淺析海南自貿區(港)房地產信托投資基金(REITs)實施路徑

鄭涵文

【摘要】房地產信托投資基金（以下簡稱“REITs（Real Estate Invest-ment Trusts）”作為海南自貿區（港）建設投資基金的重要組成內容和產品工具，對于建設投資基金發起設立等工作有重要參考意義。同時，海南REITs的發展運營能夠有針對性的緩解“限售、限購”等政策引發的海南省房地產市場發展面臨的突出問題，有利于海南省房地產市場的健康發展，本文梳理國內外REITs發展現狀及經驗，針對海南省房地產發展現狀及需求，提出海南省自貿區（港）REITs設立方案及政策建議。

【關鍵詞】海南自貿區 REITs 實施路徑

2018年是海南建省辦經濟特區30周年，習近平總書記為核心的黨中央和國務院的高度重視海南的發展。習總書記4月13日在“慶祝海南建省辦經濟特區30周年大會”上作出重要講話（以下簡稱“4.13”講話）。新華社4月14日授權發布《中共中央國務院關于海南全面深化改革開放的指導意見》（中發（2018312號）（以下簡稱“中央12號文”）。國務院10月16日發布《中國（海南）自由貿易試驗區總體方案》（以下簡稱《方案》）。上述三大文件對海南省提出了全新的戰略定位，即建設“全面深化改革開放試驗區、國家生態文明試驗區、國際旅游消費中心和國家重大戰略服務保障區，把海南島打造成為我國面向太平洋和印度洋的重要對外開放門戶”。

一、海南自貿區（港）房地產信托投資基金（REITs）設立原則

根據海南房地產行業發展實際及政府財力狀況，我們建議海南自貿區（港）建立REITs的設立原則如下：

政府引導，市場化運作。基金嚴格遵守財政部關于“政府投資基金不得投資房地產”的政策規定，緊跟省委、省政府調控方向，不參與投機行為。

政府出資不承諾兜底、不增加政府債務。政府僅以出資額為限對基金運營成果承擔有限責任，不給予其他投資人任何保本保收益承諾，不承擔基金出資以外的任何債務。

盤活存量資產、提高資產使用效率。通過向機構或公眾發行REITs產品，將不動產進行租賃經營，產生的經營收益與資產增值收益由社會資本持有，讓購買REITs的投資人獲得合理回報。通過市場化手段盤活并運營優質存量不動產，提高資產使用效率，促使房地產回歸居住、運營等屬性。

規范基金投資運作，嚴守風險底線。基金建立健全風險防控、投資決策、存續期管理與信息披露的制度體系，規范投資風險評估與投后管理。財政部門對基金開展績效評價;財政與審計部門對基金運行開展審計、監督，堅決守住不發生房地產風險向金融風險轉變的底線。

二、海南自貿區（港）房地產信托投資基金（REITs）運作模式

一是通過設立不動產投資收購基金，對省內出現流動性困難的不動產項目進行收購;二是對資產加以改造運營提升，使其成為符合資產證券化條件的資產;三是通過在證券交易所發行REITs的方式實現退出，形成“不動產收購

資產培育

證券化退出”的良性運營模式，培育合理租售比市場，促進房地產市場健康發展。

基金主要投向：符合海南省調控房地產指導方向且能產生穩定經營收益的項目，主要包括能以REITs方式實現退出的長租公寓、總部經濟辦公、綜合商業設施、酒店度假村、醫療養老經營性資產以及新型城鎮化項目。

先期可以設立人才租賃住房REITs，打通不動產資產證券化退出渠道，形成基金投資運作良性循環。結合海南自貿區（港）建設百萬人才引進需要和資本市場大力發展租賃住房、基礎設施資產證券化的政策契機，不動產投資收購基金可以海南人才租賃住房作為前期重點投資領域，盡快探索形成“基金收購資產+持有經營REITs證券化退出”的投資運作良性循環，建基金運營長效機制。

三、海南自貿區（港）房地產信托投資基金（REITs）實施步驟

在中國證監會的監管要求下，不動產投資信托基金采用“項目公司+私募基金+資產支持專項計劃”的架構模式。

發起人層面，可以聯合海南省發展控股有限公司（簡稱“海發控”），發揮其核心作用，包括：收購項目，成為原始權益人;設立項目公司;整租并運營管理房屋，使房屋租金滿足交易所的現金流要求;認購產品次級份額;提供增信支持等。

基金層面，私募基金管理人可以由多家企業合資設立。合資公司完成設立及管理人資格登記前，可由多家企業共同管理。公司董事長由可由海發控委派，總經理由股東推薦行業資深專家或第二大股東選派頁內資深專家、董事會聘任，總經理需常駐海南（一半以上時間在海南）開展具體工作。

專項計劃層面，確定專項計劃管理人;確定銀行作為基石投資人、托管行和監管行。

四、海南自貿區（港）房地產信托投資基金（REITs）實施的政策發展

（一）加強頂層設計，合理設計要素

立足實際、考慮長遠、科學推動，形成REITs運營的科學方案。一是推動制定專門、統一的REITs標準，及時出臺相應的規范性文件，盡快解決阻礙REITs發展的問題，確立統一的發行、上市和交易規則，為REITs的發展提供合理、規范的制度框架;二是設立防止利益沖突條款，避免基礎資產上市交易中可能產生的道德風險，嚴格約束發行方對投資者所承擔的長期責任，防止利用掛牌變相的圈錢套現;三是在REITs的整個運作環節中，要明確發行人等的勤勉盡責義務，建立對各類主體的誠信檔案，做好持續性的信用管理，嚴厲處理失信違規行為，努力推動市場的健康發展。

以規避行業風險、保護中小投資者為核心目標，設立嚴格要素條件，約束REITs運行。從美國、新加坡和我國香港REITs的成功經驗來看，各個國家和地區都對REITs的股權結構、投資范圍、投資主體、債務結構和投資主體等都做了嚴格的法律規定，以規范REITs的運行。

（二）深化協同合作，明晰治理結構

相關部門要明晰海南省REITs的治理結構，為規范運營奠定基礎。基金管理公司作為發起人設立REITs，投資者（中小投資者和機構投資者）以委托人的形式購買REITs份額并將資金投向REITs，基金管理公司以受托人的形式將資金投向房地產及相關資產，并將投資收益扣除管理費用后，按份額分配給REITs持有人：托管人（和基金管理公司相互獨立）。托管人行使REITs的保管和對基金管理公司的監督，以保護REITs持有人的利益。投資者、托管人和管理人以三方之間的信托合同作為REITs的運作基礎，各自行使自己的權利并履行自己的義務，形成“三權分立”的治理結構。在REITs的運營過程中還要涉及到房地產管理公司和中介機構等，資產管理公司聘請房地產管理公司管理房地產及相關資產，并將收益扣除管理費用后按份額派息給REIIs持有者，律師事務所和會計師事務所對REITs運營的合規性和財務進行審計。

（三）成立交易中心，創新推動方式

由于REITs運作中流程較多，涉及多個領域專業的操作，并涉及眾多法律法規，隨著未來REITs規模和數量不斷增多，建議海南省成立中國首個REITs交易中心。REITs交易中心的落成將有助于探索適合我國REITs的發展模式、管理模式，保障海南房地產行業健康運行，開啟我國房地產金融改革新篇章。

（四）加強風險管控，建立退出機制

風險隔離是開展REITs的要求與保障，需要在REITs中設計科學合理的風險分配框架，讓最合適的一方承擔最合適的風險。在實際操作過程中，一方面要強化真實出售、破產隔離等機制設計，將REITs與項目運營之間的風險相隔離，另一方面也要努力實現風險的合理分配，防止風險過度轉嫁，尤其要避免REITs成為社會資本的快速“退出”渠道。

海南在發展REITs的初期，應明確規定REITs的終止與退出機制，以規范REITs的運行和增加流動性，當REITs的運行過程中出現以下情形時，REITs應該終止。一是設立條件不符合，REITs在設立之初就有嚴格的條件設置，如果在REITs的運行過程中，出現與法規不符的地方，如借貸比例超過凈資產的30%，應按要求對REITs的要素結構做出整改，逾期者應終止REITs的運行。二是信息披露不健全，REITs在運營過程中如果出現披露虛假信息或者信息不健全，證券交易所有權要求REITs管理人在規定期限內做出改正，仍不達標者，應終止REITs的運行。三是監管部門規定的其他情形。REITs作為一種上市交易的受益憑證，其退出機制可以有下兩種：一是證券市場上出售，當投資需求改變時，投資者可在證券市場上交易，以實現流動性。二是公司回購，在REITs的設立之初，由于投資者對REITs認識不全面，為增加投資者投資REITs的積極性，應設立公司回購REITs份額機制。