)用。

（3）整個金融市場價格體系尚未市場化。金融市場內(nèi)的各種產(chǎn)品與服務(wù)，他們之間的價格是互為影響的，利率本身即是由多種價格構(gòu)成的整體。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在定價時不僅應(yīng)考慮存貸款利率，還應(yīng)重視與存貸款業(yè)務(wù)相關(guān)的中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品與服務(wù)的定價。

4.2 參考意見

（1）培育具有市場化行為的微觀經(jīng)濟(jì)主體。進(jìn)行利率市場化改革后，微觀經(jīng)濟(jì)主體必須能夠根據(jù)利率變化進(jìn)行理性的經(jīng)濟(jì)活動，否則利率市場化機(jī)制就會因失去微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而難以發(fā)揮作用。首先，要按照宏觀審慎管理的要求，選擇具有硬約束的金融機(jī)構(gòu)，賦予其在競爭性市場中的定價權(quán)，并促使商業(yè)銀行不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)。其次，還要培育大量具有現(xiàn)代企業(yè)制度的企業(yè)。只有這樣，才會有理性的資金供給和資金需求，資金才會實現(xiàn)優(yōu)化配置。

（2）不斷完善金融市場環(huán)境。發(fā)達(dá)完善的金融市場是利率市場化的關(guān)鍵因素，其有利于形成充分、公平的市場競爭環(huán)境。首先，我國要加快推進(jìn)民營銀行試點，加快小額貸款公司轉(zhuǎn)為銀行的推進(jìn)工作，通過設(shè)立一批專門為中小企業(yè)服務(wù)的中小銀行，解決中小企業(yè)的融資問題。其次，鼓勵金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新市場工具，通過提供多樣化、多元化的產(chǎn)品和服務(wù)來競爭，產(chǎn)生合理的均衡價格，確保價格真正由市場來確定，進(jìn)而保障利率市場化所需要的競爭機(jī)制和自主定價權(quán)。

（3）加強(qiáng)金融監(jiān)管力度。建立有效監(jiān)管機(jī)制是防范利率市場化條件下金融風(fēng)險的前提。嚴(yán)格高效的金融監(jiān)督體系可以抑制銀行經(jīng)營風(fēng)險，彌補(bǔ)改革政策設(shè)計不足，熨平金融市場風(fēng)險波動。我國要借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，保持中央銀行的調(diào)控力度和對市場的影響，不斷摸索建立以市場利率體制為契機(jī)，既適合我國國情又符合國際慣例的金融監(jiān)管法規(guī)體系。

（4）適度的金融創(chuàng)新。我國利率市場化改革后，銀行業(yè)會面臨利息收入在總收入中的比重下降的問題，應(yīng)鼓勵商業(yè)銀行逐步實施以非利息收入為導(dǎo)向的綜合化經(jīng)營戰(zhàn)略。加快金融創(chuàng)新，大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，尤其要開發(fā)高附加值的中間業(yè)務(wù)和投資銀行類中間業(yè)務(wù)，以滿足客戶的差異化需求，實現(xiàn)經(jīng)營收益的多元化。現(xiàn)階段我國商業(yè)銀行已經(jīng)推出多種理財產(chǎn)品，今后還要進(jìn)一步探索增加市場交易品種和交易工具，特別是要研究并適時推出利率期權(quán)、利率掉期和利率遠(yuǎn)期協(xié)議等衍生交易品種，為投資者提供規(guī)避利率風(fēng)險的工具。

（5）建立存款保險制度。建立存款保險制度是利率市場化改革的制度保證，其在防止銀行擠兌和維護(hù)金融穩(wěn)定等方面起到了重要作用。目前我國的存款保險制度實際上是一種以國家和政府的信用對存款類金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)行為進(jìn)行擔(dān)保的隱性制度。隨著利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，需要建立一種更加符合市場運(yùn)作特點的存款保險制度。《中國金融穩(wěn)定報告（2013）》中指出，當(dāng)前建立存款保險制度的各方面條件已經(jīng)具備，實施方案經(jīng)過反復(fù)研究和論證，各方面已形成共識，可擇機(jī)出臺。

5 結(jié)束語

利率市場化對金融市場以及金融市場的主體，包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及居民，也將產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。金融機(jī)構(gòu)面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品創(chuàng)新和定價以及風(fēng)險管理等方面的挑戰(zhàn)，企業(yè)則需要應(yīng)對利率市場化帶來的財務(wù)成本不確定性，復(fù)雜的創(chuàng)新金融產(chǎn)品的選擇和運(yùn)用，以及加強(qiáng)相應(yīng)的風(fēng)險管理。另外，居民的投資理財行為、資產(chǎn)配置以及機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的選擇也將隨之改變。因此，中國利率市場化推進(jìn)過程是整個金融體系、市場以及微觀主體共同深化改革的漸進(jìn)過程，不能一蹴而就。

目前，中國已經(jīng)進(jìn)入到核心利率市場化的階段，即適時放開存款利率的上限；但是現(xiàn)階段實現(xiàn)利率完全市場化的配套制度和條件還不夠成熟。中國還需要進(jìn)一步深化金融體制和機(jī)構(gòu)改革，不斷發(fā)展金融市場規(guī)模，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，培育基準(zhǔn)利率曲線，健全和完善審慎的監(jiān)管體系。

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