并購事件的動機及事件研究法

李雨薇　劉國申

摘要：隨著市場競爭日益激烈，各企業為增強競爭力，占有高的市場份額，紛紛走向聯合，以提高行業集中度。企業會選擇通過并購擴展自身領域，達到規模經濟，獲得競爭優勢。

關鍵詞：并購；協同效應；事件窗口；估計窗

兼并和收購通常是作為一個固定詞組使用，簡稱并購。西方公司法中把企業合并分為吸收合并、新設合并和購受控股權益三種形式。其中，吸收合并即為兼并，是指兩個或兩個以上公司合并，其中一公司收購了其他公司而成為存續公司的形式。購受控股權益即為收購，是指一家企業購受另一家企業時達到控股百分比股份的合并方式。兼并是以現金購買、債務轉移為主要的交易條件，收購則是以占有股份份額達到控股為依據，實現對被收購企業的產權占有為目的。在本文中，我們不細分二者的區別，將其統稱為并購。企業并購的主要形式按照不同的角度可以劃分為不同的種類。從行業角度看，企業并購可以劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購；從支付方式角度看，企業并購可以是現金支付、股票支付和混合支付。企業之間之所以會發生并購，是因為通過并購可以獲得企業所需要的資產，實現一體化經營以達到規模經濟效應；降低進入新行業和新市場的障礙，因為一個行業有其進入壁壘，一個企業冒然進入一個新行業會遭到該行業內已有企業的排擠，不但得不到擴大企業規模的目的反而還有可能對原企業不利，所以企業會理性地選擇并購方式進入新行業。此外，并購可以獲得經驗共享和互補效應，獲得技術上的競爭優勢，降低獨自開發新產品的成本和經營風險，以實現財務經濟。本文將回顧2013年互聯網行業最大的并購案例：百度并購91無線，并以此案例為分析主線，探究企業并購的動因及如何分析并購事件是否會對企業股票價格產生影響。

一、并購雙方簡介

91無線是網龍公司旗下專注于無線互聯網業務開發與拓展的高新技術企業，于2010年9月成立，91助手、安卓市場、安卓桌面、91移動開放平臺、91熊貓看書、91熊貓桌面、91手機娛樂和安卓網等強勢產品均為其移動互聯應用產品。從2007年91手機助手開始起步，到后來91無線的核心產品發展到安卓市場、91助手兩大移動應用平臺以及91手機娛樂、安卓網兩大門戶網站，已經成為中國最大的第三方應用分發平臺之一。

百度公司，2000年1月在北京中關村成立，是全球最大的中文搜索引擎。其互聯網搜索產品及服務以網絡搜索為主打產品，并針對各區域及行業的需要提供垂直搜索服務。2005年，百度成為首家在美國納斯達克上市的中國公司股份有限公司。僅僅將目標市場定位于PC端已經不能讓百度大展宏圖，因此百度正在致力于對移動和云端領域的投入和布局，以PC領域已經獲取的優勢帶動移動領域的發展。

二、并購案例的動因分析

2013年7月16日，百度宣布了擬以19億美元現金全資收購網龍旗下91無線業務，并稱將于2013年8月14日，收購網龍手中持有的57.41%的股權和其他股東擁有的91無線剩余股權。若此項交易成功，將成為中國互聯網有史以來最大的并購案。在2013年8月14日，百度公司宣布，其全資子公司百度有限公司已經簽署一項最終并購協議，從網龍公司和其他股東處收購91無線網絡有限公司100%股權。百度采取的是現金收購方式，于2013年10月1日正式完成收購。91無線成為百度的全資附屬公司，并繼續在其現有的管理團隊領導下保持獨立運營。

憑借安全市場的壟斷性市場地位，360在移動端的布局可謂水到渠成。截至2013年7月，360手機助手的市場份額超過91、騰訊等競爭對手，位列第一。而91無線也不遜色，2012年其業務營收達2.8億元，而且91無線事業部還有在香港交易所創業板上市的可能。但在基于應用商店的入口建設方面，百度手機助手的起步已晚，相對于360、91無線而言，短時間內追趕并不現實。但是百度若采取并購的方式，就可以獲得目標企業的這些經驗及各種資產，就相當于是找到一條捷徑，使其產品迅速走向成熟。同時還能獲得目標公司的資源連同其市場資源集中到公司，使得并購后公司的市場份額提高，公司對市場的影響力加大，市場勢力增強。因此百度與91無線的聯盟，將進一步加重百度在移動端的話語權，以挑戰360市場地位。百度19億美元現金收購91無線業務，旨在以資本換取市場，在手機軟件分發領域阻擊迅速興起的360手機助手跟PP助手，占據移動互聯網入口的主導權。

李彥宏認為，91和百度正在做的事情，確實是有很大的協同效應，因為從本質上講大家都是在做分發。百度在做流量的分發，而91則在做應用分發。但是應用又是移動互聯網最主流的形式。而網絡型產業企業具有技術密集的特征，這也就是百度實施并購91無線決策的先決基礎。

三、分析股票價格是否受到影響的方法

根據Fama有效市場理論可以知道，市場可以分為弱勢有效、半強勢有效和強勢有效。半強勢有效市場是指股票歷史交易記錄和所有已經公開的信息，這些公開信息在股價中得到充分地反映。但是中國股票市場要達到半強勢有效還需要很長一段時間，目前存在反應過度的情況比較嚴重，因此本文假設是在并購公告日前后對股票價格有顯著影響，買入股票會獲得超額收益。本文采用事件研究模型，首先要定義事件，并且要設定所要考察的被該時間所影響的證券價格序列的時間長度，即事件窗口。同時還要確定估計窗口，來確定證券正常收益。其次，事件對證券價格的影響必須用超額收益來衡量，超額收益是事件發生時的證券收益減去事件發生前的正常收益得到的。然后，對模型中的參數進行估計。以事件發生前一段時間作為估計窗口，選擇估計窗口上的樣本數據對參數進行估計。通常以日度數據和市場模型來進行事件研究時選擇事件發生前120天的樣本數據進行估計。最后，根據事件對證券超額收益的影響進行實證檢驗的結果得出結論。

記并購公告日為第T0日，結合本案例，T0為2013年8月14日。事件期為T1至T2日。選取T1=T2=40作為事件窗口。

采用市場模型法計算百度公司和91無線在其事件期內第t 天（ t=T1，T1+1，…，T2） 的預期收益率為R^t，選取（T1-120）日至（T1-1）日作為估計窗。根據市場模型理論，以市場組合收益率Rmt為自變量，以個股實際收益率Rt為因變量 ，做一元線性回歸模型，即

R^t=^α+^β Rmt，t∈[T1，T2]

同樣，根據估計窗內的數據按市場模型加以估計，即：

Rt=α+βRmt+εt，t∈[T1-120，T1-1]，其中，^α、^β分別為市場模型的參數，

超常收益率ARt是用在事件期內的實際收益率減去預期收益率得到，即ARt=Rt-R^t

通過Excel軟件對該模型做一元回歸，檢驗超長收益率是否顯著不為零。若在一定置信水平區間下，超常收益率顯著不為零，那我們就有理由相信并購事件對股票價格產生顯著性地影響。若是沒有通過假設檢驗，則不能說并購對股票價格產生重要影響。

事件研究法可以直接衡量并購事件的投資損益，能夠較好的描述投資者的預期，便于計算。但是就目前而言，因為股票市場不能充分反映并購所公布的所有相關信息，而且無法排除其它事件對股價的影響，比如說投資者的心理預期，就會對該方法的可行性大打折扣。因此，在采用事件研究法時還應當結合其他方法一起使用，增強結論的可靠性。

參考文獻：

[1]陳玉罡.并購中的價值驅動指標體系[M].北京：經濟科學出版社，2011.

[2]汪昌云.金融經濟學[M].中國人民大學出版社，2006.

（作者單位：內蒙古大學經濟管理學院）