媒體關注與現金股利政策

劉力一+溫權

摘要：本文選取2010-2013年媒體對我國上市公司報道的數據，實證分析了媒體報道量和負面報道對現金股利政策的影響，發現媒體報道越多的公司更加傾向于發放現金股利；相對于媒體關注度低的公司，在高的媒體關注度下，媒體負面報道對上市公司現金股利政策有著更強的正向作用；媒體報道改變了上市公司的信息分布狀況，在信息機制、聲譽機制、行政介入的作用下，上市公司會通過改變現金股利政策來迎合輿論導向，以緩解委托代理問題。

關鍵詞：媒體報道；公司治理；現金股利

中圖分類號：F8309 文獻標識碼：A

一、引言

自Miller and Modigliani（1961）提出“股利無關論”以來，股利政策及相關理論的研究就一直是財務學界研究的熱點問題，隨之產生了“一鳥在手”理論、股利代理理論、股利信號理論、股利的稅差理論、股利迎合理論等眾多理論，但遺憾的是到現在為止這些理論仍不能對現實股利政策做出完美的解釋。La Porta et al（2000）從投資者法律保護的角度研究了股利政策與公司治理機制的關系，并且提出了結果模型和替代模型，為股利政策研究開辟了新的研究范式。股利政策在公司治理機制完善的條件下是公司治理的結果；在公司治理機制欠缺的條件下，便成為公司治理的替代機制，發揮著信息傳遞、緩解委托代理問題的機制?，F有的研究逐漸把公司治理的范圍由內部治理轉向外部治理機制的研究，如法律制度、產品競爭水平、政策管制程度等[1]。那么，上市公司股利政策是否還可能受到其他外部機制影響，如媒體的關注？這是本文試圖要探究的主要問題。

隨著資本市場的發展，媒體的作用越來越被理論界和實務界所認識，安然事件、銀廣夏事件等事件被暴露出來都是源于媒體的關注和報道。眾多的案例表明，媒體在保護中小投資者利益方面發揮了重要而積極的作用，Dyck and Zingales（2002）指出，媒體監督是公司外部治理機制的重要方式[2]。對媒體報道的效應研究成為近年來學術界財務理論研究的熱點領域，現有研究發現媒體對上市公司的報道會造成信息的重新分布，將上市公司置于公眾的聚焦燈下，引起利益相關者更多的關注。同時也通過媒體的深入調查作用將上市公司存在的問題暴露于公眾視野之下，給上市公司管理層及控股股東巨大的市場壓力，在聲譽機制等作用下，迫使上市公司采取行動改進公司治理水平[2-3]。媒體這種參與上市公司外部治理，會影響上市公司所處的信息環境，降低利益相關者理性無知程度。外部環境的變化必將會引起上市公司內部人行為的調整，是否會影響股利政策？這是一個值得深入研究的問題。

本文選取2010-2013年媒體對我國上市公司報道的數據，實證分析了媒體報道量和負面報道對現金股利政策的影響，發現媒體報道越多的公司，更加傾向于發放現金股利。并進一步研究發現，相對于媒體關注度低的公司，高的媒體關注度下，媒體負面報道對上市公司現金股利政策有著更強的正向作用。

二、理論分析與研究假設

媒體的首要功能便是信息的收集與傳播功能，Besley and Burgess（2002）指出媒體能夠降低公眾收集和處理信息的成本[4]。經過媒體的報道，上市公司信息能夠更直接的被利益相關者獲取，大大降低了信息使用者的獲取成本。企業內部人與外部投資者之間的信息不對稱降低。Dyck and Zingales（2002）研究發現在西方資本主義國家媒體的治理機制發揮作用主要是三條路徑：第一，媒體報道能夠引起政府的注意，政府可以通過對企業內部人的違規行為進行處罰及對相關政策法規進行完善與改革等手段進行介入，改正企業的違規行為，當企業認識到政府介入導致的處罰成本過高時，也可能主動更正相應的行為；第二，媒體報道能夠影響管理層和董事會在股東心中的聲譽和形象，股東心中的聲譽和形象將直接影響著管理層和董事會的地位和收入；第三，媒體還能夠影響管理層和董事會在社會公眾心目中的聲譽和形象[2]。Dyck等（2008）提出了媒體效應的成本收益模型，管理層或其他利益相關人的收益為私人收益，所付出的成本為聲譽損失成本和法律懲罰成本[5]。他們認為當公司違反公司治理的行為所獲得的私人收益超過這種行為所引起的聲譽損失成本和法律懲罰成本時，企業會選擇繼續違規行為，不會采取行動來改正，當違規行為的聲譽損失成本和法律懲罰成本大于所獲得的私人收益時，企業才會采取行動來改正違規行為，并用以下公式表示：

E（私人收益）

其中，RCi是企業違規行為所產生的聲譽成本，pi是聲譽成本造成影響的概率，P是違規行為所帶來的法律處罰成本，π是公司被處罰的概率。這一理論模型也構成了媒體相關研究的理論基礎，媒體治理效應相關研究都源于這一模型。

李培功、沈藝峰（2010）對媒體在公司治理中的作用進行了研究，認為媒體的公司治理作用是通過引發的行政機構介入實現的。媒體對公司違規行為的報道降低了上市公司的信息不對稱水平，同時也引起了上級行政部門關注，在輿論壓力的作用下，上級行政部門通過行政干預使上市公司對違規行為進行了整改[3]。如果行政介入會帶來過高的公司法律成本，企業會在媒體曝光后主動調整，以免遭受更大的損失。戴亦一等（2011）研究也發現管理聲譽及行政介入是媒體報道發揮治理作用的重要機制，由于擔心聲譽的巨大損失，以及擔心媒體的持續報道會引發行政部門的關注，管理者在權衡了違規成本和私人收益的基礎上會選擇修正違規行為，自覺停止對投資者利益的侵害[6]。他們發現對于報道數量越多，媒體關注程度越高的公司，進行財務重述的可能性也會越低。楊德明、趙璨（2012）研究了媒體監督對高管薪酬的影響，發現媒體對上市公司高管薪酬存在著監督的職能，在政府及行政介入的情況下，媒體監督能夠促進高管薪酬趨于合理，監督職能發揮了治理效應[7]。李焰、秦義虎（2011）也從聲譽機制的角度分析了媒體負面報道對獨立董事辭職行為的影響。由此可見，在我國資本市場中媒體報道對上市公司的作用主要也是由聲譽和政府介入兩個影響機制發生作用的。

股利政策一直是上市公司的重要的財務決策，股利政策屬于收入分配的重要內容，也是企業中重要的生產關系，由于生產關系反作用于生產力，股利政策也反作用于企業生產力的發展，同時股利政策也是平衡各方利益的重要的均衡機制。La Porta et al（2000）從投資者法律保護的角度研究了股利政策與公司治理機制的關系，并且提出了結果模型和替代模型，為股利政策研究開辟了新的研究范式。結果模型和替代模型打破了傳統股利政策的單一研究模式，將股利政策置于企業混合治理體系中。La Porta等認為在投資者法律保護好的條件下，股利政策受到結果模型的影響，股利政策是公司治理機制作用的結果，而投資者法律保護不好的條件下，股利政策受到替代模型的影響，股利政策自身能夠成為一種公司治理的替代機制。La Porta（2000）的投資者法律保護擴展到公司治理的其他領域，即在公司治理好的情況下適用結果模型，在公司治理不好情況下股利政策也成為公司治理的替代機制，適用于替代模型。股利代理成本理論構成了替代機制的理論基礎，認為現金股利能夠緩解內部人（管理層、控股股東）與外部人（其他利益相關者）之間的代理沖突，能夠降低代理成本[8]，是債務、董事會治理、機構投資者持股、管理層持股、投資者法律保護、產品市場競爭等公司內、外部治理的替代機制[9]。有學者從管理層角度研究了股利政策與代理成本問題[10]，認為現金股利政策是緩解代理問題的一種機制，管理者手中持有大量的自由現金流會增加企業的代理成本，將自由現金流以股利的形式分配給股東，可以避免把自由現金流浪費在低收益的項目上。Easeterbrook（1984）認為，公司持續支付現金股利迫使企業自身需要資金時只能從外部籌資，并接受資本市場的嚴格審查與監督，從而有助于減少代理成本[11]。Jensen（1986）提出了自由現金流假說，認為股利能夠減少管理者可以自由支配的現金資源，遏制其濫用多余的現金，避免了管理者將自由現金流浪費在負凈現值的投資項目上[8]。肖珉（2010）研究發現，我國股票市場上，現金股利有利于抑制內部現金流富余的公司進行過度投資。企業的信息環境及外界關注程度的變化也必將帶來上市公司股利分配行為的調整[12]。

媒體關注如何影響股利政策要從媒體的基本功能說起。首先，媒體具有信息收集、加工、整理與傳播的功能，媒體對上市公司的報道改變了上市公司所處的信息環境。委托代理關系及信息的不均勻分布，容易產生逆向選擇和道德風險，然而媒體的報道使得信息重新排列。對于利益相關者來說，媒體的報道很大程度上改變了信息的分布范圍，大大減少了企業外部利益相關者的信息獲得成本，顯著地降低了信息的不對稱水平。當媒體降低了信息在統治者和被統治者之間的天然不對稱性，并降低了在私營企業之間的信息不對稱性時，媒體能通過監督和政府問責，提高政府和企業的責任感，使消費者能夠做出知情的選擇。資本配置非效率的關鍵因素在于市場摩擦，而資本市場摩擦主要來自于信息不對稱：一是逆向選擇問題，二是道德風險問題。第二，媒體報道具有天然聚焦的功能。由于“有限理性”及“理性無知”理論，投資者及其他利益相關者對上市公司的信息獲取及使用是有局限性的，其關注的范圍也并不全面，只可能獲得部分相關性高的信息，媒體報道使得公眾對上市公司的認識聚焦到被報道的公司，而這些公司之前很可能并沒有得到市場的重視。第三，根據傳播學中的“議程設置理論”內容，新聞媒體雖然不能直接決定公眾對某一事件的具體看法和觀點，但是可以通過提供信息的調整議題來有效地左右人們對一些事實和意見的關注次序，進而間接影響人的觀點和決策。在某種議程設置下，公司的利益相關人也會改變自身對公司的認知，調整相應的風險和收益的期望水平。有學者指出從媒體信息的有用性角度來說，媒體具有影響公眾或一些關鍵人物行為的潛質，能夠提升或降低事件在公眾眼中的重要程度，影響社會利益的劃分。因此，對于媒體關注多的公司，信息的不對稱程度越低，而且相比其他企業，利益相關者對公司的重視程度也會更高。對外部投資者來說，會更加關注企業內部人所采取的公司決策，防止內部人使用控股權為自身謀利。而對于管理層來說，由于信息不對稱程度低，道德風險和逆向選擇成本高，在制定公司政策時會更加小心謹慎，甚至會為了降低被訴訟的可能性，有意的去迎合市場、媒體、外部投資者的利益。對于有控制權的大股東來說，也有可能減少對上市公司掏空行為，以避免被處罰。

媒體關注程度不僅改變了公司股利政策制定時的外部環境，還通過兩類代理機制傳遞到企業的內部，影響股利政策。按照公司治理的路徑，上市公司存在著兩類代理問題，第一類代理問題是管理者和股利之間的代理問題，作為代理人的管理者相比委托人的股利有著更多的私有信息，能夠利用內外部的信息不對稱為自身謀取私利。媒體報導數量越高，上市公司被關注程度也越高，企業的信息不對稱程度降低，內外部信息趨于均衡，而且媒體對上市公司的聚焦使得管理者如果采用謀求自身利益最大化的行為，便很容易被資本市場發現，遭受市場質疑，管理者自身的聲譽也會受損。這必然會迫使管理層減少自利行為及低效率的投資，根據自由現金流假說，管理層會采用現金股利的方式吐出自由現金，降低代理成本。另外，媒體會追求新聞的持續性價值而對其進行持續性的報道，如果管理層不去理會媒體相關報道，我行我素，媒體的放大效應會引起公眾更大的關注，同樣也會影響利益相關者的決策，如用腳投票等，甚至有可能引起監管部門的關注。因此，媒體報道能夠緩解企業中第一類代理問題，降低代理成本，企業會更多的發放現金股利。

對于股份集中的上市公司來說，媒體的報道同樣能緩解大股東（控股股東）與中小股東之間的代理問題，使企業發放更多的現金股利。控股股東被暴露于媒體之下時，其行為更多地受到市場的監督和關注，他們與中小股東及債權人之間的信息不對稱程度降低。同時由于媒體關注的提高，以及地位的提高使其聲譽成本上升，控股股東會更少的選擇損害其聲譽的行為，也降低了道德風險發生的概率。一般來說，股份集中的上市公司的控股股東比中小股東有著天然的信息優勢，可以利用控股地位獲得控制權利益。Grossman and Hart（1988）認為控制權利益分兩種，即控制權共享利益和控制權私利。控制權共享利益和控制權私利都是控股股東獲得上市公司利潤的重要方式，控股股東一方面可以通過資金占用、關聯交易等方式轉移資源，獲得控制權私利，侵占和損壞中小股東的利益，另一方面也可以通過現金股利的方式獲得控制權共享利益[13]。西方學者認為投資者法律保護和公司治理機制能夠對控股股東獲取利益的方式產生重大影響，良好的法律保護和治理機制能有效降低控股股東的控制權私利，促使控股股東將更多利益與其它股東共享，控制權共享利益和控制權私利存在此消彼長的關系[1，14]。Dyck and Zingales（2008）研究認為，媒體報道能夠有效降低控制權私人收益[5]。根據利益侵占假說，現金股利是上市公司控股股東的所有權的共享收益，發放現金股利能夠使公司收益在所有股東之間平均分配，能夠降低控股股東利用控股權獲取私利的行為。正如La Porta et al（2000）所說，現金股利的發放能夠限制控股股東濫用控股權，避免采用占用過多的自由現金流等控制權私利的方式侵害公司及中小股東利益[1]。鄧建平、曾勇、何佳（2007）也發現現金股利和直接的資金占用是我國控股股東獲得控制權利益的重要途徑，兩者具有很強的互補關系[15]。在媒體報道下，控股股東的行為受到了社會公眾的關注，提高了控制權私利獲取的難度和成本，如監督成本、懲罰成本等。于是，控股股東會退而選擇現金股利的方式來共享上市公司利潤。Dyck and Zingales（2008）發現新聞報導能夠影響公司內部人占有公司價值的數量，能夠制約控股權的私利[5]。因此，相比媒體報道少的公司，媒體報道多的公司會發放更多的現金股利。endprint

假設1：媒體報道越多，現金股利發放越多。

李培功、沈藝峰（2010）通過對50家最差董事會的上市公司的媒體負面報道的分析，發現媒體負面報道越多，公司更正違規行為的概率也越高，媒體的負面報道具有積極的公司治理作用[3]。吳超鵬等（2012）發現，媒體對并購事件的負面報道越多，高管變更的可能性也越強，而且媒體的負面報道能夠降低政治關聯對企業的影響，那些有政治關聯的高管在無法通過政治關聯性降低自己被更換概率[16]。國外學者也發現負面報道對企業行為的更正作用，Dyck and Zingales（2008）發現負面媒體報道能夠幫助公司改正其腐敗和濫用職權的行為，同時也發現媒體負面報道能夠有助甄別和曝光公司的會計犯罪等欺詐行為，還發現媒體負面報道對公司治理監督的作用主要是通過聲譽機制和行政介入兩個路徑達到的[7]。媒體負面報道相對于正面和中性的報道來說，有著更強的指示性，給企業造成了更大的輿論壓力，在聲譽機制和行政介入兩種機制的作用下，企業為了挽回被動的局面，會及時地對違規行為進行更正，然而這僅是一個方面。對于上市公司來說，改變企業的負面形象、減少企業的負面影響可能比簡單的更正違規行為更為重要。如何重塑企業的公眾形象，最為直接的方式便是通過發放現金股利來回報投資者。首先，現金股利發放讓投資者獲得了真實的回報，拿到了真金白銀，同時也給投資者傳遞出企業不受負面影響，運行良好的信號；其次，現金股利減少了企業的自由現金流，降低了內部人侵占資金的概率，管理者也無法將其用于利己行為；再次，企業現金流的減少必然要求企業從外部融資，不論通過銀行貸款還是股權融資都要求更高的監督水平，降低了企業的代理成本；最后，社會輿論及政策導向要求企業向投資者發放現金股利，因此發放現金股利也迎合了輿論導向和監管政策。在此基礎上提出假設2：

假設2：媒體負面報道越多，現金股利發放越多。

按照上文的分析媒體關注程度和媒體負面報道都對現金股利產生了影響，而且兩種媒體報道的影響效應并不一樣，媒體關注程度主要是改變企業所處的信息環境，從信息機制的角度來對公司股利行為產生作用，而媒體負面報道主要是從聲譽機制的角度來影響的，兩者是否存在相互作用呢？媒體報道不但能夠改變信息的分布，還具有杠桿效應，能夠放大各種信息效應。對于媒體關注程度高的企業，出現負面報道所帶來的作用將會更強。

鑒于此，提出假設3：媒體關注程度越高，其負面報道對現金股利政策所帶來的效應會更大。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2010-2013年中國A股市場融資融券標的股為研究對象主要基于以下原因：首先，相對于普通股來說，融資融券標的股不但能夠與普通股一樣買空，還能夠通過融券的方式賣空，具有更強的價值發現機制，而且信息不對稱程度也較低。其次，融資融券標的股對于信息有更強的敏感性，特別是對于媒體報道的信息反應速度和反應程度也較強，資本市場可以通過正反兩方面的交易來迅速調整。再次，融資融券標的股的選擇主要是以符合滬深成份股為標準，首批的50家全部為滬深50成份股，之后逐漸擴大到符合滬深100指數成份股標準。從公司質量來說，所選擇的公司都是在我國資本市場上質量高、發展好，有著重要作用的公司。從數量上來說，到2013年底進入融資融券標的股的股票達到了700家，覆蓋面也較廣，能夠代表我國A股市場的整體狀況。

于忠泊等（2011）在對媒體效應進行檢驗時采用Wisenews（慧科）數據庫中24家國內主要的財經媒體和綜合媒體數據，按照上市公司名稱、簡稱、上市代碼進行了全文搜索，得到媒體關注度的數據。進一步又按照負面關鍵詞對所得的媒體報道進行了搜索，如“違規、操縱、侵占、國有資產流失等”得到負面報道的數據。本文媒體關注的數據也按照于忠泊等（2011）的方法[17]，源于Wisenews（慧科）數據庫中24家國內主要的財經媒體和綜合媒體數據，其中，財經媒體如《中國證券報》、《上海證券報》、《證券時報》、《金融時報》、《21世紀經濟報道》等，綜合性媒體如《人民日報》、《南方都市報》、《光明日報》等，共搜集新聞條數共計19萬余條，其中負面新聞23 250條。本文所用的財務數據及公司治理數據來自于國泰安CSMAR數據庫和WIND數據庫。為消除異常值的影響，本文對所有連續變量在0-1%和99-100%之間進行了winsorize處理，最后得到有效樣本792個。

（二）主要變量說明

1.被解釋變量。本文被解釋變量為現金股利指標，按照現有文獻的做法以每股現金股利和現金股利支付率作為現金股利指標，來衡量現金股利的支付力度。進一步本文還用現金股利的變化來作為現金股利的代替指標。

2.解釋變量。本文媒體報道數據首先采用于忠泊等（2011）的方法統計出2010-2013年間所取樣本的總的媒體報道數及負面報道數，再按李培功、沈藝峰（2010）的方法，將報道數量加1取對數，得到媒體報道度指標Media，及負面報道指標Media_n。

3.控制變量。除媒體報道以前，其他因素也可以影響企業現金股利政策。如相比規模小的公司來說，規模較大的公司所面臨的融資約束情況更低，公司可能會發放現金股利。資產負債率高的公司會更多地受到債權人的監督和約束，現金股利發放水平可能會低。公司盈利能力、成長性、治理水平、股權結構等都可能會影響企業的現金股利政策。變量定義及說明見表1。

四、檢驗結果與分析

（一）描述性統計

表2報告了各變量的描述性統計結果，平均每年上市公司被媒體報道的數量為2469次，被媒體報道最多的公司達5 178次，最少0次，標準差為5818，這說明不同公司的媒體關注的程度存在著很大的差別，部分公司一年內未被媒體報道。從媒體報道分布情況來看，媒體對上市公司的報道并不是平均分布，媒體報道數量的均值與中位數存在著很大的差距，數據存在嚴重的右偏。媒體負面報道數據同樣存在著嚴重的右偏傾向，媒體負面報道最多的公司的年報道數達到了1 469次，為紫金礦業（601899）2010年的負面報道數。上市公司被媒體負面報道的平均數為294次，而50%的公司一年被負面報道的次數不到5次，說明媒體負面報道主要集中在部分公司。endprint

股利的統計可以看出，每股股利最高的分配方案是每股派23元，最低的不分配，平均每股股利為0194元。從支付率來看，最高的股利支付率達到了1461%，每股股利接近每股收益的15倍，這說明存在著超額派現的情況。平均的股利支付率281%與股利支付率中位數27%差別并不大，說明大部分公司股利支付率并不低。由股利變化指標DDIV可以發現，多數公司股利呈現出增長的趨勢，平均年增長為每股0006元，增加最高的公司達到了每股增加2242元，同時也存在著股利大量減少的情況，減少最低的每股減少了2045元。

表3報告了主要變量之間的相關系數矩陣，每股現金股利與媒體報道和媒體負面報道指標存在著顯著的正相關關系，與媒體報道指標Media的相關系數為273%，與媒體負面報道指標的相關系數為202%，說明媒體報道能夠影響上市公司每股股利的分配，從數據上來看，負面報道對每股股利的影響不如整體報道量的影響大。前后期每股股利的變化與媒體報道及媒體負面報道也呈正相關關系，且與媒體報道數的相關性在1%水平上顯著。而股利支付率與媒體報道呈現出28%的負相關性，且不顯著。

媒體報道與公司規模相關性為609%且在1%水平上顯著，說明媒體報道的對象是有選擇性的，公司規模對是否進行媒體報道有決定性影響。另外，媒體報道與股東規模、獨立董事人數、資產收益率、第一大股東持股比例、資產負債率在成正相關關系，且在1%顯著水平上顯著，與成長性在5%顯著水平上顯著，說明這些都是媒體報道的重要參考因素。媒體負面報道與公司規模和股東規模也存在很強的正相關關系，這說明不論是正面報道還是負面報道，媒體都會選擇公司規模大、股東人數多的公司為報道對象，這類公司的社會影響力和關注度會更高。

為了進一步分析媒體報道程度的影響，本文按照媒體報道數量把樣本分為報道多的組和報道少的組，來比較不同的媒體報道度和現金股利之間的關系。媒體報道數量多于425次的樣本作為媒體報道程度高的組（H-media），將少于425次的樣本作為媒體報道程度低的組（L-media），然后對兩組的現金股利進行平均值的T檢驗。如表4所示，媒體報道程度高的組比報道程度低的組的平均每股現金股利、平均股利支付率都要高，特別是每股現金股利要高01697，且在1%顯著水平上顯著，這說明媒體的報道顯著提高了每股股利的分配額，這與假設1的內容也相符。從股利變化情況來看，媒體報道低的組股利是減少的，而媒體報道高的組每股股利比前一期有所增加，兩組變化之間也存在著1%水平上的顯著差異，媒體對現金股利政策存在正向的影響。

（二）多元回歸分析

1.媒體報道與現金股利政策關系。為了檢驗媒體報道量對現金股利的影響，本文構建以下模型（1）：

在模型加入了年度啞變量（YearDummy）和行業啞變量（IndDummy）來控制年度和樣本所在行業因素的影響，由于本文樣本量的限制，行業劃分采用國泰安CSMAR中行業分類A的劃分方法，將其分為金融、公共事業、房地產、綜合、工業、商業等6類。

模型（1）回歸結果列示于表5的第（1）、（3）、（5）列中，第（1）列中被解釋變量是每股現金股利（DPS），第（3）列中被解釋變量是股利支付率（DIV），第（5）列中被解釋變量是每股股利變化。由（1）可知媒體報道量與每股現金股利呈顯著的正相關關系，媒體報道量越大，每股利現金股利發放越多，驗證了假設1。由（1）可知每股現金股利與公司規模、資產收益率呈顯著的正相關關系，即公司規模越大、盈利狀況好的公司發放現金股利比例越高。

第（5）列股利變化模型結果也說明媒體報道存在對股利發放正向作用，媒體報道越多，越可能在前一期的基礎上提高公司發放的每股股利。

2.媒體負面報道與現金股利政策。模型（1）基礎上，表5中第（2）、（4）、（6）列進一步檢驗了負面報道與現金股利政策的關系，結果顯示媒體的負面報道與每股現金股利成正相關關系，從而驗證了假設2的內容。

綜上所述，無論從媒體報道的整體量還是僅從負面報道量入手來驗證媒體報道對公司現金股利政策的影響，結果均支持了媒體在公司現金股利政策中起有效的促進作用，媒體報道量越大，現金股利支付越多。媒體之所以能夠影響公司的現金股利政策，可能是因為從信息環境、聲譽機制等方面的作用。一方面，媒體報道改變了企業所處的信息環境，投資者對企業的認識和關注程度的上升使得信息不對稱程度顯著降低，內部人通過信息優勢謀取私利的行為很容易被發現，獲取私利的成本提高，通過現金股利來共享收益是有效的緩解兩類代理問題的選擇。另一方面，媒體報道提高了公眾對企業的關注程度，企業所面對的資本市場輿論壓力更大，企業往往會迎合社會輿論，現金股利在監管層多次強調后，輿論和政策導向作用明顯。特別是對于有負面報道的公司，為了減少負面報道的影響，樹立自身在市場中的形象，也會采用發放真金白銀的方式向市場示好。

如表6中第（1）、（2）列所示，媒體關注度高的組現金股利分配明顯要高于媒體關注程度低的組，同樣也驗證了假設1的內容，加入媒體負面報道與媒體關注程度的交互項，α2顯著為正，說明媒體關注度能夠影響媒體負面報道對現金股利的效應。很可能的原因是在媒體高度關注下，企業為了盡快減少負面影響，提升自身的形象和聲譽，對負面報道的反應更加積極，放大了負面報道對現金股利的作用，假設3得到驗證。

五、結論

本文在前人對媒體效應研究的基礎上進一步拓展了媒體報道對公司行為的研究，實證研究發現媒體報道對上市公司現金股利政策產生了顯著的正向影響。媒體通過信息傳播、議程設置等特有的信息機制改變了上市公司所處的信息不對稱環境，同時又通過行政介入、聲譽等機制作用于上市公司的財務決策，在外內壓力及投資者需求模型下，現金股利政策會隨著媒體關注程度的上升及負面報道而進行調整。媒體報道越多，上市公司越有可能提高現金股利的發放來迎合投資者的需求。尤其對于媒體關注程度高的公司，負面報道能夠顯著的提升現金股利發放程度，進一步放大了負面報道對現金股利影響力度。股利政策調整和變更說明了上市公司有迎合輿論導向的動機，通過提高現金股利政策一定程度上緩解了委托代理沖突。endprint

參考文獻：

[1] La Porta R， Lopez De Silanes F， Shleifer A. Agency problems and dividend policies around the world[J].The Journal of Finance， 2000，55（1）：1-33.

[2] Dyck， A. and L. Zingales. The corporate governance role of the media. National Bureau of Economic Research，2002.

[3] 李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用：中國的經驗證據[J].經濟研究，2010（4）：14-27.

[4] Besley T， Burgess R， Prat A. Mass media and political accountability[M].World Bank， 2002.

[5] Dyck A， Volchkova N， Zingales L. The corporate governance role of the media： Evidence from Russia[J].The Journal of Finance， 2008，63（3）：1093-1135.

[6] 戴亦一，潘越，劉思超.媒體監督、政府干預與公司治理：來自中國上市公司財務重述視角的證據[J].世界經濟，2011（11）：121-144.

[7] 楊德明，趙璨.媒體監督、媒體治理與高管薪酬[J].經濟研究，2012（6）：116-126.

[8] Jensen M C. Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers[J].The American Economic Review， 1986，76（2）：323-329.

[9] Jensen G R， Solberg D P， Zorn T S. Simultaneous determination of insider ownership， debt， and dividend policies[J].Journal of Financial and Quantitative analysis， 1992，27（2）：247-263.

[10]Crutchley C E， Hansen R S. A test of the agency theory of managerial ownership， corporate leverage， and corporate dividends[J].Financial Management， 1989：36-46.

[11]Easterbrook F H. Two agency-cost explanations of dividends[J].The American Economic Review， 1984，74（4）：650-659.

[12]肖珉.現金股利、內部現金流與投資效率[J].金融研究，2010（10）：117-134.

[13]Grossman S J， Hart O D. One share-one vote and the market for corporate control[J].Journal of financial economics， 1988，20：175-202.

[14]Bennedsen M， Wolfenzon D. The balance of power in closely held corporations[J].Journal of financial economics， 2000， 58（1）：113-139.

[15]鄧建平，曾勇，何佳.利益獲?。汗衫蚕磉€是資金獨占？[J].經濟研究，2007（4）：112-123.

[16]吳超鵬，葉小杰，吳世農.媒體監督、政治關聯與高管變更——中國的經驗證據[J].經濟管理，2012（2）：57-65.

[17]于忠泊，田高良，齊保壘.媒體關注的公司治理機制——基于盈余管理視角的考察[J].管理世界，2011（9）：127-140.endprint

參考文獻：

[1] La Porta R， Lopez De Silanes F， Shleifer A. Agency problems and dividend policies around the world[J].The Journal of Finance， 2000，55（1）：1-33.

[2] Dyck， A. and L. Zingales. The corporate governance role of the media. National Bureau of Economic Research，2002.

[3] 李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用：中國的經驗證據[J].經濟研究，2010（4）：14-27.

[4] Besley T， Burgess R， Prat A. Mass media and political accountability[M].World Bank， 2002.

[5] Dyck A， Volchkova N， Zingales L. The corporate governance role of the media： Evidence from Russia[J].The Journal of Finance， 2008，63（3）：1093-1135.

[6] 戴亦一，潘越，劉思超.媒體監督、政府干預與公司治理：來自中國上市公司財務重述視角的證據[J].世界經濟，2011（11）：121-144.

[7] 楊德明，趙璨.媒體監督、媒體治理與高管薪酬[J].經濟研究，2012（6）：116-126.

[8] Jensen M C. Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers[J].The American Economic Review， 1986，76（2）：323-329.

[9] Jensen G R， Solberg D P， Zorn T S. Simultaneous determination of insider ownership， debt， and dividend policies[J].Journal of Financial and Quantitative analysis， 1992，27（2）：247-263.

[10]Crutchley C E， Hansen R S. A test of the agency theory of managerial ownership， corporate leverage， and corporate dividends[J].Financial Management， 1989：36-46.

[11]Easterbrook F H. Two agency-cost explanations of dividends[J].The American Economic Review， 1984，74（4）：650-659.

[12]肖珉.現金股利、內部現金流與投資效率[J].金融研究，2010（10）：117-134.

[13]Grossman S J， Hart O D. One share-one vote and the market for corporate control[J].Journal of financial economics， 1988，20：175-202.

[14]Bennedsen M， Wolfenzon D. The balance of power in closely held corporations[J].Journal of financial economics， 2000， 58（1）：113-139.

[15]鄧建平，曾勇，何佳.利益獲?。汗衫蚕磉€是資金獨占？[J].經濟研究，2007（4）：112-123.

[16]吳超鵬，葉小杰，吳世農.媒體監督、政治關聯與高管變更——中國的經驗證據[J].經濟管理，2012（2）：57-65.

[17]于忠泊，田高良，齊保壘.媒體關注的公司治理機制——基于盈余管理視角的考察[J].管理世界，2011（9）：127-140.endprint

參考文獻：

[1] La Porta R， Lopez De Silanes F， Shleifer A. Agency problems and dividend policies around the world[J].The Journal of Finance， 2000，55（1）：1-33.

[2] Dyck， A. and L. Zingales. The corporate governance role of the media. National Bureau of Economic Research，2002.

[3] 李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用：中國的經驗證據[J].經濟研究，2010（4）：14-27.

[4] Besley T， Burgess R， Prat A. Mass media and political accountability[M].World Bank， 2002.

[5] Dyck A， Volchkova N， Zingales L. The corporate governance role of the media： Evidence from Russia[J].The Journal of Finance， 2008，63（3）：1093-1135.

[6] 戴亦一，潘越，劉思超.媒體監督、政府干預與公司治理：來自中國上市公司財務重述視角的證據[J].世界經濟，2011（11）：121-144.

[7] 楊德明，趙璨.媒體監督、媒體治理與高管薪酬[J].經濟研究，2012（6）：116-126.

[8] Jensen M C. Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers[J].The American Economic Review， 1986，76（2）：323-329.

[9] Jensen G R， Solberg D P， Zorn T S. Simultaneous determination of insider ownership， debt， and dividend policies[J].Journal of Financial and Quantitative analysis， 1992，27（2）：247-263.

[10]Crutchley C E， Hansen R S. A test of the agency theory of managerial ownership， corporate leverage， and corporate dividends[J].Financial Management， 1989：36-46.

[11]Easterbrook F H. Two agency-cost explanations of dividends[J].The American Economic Review， 1984，74（4）：650-659.

[12]肖珉.現金股利、內部現金流與投資效率[J].金融研究，2010（10）：117-134.

[13]Grossman S J， Hart O D. One share-one vote and the market for corporate control[J].Journal of financial economics， 1988，20：175-202.

[14]Bennedsen M， Wolfenzon D. The balance of power in closely held corporations[J].Journal of financial economics， 2000， 58（1）：113-139.

[15]鄧建平，曾勇，何佳.利益獲取：股利共享還是資金獨占？[J].經濟研究，2007（4）：112-123.

[16]吳超鵬，葉小杰，吳世農.媒體監督、政治關聯與高管變更——中國的經驗證據[J].經濟管理，2012（2）：57-65.

[17]于忠泊，田高良，齊保壘.媒體關注的公司治理機制——基于盈余管理視角的考察[J].管理世界，2011（9）：127-140.endprint