并購對公司財務的影響:回顧與展望

劉李福+陳紅+姚榮輝

【摘要】 并購是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要特征，優(yōu)勝劣汰的自然法則在企業(yè)競爭中表現(xiàn)得淋漓盡致，企業(yè)難以獨善其身，被卷入并購浪潮成為必然。經(jīng)濟全球化趨勢日漸明顯，國內(nèi)并購逐步向國際并購發(fā)展。并購對公司財務產(chǎn)生了深刻影響。文章以文獻綜述的形式，闡釋企業(yè)并購效應相關問題，在國內(nèi)并購和國際并購兩條主線下，分析并購對公司財務的一系列影響和表現(xiàn)，得出我國并購研究的結論。

【關鍵詞】 并購； 公司財務； 資源整合

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）20-0072-04一、研究背景

從現(xiàn)代企業(yè)制度誕生至今，全球企業(yè)先后經(jīng)歷了五次大的并購浪潮，在優(yōu)勝劣汰的競爭法則下，每一次并購浪朝都會打破并重組企業(yè)原有的競爭格局。企業(yè)并購是一場不規(guī)則的“洗牌”游戲，并未實現(xiàn)企業(yè)資源的完全重組，而是優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)基礎上的資源集聚。優(yōu)勢企業(yè)是并購游戲的主導者，企業(yè)資源過度集聚容易催生更為激進的財務行為，而財務行為又會反作用于并購效應（Christine T.W. Huang和Brian H. Kleiner，2004；Vassilis Papadakis，2007等）。企業(yè)并購效應體現(xiàn)在多方面，既可能是資源向優(yōu)勢企業(yè)集聚的過程，也可能催化劣勢企業(yè)“甩包袱”式的財務行為，即合理利用并購中的財務規(guī)則，剝離劣勢資源和債務包袱，以便化零為整，輕裝上陣。并購游戲中的財務規(guī)則，深刻影響著企業(yè)并購的效應。如：部分優(yōu)勢企業(yè)并購后能更加壯大，有的卻受并購拖累，不少并購行為還催生了新的企業(yè)，不同結果都在說明相同的理論——并購影響公司財務，進而制約著并購效應。

無論何種方式的并購行為，都會對公司財務產(chǎn)生極大的影響，最明顯的就是清算報表的編制、如何剝離劣質(zhì)資源和合并報表的編制、如何對企業(yè)集團資源進行戰(zhàn)略性的規(guī)劃等公司財務行為。企業(yè)并購往往是并購企業(yè)低價購買被并購企業(yè)資源的行為，在吸收合并和控股合并中，實施并購的企業(yè)可以獲得被并購企業(yè)的大量資源，利用自身的規(guī)模優(yōu)勢、技術優(yōu)勢和制度優(yōu)勢等變廢為寶，實現(xiàn)并購的經(jīng)濟效益和股東財富的增加（Mahmud Hassan等，2007）。被并購企業(yè)則可以在并購中剝離劣質(zhì)資源，享受債務減免，或是充分利用并購企業(yè)的各種優(yōu)勢，使一個瀕死的企業(yè)復活，甚至發(fā)展壯大（Vassilis Papadakis，2007）。但也存在不少并購失敗的案例：如對被并購企業(yè)的各類資源并購企業(yè)難以充分消化、吸收和利用，由此導致經(jīng)營失敗而破產(chǎn)；有的被并購企業(yè)不合理的清算、債務減免等財務行為，致使企業(yè)劣勢資源、債務負擔依然存在；還有的新設企業(yè)，對原有債務繼承、崗位設置、職權責等劃分不清，造成企業(yè)機構和人員臃腫，人浮于事，財務效率低下，經(jīng)營難以持續(xù)，并購最終失敗。由此可見，并購是企業(yè)發(fā)展壯大的有效途徑，但并不一定是優(yōu)序選擇，財務行為不合理、盲目擴張、缺少對資源有效整合等基礎上的并購，對并購各主體而言都是極為不利的，會降低并購的效率，導致預期經(jīng)濟利益難以實現(xiàn)，使企業(yè)面臨并購失敗而破產(chǎn)的危機。

二、關于國內(nèi)市場并購問題的研究綜述

就國內(nèi)外資本市場而言，企業(yè)并購行為早已存在，而且已經(jīng)成為企業(yè)實施并購戰(zhàn)略的主戰(zhàn)場。成功的并購能夠促使企業(yè)資源優(yōu)化配置，提高經(jīng)濟效率，而失敗的并購則會造成企業(yè)資源的浪費。因此鼓勵有條件、有能力的企業(yè)實施并購，抑制惡性的、條件不成熟的并購，以提高企業(yè)并購成功的可能性和經(jīng)濟效率，是當前資本市場亟待解決的棘手問題。從現(xiàn)有的研究文獻看，我國對并購相關問題的研究，主要集中在國內(nèi)并購和國際并購兩條主線上。不同類型的并購，會產(chǎn)生不同的并購效應，內(nèi)資并購和外資并購由于所遵從法律法規(guī)、核算制度、確認條件等的差異，公司財務行為也各不相同。2010年前后是我國并購研究體系發(fā)展的分水嶺。2010年之前的文獻，主要集中在國內(nèi)并購的研究，以企業(yè)并購動因分析、企業(yè)并購的預測分析、企業(yè)并購的類型分析、企業(yè)并購的資源整合分析、企業(yè)并購的風險和收益分析等為研究的核心內(nèi)容。2010年后的文獻，則把研究的重點更多地集中在國際市場并購的相關問題方面，主要進行跨國企業(yè)海外收購的案例研究。如何完善國際并購中的經(jīng)濟、政治、金融和社會等風險管理機制，提高并購的成功率和效率，是現(xiàn)階段并購研究的熱點和重心。同時期國外研究較為系統(tǒng)、具體，更多地以分行業(yè)和實證的方式，檢驗銀行、保險等金融企業(yè)并購效率和經(jīng)濟全球化背景下的并購效應以及并購管理效應。

（一）并購動因與利益實現(xiàn)是企業(yè)并購的根源

經(jīng)濟全球化趨勢下，企業(yè)為什么席卷到并購浪潮之中，無論是主動式的吞并競爭還是被動式的防御競爭，都是對利益的追逐，最為常見的就是資源的獲取和公司財富的增加（Peter J.Buckley和Pervez N.Ghauri，2009；譚勁松等，2005）。在我國，除了自由競爭市場中最為常見的對經(jīng)濟利益的追求之外，企業(yè)并購往往還有更深層次利益實現(xiàn)的需要。在有政府干預或主導下的企業(yè)合并中，政治利益的實現(xiàn)成了大規(guī)模并購的重要內(nèi)因之一。當前，我國正在穩(wěn)步深化國有企業(yè)改革，完善市場經(jīng)濟體制，讓企業(yè)真正走向市場，但由于國家機器正常運行、宏觀調(diào)控職能發(fā)揮的客觀現(xiàn)實，企業(yè)還不能完全意義上走向市場，特別是諸如通訊、電力、鐵路等行政壟斷、政策傾斜或地區(qū)保護基礎上的企業(yè)并購現(xiàn)象，更是政治利益的著眼點。無論經(jīng)濟利益主導下的企業(yè)并購，還是政治利益主導下的企業(yè)并購，并購利益實現(xiàn)的基礎都是基于對參與并購各主體資源的重新整合并優(yōu)化配置（Christopher Kummer，2008；Paul J.Siegethler，2011；顏士梅和王重鳴，2006；杜興強等，2011）。企業(yè)并購利益的實現(xiàn)與價值創(chuàng)造高度同步，如何正確衡量并購行為創(chuàng)造價值的程度，是企業(yè)財務關注的重點，對于合并商譽的確認與計量，直接影響著資本市場上各投資者對企業(yè)并購成功與否的判斷。

（二）多類型的并購行為有利于完善并購機制

我國資本市場的發(fā)展，是國內(nèi)各行各業(yè)發(fā)展歷程的一個縮影。企業(yè)并購不是特定行業(yè)和特定時空的產(chǎn)物，弱肉強食、物競天擇的自然衍生法則一直伴隨著企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展。由于各個行業(yè)在性質(zhì)、公司績效、股權結構、經(jīng)營目標、可利用資源等方面存在不同的特征，每個行業(yè)的并購行為和并購效應必然有所差異。企業(yè)并購因公司特征、行業(yè)特征的不同，存在多種并購方式。李善民和周小春（2007）認為，相關并購的公司與無關多元化并購的公司，并購前在公司績效、公司規(guī)模、國有股比例以及多元化狀況方面存在顯著差異，在公司可利用資源中除了每股未分配利潤所代表的內(nèi)部資金之外，其他資源以及公司經(jīng)營風險和行業(yè)績效等方面往往不存在顯著的差異，這些差異影響了企業(yè)并購類型的選擇，進而產(chǎn)生不同的財務行為和并購效應。肯定并購類型的多樣性和并購效率的差異性，才能針對不同的并購采取不同的財務應對行為，以提高并購效率，從而完善我國的并購機制。

（三）正確預測并購有利于提高并購效率

在并購浪潮的席卷下，眾多企業(yè)參與到并購活動中來，但也存在不參與并購的特例。企業(yè)并購的傾向性、并購發(fā)生的時間段、主并企業(yè)的角色定位、并購效益等問題是并購的前提，但研究成果顯示，這些問題在一定程度上是可預測的（王宏利，2005；陳玉罡和李善民，2007）。陳玉罡、李善民（2007）認為，資產(chǎn)專用性越強，顯性交易成本越高，公司發(fā)生并購的可能性越大；中間產(chǎn)品市場的不確定性越高，顯性交易成本越高，公司發(fā)生并購的可能性越大；公司的成長能力越強，成長能力與盈利能力之間的不平衡程度越高，隱性交易成本越高，公司發(fā)生并購的可能性越大。王宏利（2005）認為，目標公司被并購后的價值升降可以預測，不同模型預測的準確率是不同的。logistic模型的遠期預測不穩(wěn)定，目標公司被并購后價值降低，主要是其資本結構不合理，財務風險過大。對企業(yè)并購的有效預測，已成為企業(yè)重要的財務行為和獲利方式。如何預測企業(yè)是否會發(fā)生并購、何時并購、以何種方式并購、并購跡象出現(xiàn)到信息公布的時間差等，都會成為資本市場中投資的風向標，非理性投資者往往樂衷于尋找并押注并購企業(yè)類股票。

（四）并購是收益和風險的動態(tài)博弈

企業(yè)并購往往為了獲得經(jīng)濟利益，但并購不是一個純收益過程，根據(jù)收益和風險對等原則，并購是收益和風險的動態(tài)博弈過程（李善民和朱滔，2006；潘紅波等，2008；吳超鵬等，2008）。通過并購行為，參與并購的各主體憑借不同性質(zhì)的經(jīng)濟資源而獲利，與獲利相對應的，則是相關的并購風險，被并購企業(yè)價值評估、并購能力評估、并購效應評估等，都存在不同程度的風險。特別是涉及國有性質(zhì)等特殊并購，政府關聯(lián)性、股權結構、高管性質(zhì)等都會增加并購的非經(jīng)濟性和非理性因素，這樣的非經(jīng)濟和非理性因素更容易產(chǎn)生并購風險。

李善民、朱滔（2006），潘紅波等（2008）認為，政府關聯(lián)對并購績效有顯著影響。地方政府干預對盈利樣本公司的并購績效有負面影響，而對虧損樣本公司的并購績效有正面影響，即為政府在并購中的“掠奪之手”和“支持之手”。吳超鵬等（2008）認為，由于管理者首次并購成功而過度自信，對比首次并購失敗的公司，首次并購成功的公司其后各次并購的績效將呈較顯著的下降趨勢。但首次并購成功的公司，若管理者充分學習，則可避免并購績效的逐次下降；若管理者仍不學習，則并購績效將逐次顯著下降。相反，首次并購失敗的公司，若管理者充分學習，則并購績效將逐次顯著上升；若管理者仍不學習，則并購績效將持續(xù)較差。并購風險是企業(yè)財務行為選擇所必須重點關注的，在追求并購利益的同時，更應該注重對并購風險的管理和控制，有效識別、評估和應對并購過程中所面臨的各種風險，全面看待收益和風險，才能提高并購的成功率，獲得預期的并購效應，確保并購各主體經(jīng)濟利益和其他利益的實現(xiàn)。

（五）在法律體系規(guī)范下逐步擴大外資并購力度

并購是實現(xiàn)市場經(jīng)濟“優(yōu)勝劣汰”的有效手段，是法律體系指引下的規(guī)范行為，并購過程和并購結果應該得到相關法律法規(guī)的認可和保護（S.A. Aduloju et al.2008；李增泉等，2005；李燕萍等，2008）。并購是一種有效的公司治理方式，通過并購或并購壓力，迫使公司管理層完善公司管理機制，激勵公司治理層加強對管理層的監(jiān)管。李增泉等（2005）則認為，由于公司在配股或避虧動機下進行的并購活動，會在短期內(nèi)改變企業(yè)財務行為并提升公司的會計業(yè)績，而在無保資格之憂下進行的并購活動則是掏空資產(chǎn)，會損害公司的價值。因此，我國立法一般嚴格規(guī)定并購的審批程序，防止掏空等特殊目的的并購行為。通過完善并購相關的立法規(guī)范，可以保護中小股東的利益，抑制大股東并購式的掏空行為。隨著經(jīng)濟全球化的深化和我國入世承諾的履行，國內(nèi)許多行業(yè)已經(jīng)逐步開放，鼓勵外來投資，外資通過并購內(nèi)企的方式，可以實現(xiàn)在我國的投資和經(jīng)營。由于資金性質(zhì)和資金來源的差異，內(nèi)資并購效應和外資并購效應也存在諸多差異（潘勇輝，2008；張學平，2008）。企業(yè)并購是一個伴隨風險的受益過程，特別是跨國并購，并購主體所面臨的風險更為復雜和多變。完善立法機制，加大立法保護力度，能夠有效保護企業(yè)的并購行為，解決并購過程中出現(xiàn)的各種問題和經(jīng)濟糾紛，為企業(yè)并購鋪平道路。

三、關于國際市場并購問題的研究綜述

2010年后，國際并購逐漸成為我國并購研究的熱點，作為并購研究的兩大主線之一，由于國際市場并購研究起步較晚、相關數(shù)據(jù)資料難以獲得等原因，研究內(nèi)容遠沒有像國內(nèi)市場并購研究那樣細化，更沒有類似國外研究的豐富成果，主要集中在國際市場的并購動因和并購方式等方面（李杰等，2011；楊忠智，2011）。跨國并購往往具有業(yè)務和生產(chǎn)工序上的延續(xù)性，多是垂直型的上下游企業(yè)并購。李杰等（2011）認為，垂直并購國外高端上游企業(yè)，能實現(xiàn)擴大市場份額，提升產(chǎn)品定位的雙重效能。其中，海外市場需求環(huán)境對低端下游企業(yè)拓展戰(zhàn)略起關鍵性作用。在正常需求條件下，跨國垂直并購并非最優(yōu)選擇，在遭受負向需求沖擊時，國外上游企業(yè)生產(chǎn)成本的大幅上升以及下游競爭對手品牌價值的下降，給跨國垂直并購帶來了契機，在技術密集度較高的上游產(chǎn)業(yè)進行跨國垂直并購，成為國內(nèi)低端下游企業(yè)的最優(yōu)選擇，如果并購能實現(xiàn)足夠大的品牌價值效應，還會改善被并購企業(yè)所在國的社會福利水平。

楊忠智（2011）認為，海外子公司是實現(xiàn)跨國并購的有利條件，跨國并購戰(zhàn)略的制定與實施應與由此帶來的海外子公司內(nèi)部控制統(tǒng)籌考慮，基于企業(yè)跨國發(fā)展戰(zhàn)略來構造母公司對海外子公司的內(nèi)部控制體系，有助于從系統(tǒng)角度明確對并購及子公司內(nèi)部控制的基本脈絡和結構。海外發(fā)展的關鍵是有明確的發(fā)展戰(zhàn)略，而母公司的跨國并購戰(zhàn)略決定了對海外子公司內(nèi)部控制的效率，從而最終決定了企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。隨著經(jīng)濟全球化的深化，國際并購將會成為我國企業(yè)并購的主要方式之一，這對公司財務行為會提出更高的要求。熟知國際法律法規(guī)和會計準則、準確核算國際合并交易業(yè)務，是提高并購效應和實現(xiàn)并購目標的基礎。但我國對國際市場并購的研究還處于起步階段，相關的并購規(guī)則和流程還比較模糊，對國際并購中的風險防范意識較弱，缺少風險識別、評估和應對的一系列風險管理體系，因此，對國際并購的研究還有待深化。

四、國外行業(yè)并購、并購管理效應的研究綜述

我國對于并購內(nèi)容體系的研究，脈絡較為清晰，嚴格受到我國經(jīng)濟發(fā)展水平和發(fā)展趨勢的影響，尚未形成完整的研究系統(tǒng)，研究成果也不及國外豐富。同時期，國外研究更注重于并購的實踐性，進行了較為系統(tǒng)的行業(yè)研究、國家和地區(qū)研究、并購管理效應研究。受經(jīng)濟全球化的影響，銀行業(yè)比較容易卷入并購浪潮之中，面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)，連鎖反應使得大量的財務機構也隨之減少（Bala Shanmugam，2003；Mary Lambkin和Laurent Muzellec，2008）。英國企業(yè)受技術革新、政府政策、市場條件、工業(yè)水平等內(nèi)外部因素的驅使，跨國并購趨勢較為明顯（Mohammad Faisal Ahammad和Keith W.Glaister，2008）。在印度，并購企業(yè)會產(chǎn)生明顯的協(xié)同效應，未來會有更高的現(xiàn)金流出（Satish Kumar和Lalit K.Bansal，2008）。

五、研究評述與結論

對并購內(nèi)容體系的研究，是我國資本市場中的一個熱門課題和重點關注領域。并購改變企業(yè)財務行為，不同的財務行為會產(chǎn)生差異化的并購效應，而并購效應是我國非強勢有效資本市場中的投資指向標，深化并購研究，完善我國資本市場并購體系，有利于逐步走出這一尷尬境地。本文通過對國內(nèi)外已有文獻的分類總結和探討發(fā)現(xiàn)，我國在并購方面的研究呈現(xiàn)一邊倒的趨勢，現(xiàn)有的研究重點和研究貢獻主要集中在國內(nèi)市場并購。本文還從理論層面深刻分析了國內(nèi)市場并購的原因、方式、風險與收益和法律保護等并購效應，逐步豐富了我國在并購方面的研究內(nèi)容，完善了并購研究體系，研究成果對實踐具有現(xiàn)實的指導意義。現(xiàn)階段的最大困境表現(xiàn)在實踐經(jīng)驗相對滯后，資本市場中缺少比較成功的并購案例以供借鑒和學習，且許多理論探討中未曾涉及的風險在實踐中往往是客觀存在的。如何完善并購風險管理機制，全面、客觀地識別、評估和應對并購過程中出現(xiàn)的各類風險，是今后我國并購研究的重點和難點之一。●

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