對當前上市房地產企業信用評級的分析及展望

程春曙+汪歡+杜薇

摘要：近年來我國政府對房地產行業實施了嚴厲的調控政策，行業景氣度呈下降趨勢，房地產投資增速也下滑明顯，市場對房地產業的狀況及信用評級展望也高度關注。本報告運用企業信用分析的相關指標，對2014年在我國上海、深圳和香港等三個主要證券市場上市的房地產企業的經營數據進行了研究和分析，以研判行業整體發展趨勢及其面臨的主要挑戰。

關鍵詞：經濟減速 房地產調控 信用指標 信用評級

近年來，隨著我國政府對房地產行業調控政策的推進，我國房地產行業的需求和供給出現不穩定狀態，行業發展趨于復雜，行業景氣度呈下降趨勢。盡管行業景氣度下降，但上市房地產企業的整體營運績效仍有一定增長。通過對2014年在上海、深圳和香港證券市場上市的206家房地產企業1的分析，雖然從2011年開始上市房地產企業的收入和凈利潤增速下降明顯，但受益于中國經濟的持續增長、新型城鎮化建設進程的逐步加快以及城鄉居民住宅消費需求的提升，我國上市房地產企業整體的收入和凈利潤2依然有一定增長（見圖1），且項目運營能力和公司治理水平也得到了提高。

但是，依賴杠桿經營獲得的高速成長所產生的流動性壓力仍然是影響我國房地產企業未來可持續發展的主要問題（見圖2）。并且，近年來規模較小的中小型房企既要面臨競爭激烈化的市場，又需要應付項目開發帶來的高經營風險，經營日漸艱難，房地產企業之間整合加速，市場集中度進一步提高。

房地產企業信用風險分析

（一）經營與競爭

基于高外部風險的判斷，房地產企業在行業中所處的位置成為信用能力研究的重要方面，具備競爭優勢的企業可以更好地抵御行業周期變動風險與同業競爭壓力。2013年收入規模排名前十（以下簡稱“排名前十”）的房地產企業擁有更大的資產規模、更多的現金儲備，遠遠高于行業資產規模中位數和現金儲備中位數水平。

從2014年1-6月的主要運營數據來看，排名前十的房地產企業中多數的營業收入相對去年同期仍然獲得了較快增長，其項目分布區域分散化程度高，分布于全國各主要城市。其資產和項目規模及質量決定了領先的市場地位，以及獲取現金的能力，能以更低的價格拿地，抵御行業不景氣的沖擊。

（二）財務政策

衡量財務政策是激進或保守不僅僅是資產負債率的高低，還需著重對現金流進行分析。房地產企業在擴張戰略下，土地的購買和項目開發預期帶來很大的資本性支出，顯然，歷史的負債率指標不能反映未來的杠桿水平，未來的杠桿水平由未來現金流的穩定性決定。

從2009年至2013年，我國上市房企資產負債率中位數從62.23%上升至68.09%，投資性現金支出中位數從4626.60萬元增長至12409.08萬元，而此期間各年的經營性凈現金流中位數波動極大，且有三年為負數；同期，我國上市房企全部債務/EBITDA倍數中位數逐年上升，2013年達到6.04倍（見表1）。這些數據表現出房地產企業因擴張而購買土地的支出主要依賴于負債，而不是自身經營所產生的現金流，財務政策總體表現激進。

2013年，排名前十的行業領先企業中有7家的資產負債率雖然高于行業中位數，但反映長期償債能力強弱的全部債務/EBITDA倍數指標顯示有9家都低于行業中位數。與此同時，排名前十的行業領先企業有7家企業經營性凈現金流波動很大，結合偏高的資產負債率，反映這些企業的財務政策相對激進。而另外三家包括萬科A在內的企業，近年來擁有穩定且較豐富的經營性凈現金流，且各項反映流動性的財務指標總體表現較好，可見在現金流相對穩定的前提下的適當的高負債不一定代表其財務政策激進。

總體來看，除了極少企業以外，我國房地產企業財務政策整體表現激進，承受著由于高負債擴張和不穩定的經營性現金流所帶來的流動性壓力，這也是當前房地產企業面臨的主要挑戰。

（三）經營性現金流預期

未來經營性現金凈流量的穩定性和可預測性是研判房地產企業信用能力的核心。一定的項目規模、良好的項目質量、地域分散化等各方面因素有助于企業在不同時期獲得均衡的現金流入。

2009年至2013年，我國上市房企整體上經營性凈現金流中位數波動很大，有三年為負數，反映經營性凈現金流對投資性支出（主要為購買土地支出）的保障較弱；2009年至2013年，經營性現金凈流入中位數雖保持穩定且小幅增長，但該期間經營性凈現金流波動很大，反映房地產企業購買土地支出、建筑施工成本、廣告與銷售費用支出等的經營性現金凈流出總體較大地超過了經營性現金凈流入，且表現不穩定。

2009年至2013年，我國上市房地產企業的有息債務總額逐年上升，其中短期有息債務總額中位數增速較快，2014年6月末，長期有息債務余額中位數從2009年的9.23億元升至32.23億元，而短期有息債務余額中位數從2009年的4.33億元升至21.95億元，而房地產項目的平均開發周期為2至3年，短期債務增速過快且額度較大，反映房地產企業開發項目未來的現金流入與其債務期限結構可能不對稱。

2009年至2013年，我國上市房企的利息支出中位數逐年增長，且增幅較快；同期，反映經營性凈現金流對利息支出的保障程度的中位數指標表現較差，波動很大（見表2）。

另一方面，以2013年的收入排名來看，排名行業前列的企業中，只有包括萬科A、華潤置地、龍湖地產等少數企業的經營性凈現金流保持穩定且為正數，經營性凈現金對利息支出的倍數也較穩定。總體來看，我國房地產企業未來經營性現金凈流量的穩定性和可預測性水平整體欠佳。

（四）流動性管理

流動性是企業在任一時點的現金充足度的體現，與現金流狀況、融資能力、財務彈性各因素緊密相關。

2009年至2014年6月末，反映企業即期償債能力的指標貨幣資金/短期有息債務中位數逐年下降，從2009年末的117.14%下降至2014年6月末的62.07%；2009年至2014年1-6月，上市房企經營性凈現金流中位數極不穩定，且有四個時期為負數，而同時期，各期末上市房地產企業資產負債率中位數也逐年上升（見表3）。從流動性角度，以上數據變動反映上市房地產企業在自身經營活動產生的凈現金流量不充足時，主要依賴銀行的信貸支持、資本市場的融資能力和綜合財務彈性，來滿足日常的各種運營所需現金。

從行業領先企業2013年的流動性管理相關指標來看，多數領先企業的賬面貨幣資金遠遠高于該指標行業中位數，反映企業即期償債能力的貨幣資金/短期有息債務指標均高于該指標行業中位數，反映長期償債能力的全部債務/EBITDA指標也低于行業中位數，顯然，領先企業的現金儲備和長短期償債能力在整個上市房地產企業中遙遙領先。

雖然多數領先企業經營性凈現金流波動也很大，但強的資產和項目規模、收入規模等因素，支持了這些企業擁有多樣化的融資渠道和綜合財務彈性，實際上，領先企業的有息債務規模遠遠高于上市房企有息債務中位數，擁有強勢市場地位的領先企業，在流動性管理方面，擁有更強的融資能力和綜合財務彈性。

（五）盈利性

盈利性是房地產企業最終競爭力的體現，盈利能力分析還需要建立在房地產企業的業務開發模式、業態類型和區域分布特性上。

2009年至2014年1-6月，我國上市房地產企業的營業收入中位數逐年上升，凈資產收益率中位數波動不大，且近兩年一直保持在9%左右（見表4）；同時，從管理效益來看，我國上市房企管理費用占總費用比率中位數逐年有所下降，可見我國上市房企在公司治理和管理能力方面有了提高。綜合以上各項指標，反映我國房地產企業整體盈利能力較強。

但是，2009年至2014年1-6月，我國上市房企存貨規模中位數偏大，且增速較快，較大規模的存貨占用了企業較多的資金，且由于不能及時轉化為收入，對企業的盈利能力也構成負面影響；同期，EBITDA收益率也是逐年有所下降，反映我國上市房企整體上各年利息支出和攤銷等逐年加大，實際體現的是存貨不能變現，占用過多的資金，是導致房地產企業當前流動性緊張的主要因素之一，房地產企業只能增加有息債務，以緩解資金壓力。

此外，總體上領先企業去庫存壓力在行業中也最大，2013年末，領先企業的存貨規模均很大，占資產總額的比例也均較大，排名第一的萬科該比例為69.10%，排名第二的恒大地產該比例為53.09%，排名第三的保利地產該比例為76.42%，如何盡快去庫存以增強盈利能力和流動性，是領先企業當前面臨的主要挑戰。

（六）或有事項

由于房地產企業具有資金密集性特征，因此對外擔保、可能的訴論、表外負債、關聯資金占用均是影響企業信用能力的不利因素。

2009年至2014年1-6月，我國上市房企其他應收款中位數雖然逐年有所上升，但其他應收款/凈資產中位數卻維持在較低水平，其他應收款賬戶核算的是企業主營業務以外的資金往來，多數是關聯企業間的資金往來，上述指標反映規模不大的房企在此方面的風險較小。而另一方面，大多數行業領先企業其他應收款/凈資產卻超過了30%，其中有兩家企業還超過了50%，反映規模大的房地產企業關聯資金往來頻繁，由此產生流動性風險的可能性在加大。

房地產企業信用評級框架

我國房地產業周期性特征明顯，房地產企業的增長前景受國家宏觀經濟波動及政府房地產調控政策影響很大，未來對我國房地產企業信用能力影響較大的因素主要有以下五方面，對這五方面的分析構成房地產企業信用評級框架。

（一）行業政策波動

我國房地產行業具有明顯的政策導向性，2006年以來我國針對房地產行業出臺了諸多政策，經歷了從調控、松動、救市、收緊、強化的多個過程。其中2012年至今年上半年，我國政府對房地產行業的調控政策仍維持從緊取向，采用以房產稅、限購、保自住抑投資的差別化信貸、保障房為主線的調控政策。最近，受宏觀經濟影響，大部分地方已放開了限購政策，房地產貸款政策也出現了松動，甚至部分地區出臺了首套房的稅費優惠政策，對未來的房地產行業走勢或將產生變數，尚待進一步的跟蹤觀察，從而做出新的評估。總體來看，我國未來房地產調控政策更多將趨向于市場化的調整，地方政策對區域房地產市場影響較大。

（二）行業整合加快

由于我國房地產市場在經歷了十多年的高速發展后，市場開發空間和需求下降，且行業調控政策持續從緊、土地供應減少、競爭激烈、資金成本上升等各種問題出現，產業整合趨勢將更加激烈，整合更多可能通過并購來實現，2014年上半年，收入前五大上市房企的收入占比為31.95%，預計具備行業競爭優勢的領先企業擁有更多的并購機會。

（三）高杠桿經營

從2011年最嚴厲的行業調控政策至今，尤其是近兩年市場需求持續下降的背景下，高杠桿經營使房地產企業普遍面臨著流動性緊張的壓力。行業排名居后的劣勢房企，面對高經營杠桿、枯竭的土地儲備、高昂的資金成本、下滑的市場需求等，或無法獲得外部融資支持而關門。

擁有行業領先地位的優勢房企，雖然擁有多樣化的融資渠道，但其中的多家房企仍因過度舉債，體現為資產負債率過高，經營性現金流預期不穩定等，導致新增舉債融資空間壓縮，違約風險上升，只有通過股本融資降低負債率。據不完全統計，在港上市的多家優勢房企2014年上半年合計新發行369億元永久資本債券，平均利息成本9%～18%。雖然股本融資可緩解負債上升過快所造成的信貸風險，還可以增加房企的流動資金，降低對新增債務的依賴度，但企業必須同時獲得收入和經營性現金流的持續增長，否則又會陷入新一輪流動性危機。

（四）去庫存化

排名行業前十的領先企業中，絕大多數2013年末的存貨余額占資產余額的比例超過了50%，存貨難以消化，持續占用過多資金，這是導致房企近幾年經營性現金流極不穩定的主要原因。而從我國上市房企已發布的2014年中期業績可以看出，上半年業績完成年度銷售目標40%以上的大型房企只有15家，反映房地產企業普遍面臨銷售下降局面，去庫存化是我國房地產企業當前面臨的重大挑戰。

（五）戰略調整

由于房地產行業面臨的高外部風險，近年來許多大中型房地產企業逐步進行戰略調整，以住宅地產為主業的企業，逐步向多元化業態發展，且多家企業積極進軍海外房地產市場；以二三級城市為主要經營區域的企業，近年來主要布局一線城市；以住宅和商業地產為主的企業，正在或計劃投資房地產以外的農林牧漁、文化、互聯網、金融或其他行業等。多數房地產企業在自身經營性現金流不穩定的情況下，投資資金會更多地依賴于舉債融資，短期內將增加其財務風險，以及多元化業務相關的管理風險和人才風險。不過，從長期來看，中國經濟增長雖放緩，但仍會擁有持續穩定的發展，宏觀環境仍將給予房地產行業一定發展空間，預計擁有強勢市場地位的房地產企業將從中獲益，這些企業的戰略調整效果也將逐步顯現。

小結及展望

綜上所述，隨著我國宏觀經濟減速，房地產行業景氣度呈下降趨勢。預計2014年下半年，在地方政府因地制宜政策下，多數城市新房銷售價格的下滑趨勢將趨緩，但2014年我國房企整體的收入和利潤增速進一步下滑的趨勢難以避免，且高杠桿經營下的流動性風險依然存在。

從長期來看，雖然反映房地產行業景氣度的多項數據處于下行中，但在當前中國宏觀經濟減速，以經濟結構調整、消費升級為主基調的新一輪發展中，也蘊藏著許多發展機遇，包括但不限于養老地產、棚戶區改造、新型城鎮化、住房消費升級等，預計擁有行業領先地位的優勢企業將從中獲益，并獲得更多的并購機會。所以，針對房地產企業經營的不同情況，對其信用評估需要區別對待。

注：

1.根據wind資訊，截至2014年8月末，滬深及香港股市房地產業上市公司共322家，在剔除同公司B股上市公司、同公司H股上市公司、港交所上市的在港開展業務的香港企業（存在誤差）以及數據質量較差的樣本，本文分析的房地產公司樣本數為206家，均為在我國內地開展房地產業務的滬深港上市房企。

2.由于香港會計準則和國內會計準則存在差異，本報告財務指標的計算或存在瑕疵。

作者單位：東方金誠國際信用評估有限公司

責任編輯：夏宇寧 廖雯雯