機構投資者持股對權益資本成本的影響研究

霍曉萍

【摘 要】 文章以滬深證券市場2007—2009年A股上市公司為研究樣本，研究機構投資者持股對我國上市公司權益資本成本的影響。研究結果表明：機構投資者持股比例與權益資本成本呈負相關關系，機構投資者持股比例越大，權益資本成本越小。機構投資者能夠發揮積極的公司治理效應，改善公司治理水平。同時還發現，BETA系數和公司財務風險水平與權益資本成本呈正相關關系，公司規模、盈利水平和獨立董事占比與權益資本成本呈負相關關系。

【關鍵詞】 機構投資者； 權益資本成本； 持股比例

一、引言

截至2011年年末，我國各類機構投資者已持有A股總市值的70%以上，機構投資者已經成為我國證券市場上一股舉足輕重的力量，在公司治理中逐漸發揮出積極的作用（吳曉輝和姜彥福，2006）。機構投資者可以通過發起、參與股東議案以參與公司內部治理（Brent，2002），也可以通過影響股價、市場接管等外部治理行為來抵制控股股東的掠奪行為（Shleifer和Vishny，1986）。Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出機構投資者通過參與公司治理獲取超額收益，能夠更加有效地監管公司的行為和績效。近年來，有關機構投資者如何影響公司財務決策的問題備受學界的關注（Grinstein和Michaely，2005）。資本成本作為公司財務的一個核心概念，是企業理財的基本前提和技術起點（汪平，2010），也是考量經營績效和評估公司價值的重要指標（沈藝峰，2005）。機構投資者參與公司治理影響公司財務決策，其對上市公司的權益資本成本會產生何種影響？本文以滬深證券市場2007—2009年間上市公司為樣本，研究中國上市公司機構投資者持股與權益資本成本的關系。

二、文獻回顧與研究假設

機構投資者作為獨立于控股股東和外部中小股東之間的投資機構，比個人投資者更具有資金優勢、信息優勢和較強的專業能力，隨著機構投資者持股比例的提升，他們已經由“用腳投票”的方式發泄對公司的不滿逐漸傾向于直接監督公司的行為（Shleifer & Vishny，1997）。機構投資者積極監督對目標企業的公司治理施加了重要影響，被視作解決公司治理問題的新興治理機制（Black，1990）。根據蔣琰和陸正飛（2009）的研究，盡管我國上市公司單一治理機制對權益資本成本的影響不太確定，但公司綜合治理機制卻能促進權益資本成本的降低。

盡管有些學者認為機構投資者只關注眼前利益（Graves，1988），主動參與公司治理的意愿不強（Coffee，1991；Webb et al.，2003），但越來越多的研究成果支持機構投資者能積極行動改善公司治理的觀點（Hartzell和Starks，2003）。機構投資者持股比例越高，會計信息質量越高（Jenkins，2006），越能夠發揮監督作用有效監管管理層、抑制公司管理層的盈余管理行為（Jung和Kwon，2002；Koh，2003）。機構投資者能夠有效緩解股東與管理層之間的委托代理問題，改變管理層的薪酬水平和薪酬結構（Khan，Dharwadkar和Brandes，2005；Ozkan，2007）。同時，機構投資者能夠提高公司選擇高質量外部審計的可能性（Kane et al.，2004），減少管理層的短視行為（Wahal和McConnell，2000），從而增加股東財富（Han和Suk，1998），提高企業績效（Tsai和Gu，2007；Bhattacharya和Graham，2009）。有效的公司治理能夠降低公司內部人侵占公司利益的可能性，加強對投資者利益的保護，進而降低資本成本。Mazzotta和Veltri（2012）研究指出，在控制了Fama和French（1993）的風險因素之后，公司治理指數和公司股權資本成本之間存在顯著的關系。Kevin Chen等（2009）指出在新興市場上上市公司治理水平和股權資本成本負相關。Attig等（2012）指出與短期投資的機構投資者相比，長期投資的機構投資者具有較低的股權資本成本和良好的公司治理角色。基于上述文獻，本文提出如下假設：

H1：機構投資者作為一種治理機制，會降低我國上市公司的權益資本成本，即機構投資者持股比例與上市公司權益資本成本負相關。

三、模型、數據與變量說明

本文以2007—2009年滬深A股上市公司為研究對象，機構投資者持股數據來源于巨靈財經金融服務平臺（www.terminal.chinaef.com）數據庫，其他財務數據來源于深圳國泰安數據庫（CSMAR）。按照如下規則對樣本進行了處理：（1）由于金融、保險類（按證監會行業分類）上市公司受制于國家政策，其財務特征和會計制度與一般上市公司不同，剔除金融、保險類上市公司；（2）PT、ST上市公司財務狀況異常，剔除PT、ST公司；（3）剔除財務數據缺失的公司；（4）剔除資產負債率異常的公司；（5）剔除機構投資者持股比例大于1的公司。最后獲得平衡面板數據837家上市公司3年共2 511個有效觀測值。

本文主要采用面板數據模型驗證前文提出的研究假說。模型的基本形式如下：

權益資本成本it=？琢i+？茁i機構持股比例i （t-1）+？酌ki控制變量kit+？著it

模型中涉及的變量指標計算如下：

（一）權益資本成本指標

本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）的方法，即OJ模型計算權益資本成本。計算公式如下：

re=A+[34] 吳曉暉，姜彥福.機構投資者影響下獨立董事治理效率變化研究[J].中國工業經濟， 2006（5）：105-111.

[35] 汪平，袁光華.基于資本成本的我國企業股東利益保護研究[J].經濟與管理研究，2010（11）：20-29.

[36] 沈藝峰，肖珉，黃娟娟.中小投資者法律保護與公司權益資本成本[J].經濟研究， 2005（6）：115-124.

[37] 蔣琰，陸正飛.公司治理與股權融資成本——單一與綜合機制的治理效應研究[J].數量經濟技術經濟研究，2009（2）：60-75.

[38] 沈紅波.市場分割、跨境上市與預期資金成本——來自Ohlson-Juettner模型的經驗證據[J].金融研究，2007（2）：146-155.

[39] 曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本[J].經濟研究，2006（2）：69-79.

[40] 姜付秀，陸正飛.多元化與資本成本的關系——來自中國股票市場的證據[J].會計研究，2006（6）：48-55.

【摘 要】 文章以滬深證券市場2007—2009年A股上市公司為研究樣本，研究機構投資者持股對我國上市公司權益資本成本的影響。研究結果表明：機構投資者持股比例與權益資本成本呈負相關關系，機構投資者持股比例越大，權益資本成本越小。機構投資者能夠發揮積極的公司治理效應，改善公司治理水平。同時還發現，BETA系數和公司財務風險水平與權益資本成本呈正相關關系，公司規模、盈利水平和獨立董事占比與權益資本成本呈負相關關系。

【關鍵詞】 機構投資者； 權益資本成本； 持股比例

一、引言

截至2011年年末，我國各類機構投資者已持有A股總市值的70%以上，機構投資者已經成為我國證券市場上一股舉足輕重的力量，在公司治理中逐漸發揮出積極的作用（吳曉輝和姜彥福，2006）。機構投資者可以通過發起、參與股東議案以參與公司內部治理（Brent，2002），也可以通過影響股價、市場接管等外部治理行為來抵制控股股東的掠奪行為（Shleifer和Vishny，1986）。Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出機構投資者通過參與公司治理獲取超額收益，能夠更加有效地監管公司的行為和績效。近年來，有關機構投資者如何影響公司財務決策的問題備受學界的關注（Grinstein和Michaely，2005）。資本成本作為公司財務的一個核心概念，是企業理財的基本前提和技術起點（汪平，2010），也是考量經營績效和評估公司價值的重要指標（沈藝峰，2005）。機構投資者參與公司治理影響公司財務決策，其對上市公司的權益資本成本會產生何種影響？本文以滬深證券市場2007—2009年間上市公司為樣本，研究中國上市公司機構投資者持股與權益資本成本的關系。

二、文獻回顧與研究假設

機構投資者作為獨立于控股股東和外部中小股東之間的投資機構，比個人投資者更具有資金優勢、信息優勢和較強的專業能力，隨著機構投資者持股比例的提升，他們已經由“用腳投票”的方式發泄對公司的不滿逐漸傾向于直接監督公司的行為（Shleifer & Vishny，1997）。機構投資者積極監督對目標企業的公司治理施加了重要影響，被視作解決公司治理問題的新興治理機制（Black，1990）。根據蔣琰和陸正飛（2009）的研究，盡管我國上市公司單一治理機制對權益資本成本的影響不太確定，但公司綜合治理機制卻能促進權益資本成本的降低。

盡管有些學者認為機構投資者只關注眼前利益（Graves，1988），主動參與公司治理的意愿不強（Coffee，1991；Webb et al.，2003），但越來越多的研究成果支持機構投資者能積極行動改善公司治理的觀點（Hartzell和Starks，2003）。機構投資者持股比例越高，會計信息質量越高（Jenkins，2006），越能夠發揮監督作用有效監管管理層、抑制公司管理層的盈余管理行為（Jung和Kwon，2002；Koh，2003）。機構投資者能夠有效緩解股東與管理層之間的委托代理問題，改變管理層的薪酬水平和薪酬結構（Khan，Dharwadkar和Brandes，2005；Ozkan，2007）。同時，機構投資者能夠提高公司選擇高質量外部審計的可能性（Kane et al.，2004），減少管理層的短視行為（Wahal和McConnell，2000），從而增加股東財富（Han和Suk，1998），提高企業績效（Tsai和Gu，2007；Bhattacharya和Graham，2009）。有效的公司治理能夠降低公司內部人侵占公司利益的可能性，加強對投資者利益的保護，進而降低資本成本。Mazzotta和Veltri（2012）研究指出，在控制了Fama和French（1993）的風險因素之后，公司治理指數和公司股權資本成本之間存在顯著的關系。Kevin Chen等（2009）指出在新興市場上上市公司治理水平和股權資本成本負相關。Attig等（2012）指出與短期投資的機構投資者相比，長期投資的機構投資者具有較低的股權資本成本和良好的公司治理角色。基于上述文獻，本文提出如下假設：

H1：機構投資者作為一種治理機制，會降低我國上市公司的權益資本成本，即機構投資者持股比例與上市公司權益資本成本負相關。

三、模型、數據與變量說明

本文以2007—2009年滬深A股上市公司為研究對象，機構投資者持股數據來源于巨靈財經金融服務平臺（www.terminal.chinaef.com）數據庫，其他財務數據來源于深圳國泰安數據庫（CSMAR）。按照如下規則對樣本進行了處理：（1）由于金融、保險類（按證監會行業分類）上市公司受制于國家政策，其財務特征和會計制度與一般上市公司不同，剔除金融、保險類上市公司；（2）PT、ST上市公司財務狀況異常，剔除PT、ST公司；（3）剔除財務數據缺失的公司；（4）剔除資產負債率異常的公司；（5）剔除機構投資者持股比例大于1的公司。最后獲得平衡面板數據837家上市公司3年共2 511個有效觀測值。

本文主要采用面板數據模型驗證前文提出的研究假說。模型的基本形式如下：

權益資本成本it=？琢i+？茁i機構持股比例i （t-1）+？酌ki控制變量kit+？著it

模型中涉及的變量指標計算如下：

（一）權益資本成本指標

本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）的方法，即OJ模型計算權益資本成本。計算公式如下：

re=A+[34] 吳曉暉，姜彥福.機構投資者影響下獨立董事治理效率變化研究[J].中國工業經濟， 2006（5）：105-111.

[35] 汪平，袁光華.基于資本成本的我國企業股東利益保護研究[J].經濟與管理研究，2010（11）：20-29.

[36] 沈藝峰，肖珉，黃娟娟.中小投資者法律保護與公司權益資本成本[J].經濟研究， 2005（6）：115-124.

[37] 蔣琰，陸正飛.公司治理與股權融資成本——單一與綜合機制的治理效應研究[J].數量經濟技術經濟研究，2009（2）：60-75.

[38] 沈紅波.市場分割、跨境上市與預期資金成本——來自Ohlson-Juettner模型的經驗證據[J].金融研究，2007（2）：146-155.

[39] 曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本[J].經濟研究，2006（2）：69-79.

[40] 姜付秀，陸正飛.多元化與資本成本的關系——來自中國股票市場的證據[J].會計研究，2006（6）：48-55.

【摘 要】 文章以滬深證券市場2007—2009年A股上市公司為研究樣本，研究機構投資者持股對我國上市公司權益資本成本的影響。研究結果表明：機構投資者持股比例與權益資本成本呈負相關關系，機構投資者持股比例越大，權益資本成本越小。機構投資者能夠發揮積極的公司治理效應，改善公司治理水平。同時還發現，BETA系數和公司財務風險水平與權益資本成本呈正相關關系，公司規模、盈利水平和獨立董事占比與權益資本成本呈負相關關系。

【關鍵詞】 機構投資者； 權益資本成本； 持股比例

一、引言

截至2011年年末，我國各類機構投資者已持有A股總市值的70%以上，機構投資者已經成為我國證券市場上一股舉足輕重的力量，在公司治理中逐漸發揮出積極的作用（吳曉輝和姜彥福，2006）。機構投資者可以通過發起、參與股東議案以參與公司內部治理（Brent，2002），也可以通過影響股價、市場接管等外部治理行為來抵制控股股東的掠奪行為（Shleifer和Vishny，1986）。Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出機構投資者通過參與公司治理獲取超額收益，能夠更加有效地監管公司的行為和績效。近年來，有關機構投資者如何影響公司財務決策的問題備受學界的關注（Grinstein和Michaely，2005）。資本成本作為公司財務的一個核心概念，是企業理財的基本前提和技術起點（汪平，2010），也是考量經營績效和評估公司價值的重要指標（沈藝峰，2005）。機構投資者參與公司治理影響公司財務決策，其對上市公司的權益資本成本會產生何種影響？本文以滬深證券市場2007—2009年間上市公司為樣本，研究中國上市公司機構投資者持股與權益資本成本的關系。

二、文獻回顧與研究假設

機構投資者作為獨立于控股股東和外部中小股東之間的投資機構，比個人投資者更具有資金優勢、信息優勢和較強的專業能力，隨著機構投資者持股比例的提升，他們已經由“用腳投票”的方式發泄對公司的不滿逐漸傾向于直接監督公司的行為（Shleifer & Vishny，1997）。機構投資者積極監督對目標企業的公司治理施加了重要影響，被視作解決公司治理問題的新興治理機制（Black，1990）。根據蔣琰和陸正飛（2009）的研究，盡管我國上市公司單一治理機制對權益資本成本的影響不太確定，但公司綜合治理機制卻能促進權益資本成本的降低。

盡管有些學者認為機構投資者只關注眼前利益（Graves，1988），主動參與公司治理的意愿不強（Coffee，1991；Webb et al.，2003），但越來越多的研究成果支持機構投資者能積極行動改善公司治理的觀點（Hartzell和Starks，2003）。機構投資者持股比例越高，會計信息質量越高（Jenkins，2006），越能夠發揮監督作用有效監管管理層、抑制公司管理層的盈余管理行為（Jung和Kwon，2002；Koh，2003）。機構投資者能夠有效緩解股東與管理層之間的委托代理問題，改變管理層的薪酬水平和薪酬結構（Khan，Dharwadkar和Brandes，2005；Ozkan，2007）。同時，機構投資者能夠提高公司選擇高質量外部審計的可能性（Kane et al.，2004），減少管理層的短視行為（Wahal和McConnell，2000），從而增加股東財富（Han和Suk，1998），提高企業績效（Tsai和Gu，2007；Bhattacharya和Graham，2009）。有效的公司治理能夠降低公司內部人侵占公司利益的可能性，加強對投資者利益的保護，進而降低資本成本。Mazzotta和Veltri（2012）研究指出，在控制了Fama和French（1993）的風險因素之后，公司治理指數和公司股權資本成本之間存在顯著的關系。Kevin Chen等（2009）指出在新興市場上上市公司治理水平和股權資本成本負相關。Attig等（2012）指出與短期投資的機構投資者相比，長期投資的機構投資者具有較低的股權資本成本和良好的公司治理角色。基于上述文獻，本文提出如下假設：

H1：機構投資者作為一種治理機制，會降低我國上市公司的權益資本成本，即機構投資者持股比例與上市公司權益資本成本負相關。

三、模型、數據與變量說明

本文以2007—2009年滬深A股上市公司為研究對象，機構投資者持股數據來源于巨靈財經金融服務平臺（www.terminal.chinaef.com）數據庫，其他財務數據來源于深圳國泰安數據庫（CSMAR）。按照如下規則對樣本進行了處理：（1）由于金融、保險類（按證監會行業分類）上市公司受制于國家政策，其財務特征和會計制度與一般上市公司不同，剔除金融、保險類上市公司；（2）PT、ST上市公司財務狀況異常，剔除PT、ST公司；（3）剔除財務數據缺失的公司；（4）剔除資產負債率異常的公司；（5）剔除機構投資者持股比例大于1的公司。最后獲得平衡面板數據837家上市公司3年共2 511個有效觀測值。

本文主要采用面板數據模型驗證前文提出的研究假說。模型的基本形式如下：

權益資本成本it=？琢i+？茁i機構持股比例i （t-1）+？酌ki控制變量kit+？著it

模型中涉及的變量指標計算如下：

（一）權益資本成本指標

本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）的方法，即OJ模型計算權益資本成本。計算公式如下：

re=A+[34] 吳曉暉，姜彥福.機構投資者影響下獨立董事治理效率變化研究[J].中國工業經濟， 2006（5）：105-111.

[35] 汪平，袁光華.基于資本成本的我國企業股東利益保護研究[J].經濟與管理研究，2010（11）：20-29.

[36] 沈藝峰，肖珉，黃娟娟.中小投資者法律保護與公司權益資本成本[J].經濟研究， 2005（6）：115-124.

[37] 蔣琰，陸正飛.公司治理與股權融資成本——單一與綜合機制的治理效應研究[J].數量經濟技術經濟研究，2009（2）：60-75.

[38] 沈紅波.市場分割、跨境上市與預期資金成本——來自Ohlson-Juettner模型的經驗證據[J].金融研究，2007（2）：146-155.

[39] 曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本[J].經濟研究，2006（2）：69-79.

[40] 姜付秀，陸正飛.多元化與資本成本的關系——來自中國股票市場的證據[J].會計研究，2006（6）：48-55.