公司治理與企業(yè)集團內部資本配置效率

邵軍　劉志遠

摘要：本文以我國集團控股公司為研究對象，實證檢驗了公司治理對企業(yè)集團內部資本配置效率的影響機制。研究結果表明，國有集團控股公司的內部資本配置效率較低，民營集團控股公司的內部資本配置效率較高；國有集團控股公司的第一大股東持股比例與內部資本配置效率呈現顯著正相關；國有集團控股公司的管理層持股比例與內部資本配置效率之間呈顯著正相關；董事會結構與內部資本配置效率之間沒有顯著的相關關系。

關鍵詞：公司治理；內部資本；企業(yè)集團；代理沖突

中圖分類號：F2707文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2014）01008008

一、問題的提出

隨著經濟建設的發(fā)展，客觀上要求資本市場要在優(yōu)化整個社會資源配置方面發(fā)揮更大的作用。在實際資本配置過程中，除了外部資本市場發(fā)揮作用外，內部資本市場同樣發(fā)揮著配置內部資本的作用。我國大部分上市公司來源于原國有企業(yè)中的部分經營性資產的剝離，這種非整體上市的屬性決定了上市公司有很強的集團背景。企業(yè)集團內部資本如何配置，不僅影響企業(yè)集團自身的效率，更重要的是它對外部資本的配置效率也產生重要的影響。近年來，出現的一系列由于企業(yè)集團內部資本配置失效而使企業(yè)集團陷入困境的事件，引發(fā)人們對企業(yè)集團內部資本配置行為的思考。現有的理論研究與實踐均表明，公司治理是內部資本配置效率的重要影響因素，轉型經濟環(huán)境中公司治理是否同樣是影響內部資本配置效率的重要因素？至今國內外還沒有學者對此做出令人滿意的回答。

現有的關于內部資本配置效率的研究，少有從公司治理角度來研究內部資本市場。既然公司治理是影響內部資本配置效率的源頭，因而從公司治理的視角來考察企業(yè)集團內部資本配置效率應該是正確的路徑，更能找出企業(yè)集團內部資本配置效率的影響因素。本文基于我國特殊的制度背景，對公司治理與企業(yè)集團內部資本配置效率之間的關系展開理論和實證研究。一方面，提供具體的公司治理影響企業(yè)集團內部資本配置效率的實際證據，為形成我國公司治理與企業(yè)集團內部資本配置效率之間關系的理論鋪墊必要的基礎，并有助于拓展現有的內部資本配置效率理論研究；另一方面，由于我國公司治理問題的特殊性，我們的研究也將豐富國際公司治理理論和學術研究。

二、文獻回顧與研究假設

Williamson[1]將企業(yè)內部各部門圍繞資金展開競爭的現象稱為內部資本市場。企業(yè)集團內部資本配置效率是指集團控股公司的投資對于其增長機會的敏感性。集團總部在配置內部資本時，給予擁有增長機會的集團控股公司配置較多的內部資本。擁有增長機會的集團控股公司投資時，只要集團總部有可供利用的資本就可以投資，而不必考慮自身現金流的多少。理論上，內部資本配置效率的提高，意味著內部資本配置向帕累托最優(yōu)狀態(tài)的逼近。在直觀上，集團內部資本配置效率的提高意味著對高增長的集團控股公司繼續(xù)追加投資，對低增長的集團控股公司削減投資。

內部資本配置效率的研究大體可以歸納為兩類：有效論與無效論。前者認為內部資本市場具有緩解信息不對稱、放松融資約束[2]等優(yōu)勢，因而內部資本配置是有效率的；后者則認為在內部資本市場，存在自由現金流濫用[3]、尋租、交叉補貼以及平均主義[4]等行為，內部資本市場是無效率的。盡管二者的結論不一致，但這些研究拓寬了內部資本市場的理論范疇。結論不同主要在于研究視角和路徑的不同。

公司治理至少應該解決四方面的問題：代理、大股東行為的規(guī)制、企業(yè)制度安排以及現代公司管理問題，前兩者是影響內部資本市場效率最主要的因素。由于內部代理沖突是內部資本配置效率的主要影響因素，而公司治理通過組織結構等途徑影響代理沖突，因而從公司治理的視角來考察內部資本配置效率應該是正確的路徑，更能找出企業(yè)集團內部資本配置效率的影響因素。根據利益相關者理論，企業(yè)集團內部資本市場中存在著眾多利益相關者，包括股東、經理和董事等，企業(yè)集團在協(xié)調好各個利益相關者利益的基礎上，才能使內部資本市場配置有效率。這意味著應該從股東行為、管理層激勵及董事會結構等方面入手來完善公司治理機制。因而本文將重點從大股東行為、管理層激勵以及董事會結構的角度，分析其對內部資本配置效率的影響。

（一）大股東行為與內部資本配置效率

1大股東的股權性質與內部資本配置效率

企業(yè)集團既面臨單個企業(yè)所共有的治理問題，又由于企業(yè)集團內多法人和多層代理問題的特點，使公司治理的難度增加。外部投資者很難鑒別內部資本配置行為的合理性和有效性，實際控制股東就可能通過企業(yè)集團內部資本市場侵害集團其他股東的利益。尤其是在外部資本市場欠發(fā)達和對投資者法律保護比較弱的情況下， 公司治理問題是導致內部資本市場不能有效運行的根源。企業(yè)集團終極控制人的股權性質直接影響內部資本配置效率。

我國企業(yè)集團是在政府主導下形成的。隨著中央與地方政府之間逐漸深化的分權改革，地方政府在本地企業(yè)中擁有了比過去更多的利益來源。地方財政預算收入很大一部分來源于地方國有企業(yè)，地方預算支出也有很大一部分用于地方國有企業(yè)，并進一步擴大地方收入來源[5]。不僅僅經濟發(fā)展，包括社會穩(wěn)定、地區(qū)競爭甚至政治晉升，都可能需要通過地方企業(yè)來實現，因此，地方政府將地方國有企業(yè)納入其治理范疇。地方企業(yè)為了持續(xù)經營和發(fā)展壯大，也需要與地方政府建立長期穩(wěn)定的關系（關系產權），以獲取“政治庇護”。地方企業(yè)自愿融入地方政府的公共治理中。地方政府往往對企業(yè)集團的決策權、收入支配權進行直接或間接的影響和干預，有較強的侵占中小股東權益的動機與傾向[6]。在政府干預下，國有企業(yè)表現為冗員、投資政府官員而非消費者受益的項目、傾斜的定價方案導致分配的扭曲等，惡化國有企業(yè)資本配置效率。國有企業(yè)經營者可能具有更低的努力水平和適當經營的激勵，降低成本的激勵程度也比較低。國有企業(yè)集團的融資更容易獲得政府的政策支持，也更容易獲得銀行貸款，使國有企業(yè)集團獲得較多的資本。在國有集團控股公司中，其公司治理機制難以順暢運行。現有的研究已經發(fā)現，國有企業(yè)集團的內部資本配置是無效率的[2]。民營企業(yè)集團的形成，既是民營企業(yè)在制度劣勢中的替代性反映，也是對政府管制防御性的安排。世界銀行的研究表明，我國民營企業(yè)的發(fā)展絕大部分源于內部留存收益和創(chuàng)始人自有資金，對外融資渠道受到極大的制約。我國銀行對民營企業(yè)也存在明顯的信貸歧視，民營企業(yè)難以獲得銀行信貸的支持。因此，上市成為民營企業(yè)緩解融資約束的渠道。基于此，我們提出假設1：

假設1A：國有企業(yè)集團的內部資本配置效率較低。

假設1B：民營企業(yè)集團的內部資本配置效率較高。

2股權集中度與內部資本配置效率

在投資者保護較弱的國家，大股東與中小股東之間的代理問題更加突出，這一層面的沖突主要表現為企業(yè)集團大股東對控股公司的“掏空”和“支持”行為。特別當司法體系等制度機制無法對投資者權益進行有效保護時， 所有權結構的影響顯得更為重要。Wolfenzon[7]認為在缺少投資者保護的國家，由于外部資本市場信息不流暢，透明度低，外部中小股東對公司監(jiān)管的難度增加，管理層和大股東則更容易為滿足個人利益而掠奪公司財富。股權集中度高會削弱實際控制人獲取私人收益的動機，同時較高的股權集中度在一定程度上等同于實際控制人放棄私人收益的承諾。股權集中度越高，控制權越大，實際控制人為降低代理成本，有更大的動機去監(jiān)控管理層的尋租行為[3]，內部資本市場配置越有效率。所有權結構不僅影響到控股股東侵占其他股東利益的能力， 還影響其侵占動機[8]。La Porta 和 Shleifer[9]的研究表明，大多數企業(yè)集團的股權比較集中，集中的股權設置為控股股東提供了按照自己意愿將集團控股公司的財富進行轉移的機會。隨著現金流權的減少，對控股股東來說，“掏空”集團控股公司比分享其利潤更有利，而企業(yè)集團內部資本市場為控股股東通過關聯(lián)交易“掏空”上市公司、進行“利益掠奪”提供了可能。（Khanna等[17]）。正是“利益掠奪”行為的存在，導致內部資本配置無效率（Bae等[18]）。股權集中度與關聯(lián)交易發(fā)生的規(guī)模正相關。控股股東間的制衡能力愈強，發(fā)生關聯(lián)交易的可能性越低、金額越小。大股東為了挽救處于困境中的集團控股公司或瀕于破產的集團控股公司，使他們能夠繼續(xù)生存，以保留未來實施“掏空”行為的機會，也可能對集團控股公司進行“支持”。正是由于存在控制性股東的“支持”行為， 為小股東的投資提供了激勵， 才使得通常存在的“掏空”行為的金字塔式的所有權結構能夠吸引到小股東的投資[10]。這種“支持”行為通常發(fā)生在大股東從高現金流權的集團控股公司向低現金流權集團控股公司轉移資源的情形下[11]。大股東持股比例越高，“利益掠奪”的可能性就越大，尤其是在民營企業(yè)集團中。國有企業(yè)集團由政府擔任資產的代理人，沒有攫取私人利益的動機。國有企業(yè)集團的股權集中度與內部資本配置效率正相關。同時，國有企業(yè)集團有著相對有效的外部監(jiān)管，國有企業(yè)集團內部第一大股東持股比例會產生兩種相互抵消的作用。不同的股權性質影響了大股東利益攫取的動機與可能性。基于此，我們提出假設2：

假設2A：股權集中度與民營企業(yè)集團內部資本配置效率之間負相關。

假設2B：股權集中度與國有企業(yè)集團內部資本配置效率之間正相關。

（二）管理層激勵與內部資本配置效率

現有文獻證明了內部代理沖突是內部資本配置效率的主要影響因素[12]。企業(yè)集團內部的代理問題主要表現在總部與部門經理之間的代理沖突，具體為“交叉補貼”或內部“社會主義”行為[13 ]、部門經理的尋租行為[14]以及部門經理激勵的削弱等。這些行為的存在，導致公司過度投資或投資不足，內部資本配置無效率。管理層激勵是解決股東與管理層間代理沖突的主要手段。

管理層持股可以將股東利益與管理層利益相結合，防止經理人的短期行為。因此，當管理層持股比例高時，管理層可以更好地為公司服務，增加公司價值。Wulf[15]的研究發(fā)現，企業(yè)分部管理層持股比例越高，越傾向于提供真實的信息，越會減少尋租行為。因而通過設計部門經理激勵補償合約，可以減少部門經理尋租行為發(fā)生。支付給部門經理的激勵補償與公司的績效不能直接相關時，內部的“交叉補貼”現象比較嚴重，內部資本配置效率低下，基于此，我們提出假設3：

假設3：管理層激勵程度與企業(yè)集團內部資本配置效率之間正相關。

（三）董事會結構與內部資本配置效率

董事會是用于解決內生于組織管理代理問題的一種經濟制度安排。董事會的主要責任是對經理層監(jiān)督，防止其損害股東利益。董事會功能的實現與否很大程度上取決于董事會結構。我國大股東壟斷董事會現象比較普遍，許多上市公司的董事會成員兼任總經理。國外的研究發(fā)現，當公司有一個龐大而無效的董事會，“交叉補貼”現象會比較嚴重。當國有股比例過高時，會導致內部人控制，對內部人控制形成有效約束，兩職合一是政治上的需要。民營企業(yè)大多采取家族控制，大多由董事長直接出任總經理。缺乏獨立性的提名機制與不暢通的信息渠道，使獨立董事在董事會決策時所依據的信息很大程度上依賴于管理層，無法充分發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督職能。同時，獨立董事薪酬由上市公司支付，也使得獨立董事“受制于”上市公司，不能發(fā)表獨立意見。獨立董事制度并沒有實現真正意義上的獨立，使董事會的作用和功能可能會發(fā)生扭曲。基于此，我們提出假設4：

假設4：董事會結構與企業(yè)集團內部資本配置效率之間沒有顯著的相關關系。

三、樣本和變量說明

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2008—2011年公布財務報告的所有滬深A股公司為研究對象。對是否是集團控股公司的判斷標準如下：對第一大股東進行追溯，如果兩家或更多上市公司中，前五大股東之一的最終控制人是同一經濟主體，被定義為集團控股公司；同時若第一大股東是企業(yè)集團或實際上充當集團職能的公司，也為集團控股公司。但是第一大股東若為各級國有資產監(jiān)督管理委員會、國有資產經營公司、財政局、其他政府機構或其他自身不從事任何實業(yè)經營、只從事投資控股業(yè)務的公司或個人，則屬于非集團控股公司。

在實際分析的過程中，樣本選取時剔除ST、*ST類上市公司、金融類上市公司、非集團控股公司以及外資控股、集體組織、院校、研究所、中間退市等導致數據缺失無法追溯的、股權對等無法判斷實際控制人、無實際控制人以及某變量取極端異常值的公司，最終得到集團控股公司樣本2 081個觀測值。其中，中央控股公司535個觀測值，地方控股公司834個觀測值，即國有控股公司1 369個觀測值，民營控股公司712個觀測值。識別是否是集團控股公司均來自于上交所與深交所網站下載的歷年年報，由手工翻閱收集和判斷。本文數據來源為Wind數據庫和Csmar數據庫，使用統(tǒng)計軟件為Stata 11。

（二）變量設計

本文設計與公司治理相關的被解釋變量、解釋變量和控制變量，如表1所示。

表1主要變量說明變量類型1變量名稱1變量符號1計算方法被解釋

變量1對集團控股公司的投資1lnIi，t1Ii，t-11ln（本年固定資產原值/上一年固定資產原值）解釋變量1集團控股公司的投資機會1lnSi，t1Si，t-11ln（本年主營業(yè)務收入增長率/上一年主營業(yè)務收入增長率）控制類型1Ctype1當實際控制人為國有時為1，否則為0股權集中度1Hshare1第一大股東持股比例管理層激勵1Mshare1管理層持股比例董事會結構1D1獨立董事人數占董事會人數的比例控制變量1控制權和現金流權的分離程度1SQ1最終控制人對集團控股公司的控制權與現金流權的比值市場化總指數1Mk1使用樊綱和王小魯《中國市場化指數——各地區(qū)

市場化相對程度2006年報告》中的市場化總指數規(guī)模1Scale1ln（年末資本總額）資產負債率1Lev1年末總負債與年末總資產的比率年度1Year1屬于某年份時為1，否則為0行業(yè)1Industry1屬于某行業(yè)時為1，否則為0

四、研究模型與描述性分析

本文主要是靜態(tài)考察公司治理對企業(yè)集團內部資本配置效率的影響。衡量內部資本配置效率的方法主要有直接研究法與間接研究法。直接研究法直接利用企業(yè)各部門數據，對比部門投資效率與可比性單個企業(yè)投資效率；而間接研究法則事先假定企業(yè)價值與內部資本市場之間有著某種關聯(lián)，在引入對企業(yè)價值造成影響的控制變量后，對比不同企業(yè)價值變化來推斷內部資本配置效率。由于目前我國上市公司分部信息披露方面非常有限，僅有主營業(yè)務收入、主營業(yè)務成本和毛利率指標，因而無法直接獲取各部門數據，尤其是研究內部資本配置效率最關鍵的投資支出數據，因此，本文選擇間接研究法對內部資本配置效率進行研究。

引入估計內部資本配置效率的模型，對企業(yè)集團內部資本配置效率進行估算，基本模型為：

lnIi，t1Ii，t-1=αi+ηilnSi，t1Si，t-1+λ×control+εi （1）

此模型為Wurgler[16]提出的投資效率測算模型。其中，l為年末集團控股公司固定資產的原值， i 表示集團控股公司， t表示年份； S為衡量集團控股公司的投資機會，選取主營業(yè)務收入增長率指標。control代表控制變量，如影響配置效率的內部因素、市場化環(huán)境、行業(yè)和年度等的修正。如果系數η顯著大于零，則表示企業(yè)集團內部資本配置有效率。

在模型具體的應用研究階段，將股權性質、股權集中度、管理層持股比例與董事會結構納入此模型中，用gov代表公司治理的各變量。模型中增加了相關的交互變量，表明在特定治理結構下，集團控股公司投資對于其增長機會的敏感性。具體應用模型為：

lnIi，t1Ii，t-1=α+β×lnSi，t1Si，t-1+γ×gov+×gov×lnSi，t1Si，t-1+

λ×control+εt （2）

篩選后得到樣本為2 081個觀測值，其中2008年692個觀測值，2009年693個觀測值，2010年696個觀測值。中央集團控股公司535個觀測值，地方集團控股公司834個觀測值，民營集團控股公司712個觀測值。根據證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，集團控股公司的樣本在12個行業(yè)中的分布情況見表2：

由表2可知，在采掘業(yè)行業(yè)、電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)、交通運輸、倉儲業(yè)中，中央集團控股公司占有較高比重；中央集團控股公司和民營集團控股公司集中于信息技術業(yè)，這表明大量資本流向高新技術產業(yè)等競爭激勵、投入高、更新快的未來主導產業(yè)；集團控股公司在制造業(yè)中有最大的比重，這與我國國有企業(yè)行業(yè)現狀相符合。

從表2可以看出，無論是國有控股公司，還是民營控股公司，上市公司均有著較高的第一大股東持股比例。其中，國有集團控股公司的第一大股東持股比例的均值為39841%，民營集團控股公司的第一大股東持股比例的均值為33678%。民營集團控股公司管理層持股比例均值為6%左右，而國有集團控股公司管理層持股比例均值尚不到1%，這表明我國管理層持股數量偏低，尚未發(fā)揮應有的激勵作用。國有集團控股公司管理層持股比例顯著低于民營集團控股公司。管理層持股最小值為0，表明管理層“零持股”現象依然存在。民營集團控股公司有著較大的兩權分離度，內部資本市場有更多的可能成為大股東侵占中小股東利益的渠道。民營集團控股公司有著較高的市場化競爭環(huán)境。上市公司規(guī)模以及資本結構在民營集團控股公司和國有集團控股公司間并沒有太大差異。我們還做了公司治理普通量均值的差異檢驗，由于篇幅所限，我們沒在正文給出列表。結果表明公司治理各個變量的均值在民營集團控股公司與國有集團控股公司間存在顯著的差異。

五、實證檢驗與分析

（一）股權性質與內部資本配置效率

我們將集團控制公司按照最終控制人的性質進行分類，分為國有集團控股公司和民營集團控股公司，來考察實際控制人性質是否會影響集團控股公司的內部資本配置效率，具體檢驗結果如表3所示。

表3顯示，全部樣本的“投資機會×控制類型”交互項系數顯著為負，表明國有集團控股公司的內部資本配置效率較低。國有集團控股公司投資敏感系數顯著為0662，民營集團控股公司投資敏感系數顯著為0702，進一步驗證了國有集團控股公司的內部資本配置效率較低，民營集團控股公司的內部資本配置效率較高。內部資本配置效率有效程度依股權性質的不同而不同。因此，假設1A和假設1B全部得到驗證。

（二）股權集中度、管理層激勵與內部資本配置效率

表4顯示，全部樣本的投資機會的系數顯著為正，集團控股公司內部資本配置是有效率的。集團控股公司交互項“投資機會×第一大股東持股比例”的系數顯著為正，交互項“投資機會×第一大股東持股比例×控制類型”的系數為正，但沒有通過顯著性檢驗。國有集團控股公司與民營集團控股公司內部資本配置是有效率的，P值為0，呈現顯著的正相關。民營集團控股公司交互項“投資機會×第一大股東持股比例”的系數顯著為負，國有集團控股公司交互項“投資機會×第一大股東持股比例”的系數顯著為正，表明民營集團控股公司的第一大股東持股比例與內部資本配置效率呈現顯著負相關，而國有集團控股公司的第一大股東持股比例與內部資本配置效率呈現顯著正相關。因此，假設2A與假設2B都得到了驗證。

檢驗的值，*表示在10%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，***表示在1%顯著性水平下顯著。

表4還表明，全部樣本的交互項“投資機會×管理層持股比例”的系數為負，都沒有通過顯著性檢驗；“投資機會×管理層持股比例×控制類型”的系數為正，也沒有通過顯著性檢驗。因而若考察全部樣本，管理層持股是否產生有效的激勵，無法得出結論。民營集團控股公司交互項“投資機會×管理層持股比例”的系數顯著為負，國有集團控股公司交互項“投資機會×管理層持股比例”的系數顯著為負，這意味著管理層持股比例越高，內部資本配置效率越低。假設3沒有得到驗證。

（三）董事會結構與內部資本配置效率

我們對國有集團控股公司與民營集團控股公司內部資本配置效率進行實證分析，具體結果如表5所示。表5顯示，各組的投資機會的系數顯著為正，表明集團控股公司內部資本配置是有效率的。交互項“投資機會×獨立董事人數比例”與交互項“投資機會×獨立董事人數比例×控制類型”的系數都沒有通過顯著性檢驗。這說明集團控股公司內部資本配置效率與董事會結構沒有顯著的相關關系。國有集團控股公司與民營集團控股公司內部資本配置是有效率的，P值為0，呈現顯著的正相關。民營集團控股公司的交互項“投資機會×獨立董事人數比例”以及國有集團控股公司的交互項“投資機會×獨立董事人數比例”都沒有通過顯著性檢驗。這意味著單獨考察國有集團控股公司與民營集團控股公司，其內部資本配置效率與董事會結構都沒有顯著的相關關系。假設4得到驗證。

（四） 穩(wěn)健性檢驗

為保證檢驗結果的穩(wěn)健性，我們剔除了樣本的極值點，同時用“前三大股東持股比例（Share3）”代替“第一大股東持股比例”；用“管理層現金薪酬（lnPay）”代替“管理層持股比例”；用“董事長與總經理是否兩職合一（DM）”代替“獨立董事人數比例”， 進一步進行檢驗。董事長與總經理是否兩職合一（DM）變量的定義如下：當董事長與總經理兩職分離時為1，兩職合一時為0。結果如表6所示。對假設2A、假設2B和假設4的進一步檢驗得到了驗證。假設3還未得到驗證。由于篇幅有限，本文僅列示股權性質與內部資本配置效應之間關系的檢驗結果，如需其他檢驗結果可向作者索要。

股權集中度、管理層激勵與內部資本配置效率之間關系的檢驗結果顯示，全部集團控股公司的內部資本配置是有效率的。其交互項“投資機會×前三大股東持股比例”的系數顯著為正，而交互項“投資機會×前三大股東持股比例×控制類型”的系數為負，但是沒有通過顯著性檢驗。這說明內部資本配置效率與前三大股東持股比例呈現顯著正相關，而內部資本配置效率與第一大股東持股比例之間的關系是否依股權性質的不同而不同，沒有定論。國有集團控股公司內部資本配置是有效率的，而民營集團控股公司“集團控股公司的投資機會”的系數為正，但是沒有通過顯著性檢驗。民營集團控股公司交互項“投資機會×前三大股東持股比例”的系數顯著為負，而國有集團控股公司交互項“投資機會×前三大股東持股比例”的系數顯著為正。表明民營集團控股公司的前三大股東持股比例與內部資本配置效率呈現顯著負相關，而國有集團控股公司的前三大股東持股比例與內部資本配置效率呈現顯著正相關。因此假說2A和假說2B進一步得到了驗證。

從表10董事會結構與內部資本配置效率之間關系的檢驗結果顯示，全部集團控股公司內部資本市場是有效率的，其交互項“投資機會×兩職合一”的系數為負，交互項“投資機會×兩職合一×控制類型”的系數為正，但是兩者都沒有通過顯著性檢驗。這說明集團控股公司的內部資本配置效率與董事會結構沒有顯著相關關系。國有與民營集團控股公司內部資本配置是有效率的，P值為0，呈現顯著的正相關。民營與國有集團控股公司的交互項“投資機會×兩職合一”系數都為負，但是兩者都沒有通過顯著性檢驗。這意味著單獨考察國有與民營集團控股公司，集團控股公司的內部資本配置效率與董事會結構也沒有顯著相關關系，假說4得到驗證。

六、結論

本文通過對我國集團控股公司內部資本配置效率進行研究，實證檢驗了公司治理對內部資本配置效率的影響。研究結論表明，國有集團控股公司的內部資本配置效率較低；民營集團控股公司內部資本配置效率較高。民營集團控股公司的第一大股東持股比例與內部資本配置效率呈現顯著負相關；國有集團控股公司的第一大股東持股比例與內部資本配置效率呈現顯著正相關。管理層持股比例與內部資本配置效率之間呈現顯著正相關。董事會結構與內部資本配置效率之間沒有顯著的相關關系。

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[20]Riyanto， YE， Toolsema， LATunneling and Propping： A Justification for Pyramidal Ownership， Econometric Society[R]2004 Far Eastern Meetings，2004

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[22]陳金龍，謝建國系族企業(yè)內部資本市場存在性及效率研究[J]宏觀經濟研究，2010，（11）：52-58

[12]Rajan， R，Servaes， H，Zingales， LThe Cost of Diversity： The Diversification Discount and Inefficient Investment[J]The Journal of Finance， 2000，55 （1）：35-80

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[18]黃張凱，徐信忠，岳云霞我國上市公司董事會結構分析[J]管理世界，2006，（11）：128-134

[19]嚴若森再析董事會治理與公司經營績效的關系——基于中國制造業(yè)上市公司的實證研究[J]經濟管理，2009，（10）：54-58

（責任編輯：韓淑麗）

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（責任編輯：韓淑麗）

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（責任編輯：韓淑麗）