利率市場化與資本市場發展

肖龍滄

摘 要：長期以來，政府主導下源自價格和市場的資金缺口造成了資本市場的發展滯后。利率市場化帶來的資金自由定價和流通機制，有利于金融資源的優化配置與金融市場的公平競爭，并對資本市場的發展產生重大影響。當前，利率市場化改革進入攻堅階段，在堅持既定的漸進和次序原則下，加快市場化的內在機制建設與配套改革，有助于推進資本市場的發展與開放。

關鍵詞：利率市場化；資本市場；直接融資；資源配置

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）09-0003-05

隨著經濟發展的瓶頸約束愈發明顯，新一輪的金融改革需要以提升全要素增長率為目標，充分發揮社會資金在提高有限社會稟賦投入產出比中的作用，這就需要建立一個更加高效、市場化、富有彈性的金融市場，支持經濟發展和轉型。同時，隨著合格資本市場參與主體的增多與壯大、間接融資的資金動員和配置效力的減弱以及貨幣與信貸市場的逐漸打通，資本市場的發展也迎來機遇期。打破資金流通壁壘，完成直接與間接融資市場的雙向互動，實現資本市場開放式的均衡發展，是下一步金融改革的重心。在這一改革過程中，以利率市場化為代表的金融市場化改革將發揮關鍵的推動作用。

一、資本市場發展與利率管制的文獻綜述

雖然國內金融改革一直在大力推動資本市場的發展并不斷出臺改進政策，但無論是漲跌停板制度還是股權分置改革等，均未能從根本上解決資本市場發展中存在的股票市場價格扭曲、債券市場發展緩慢、市場定價機制不健全等問題（何軍香，2004；阮士喜，1998）。造成這種狀況的根本原因，主要有兩種觀點：一種觀點認為，我國資金短缺制約了資本市場的發展。在包括中國在內的部分發展中國家，以證券市場為主要內容的資本市場發展起步較晚，且規范性較差，因此，金融監管模式是按照分業經營的要求，實行貨幣市場與資本市場之間的“隔離”政策，截然分開兩個市場的參與者，禁止銀行信貸資金流入股市，實行貨幣市場與資本市場之間的市場分割。正是貨幣市場與信貸市場的分割，影響了資金向資本市場流動，社會資金主要集中在貨幣市場，限制了資本市場的發展（錢小安，2001；岳意定、李伯政，2005等）。另一種觀點從價格管制的角度對資本市場存在問題的原因進行了探討。張宗新（2002）認為，政府推動型外在制度安排與證券市場發展內生規律之間的矛盾和摩擦，導致價格形成機制扭曲，從而造成證券市場效率的損耗，這是中國證券市場低效率問題的根源。貝多廣（2004）認為，目前非市場化定價產生諸多問題：素質不同的上市公司無法通過發行價格區分良莠；不斷維持一級市場供不應求的短期繁榮；無法實現通過市場價格調節不同發展階段和不同成長前景企業的融資成本。因此，這種管制造成了市場失衡、資金缺口和價格扭曲，限制了資本市場的發展。高岳（2010）認為，我國的《企業債券管理條例》規定，企業債券的利率在相同期限的銀行存款利率基礎上浮動40%，存在著明顯的發行利率上限管制，抑制了債券市場的發展。唐國正等（2005）通過建立古典模型，分析了公司債務融資相對于股權融資的資本成本優勢，但由于利率管制導致的利率扭曲價值超過了債務的凈稅盾價值，使得股權融資相對債務融資具有更加可觀的成本優勢，呈現出上市公司偏好股權融資的現象，從而限制了債券市場的發展，不利于資本市場的協調、健康發展。

綜合上述兩種觀點，政府主導的資本市場建設以及利率管制人為地造成了資金流動壁壘，在間接融資為主導的國內金融發展格局下，資本市場處于附屬地位，利率市場化將對這種形勢的改變發揮重要的推動作用。劉君哲（2006）認為，利率市場化改革有利于我國證券市場價格形成機制的規范化，從而減緩資金在銀行和證券市場之間的非理性流動所造成的市場波動，為證券市場的健康發展奠定制度基礎。王自立（2001）認為，利率沒有放開帶來的貨幣市場的資金價格相對固定和缺乏市場化的資金投資收益比較機制，是影響貨幣市場資金向資本市場流動的原因之一。李曉昌（2005）認為，利率市場化的加速推進，有利于扭曲的利率體系逐步恢復正常化，債券市場的投資價值將被正確反映和發現，有利于我國債券市場的發展。張巍柏（2007）認為，利率市場化的實質性改革有利于基準利率的形成，進而有利于資本市場價格機制發揮對資源的配置作用。研究利率市場化對資本市場發展的影響機制和優化路徑，有助于發揮價格信號對投資價值主導資本流向的積極作用，推動資本市場上資金、機構、市場、投資主體等要素的聚集和發展，最終實現資本市場的壯大與完善。

二、資本市場發展面臨的瓶頸約束

自20世紀90年代滬深證券交易所建立以來，中國的資本市場建設一直在推動和發展，不僅給市場投資者提供了投資的渠道和機會，更重要的是，利用這個市場來調配社會資源和企業資源，促進了國內經濟的市場化和國際化。但是，相對于間接融資的發展規模和速度，資本市場仍是金融體系的短板。例如，2008—2012年境內直接融資籌資額（主要指股票市場）與同期銀行貸款增加額之比分別為4.18%、35.79%、46.29%、10.49%、23.7%，明顯偏低，社會融資規模中直接融資的占比仍然低于40%，難以有效服務實體經濟、發揮其分散系統性金融風險的作用。此外，資本市場還存在結構不均衡、結構與實體經濟融資需求不匹配等問題，難以解決中小企業等弱勢群體的融資困境。盡管當前國內資本市場存在諸多問題，但資本市場作為優化資源配置的重要平臺，對于引導投資、促進經濟發展方式轉變仍具有不可替代的積極作用。尤其是“十八大”以來，以“新四化”為代表的國內實體經濟領域的深化改革對資本市場發展提出了更高的要求，也提供了一個千載難逢的新機遇，未來資本市場將在與實體經濟的協調匹配中繁榮與發展。

面對機遇，當前的資本市場呈現明顯的“大市場、小行業”約束，即當前實體經濟改革對資本市場提出了巨大需求，但無論是資本市場的規模還是層次均不能滿足實體經濟的融資需要。究其原因，既有歷史發展因素，也與資本市場自身要素條件較弱有關。從歷史發展因素看，適應長期以來金融約束和宏觀經濟持續、快速發展的需要，國內金融改革的重點一直在于發揮金融體系資金動員的作用，因此，實施資金價格管制并且能夠集中社會儲蓄資源、通過信貸投資引導經濟發展的間接融資體系得到較快發展。在這種背景下，以國有商業銀行和全國性股份制商業銀行為代表的金融機構憑借規模、價格和網絡優勢，聚集大量儲蓄資金，并成為主要的資金融出部門，而其他的金融機構和直接融資市場則成為資金的被動依賴者，資本市場處于“被抽血”的地位。從資本市場自身要素看，投資品種單一和產品供應不足，市場上交易主體、上市主體以及投資主體存在失衡等狀況均限制了資金向資本市場的集聚，例如，上市主體中大批不符合產業發展導向的產能過剩及重化工企業仍占據主要地位，而眾多新興、高科技成長型企業仍存在較高的門檻；投資主體仍以中小散戶為主，專業機構投資者并未發揮價值投資者的引領和導向作用等。

無論是歷史形成的間接融資對直接融資的擠出，還是資本市場主體、機構等對資金的承載能力有限，歸根結底在于政府主導下的資本市場建設存在源于價格和市場的資金缺口：沒有充足的資金，資本市場就是無源之水；沒有資金的自由流動，資本市場就缺乏產生利益的機制和基礎。因此，加快資金脫媒，讓更多的社會資金從間接融資體系中走出來，并無障礙地進入資本市場是提供金融市場公平競爭機會、加快資本市場發展的必要前提。在這個過程中，利率市場化是基礎和關鍵：一方面，市場化的利率能夠充分反映資金供求關系，引導資金合理流向，并實現有限社會資金在直接與間接融資體系的優化配置；另一方面，利率市場化有利于資本市場的國際接軌與開放，不僅為國內居民在全球范圍內進行不同幣種的資產配置提供便利渠道，而且促使我國在金融國際化進程中提高金融競爭優勢，爭取國際金融利益。盡快推進利率市場化，形成資金價格按照供求關系和風險水平定價的自由定價機制，消除貨幣市場與信貸市場的資金流通壁壘，實現資金成本合理化和減少銀行體系中的資金價格扭曲導致的資本市場資源配置低效率，這才是保障資本市場有序、健康、穩定、快速發展的重要前提和關鍵。

三、利率市場化對資本市場發展的作用機制

利率市場化是充分發揮市場優化金融資源配置作用的基礎條件，是我國市場經濟體制改革和金融市場化改革的重要環節和大勢所趨。我國利率市場化自1996年正式啟動，17年來漸入深水區。2012年6月，允許存款利率在一定幅度內上浮，并擴大貸款利率下浮空間；2013年7月，全面放開貸款利率下限，利率市場化正式進入攻堅階段。利率市場化遠非僅僅是放松利率管制，它是一個通過競爭來優化金融體系結構的漸進過程。在此過程中，一方面，需要通過金融脫媒來促進傳統銀行業轉型，即降低銀行存款在居民儲蓄中的比重和銀行貸款在企業融資中的比重；另一方面，又要避免少數銀行因存貸利差減小以及逆向選擇帶來的金融風險演變為大范圍的金融危機。完成金融脫媒和分散風險都需要有資本市場的參與：就金融脫媒而言，完善的資本市場顯然是金融資源的主要分流渠道；就分散風險而言，發達的資本市場是吸納金融風險、保持金融穩定的重要市場。因此，利率市場化與資本市場的發展相輔相成，利率市場化會深刻改變利率體系和金融市場環境，對我國資本市場發展產生重大影響。

（一）利率市場化帶來的融資成本優勢加大了對資本市場資源配置和融通的需求

我國利率市場化實行“雙軌制”，即在逐步放松傳統存貸款利率的同時，新建立的金融市場從一開始就實行市場化的定價機制，我國的銀行間同業拆借市場、債券市場等都是自建立之初就實行市場化定價的。因此，利率市場化在使銀行吸收存款、籌集資金成本上升，銀行存款增速相對甚至絕對下降的同時，造成了債券等市場的融資成本顯著低于銀行貸款，從而為債券市場、票據市場、股票市場等資本市場融資渠道提供了發展空間和機會。從美國等利率市場化成熟的國家經驗看，大企業融資結構中債券和票據占比高，資本市場融資渠道手續簡便，利率較同期限的銀行貸款低。我國也表現出這一特點，2013年5月份，AAA級一年期中短期票據發行利率為4%左右，三年期為4.4%左右，遠低于銀行貸款基準利率一年期6%、三年期6.15%的水平；企業債券五年期發行利率為4.7%左右，十年期發行利率為5%左右，同樣大幅低于銀行貸款基準利率五年期6.4%、五年期以上6.55%的水平。受企業債券發行利率維持在低位的影響，2012年企業債券、短期融資券、超短期融資券、中期票據發行分別達到482、814、125、564個，大幅超過2011年198、611、25、407個的水平；2012年債券融資規模分別達到6474、8615、5822、8423億元，大幅超過2011年2873、8028、2090、7269億元的水平，占比也持續提高，由2002年的1.82%提高至2012年末的14.28%，利率市場化后融資成本優勢有力地推動了債券市場的發展與繁榮。

（二）利率市場化后自由定價機制的形成和市場壁壘的打破為產品和工具創新提供動力，增添資本市場交易活力

利率市場化后形成資金自由定價機制，并基于風險收益配比在貨幣和信貸市場上自由流動，徹底打破市場壁壘，一方面有利于增強資本市場的金融資源供給，另一方面金融價格的波動增大形成交易者的獲利來源，在交易、投資或投機需求推動下，避險保值及資本市場衍生金融產品的需求不斷增加，促使利率期貨、期權、利率聯動債券等風險管理工具的需求上升，有助于豐富資本市場投資者的信用風險管理手段，完善市場信用風險分擔機制。同時，利率市場化帶來的價格波幅增大，增強了資本市場參與者的價格敏感性，有助于金融機構發揮競爭優勢，加快自主創新和戰略轉型，從而提高了資本市場參與機構的積極性和競爭力。

（三）利率市場化對資本、信貸、土地等要素的再平衡促進了資本市場結構優化

國內存在大量的地方融資平臺，其很重要的一個還款來源就是地方土地財政，這種“土地財政的公司化”愈發成為信貸資源的黑洞，風險日益積聚。在利率管制下，平臺貸的產權背景使其獲得信貸政策傾斜，融資成本較低。利率市場化后，地方融資平臺面臨信貸利率上升的壓力，同時按照風險收益配比，銀行還可以通過提高非優質平臺的利率來降低對優質平臺的信貸配給程度，這尤其會加大經營狀況不佳平臺的融資約束，進而形成土地與信貸捆綁的自拆散機制，從而轉向地方債市場。目前，全國已有4個省發行地方債，10余個省通過了地方債發行預算方案，這對債券市場發展而言，增加了可供機構投資者選擇的新品種，豐富了投資工具。

（四）利率市場化下理財市場格局的調整加快了債券市場發展

當前，銀行資金的表外化運作，例如，理財產品的發展、交叉性金融工具的創新等都是銀行機構主動適應利率市場化的一種調整與轉型。但現行銀行理財資金直接或間接投向“非標準化債權資產”存在較大的信用風險、投資風險和錯配風險。為此，2013年3月銀監會出臺《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，改變了理財“資金池”模式，一方面使銀行理財產品的發行量和收益率下降，另一方面使得高收益率產品較為集中的非標準化債權資產的起購門檻提高，從而債券市場成為理財資金新投向的優先選擇，尤其是收益率較高的私募標準化融資產品，如，中小企業私募債、券商資產證券化等迎來發展契機。

此外，資本市場的發展壯大也有利于利率市場化的推進。沒有市場化的利率政策，資本市場缺少有利的推動力量，同樣沒有發達的資本市場，也難以形成真正市場化的利率政策和機制，資本市場的發展將成為推進我國利率市場化的突破口：一是資本市場發展增強利率定價的市場基礎。在我國間接融資主導的格局下，銀行信貸資源具有壟斷性，企業議價權不足，資本市場的發展使企業融資選擇空間增大，市場的自發博弈機制將倒逼銀行降低定價強勢，將議價權還給市場。二是資本市場發展為利率市場化提供穩定的金融環境。利率市場化需要在一個穩定的經濟金融環境中推進才能盡可能降低對金融體系和實體經濟的沖擊，資本市場對傳統信貸市場的融資需求進行分流，減少信貸市場的風險累積，同時資本市場上豐富的避險工具也為市場參與者提供分散風險的手段，有利于金融市場整體的穩定。三是資本市場夯實市場化利率形成的主體基礎。資本市場中的債券市場，尤其是企業債券市場的發展極大提高了實體經濟對金融的參與度，拓展了實體部門參與資金價格博弈的廣度和深度，使得利率的形成更能充分反映市場運行狀態和資金供求關系，也使金融資源在合理價格信號引導下配置更加有效。四是資本市場發展完善市場基準利率體系。目前，以存款理財化、貸款證券化為代表的商業銀行主導的資本市場發展顯著增強了信貸市場與貨幣市場的聯動關系，密切了兩個市場間的價格和數量信號聯動機制，同時也增強了非標準化債券資產價格與貨幣市場基準利率的關系，這又間接增強了場外資金價格與基準利率的聯系，從而對于完善市場基準利率體系，順利推進利率市場化具有積極意義。

四、推進資本市場發展的利率市場化思路

在當前國內雙軌制利率體制下，整個利率市場是割裂的，資金價格是扭曲的，市場利率不僅受制于管制利率，而且市場利率的信號不能在金融體系中充分傳導，導致了目前的市場利率還不能有效引導實體經濟發展和金融資源調整。推動多層次、高效率、多樣化的資本市場發展，需要進一步推進利率市場化，特別是按照市場化方向形成資金自由定價機制和打破金融市場流通壁壘，在資金供求雙方之間形成一種有序、公平的競爭機制，最終推動債券、股票、保險市場的發展壯大和資本市場的對外開放，實現拓展資本市場服務實體經濟的廣度和深度、推動我國經濟發展由要素投入型向創新驅動型發展的目標。

（一）完善利率市場化的內在機制建設，減緩利率波動對資本市場發展的風險沖擊

利率市場化后利率波動的頻率和幅度將會提高，并使利率期限結構變得更加復雜，資本市場面臨的利率風險加大，流動性管理更加困難。鑒于此，要盡快完善利率市場化的自身機制，實現漸進、穩妥的市場化改革。一是加快市場基準利率體系建設，擴大SHIBOR市場的交易主體和交易范圍，嚴格管制SHIBOR報價上的非市場合謀行為，規范市場秩序。二是加快存款保險制度建設，在減小利率市場化對銀行尤其是中小銀行沖擊的同時，推動金融市場上的產品創新與推廣，促進資本市場多層次、多樣性發展。三是注重差別化的推進理念，賦予具有財務硬約束的特定金融機構（合格機構）逐漸增大的自由裁量權，并且同步放開替代性金融產品的價格，盡可能地減少資金在管制利率和放開利率間的套利機會以及由此引發的金融風險。

（二）推進利率市場化的配套改革，為金融市場化改革和資本市場發展提供穩定的環境

一是加快銀行機構發展戰略從規模擴張向穩健審慎的轉變，市場定位從各行趨同向差異化、專業化的轉變，盈利模式從依靠利息收入向利潤來源多元化的轉變，競爭策略從注重市場份額向注重綜合市場和效益兩方面目標的轉變，從而保持金融體系的穩定和資金體系的安全，促進資本市場穩步發展。二是加快企業上市資源培育，豐富債券市場產品種類，為利率市場化后的企業融資提供更多渠道選擇，實現間接融資與直接融資的雙向互動和平穩過渡。

（三）加快資本市場對接，完善利率市場化后資金流通的市場基礎

雖然資本市場資金配置的價格形成已初步實現了市場化，但資金融出方的價格形成、融資成本以及資金投向等并未完全市場化，因此需要加快資本市場內外部以及國內資本市場與國際市場的對接，尤其是盡快實現各層次（板塊）資本市場之間的有效連通與互動，盡快進入全流通時代。同時，考慮到資本市場的復雜性及對資金價格、供求關系的敏感性，應盡快完善與資本市場發展相適應的監管制度和協調機制，有效防范系統性風險，維護國內經濟金融安全。

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（特約編輯 郭 琪；校對 YJ，GX）