新股發行體制改革

許婉寧

【摘要】中國證券市場的新股發行歷來都是各方詬病的焦點，最應該由市場自身決定其運行機制的證券市場卻基本上由行政體制主導，改革迫在眉睫。國務院已正式發布資本市場新“國九條”，積極穩妥推進股票發行注冊制改革是確定的方向，而改革應如何開展相關準備，又應選擇何種路徑，是目前學術界熱烈討論、社會廣泛關注的資本市場熱點問題。

【關鍵詞】新股發行 注冊制 監審分離

一、前言

新股發行的審核制度中，注冊制是符合我國證券市場發展方向的現實選擇，已經成為我國證券市場新股發行審核制度的改革目標。但新股發行體制改革能否成功，還需要相關法律法規的完善和市場環境的允許。因此，考慮到新股發行制度改革進程和目標，必須明確現行新股發行的法律責任和監管制度問題。

二、我國新股發行中存在的問題

我國股市中的新股發行一直存在諸多頑疾，例如新股發行中的“三高”（市盈率高、股價高、募資高）問題一直讓廣大股民望而生畏，而新股發行中存在的一系列問題也嚴重影響了股票市場的發展與股民的投資熱情。

（一）過度包裝抬高股價

擬上市企業為了追求更高的發行價格，通過一些財務手段粉飾業績報表，業績平平或存在較大風險的資產經過包裝后價值大幅提高，這便偏離了真實股價估值。企業上市的過度包裝蘊藏的風險不僅可能使投資者利益受損，使上市企業的聲譽受損，而且企業上市后業績變臉，對其自身上市地位也構成了威脅。證券市場近年新股發行造假猖獗，欺詐上市屢禁不止，是證券市場廣為詬病的一大頑疾。

（二）利益合謀募資超高

在成熟資本市場上，發行中介機構出于自身聲譽的考慮有動機監督發行公司，從而起到保護投資者利益的作用，但是在我國股票發行實踐當中，投資銀行、會計事務所與發行公司合謀的現象卻時有發生。即使是保薦制實行之后保薦機構的責任得到強化，也未能有效約束保薦機構與上市企業的合謀，推高募資金額。

（三）權力尋租現象泛濫

我國新股發行從審核制逐步過渡到核準制，但行政權力及特權特例對企業股票發行上市的影響仍具相當剛性。證監會發審委對于企業上市的審核自由裁量權過大，企業在上市審核進程中很容易產生尋租動機。權力尋租已經成為企業上市過程中存在的一個“灰色地帶”，也是滋生腐敗的助推器。

（四）人為制造新股“供不應求”現象

現行新股發行制度下一、二級市場投資者利益割裂，兩個市場無法處于統一的游戲規則中，由于一級市場的發行定價制度存在制度性的無風險套利，折價率過高，大量資金長期囤積在一級市場獲取無風險收益，從而“打新族”樂此不疲，新股“供不應求”現象成為常態。

（五）審核周期長且繁瑣

近年A股IPO（企業首次公開發行）審核多次停擺，2014年1月IPO重啟前歷經了14個月的暫停審核期，在48家公司獲準上市之后，監管部門突然再次暫停審批，理由是匆忙之中發布的IPO新政存在瑕疵、市況不佳。

對于中小板及創業板企業而言，上市發行股票的排隊時間存在較大不確定性，審核內容也過于繁雜，一些企業在漫長的等待審核過程中，由于沒有及時完成融資，錯失了發展的良機，而某些企業負責人將大量時間精力投入企業上市相關工作，對生產經營的關注度下降，甚至影響了企業的正常發展。

三、新股發行審核制度選擇

目前各國證券發行審核制度通常劃分為核準制與注冊制兩種典型范式，兩種制度各有適用條件及利弊，通常核準制適用于證券市場發展不成熟階段，多數投資者無法甄別公司的投資價值，且風險承受能力差。注冊制更適用于成熟市場，證券市場信息披露制度完善、企業會計審查制度健全，投資人普遍具有較高的投資經驗與專業知識。

（一）核準制特點

核準制即所謂的實質管理原則，以歐洲各國的公司法為代表。依照證券發行核準制的要求，證券的發行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構制定的若干適于發行的實質條件。符合條件的發行公司，經證券管理機關批準后方可取得發行資格，在證券市場上發行證券。這一制度的目的在于限制質量差的證券公開發行。

（二）注冊制特點

注冊制即所謂的公開管理原則，實質上是一種發行公司的財務公開制度，以美國聯邦證券法為代表。證券發行注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。其最重要的特征是：在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。注冊制關注的是事后控制，核心內容是只要發行申請人提供的發行材料與信息真實、完整，即使該證券不存在任何利益與價值，管理機構也無權駁回注冊。至于能否成功發行股票，最終根據市場決定。

四、現行新股發行核準制的局限性

我國的發行制度經過了漫長的變革，由審批制逐步過渡到核準制，核準制階段中從實施之初的通道制逐步演進為現行的保薦制，但目前仍然存在著阻礙市場發展的一系列問題。

（一）監審不分

目前來看，我國的證監會負責了股票發行審核權和監管權，而本應具有審核職能的證券交易所的功能卻得不到發揮，一直處于證監會的分支機構的位置，原本兩個獨立的部門，現成了“一個單位”[1]甚至于形成了上下級關系，證監會對證券交易所的諸多控制使證券交易所的管理大權旁落，與境外成熟證券市場相比，證券交易所未發揮其應有的職責。

（二）實質性審核的弊端

香港證券發行施行的核準制是形式審核，市場對于股票的發行成功與否具有最大的話語權。在審批過程中不僅對企業遞交的資料、信息披露等進行形式審核，還進行實質性審核，對企業的盈利能力、發展前景等做出評價與判斷，這種評價存在或多或少主觀意識，代替投資者做出了價值判斷，對企業的上市有著重大影響。

以上兩點可以看出，雖然我國也實行核準制，但是明顯已經脫離了核準制的標準，實質上并沒有實行核準制，而一直實行的是審批制[2]。

我國目前實行的核準制對于股票市場發展已經構成了阻礙，由于監管部門對于企業上市的申請審核環節多且十分繁雜，優質企業要想成功上市也大多經歷了漫長的等待。審核過程中會對申請企業提出各種盈利、發展性問題，財務核查及反饋程序極其繁瑣，如有不足即予以駁回。因此，企業登陸證券市場的上市路途步履維艱。

針對諸多不適應股票發行市場進一步發展的相關問題，監管部門也力圖改善，屢屢推出改革舉措，但并未對審核制度進行根本性變革。

五、注冊制改革路徑選擇

注冊制的改革方向已經在國務院正式發布的《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（即新“國九條”）以及證監會頒發的文件中有明確指示，而推進注冊制改革絕非新股發行制度本身修改完善就能實現，更是一項涉及資本市場各層次之間有機銜接、各參與方配合的系統工程，并非一蹴而就，而是漸進性的過程，探討哪種改革路徑更適合中國國情，需要以理論創新為先導，尋求制度創新之道。

（一）漸進性改革實施步驟

注冊制改革初期可在新三板、創業板先試先行，將符合條件的中小企業通過注冊制改革實現盡快登陸證券市場，完成企業發展急需的融資。漸進性改革可以使市場經過緩沖期，增強適應能力，在改革進程中不斷探索完善，減少不必要的負面影響。這種漸進式改革可借鑒臺灣的成熟經驗，即最初只是引入注冊制的成分，隨后逐漸增加注冊制的比重，最終完全采用注冊制。

（二）建立集體訴訟機制

證券市場大部分的侵權案中受害人人數龐大，對于訴訟維權方面必須建立起集體訴訟機制。但是目前而言，我國雖然在此方面有代表人訴訟的規定，但訴訟范圍達不到集體訴訟，這將對受害者的維權產生影響。在推行注冊制時，需要具有非常完備的集體訴訟機制，否則在上市申請審核中，投資者的權益受到影響，對上市公司不存在任何法律限制，也將影響資本市場的健康發展[6]。

（三）明確劃分監審范圍

推行注冊制改革的首要任務是明確劃分監審范圍，確定證監會的工作重點以及交易所的定位，明確交易所審核工作的重要性[7]。

按照歐美等國以及中國香港的發行機制，我國也需要按照國際慣例調整發行機制。將股票發行審核權歸屬于交易所，并確定只進行形式化、程序化和真實性的審核，無需對企業的盈利能力和發展前景進行評價，只要信息真實、完整并符合上市的硬性規定就有資格上市，將其他選擇權、投資權等交還于市場。而對于企業上市后的股票跌漲、對企業的經濟能力等交由投資者自行判斷。

通過上述改革方式，漸進式推行新股發行體制的注冊制改革，讓我國股票發行的審核制度更加適應資本市場的發展需要。在改革過程中注重企業上市利益的同時，更加重視投資者權益的保護，培育更有效、透明、理性的市場環境，從而使得我國證券市場的發展與國際成熟證券市場逐步接軌。

六、結論

2013年11月30日，中國證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，這是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟。該意見貫徹落實黨的十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》精神，堅持市場化、法制化改革思路，厘清和理順新股發行過程中政府與市場的關系，突出以信息披露為中心的監管理念，促進相關市場主體歸位盡責。2014年5月9日，國務院正式發布資本市場新“國九條”，對當前和今后較長一段時期促進資本市場健康發展進行頂層設計和統籌部署，再次強調“積極穩妥推進股票發行注冊制改革”，充分體現了我國政府對新股發行改革的重視力度。但是對于注冊制的改革路徑選擇，需要切實依據我國國情，選擇漸進式的改革方式，并在改革實踐中不斷探索完善。

參考文獻

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