資本結構影響因素實證分析

黃曉慶

【摘 要】本文從有色金屬行業上市公司現狀出發，以資產負債率為被解釋變量，選取八個微觀影響因素為解釋變量，通過描述性統計、多元線性回歸模型等實證分析，對有色金屬行業上市公司資本結構影響因素進行研究。對上市公司提出合理化建議并為中小企業提供一定指導。

【關鍵詞】資本結構影響因素；實證分析；有色金屬行業上市公司

有色金屬行業一直為國防建設、經濟發展、科技進步等方面提供重要保障。近幾年，有色金屬行業規模不斷擴大，產量不斷上升，發展迅速。在不斷發展的同時，有色金屬行業也面臨諸多發展問題，如產能過剩、污染嚴重、材料消耗巨大等。但是對于經營管理者而言，行業內上市公司的資本結構問題則是眾多發展障礙中較為顯著的問題。一個公司的資本結構良好與否，直接關系到企業的償債壓力和破產的潛在危險。所以我們應加強對有色金屬行業上市公司的資本結構的研究。明確企業當前的資本結構，了解影響資本結構的各個因素，不斷優化企業資本結構是經營管理者財務活動的重要事項。

一、有色金屬行業上市公司現狀

（一）原材料對外依存度較高。

我國礦產資源還是相對匱乏的，除了少部分如稀土、鎢等資源，很多生產需要的重要資源都是非常缺乏的。加上我國有色金屬行業的技術相對落后，對于資源深度加工和利用程度低，使得我國產成品的生產需要耗費較大的資源。2012年，中國銅礦資源儲量非常低，僅占世界銅礦資源的4%左右。在銅礦的采購方面，我國也主要是以智利、澳大利亞等國家進口。對于這些國家的原材料依存度高，可能在某種程度上會受到制約。所以我們在原材料這部分，應合理開發本國現有資源，適度適當的利用國外的相關資源。

（二）固定資產投資比重大。

眾所周知，有色金屬行業的各工藝流程需要購置機器設備，為選礦、采礦等提供技術支持。所以對于固定資產的投資是必要的，也是巨大的。以江西省有色金屬采礦選業為例，有色金屬礦采選業固定資產投資額超過40億元。其中投資額排在前三位的企業分別是私營企業、有限責任公司和股份有限公司。私營企業固定資產投資額比重占據了半壁江山。

（三）流動負債比重大。

流動負債是指需要在一年內償還的債務。有色金屬行業上市公司的流動負債較多，主要是短期借款、應付賬款等。由于日常經營、生產活動的需要，行業內上市公司需要購置相關設備、材料等。企業自有資金已經不能滿足其發展需要，此時就需要籌集外部資金。對于有色金屬行業上市公司而言，籌集資金的主要渠道就是債務融資和股權融資。由于股權融資成本較高，企業更傾向于通過債務方式獲取資金。其中，向銀行貸款就是企業獲取資金的一個較為常見和直接的方式。在原材料采購等環節，企業可能沒有充足的資金支付供應商貨款，所以會形成企業的應付賬款等債務。這類流動負債在有色金屬行業上市公司的經營活動中金額是較為巨大的。

（四）實際控制人多為國家職能管理部門。

從有色金屬行業上市公司的年報我們可以知道，大多數上市公司的實際控制人是國務院國有資產監督管理委員會，只有少部分上市公司的實際控制人是境內自然人。有色金屬是重要的戰略資源，其具有重要戰略地位，通常國家會對有色金屬行業上市公司進行控股。這樣能更好的對行業內上市公司進行管理和監督，也便于國家在經濟、政策方面的調控。

二、研究設計

（一）樣本的選取。

基于數據可獲性和真實性的考慮，本文選擇滬深上市的39家有色金屬行業上市公司進行研究樣本，對其2010年～2012年三年間的財務數據進行相關分析。

（二）變量的設置。

本文研究資本結構影響因素，選取資產負債率作為被解釋變量，代表企業盈利能力、成長性、營運能力等方面的八個微觀變量作為解釋變量，如下表所示：

表1 被解釋變量定義及說明

表2 解釋變量名稱、符號和公式

（三）描述性統計分析。

1.被解釋變量描述性統計分析。

本文根據巨潮資訊網提供的近三年的財務報表相關數據，對39家有色金屬行業上市公司的資產負債率指標作出了分析。

表3 樣本公司資本結構描述性統計

由表3我們可以得知，39家有色金屬行業樣本上市公司近三年資產負債率均值都超過56%，且逐年緩慢增長。資產負債率最大值近三年均維持在80%以上，且逐年呈現緩慢下降趨勢。資產負債率最小值則呈現先降后升的情況。39家有色金屬行業上市公司的資產負債率最大值與最小值差別較大，近三年差額均維持在50%以上。

2.解釋變量描述性統計分析。

在分析完被解釋變量之后，本文對于8個微觀資本結構影響因素進行描述性統計分析，如下表所示：

表4 樣本公司資本結構影響因素描述性統計

39家有色金屬行業上市公司衡量盈利能力的指標總資產凈利率近三年均值有較大幅度的降低，由2010年的6.86%，下降為2011年的4.64%，到了2012年總資產凈利率竟然僅為1.81%。其中近三年總資產凈利率的最小值均為負數，負值逐年增大，表明在39家樣本公司中存在虧損情況。在總資產凈利率最大值方面，我們可以看出在2011年該項指標最大值最高，說明在2011年部分上市公司盈利能力較好。但是根據上表盈利能力指標的數據，我們可以知道有色金屬行業上市公司整體盈利性不足，有待于進一步提高。本文用總資產的自然對數來衡量有色金屬行業上市公司的企業規模，總資產對數值在22左右上下波動。企業成長性方面，各上市公司差異較大。部分有色金屬行業上市公司的營業收入增長為負數，有些上市公司的營業收入增長竟高達92.09%，但是行業整體營業收入增長是呈現逐年下降趨勢，在近三年的發展中，以2010年營業收入增長率最高，發展較好。抵押能力指標各年均值在50%左右上下波動，有色金屬行業上市公司具備一定的抵押能力。非債務稅盾各年數值相差不大，并未出現較大的波動。資產流動性也維持在一個相對穩定的水平。在營運能力方面，有色金屬行業上市公司最小值都在70%到80%，整體營業能力較強。

（四）多元線性回歸分析

1.模型的構建。

Y=？琢1+？茁1X1+？茁2X2+……+？茁8X8+ε

其中Y——資產負債率；

α1——常數；

？茁——是回歸系數；

ε——隨機變量，代表可能存在的誤差。

X1、X2……X8分別代表總資產凈利率、總資產對數......存貨周轉率等影響有色金屬行業上市公司資本結構的因素。

2.模型回歸分析基本情況。

Model Summary

a.Predictors：（Constant），X8，X1，X4，X7，X5

ANOVAb

a.Predictors：（Constant），X8，X1，X4，X7，X5

b.Dependent Variable：y

Coefficientsa

a.Dependent Variable：y

以上圖表是資產負債率和有色金屬行業上市公司資本結構影響因素的回歸情況。調整后的R2能較好的代表多元回歸模型的擬合情況。當調整后的R2數值越接近1，說明模型的解釋情況較好。如果調整的R2的數值低于0.5則回歸模型的擬合情況不是很好。我們知道調整后的R2=0.639，該數值大于0.5，說明該模型的擬合情況較好。因素X1、X4、X5、X7、X8五個影響因素通過了模型的顯著性檢驗，除X8因素以外，其余四個P值均為0。我們可以根據回歸情況得出關于資產負債率和八個影響資本結構的微觀因素的回歸方程：

Y1=0.82-0.461X1+0.256X4-0.407X5-0.177X7-0.004X8

三、合理化建議

（一）提高資本結構相關理論的認識深度和廣度。

我國資本結構研究，無論是在理論方面還是實證研究方面都還存在不足，與西方發達國家有較大的差距。對于我國有色金屬行業上市公司而言，其融資渠道主要是通過銀行取得短期或者長期貸款和有色金屬行業上市公司通過發行股票等方式募集的資金。有色金屬行業上市公司的管理者對于資本結構的相關知識和理論認識不充分，往往會忽視資本結構對于公司起的積極作用。一般來說，如果資產負債率太高，企業會存在較大的償債風險和破產風險。企業可能會由于無法償還相關債務對正常經營管理造成一定阻礙。但是由于債務融資的成本比股權融資成本低，會為企業節約一筆可觀的費用，而且適當適量利用債務能獲得其帶來的杠桿效應。經營管理者需要在今后不斷意識到資本結構的重要性，結合企業具體的情況來制定企業舉債的規模和金額，規避一定的風險。

（二）完善資本市場，進一步拓寬企業融資的渠道。

由于目前我國資本市場還不完善，投資者對于債券市場的關注度和參與積極性不高。企業債券其實也是投資者今后可以加以關注的領域。就企業自身而言，企業應該不斷提高企業債券對于投資者的吸引力。對國家而言，各職能部門應加快修正和完善發行企業債券的相關法律法規。企業也可以根據自身具體情況來適當發行可轉換股票債券。讓債券持有人能夠更好的參與到企業的經營管理之中，有主人翁的義務和責任感。

（三）建立和健全信用評級制度。

有色金屬行業上市公司應該進一步建設企業信用。對企業借款的合同履行情況、貸款的償還情況等都建立起完善的電子化信息系統，方便企業及時了解和掌握借款的動態和逐步提高自身企業信用。為各利益相關方都能提高較為可靠的保障和支持，做到及時防范，加強監管，為企業資本結構優化提供重要保障。

······參考文獻···························

[1]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2000，（3）：114-120.

[2]呂長江，韓慧博.上市公司資本結構特點的實證分析[J].南開管理評論，2001，（5）：26-29.

[3]崔斌，岑況，鄭厚義.我國礦業資本市場特征及上市公司資本結構影響因素分析[J].中國礦業，2010，（3）.

[4]武弈.企業非負債稅盾與資本結構選擇——基于中國上市公司的實證分析[J].中央財經大學學報，2011（8）.

[5]鹿梅，張麗君.公司特征與資本結構關系的實證研究[J].統計與決策，2012，（7）.

[6]刁伍鈞，扈文秀，廖劍.黑色金屬行業上市公司資本結構影響的影響因素研究[J].管理評論，2009，（3）.

[7]陳紀南，孫建.有色金屬行業上市公司股利分配現狀分析[J].財會通訊綜合，2011，（1）.

[8]劉蓓琳，王彤.我國有色金屬行業低碳經濟發展對策研究[J].有色金屬工程，2012，（1）：24-28.

[9]蔡叢光，劉軼探.有色金屬行業供應鏈融資研究[J].求索，2012，（1）：23-25.

[10]沈洪濤.上市公司財務風險評價模型實證研究——基于中國有色金屬業的證據[J].生產力研究，2012，（7）：248-250.

[11]2013年江西省統計年鑒[M].

[12]黃曉慧.企業資本結構質量分析[J].現代經濟信息，2013，（15）.

[13]曹銳.如何排除企業的“定時炸彈”[J].注冊稅務師，2011，（4）.

[14]許玉秋.探討會計管理中的非流動負債及其應付債券[J].投資與合作，2012，（12）.

（作者單位：中航證券有限公

司贛州紅旗大道證券營業部）

（四）多元線性回歸分析

1.模型的構建。

Y=？琢1+？茁1X1+？茁2X2+……+？茁8X8+ε

其中Y——資產負債率；

α1——常數；

？茁——是回歸系數；

ε——隨機變量，代表可能存在的誤差。

X1、X2……X8分別代表總資產凈利率、總資產對數......存貨周轉率等影響有色金屬行業上市公司資本結構的因素。

2.模型回歸分析基本情況。

Model Summary

a.Predictors：（Constant），X8，X1，X4，X7，X5

ANOVAb

a.Predictors：（Constant），X8，X1，X4，X7，X5

b.Dependent Variable：y

Coefficientsa

a.Dependent Variable：y

以上圖表是資產負債率和有色金屬行業上市公司資本結構影響因素的回歸情況。調整后的R2能較好的代表多元回歸模型的擬合情況。當調整后的R2數值越接近1，說明模型的解釋情況較好。如果調整的R2的數值低于0.5則回歸模型的擬合情況不是很好。我們知道調整后的R2=0.639，該數值大于0.5，說明該模型的擬合情況較好。因素X1、X4、X5、X7、X8五個影響因素通過了模型的顯著性檢驗，除X8因素以外，其余四個P值均為0。我們可以根據回歸情況得出關于資產負債率和八個影響資本結構的微觀因素的回歸方程：

Y1=0.82-0.461X1+0.256X4-0.407X5-0.177X7-0.004X8

三、合理化建議

（一）提高資本結構相關理論的認識深度和廣度。

我國資本結構研究，無論是在理論方面還是實證研究方面都還存在不足，與西方發達國家有較大的差距。對于我國有色金屬行業上市公司而言，其融資渠道主要是通過銀行取得短期或者長期貸款和有色金屬行業上市公司通過發行股票等方式募集的資金。有色金屬行業上市公司的管理者對于資本結構的相關知識和理論認識不充分，往往會忽視資本結構對于公司起的積極作用。一般來說，如果資產負債率太高，企業會存在較大的償債風險和破產風險。企業可能會由于無法償還相關債務對正常經營管理造成一定阻礙。但是由于債務融資的成本比股權融資成本低，會為企業節約一筆可觀的費用，而且適當適量利用債務能獲得其帶來的杠桿效應。經營管理者需要在今后不斷意識到資本結構的重要性，結合企業具體的情況來制定企業舉債的規模和金額，規避一定的風險。

（二）完善資本市場，進一步拓寬企業融資的渠道。

由于目前我國資本市場還不完善，投資者對于債券市場的關注度和參與積極性不高。企業債券其實也是投資者今后可以加以關注的領域。就企業自身而言，企業應該不斷提高企業債券對于投資者的吸引力。對國家而言，各職能部門應加快修正和完善發行企業債券的相關法律法規。企業也可以根據自身具體情況來適當發行可轉換股票債券。讓債券持有人能夠更好的參與到企業的經營管理之中，有主人翁的義務和責任感。

（三）建立和健全信用評級制度。

有色金屬行業上市公司應該進一步建設企業信用。對企業借款的合同履行情況、貸款的償還情況等都建立起完善的電子化信息系統，方便企業及時了解和掌握借款的動態和逐步提高自身企業信用。為各利益相關方都能提高較為可靠的保障和支持，做到及時防范，加強監管，為企業資本結構優化提供重要保障。

······參考文獻···························

[1]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2000，（3）：114-120.

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[3]崔斌，岑況，鄭厚義.我國礦業資本市場特征及上市公司資本結構影響因素分析[J].中國礦業，2010，（3）.

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[5]鹿梅，張麗君.公司特征與資本結構關系的實證研究[J].統計與決策，2012，（7）.

[6]刁伍鈞，扈文秀，廖劍.黑色金屬行業上市公司資本結構影響的影響因素研究[J].管理評論，2009，（3）.

[7]陳紀南，孫建.有色金屬行業上市公司股利分配現狀分析[J].財會通訊綜合，2011，（1）.

[8]劉蓓琳，王彤.我國有色金屬行業低碳經濟發展對策研究[J].有色金屬工程，2012，（1）：24-28.

[9]蔡叢光，劉軼探.有色金屬行業供應鏈融資研究[J].求索，2012，（1）：23-25.

[10]沈洪濤.上市公司財務風險評價模型實證研究——基于中國有色金屬業的證據[J].生產力研究，2012，（7）：248-250.

[11]2013年江西省統計年鑒[M].

[12]黃曉慧.企業資本結構質量分析[J].現代經濟信息，2013，（15）.

[13]曹銳.如何排除企業的“定時炸彈”[J].注冊稅務師，2011，（4）.

[14]許玉秋.探討會計管理中的非流動負債及其應付債券[J].投資與合作，2012，（12）.

（作者單位：中航證券有限公

司贛州紅旗大道證券營業部）

（四）多元線性回歸分析

1.模型的構建。

Y=？琢1+？茁1X1+？茁2X2+……+？茁8X8+ε

其中Y——資產負債率；

α1——常數；

？茁——是回歸系數；

ε——隨機變量，代表可能存在的誤差。

X1、X2……X8分別代表總資產凈利率、總資產對數......存貨周轉率等影響有色金屬行業上市公司資本結構的因素。

2.模型回歸分析基本情況。

Model Summary

a.Predictors：（Constant），X8，X1，X4，X7，X5

ANOVAb

a.Predictors：（Constant），X8，X1，X4，X7，X5

b.Dependent Variable：y

Coefficientsa

a.Dependent Variable：y

以上圖表是資產負債率和有色金屬行業上市公司資本結構影響因素的回歸情況。調整后的R2能較好的代表多元回歸模型的擬合情況。當調整后的R2數值越接近1，說明模型的解釋情況較好。如果調整的R2的數值低于0.5則回歸模型的擬合情況不是很好。我們知道調整后的R2=0.639，該數值大于0.5，說明該模型的擬合情況較好。因素X1、X4、X5、X7、X8五個影響因素通過了模型的顯著性檢驗，除X8因素以外，其余四個P值均為0。我們可以根據回歸情況得出關于資產負債率和八個影響資本結構的微觀因素的回歸方程：

Y1=0.82-0.461X1+0.256X4-0.407X5-0.177X7-0.004X8

三、合理化建議

（一）提高資本結構相關理論的認識深度和廣度。

我國資本結構研究，無論是在理論方面還是實證研究方面都還存在不足，與西方發達國家有較大的差距。對于我國有色金屬行業上市公司而言，其融資渠道主要是通過銀行取得短期或者長期貸款和有色金屬行業上市公司通過發行股票等方式募集的資金。有色金屬行業上市公司的管理者對于資本結構的相關知識和理論認識不充分，往往會忽視資本結構對于公司起的積極作用。一般來說，如果資產負債率太高，企業會存在較大的償債風險和破產風險。企業可能會由于無法償還相關債務對正常經營管理造成一定阻礙。但是由于債務融資的成本比股權融資成本低，會為企業節約一筆可觀的費用，而且適當適量利用債務能獲得其帶來的杠桿效應。經營管理者需要在今后不斷意識到資本結構的重要性，結合企業具體的情況來制定企業舉債的規模和金額，規避一定的風險。

（二）完善資本市場，進一步拓寬企業融資的渠道。

由于目前我國資本市場還不完善，投資者對于債券市場的關注度和參與積極性不高。企業債券其實也是投資者今后可以加以關注的領域。就企業自身而言，企業應該不斷提高企業債券對于投資者的吸引力。對國家而言，各職能部門應加快修正和完善發行企業債券的相關法律法規。企業也可以根據自身具體情況來適當發行可轉換股票債券。讓債券持有人能夠更好的參與到企業的經營管理之中，有主人翁的義務和責任感。

（三）建立和健全信用評級制度。

有色金屬行業上市公司應該進一步建設企業信用。對企業借款的合同履行情況、貸款的償還情況等都建立起完善的電子化信息系統，方便企業及時了解和掌握借款的動態和逐步提高自身企業信用。為各利益相關方都能提高較為可靠的保障和支持，做到及時防范，加強監管，為企業資本結構優化提供重要保障。

······參考文獻···························

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[5]鹿梅，張麗君.公司特征與資本結構關系的實證研究[J].統計與決策，2012，（7）.

[6]刁伍鈞，扈文秀，廖劍.黑色金屬行業上市公司資本結構影響的影響因素研究[J].管理評論，2009，（3）.

[7]陳紀南，孫建.有色金屬行業上市公司股利分配現狀分析[J].財會通訊綜合，2011，（1）.

[8]劉蓓琳，王彤.我國有色金屬行業低碳經濟發展對策研究[J].有色金屬工程，2012，（1）：24-28.

[9]蔡叢光，劉軼探.有色金屬行業供應鏈融資研究[J].求索，2012，（1）：23-25.

[10]沈洪濤.上市公司財務風險評價模型實證研究——基于中國有色金屬業的證據[J].生產力研究，2012，（7）：248-250.

[11]2013年江西省統計年鑒[M].

[12]黃曉慧.企業資本結構質量分析[J].現代經濟信息，2013，（15）.

[13]曹銳.如何排除企業的“定時炸彈”[J].注冊稅務師，2011，（4）.

[14]許玉秋.探討會計管理中的非流動負債及其應付債券[J].投資與合作，2012，（12）.

（作者單位：中航證券有限公

司贛州紅旗大道證券營業部）