基于房地產市場內生屬性的房價與租金關系實證分析

李寧

[摘 要] 基于房地產市場內生屬性，構建房價租金關系的理論分析框架，運用全國房屋銷售和租賃價格指數數據實證分析，結果顯示房價在短期和長期都將影響租金水平，但租金對房價影響甚微，折射出房屋銷售市場與租賃市場在長期與短期內存在現實分隔，沒有呈現良性的互動發展，并從市場屬性、宏觀經濟背景和消費者偏好三方面，對實證與理論之間、國內與國外之間的差異進行了解釋，進而針對產生偏離的原因提出了相應的政策建議與今后進一步研究的方向。

[關鍵詞]房價；租金；投資；消費；內生屬性

[中圖分類號]F293.35 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2014）03-0031-07

一、引言與文獻回顧

隨著我國經濟高速增長，城鎮住房制度改革的不斷深化，以貨幣化、市場化改革為目標導向的房地產市場獲得了快速發展，但房地產市場改革與完善的過程中也遇到了諸多問題，其中最引人關注的便是房地產市場自身的泡沫問題，國際上通常采用房價收入比、空置率、租售比等指標來評價房地產泡沫存在與否及其程度大小。與此同時由于房地產市場本身租售并舉，租售比作為房屋銷售價格與房屋租賃價格相互關系的直觀反映，便引起了國內外學術界對于房屋銷售價格與房屋租賃價格（房價與租金）之間關系應然與實然的研究。

國內學者對房價與租金的研究，主要集中于從租售比與兩者變動關系等角度出發。在租售比方面，學者認為租售比①將隨著城市化[1]、利率[2]、預期房價上漲率和政策變化而變化[3]，我國目前的租售比遠遠超過國際上的臨界合理標準[4]。因此，有學者認為可以通過住房市場微觀層面上的房價租金比測算，有效考察我國房價的泡沫程度[5]，也有學者認為租售比在我國的反饋機制存在失靈現象[6]，此方面學者們并沒有達成共識，因此，租金房價比作為估值指標在中國城市住房市場上的適用性值得謹慎判斷[7]。其次，就房價與租金的互動關系而言，諸多學者展開了研究，認為我國當前房價和租金被區隔在壟斷競爭市場和完全競爭市場，具有相對的獨立性[8]，兩者之間并不存在明顯的長期互動關系[9-10]，短期內房價變動不影響租金變動，租金變動也有限影響房價變動[11]。

國外學者對于房價和租金關系研究中，Clayton[12]提出租金與房價的關系類似于股票市場中股利與股價的關系，并運用了現值模型對兩者的關系進行了研究，指出房價是未來租金收益的現值之和，Gallin[13]運用美國1970年第一季度到2003年第四季度的季度數據進行了實證研究，表明房價和租金序列存在協整關系，在長期兩者互為對方變化的原因，并指出租售比是評估房地產價格的一個有效參數，Mayer等[14]研究了租金與房價之間的關系，研究結果表明房價與租金并無直接關系，房價租金比不能作為衡量房屋投資價值的標準。但Meese等[15]研究卻指出在均衡狀態下忽略稅后折現率的作用后，房價的增長率應該和租金增長率相同。

可見，國內外學者對房價與房租之間的研究都主要集中在兩者變動關系的互動分析上，但由于著[的對象分別是國內和國外不同的房地產市場，因此得出了不同的研究結論，那么為什么同樣是內生于房地產市場之中的房價與房租，卻在國內與國外呈現出了不同的現實關系？同時，另外值得探討一點的是，大多數學者在研究過程中忽略了理論框架與實證的相結合，缺少邏輯的理論闡釋。鑒于此，本文將在已有研究的基礎上，試圖通過結合理論框架與實證分析的方式，帶著如下問題展開全文房價與租金關系的探討：①如何在邏輯上構建房價與租金變動關系的理論分析框架？訴諸于分析框架的兩者變動機理如何？②實證呈現出的我國房價與租金的關系如何？如何解釋兩者呈現的關系？③相應的政策啟示又是什么？

二、房價與租金變動關系的理論分析框架

目前對房價與租金相互關系的理論主要有馬克思的地租理論和迪帕斯奎爾—惠頓模型（D-W模型），兩者都將房價與租金放置于同一個雙方聯系緊密的成熟市場環境下，其中馬克思認為房價和租金是對同一價值商品的不同價值表現形式，D-W模型將房屋視為資產，認為房價為資產的價格而租金則為房屋資產的投資回報率[16]，兩種理論盡管邏輯起點不同，但都得出房價與租金之間存在相關關系。因為房地產市場可以劃分為消費市場和投資市場，為了更加直觀地對兩者之間的關系進行理論推導，本文將從房地產市場的內生屬性出發，根據房屋租賃市場與銷售市場的消費（需求）與投資屬性進行理論框架的構建，借助數學模型對各要素的邏輯關系進行推]，具體理論模型如下：

（一）理論模型的前提假定

①銷售市場與租賃市場同質都是完全競爭市場，不存在壟斷的市場因素，買賣與租賃雙方信息對稱。②對模型進行簡化，銷售市場（資產市場）只考慮投資利潤率的影響，不考慮資產增值的影響。③同時假定消費者對銷售市場與租賃市場的偏好中性，即不存在對某一市場的特別偏好。

（二）具體模型

房地產市場從其生產和流通的各個環節來看，可以劃分為消費市場和投資市場，房屋的購買兼有消費和投資的雙重決策性質，D-W模型中認為租金和房價的比值為資本化率，這是投資者愿意持有住宅資產的當期期望收益率，結合四象限模型和投資收益率對房價、租金在使用市場與資產市場的相互作用過程進行均衡分析，如圖1所示，I、IV象限表示使用市場，決定房屋的租賃價格，II、III象限表示資產市場，決定房屋的銷售價格，其中II象限直線的斜率即租金價格的比率，代表房地產業的投資收益率，為了直觀地刻畫出房價與租金是變動從而達到均衡的這一過程， P1、R1分別代表起始均衡條件下（如圖1實線所示）資產市場售價格和使用市場的租賃價格，假如房地產投資收益率減少，短期內預期收益率的減少將使II象限曲線向左傾斜，當使用市場上租金不變時，由于斜率的減少使得房地產價格增加，房價的增加（由P1變為P2）反應在開發市場上就是開發量的加大，開發量的加大傳導至存量市場，使存量房產增加，其增加的結果反映在房地產使用市場上，便是如果房屋需求曲線D1不變由于供給的加大，租金就會下降（由R1變為R2），達到一個新的均衡，長期來看，隨著投資收益率不斷減少，房價持續繼續上漲，待上漲到一定程度（P3），資產市場部分主體將退出該市場，需求轉移到使用市場即租賃市場②，導致租賃市場的需求曲線向右上方平移，新增需求量大于存量增量，導致租金上漲（由R2變為R3），當投資收益率不再變化時，兩者到達一個均衡。投資收益率上漲的情況與此分析邏輯相同。可見在短期內房價與租金會出現不同的變動方向，但長期來看房價將與租金呈現一定幅度的協同關系。endprint

因此，通過以上數學模型的推導，可以得知房屋的租賃市場和銷售市場在發育完善、機制健全的房地產市場中，應有互補和協同的變化特征，作為資產收益的租金會成為連接資產市場和使用市場的關鍵因素，通過需求和投資屬性的傳導呈現出在長期的一種相互影響和均衡關系，反映在價格信號上就是租金和房價之間能形成一種相互影響制約的聯動效應，下面本文將通過實證分析來檢驗我國現實房地產市場與理論分析的契合度。

三、數據來源、處理及研究方法

（一）數據來源

根據實證的需要，本應收集同一處房地產在不同時點上的銷售數據和租賃數據，以準確的反映房價和租金的變化趨勢，但由于目前國內并不存在這樣完全配對的數據，因此本文選取全國層面的房屋銷售價格指數與房屋租賃價格指數分別代表銷售價格與租賃價格，以反映不同時期全國層面房產市場中房價與租金的程度與變化趨勢。樣本數據為2000年第一季度到2010年第四季度的同比（與上年同季度相比）銷售價格指數與租賃價格指數，共計44個樣本，數據均從國務院發展研究中心信息網處獲取，同時從《中國物價》2000年第8期、第11期、2001年第2期上獲得2000年2、3、4季度的季度環比（與相鄰上季度相比）銷售價格指數與租賃價格指數，數據與國家統計局各期《中國經濟景氣月報》對照后無誤。

（二）數據處理

由于季度同比價格指數實際是當期的定基價格指數與滯后4期的定基價格指數的比值，所以使用季度同比數據并不能有效反映房價與租金的相對變化趨勢，故利用2000年2、3、4季度的環比價格指數將44個的同比樣本數據統一轉化為以2000年第1季度為基底的定基數據③，以反映絕對量的變化趨勢（如圖2所示），由于是季度數據，銷售價格指數與租賃價格指數時間序列在圖2中均顯示出明顯的季度性變動規律，本文利用計量軟件E-views5，采用X11調整方法對數據進行季節調整④，將季節要素從原序列中剔除，最后為了消除異方差影響，更好地捕捉變量的線性變化趨勢，本文將以調整后各變量數據的自然對數轉換值來進行實證分析，其中HOUSE、RENT分別表示分析的銷售價格指數變量和租賃價格指數變量。

（三）研究方法

為了定量地研究房屋銷售價格指數與房屋租賃價格指數變動的相互影響和因果關系，在數據收集與處理的基礎上，首先對兩變量數據進行平穩性的單位根檢驗，避免進行偽回歸，再通過協整檢驗檢驗兩變量之間協整關系存在與否，其次在VAR模型的基礎上運用格蘭杰因果檢驗、脈沖響應和方差分解的計量方法分析兩變量之間的因果關系和具體影響。

四、實證結果與分析

（一）單位根檢驗

由于時間序列的非平穩性將改變最小二乘法估計值的漸進分布結果，導致謬誤回歸，因此為了避免出現偽回歸的現象，首先需要對兩變量的時間序列數據進行平穩性檢驗，本文采用ADF（Augmented Dickey Fuller）單位根檢驗法，檢驗結果如表1所示，可知在各顯著性水平下，HOUSE和RENT的ADF檢驗值均大于臨界值，接受不平穩原假設，兩變量序列存在單位根，是非平穩序列，但兩變量一階差分的ADF檢測值均小于臨界值，所以拒絕不平穩的原假設，得到兩變量序列均為一階單整序列，即HOUSE～I（1），RENT～I（1）。

（二）協整檢驗

為了確定HOUSE與RENT序列之間是否存在長期的均衡關系，需要對其進行協整檢驗，同時HOUSE、RENT均為一階單整序列，符合協整檢驗的前提條件，本文采取EG兩步法進行協整檢驗，首先用OLS法對協整回歸方程進行估計，得到殘差序列，再對殘差序列進行ADF單位根檢驗，檢驗結果如表2顯示協整回歸方程得到的殘差序列通過協整檢驗，是平穩序列，表明銷售價格指數與租賃價格指數它們之間的變化隨著時間的變化而呈現出一種長期均衡的關系，與上文消費與投資理論框架中分析結果相對應，并與Gallin等（2004）學者的研究結果相一致，協整通過之后下面可以建立VAR模型進行Granger因果關系。

（三）基于VAR模型的格蘭杰（Granger）因果檢驗

VAR 模型方法是把系統中每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的向量自回歸模型[17]。建立HOUSE與RENT變量的VAR模型如下：

HOUSEt=C1+■β■■RENTt-i+■λ■■HOUSEt-j+ξ■■

RENTt=C2+■β■■HOUSEt-i+■λ■■RENTt-j+ξ■■

其中m、n、p、q為滯后階數，其中最佳滯后階數由 AIC和SC準則確定為2，在VAR基礎上進行Granger因果檢驗，由表3結果顯示，無論在短期還是長期，HOUSE不是RENT的格蘭杰原因的概率最大不超過3%，HOUSE是RENT長期與短期的格蘭杰原因。RENT不是HOUSE的格蘭杰原因的概率在短期達到了76%，長期雖然加以減少，但仍有40%左右，表明RENT不是HOUSE的格蘭杰原因。RENT與HOUSE之間只存在單向的Granger因果關系。在理論框架中我們得出在短期，房價與租金短期會出現一定的背離（如上分析中銷售價格短期內由P1上升到P2，而租金價格卻由R1下降到R2的情況），但長期來看兩者應該是雙向的影響關系，檢驗結果與理論分析不符，但由于Granger因果關系檢驗只能判斷變量間存在相互影響，而不足以判斷影響的方向是正向、負向還是波動性的，也不足以判斷影響的大小，所以需要進行脈沖響應和方差分解，進一步結合理論框架加以分析。

（四）基于VAR模型的脈沖響應

脈沖響應函數是用來衡量隨機擾動項的一個標準差沖擊對其他變量當前和未來取值的影響軌跡，它能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態交互作用及效應。橫軸代表追溯期數，這里為10，縱軸表示因變量對變量的響應大小，實線表示響應函數曲線，兩條虛線代表兩倍標準差的置信帶，結果如圖3所示，其中右圖顯示當在本期給房屋銷售價格一個正沖擊后，房屋租賃價格表現正響應，在前4期內快速上升，在第5期左右趨于收斂，銷售價格會在5期之后對租賃價格產生穩定的拉動作用，與Granger因果檢驗的結果相一致，消費與投資的框架分析中也指出房價的上漲，在長期會由于有效需求和投資需求的轉移，在價格上帶動租金的上漲，在一定時期達到均衡，與收斂相對應，但圖3左圖顯示在當期如果給房屋租賃價格一個沖擊，其對銷售價格的卻影響很小，甚至會出現一定的負響應，其后逐漸趨向收斂于0，表明租賃價格的變動對銷售價格的變動并沒有顯著的影響關系，與上文Granger檢驗結果相符，這可能是由于盡管租金的上漲，在長期盡管會導致一部分消費需求（有效需求）和投資需求轉移到銷售和資產市場，從而引起房價上漲，但由于這部分不是房屋買賣市場的主導者，所以影響力有限，在計量中呈現的結果就不非常顯著。endprint

（五）基于VAR模型的方差分解

脈沖響應函數描述的是VAR模型中的一個內生變量的沖擊給其他內生變量所帶來的影響，而方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化（通常用方差來度量）的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性，根據相對方差貢獻率給出系統中其中某些變量的變化對其它變量變動的貢獻程度。從表4的方差分解可知，房價的波動第1期只受自身的影響，自身的貢獻度到達了100%，受即期的影響最大，租金對房價的貢獻度在短期很小，長期來看也只有1%左右，影響有限。對于租金的波動，在第1期也主要受即期自身的影響，將近100%，但隨著時期的延長，房價對租金的波動貢獻度將逐漸增大，從第1期的0.07%加大為73%，租金自身的影響逐漸減少，但仍然占一定的比例。可知，房屋銷售價格的變動主要受自身的影響，但房屋租賃價格的變動卻受自身與銷售價格的雙重影響，并且長期來看銷售價格對其的影響比重將越來越大。表明長期來看房屋銷售市場的這部分主體面對房價不斷上升，并不像理論分析的那樣理性撤離資產市場，轉移到租賃市場引起租金的有效同步上漲，這可能是因為首先理論框架中沒有考慮資產的增值效應，但當下我國房地產中資產增值效果卻十分明顯，房價預期影響比重大，二者是由于我國證券、股票市場發育并不成熟，民間和社會資本缺少投資渠道，加上國際熱錢的涌入，致使資金大量留滯于房地產資產市場。

五、研究結論與政策建議

（一）結論分析

本文利用2000年第1季度到2010年第4季度我國全國房屋銷售價格指數和房屋租賃價格指數的數據，在房地產市場消費與投資內生屬性的理論框架基礎上對兩者之間的變動關系進行了實證分析，結果顯示，雖然房價與租金之間存在長期均衡的關系，但與理論仍然存在較大相違，房價在短期和長期對租金都有影響，但租金無論在短期與長期都不能對房價構成有效影響，表明當前我國房地產市場上房屋租賃市場和房屋銷售市場之間存在著嚴重的背離，基于此從消費與投資的理論框架出發，結合我國房地產市場的現狀，可從以下幾個方面進行結論解釋與分析：

1. 兩個市場的市場屬性不同

理論分析上的房地產市場，無論是具有消費與投資雙重屬性的銷售市場還是租賃市場，都是接近充分的競爭市場，發達國家房地產市場成熟，符合理論假設，但目前我國房屋銷售和租賃市場卻分別顯示出類似于壟斷競爭市場和完全競爭市場的格局[8]，二者分屬不同類型的市場⑤，使得其價格產生機制中出現斷裂，形成的房價與租金間便不符合經典理論中因果相關的結論。

2. 宏觀經濟的背景不同

房地產作為我國國民經濟的龍頭產業和組成部分，必將受到宏觀經濟環境的影響，目前我國處于快速城市化和房地產快速市場化的發展階段，城市化與市場化相重合，導致在消費需求方面，補償性需求、改善性需求、主動性需求、恐慌性消費、被動性消費重合[19]，除此之外，與理論不符的現狀，還包括如今消費者購買房屋所獲收益除租金外，更強調的是資產增值收益，投資需求擠出有效需求，致使新建房屋交易量要遠高于存量房屋交易量，房價的變動偏離于租金基本面的變動。

3. 消費者的偏好不同

國外房地產市場的消費主體比較符合理論的前提假設，即消費者對購房與租房的偏好無差異，但我國由于傳統文化習俗和房產所連帶戶籍、子女教育、社保福利等因素的影響，使消費者的置業偏好傾向于“有房產”還不是“有房住”，導致我國房地產市場內生的房價與租金偏離理論預期，并呈現出與國外不同的現狀。

（二）政策性建議

①房地產業中土地資源的國家壟斷配置體制，強化了房地產市場非均衡運行的動力機制，因此需要改革土地供應和土地出讓金制度，改變現有的高檔住房比例大、保障性住房短缺的不合理的市場結構，引導房地產市場合理供給結構的發展，同時建立完善的房地產信息系統，提高信息透明度，提高銷售市場的競爭性，規范租房管理，制定完善的住房租賃市場法規（或政策性規定），確保租賃消費者的合法權益。

②鑒于我國房屋銷售價格快速上漲，并始終處于高位的現狀，應該規范房地產信貸政策，對自住性和非自住性的住房信貸實行差別化信貸政策[20]，調整房地產稅收政策，抑制投機性需求，同時需要拓寬社會的投資渠道，合理地引導投資行為。

③雖然文化觀念難以在短時間內加以改變，但可以在政策上加以引導，同時改革現今二元戶籍制度，健全城鄉統籌的醫療、養老、教育保障體系，構建統一的房屋租賃交易平臺，并在金融與稅收方面加以傾斜，引導房屋消費的梯級改善，使居民在租賃市場環境改善的條件下進行理性思考，從而決定其房屋選擇行為，實現房屋租買的相互替代。

最后，對房屋銷售市場與租賃市場本身內部實行細分，并選取不同地區的數據進行差別化研究將是本文之后需要進一步研究的方向。

[注 釋]

① 租售比通常指相同時期內同一類房屋每平方米使用面積的月租金與每平方建筑面積的房價之間的比值。

② 隨著價格的不斷攀升，首先投資于資產市場的風險會不斷加大，再者面對價格的持續上漲，國家會進行宏觀調控，比如對交易環節征收稅收或者加大征收比例，以上都會導致該市場主體的主動或被動退出，部分需求將轉移到使用市場（租賃市場）。

③ 轉化方法為：首先將2001年之后的季度數據轉換為以2000年各季度為基底的定基數據，先稱為準定基數據，再根據2000年2、3、4季度的環比數據，將各期的準定基數據轉換為以2000年第1季度為單一基底的定基數據。

④ 季節調整就是從時間序列中去除季節變動要素，從而顯示出序列潛在的趨勢循環分量，趨勢循環分量能夠真實反映經濟時間序列運動的客觀規律，來進行經濟分析。

⑤ 鄭文娟（2011）將其歸納為“服務對象不一致，發展速度不一致，顯化價值不一致”的雙重結構特征[18]。endprint

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Empirical Study on the Relation Between House Prices and Rent on the Basis of the Real Estate Market's Endogenous Properties

Li Ning

（China Center for Land Policy Research，Nanjing Agricultural University， Nanjing 210095，China）

Abstract： Constructing a theoretical analysis framework of house renting according to the real estate market's endogenous properties and applying Granger causality test to housing sales price index and the leasing price index， the results show that housing prices will affect renting level in both short and long term， while renting level almost has no effect on housing prices， which implies that there is a gap between house selling and releasing market in both short and long term， lack of sound interactive development. This paper presents explanation for the gap between reality and theoretical analysis， between China and abroad in terms of market properties， macro-economy context and consumers' preference， and puts forward corresponding policy recommendations and further research direction.

Key words：house price；rent；investment；consumption；endogenous property

（責任編輯：張積慧）endprint

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Empirical Study on the Relation Between House Prices and Rent on the Basis of the Real Estate Market's Endogenous Properties

Li Ning

（China Center for Land Policy Research，Nanjing Agricultural University， Nanjing 210095，China）

Abstract： Constructing a theoretical analysis framework of house renting according to the real estate market's endogenous properties and applying Granger causality test to housing sales price index and the leasing price index， the results show that housing prices will affect renting level in both short and long term， while renting level almost has no effect on housing prices， which implies that there is a gap between house selling and releasing market in both short and long term， lack of sound interactive development. This paper presents explanation for the gap between reality and theoretical analysis， between China and abroad in terms of market properties， macro-economy context and consumers' preference， and puts forward corresponding policy recommendations and further research direction.

Key words：house price；rent；investment；consumption；endogenous property

（責任編輯：張積慧）endprint

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Empirical Study on the Relation Between House Prices and Rent on the Basis of the Real Estate Market's Endogenous Properties

Li Ning

（China Center for Land Policy Research，Nanjing Agricultural University， Nanjing 210095，China）

Abstract： Constructing a theoretical analysis framework of house renting according to the real estate market's endogenous properties and applying Granger causality test to housing sales price index and the leasing price index， the results show that housing prices will affect renting level in both short and long term， while renting level almost has no effect on housing prices， which implies that there is a gap between house selling and releasing market in both short and long term， lack of sound interactive development. This paper presents explanation for the gap between reality and theoretical analysis， between China and abroad in terms of market properties， macro-economy context and consumers' preference， and puts forward corresponding policy recommendations and further research direction.

Key words：house price；rent；investment；consumption；endogenous property

（責任編輯：張積慧）endprint