從核準制到注冊制

曹鑫

【摘要】本文從從證券市場的發行成本、上市效率、資源配置等角度闡述了IPO注冊制相對于核準制的比較優勢，在此基礎上分析了從核準制到注冊制新股發行改革所面臨的問題和挑戰，認為改革必須循序漸進，同時對IPO發行制度改革提出了相關的政策建議。

【關鍵詞】證券市場 核準制 注冊制

2013年11月30日，中國證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，開啟了我國股票發行從核準制到注冊制過渡的進程，也為我國證券市場邁向全面市場化、高度國際化打開了一扇機會之門。證券業和企業界都歡欣鼓舞，開始翹首企盼注冊制的實施。在業內人士看來，證券發行制度從審核制過渡到注冊制是IPO徹底的市場化，也是IPO改革的終極目標。實施注冊制后，發行人的權利是自然取得，無需管理層的特別授權，同時，監管以信息披露為核心，審核機構只進行形式審查，不進行實質判斷，強調事后控制。因此業內普遍預期，注冊制實施后將打破中國股市頑疾，中國股市的格局也將隨之發生深刻變革。然而，目前中國證券發行實行的是沿用了十多年的核準制，有些專家甚至認為自2000年實施以來就“走樣”了，與西方規范的核準制相比，實質上是掛核準制之名，行審批制之實。在這樣的體制機制下，筆者認為，應當立足于現狀，循序漸進、逐步進行注冊制的推行工作。

一、IPO注冊制的比較優勢

注冊制是指證券發行申請人依法將于證券發行有關的一切信息和資料公開，形成法律文件，送交主觀機構審查，主觀機構只負責審查發行人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。注冊制下，證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。如果公開方式適當，證券管理機構不得以發行證券價格或其他條件非公平或發行者提出的公司前景不明朗等理由拒絕其注冊。注冊制主張事后控制。注冊制的核心是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關也無權干涉，因為自愿上當被認為是投資者不可剝奪的權利。

核準制即所謂的實質管理原則，依照證券發行核準制的要求，證券的發行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構制定的若干適于發行的實質條件。符合條件的發行公司，經證券管理機關批準后方可取得發行資格，在證券市場上發行證券。這一制度的目的在于禁止質量差的證券公開發行。

從核準制到注冊制的新股發行改革方向完全是朝著市場化方向轉型，抓住信息披露這一精髓，而不是以審核的公司本身質量為準，讓投資者根據所披露的信息判斷公司的質量。新股發行體制改革的初衷和終極目標，均在于更好地發揮資本市場價格發現、融資、資源配置等三大基礎功能。過去核準制對定價、交易干預過多，不利于價格發現功能的實現；發行節奏由行政手段控制，不利于融資功能的實現；上市門檻過高，審核過嚴，則不利于資本市場資源配置功能的實現。

注冊制與核準制相比，發行人成本更低、上市效率更高、對社會資源耗費更少，資本市場可以快速實現資源配置功能。而且，注冊制最大的好處在于把發行風險交給了主承銷商，把合規要求的實現交給了中介機構，把信息披露真實性的實現交給了發行人。

二、IPO注冊制施行現實挑戰

注冊制在中國成功與否，更多取決于法規制度、監管者的權利和執法能力、投資者成熟度這類市場軟指標。在學習借鑒美國的注冊制時，我們不能忽視美國IPO注冊制實施背后的強大而嚴厲的立法保障、高度誠信的企業文化精神和高度敬畏的社會法治精神，而這些，都保證了注冊制在美國成功推行。

反觀我國資本市場，雖然在很長一段時間里取得了令人欣喜的進步和成績，中國的投資者也在資本市場發展的同時取得了長足的進步，出現了一批值得信任的上市公司群。但我們依然要面對中國的投資者多不理性，新股炒作屢見不鮮，有的股票甚至是越垃圾越被爆炒的現實。這一點與成熟的歐美市場迥異。另外，上市公司與中介機構缺乏誠信與專業素養，法制意識也比較淡薄，當前中國的信用體系、自律精神、道德約束和違法成本遠遠沒有到可自動約束造假行為的程度。中國社會信用體系的缺失是前所未有的，違規違法成本又非常低，從而縱容了資本市場虛假信息披露、欺詐上市等違法違規行為。

三、IPO注冊制實施需循序漸進

如前所述，我國證券市場IPO 實行注冊制面臨著較大的挑戰，從核準制到注冊制的改革路徑并非一馬平川，改革道路上依然密布荊棘，注冊制不能一蹴而就，制度改革需要循序漸進，不可操之過急。目前首先要積極做好基礎工作，以充分、完整、準確的信息披露為中心，強化資本約束、市場約束和誠信約束，一步步完善信息披露制度，包括相關的問責制，保障信息披露的完整性、正確性；上市公司必須明確其信息披露的法律責任；證券中介服務機構必須明確其承擔的客觀、公正的監督責任；證券市場建設的其他方面，包括證券法律制度建設、證券法律訴訟制度建設等都應當逐步完善。證券監管的重心應當從判斷擬上市公司是否是“好”公司上轉變到確保上市公司的信息如實反映、更加專注于以信息披露為中心，不斷提升財務報告的質量，抑制包裝和粉飾業績，切實地保護投資者的合法權益。

我國實行注冊制的改革可以借鑒臺灣的經驗。臺灣向注冊制的過渡，最初只是引入注冊制的成分，隨后逐漸增加注冊制的比重，最終完全采用注冊制。我國也可以采用漸進式的改革路徑，可以對規模較小、籌資額不大的企業（例如創新型、科技型中小企業），率先實行注冊制；對于規模較大、籌資額較大的企業實行核準制。待運行狀況趨于穩定、配套設施逐步完善時，最終完全過渡到注冊制。

參考文獻：

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