政府投資對私人投資的擠出效應實證分析

劉振彪+許天如

內容摘要：本文主要探討的是政府投資對私人投資是否存在擠出效應。首先，對擠出效應相關的概念進行了闡述。其次，運用我國1994年至2012年的宏觀年度數據建立模型，進行相關實證分析。分析結果表明，在該期間內政府投資對私人投資有促進作用，與凱恩斯的傳統理論相矛盾。因此，本文從我國的具體情況出發進一步分析產生這種差異的原因，從而得出相關結論。

關鍵詞：擠出效應 ? 私人投資 ? 政府投資

自1998年開始，我國便實行積極的財政政策，以期通過發放國債、增加政府購買等方式擴大政府投資，從而刺激了市場需求，推動國民經濟和私人投資的持續性增長，即所謂的擠入效應。但是有的學者基于凱恩斯宏觀主義思想則認為，倘若國家處于非充分就業的情況下，擴大政府投資會刺激國民收入的提升，而國民收入的提高會導致人們對貨幣交易需求增加，而貨幣供給是國家政策所決定，不會輕易改變，這必然會使得貨幣投機需求不足，而貨幣投機需求與利率之間是負向關系，因此投資需求的減少會使得利率上升，從而降低了私人投資，即產生了擠出效應。針對這一問題，西方學術界從20世紀70年代開始就爭論不止，直至今日，這仍是值得思考的一個問題，尤其是在改革開放以后，中國由計劃經濟體制逐漸轉變成市場經濟體制，針對這一特殊的國情，政府投資對私人投資是否存在擠出效應的研究更加緊迫。

文獻綜述

政府投資與私人投資之間是否存在擠出效應，對此問題學者間觀念一直不一致，主要有以下兩種觀點。以凱恩斯為主導的傳統學者認為政府支出對私人投資有擠出（Crowd out）作用，而非傳統方則認為政府支出對私人投資有擠進（corwd in）作用。導致這樣的情況發生，主要是由于數據獲取和實證運用方面存在差異。Aschauer（1989）通過對美國公共投資的角度進行分析，認為當公共支出與私人資本相互補充且作為生產要素時，增加公共投入，私人資本的邊際生產率會提升，因而，政府投資刺激了私人投資的增長。Renelt和Levine（1992）運用跨地區回歸分析方法，發現政府支出與私人投資之間沒有相關性。Fisher（1993）則通過跨地區時間序列回歸分析方法發現當政府擴大預算時，會促使投資的增加，兩者呈正相關性。Ward和Bairam（1993）通過研究經合組織（OECD）國家的政府支出和投資之間的關系，則發現絕大部分的經合組織國家的政府支出對投資有擠出效應。Lutfi和Randall（2005）利用1980-1997年發展中國家和發達國家的宏觀進行實證分析，發現發展中國家的政府投資對私人投資有促進作用，而發達國家的政府投資則不利于私人投資的發展。Davide Furceri和Ricardo M.Sousa（2009）通過分析政府支出對私營部門的影響，利用來自于145個國家1960-2007年的面板數據，結果表明政府支出通過對私人消費和投資的負面影響而產生顯著的擠出效應，而且擠出效應不取決于經濟周期的不同階段，卻在不同地區相差很大。

此外，不少學者從政府融資融券的角度考察政府投資對私人投資的擠出效應。由于政府融資融券絕大部分是用于政府的投資，因此，通過分析政府融資方式與私人投資的擠出效應，也能從側面反應政府投資對私人投資的影響作用。Barro（1990）通過研究發現，高的稅收政策使得稅后的凈利潤減少，從而不利于私人投資。Sutherland（1997）從財政債務角度進行理論方面的分析，他認為由于乘數效應的存在，當政府存在適度的財政債務時，有利于刺激私人的投資。可是當政府的債務融資超出合理范圍時，政府投資對私人投資會產生擠出效應。隨后Elder（1999）的研究與Sutherland的觀點相一致。他通過對德國等四國的研究分析發現，當德國發行債務過渡時，由于赤字過大會使得資金缺口較大，此時的政府支出對私人投資有擠出效應。隨后學者Ahmed、Miller（2000）通過研究不同融資方式下政府的支出效應，發現稅收融資比債務融資所造成的對私人投資的擠出效應更明顯。Mitra（2006）通過研究印度政府的債券發行情況，發現債券絕大部分由政府掌握，私人所獲得的資金很少，因而政府投資對私人投資有擠出效應。

國內學者對于此問題觀念也有所爭議。莊龍濤（1991）和梁學平（2003）認為，政府對企業和個人產生了擠出效應，究其原因是因為政府占有了資源，并享有足夠的掌控權。但是有些學者持相反意見。他們認為，當政府實施擴張性財政政策時，有利于刺激消費和私人投資的增加，帶動了就業以及產出，增加了經濟的持續性增長的效應。趙志耘、郭慶旺（1999）通過研究中國的公共投資對私人投資的影響，并從財政支出的生產性、資產的替代性、投資函數形式和經濟周期等角度進行分析，發現當利率受到管制時，反而有利于刺激內需，拉動私人部門的投資支出，因而產生擠入效應。馬拴友、劉溶滄（2001）通過實證分析了與私人投資和政府投資以及經濟增長的關系，對工業部門投資采用似乎不相關法（SUR）進行了估計，結果表明政府投資中的公共投資對私人部門投資沒有擠出效應，增加公共資本和工業資本的投入均可以提高資金的利潤率，增加了投資收益率，公共資本的提高有利于私人部門的收益率上升，因此他們認為我國的政府投資未擠出私人投資，并在一定程度上具有正的外部效應。陳浪南、楊子暉（2007）認為政府投資中，公共基礎設施的投資是有利于私人投資的增長 ，社會文教類的投資則對私人投資有擠出效應。吳洪鵬、劉璐（2007）通過運用Var模型對中國存在擠出效應的機制進行了經驗檢驗，結果表明，政府投資的擴大產生了對私人投資的擠入效應。王立國（2009）運用Var模型對1978-2004年的數據進行實證分析也得出類似結論。汪偉（2009）認為政府投資具有正的外部效應，但是同時也具有替代性，因此政府投資對私人投資的影響取決于這兩者的強弱。

政府投資對私人投資是擠出還是擠入，目前還沒有統一的結論，進一步研究這個問題，對于穩定宏觀經濟、制訂科學的投資政策、防止固定資產投資過度、調整投資增長結構以及提高投資效率都是必要的。endprint

擠出效應的相關理論

擠出效應通常的看法都是基于“希克斯一漢森模型”的，具體來說就是，政府投資擴大帶來大量資金需求，因此導致社會資金供給相對不足，進而促使利率上升，促使私人投資成本拉大，導致私人投資受到抑制。但是，按照這種觀點探討擠出效應，還必須滿足兩個前提：第一，利率能反映資金供求關系，具有嚴格的市場效應;第二，利率務必為實際利率。只有實際利率才能真實影響個體投資決策，換句話說，要想讓積極的財政政策顯著影響民間投資，就必須滿足條件：政府財政赤字能夠影響市場利率變動，真實利率能影響經濟個體投資行為。在實際利率與財政赤字的關系上，有很多學者研究頗深，Plosser（1982）、Evans（1985）通過研究政府的財政赤字和長期真實利率之間的相關性，發現兩者之間并沒有顯著性。Mcmillin（1996）則認為長期利率上升，會促使政府支出增加。然而，Swamy（1990）、Zarnowitz（1999）認為投資與利率存在負相關性。由于資源是有限的，政府的大規模投資毫無疑問會造成大量資源、資金、資本的供應緊張乃至不足。根據供需原理，倘若生產要素始終供不應求，那么這些生產要素的價格就會被不斷抬高，導致私人資本由于生產成本較高而壓縮利潤，甚至虧損，以至于后來會退出投資領域，抑制了私人投資，擠出效應發揮作用。

政府融資融券的初衷就是要擴大政府投資，帶動投資效應發展，然而不斷有學者提出質疑，認為政府融資融券會對私人投資帶來巨大影響。在假定貨幣供給不變的條件下，政府為了縮減財政赤字，因而增加稅賦和發售債券，使得政府支出規模增大，導致資金供給緊張。假設在這一階段，資金供給相對穩定，那么政府的這種融資行為必將引起資金供給不足，使得資本市場流動性不足，民間可獲資金大幅度減少，對民間投資擠出效應明顯。基于此，Plosser（1982）通過搜集大量美國的數據調查發現政府支出突發性變動對證券收益率、價格影響并不大，政府擴大債務融資也并沒有帶來資產價格的大幅度提升。然而，Cox（1985）卻發現當美國政府投資擴大時，國債價格普遍上漲。

數據選取與處理

（一）數據來源

本文數據主要來源于中國國家統計局網站以及統計年鑒，選取 1994 -2012年的年度與研究主題相關的13組變量數據：年國內生產總值（GDP）、CPI、貨幣和準貨幣期末值（M2）、人民幣存款余額（RMB）、1-3年貸款利率（R1）、3-5年貸款利率（R2）、5年以上貸款利率（R3）、全社會固定資產投資-國家預算內資金（YSNZJ）、全社會固定資產投資-國內貸款（GNDK）、全社會固定資產投資-利用外資（LYWZ）、全社會固定資產投資-自籌資金（ZCZJ）、全社會固定資產投資-其他資金（QTZJ）和私人投資（SRTZ）。

由于可查到的數據量較少，而變量個數相對較多，且變量間存在高相關性和異方差，因此本文首先對各解釋變量進行主成分分析，在12個變量中提取主成分，再通過主成分與被解釋變量私人投資之間建立VAR模型，來了解私人投資受其他因素的影響作用。

（二）主成分分析

如表1所示，KMO的值為0.702，大于0.7，Barrlett球形檢驗值對應的概率P值小于顯著性水平0.05，表明適合做主成分分析。根據累計方差貢獻率大于80%的原則共提取兩個主成分，累計貢獻率達到91.001%。說明提取的兩個主成分代表性非常高。

如表2所示，從旋轉矩陣來看，第一個主成分包括ZCZJ、QTZJ、GDP、GNDK、M2、RMB、YSNZJ、LYWZ共八個變量，主要代表宏觀經濟方面的指標，因此第一個主成分命名為宏觀經濟（HGJJ）。八個指標對第一個主成分的貢獻都大于0.8，貢獻程度都非常高，但ZCZJ、QTZJ、GDP、GNDK、M2的貢獻率都超過0.98，相對大于RMB、YSNZJ、LYWZ。第二個主成分包括R3、R2、R1、CPI，主要衡量人民幣貸款利率和價格指數，所以第二個主成分命名為人民幣利率（RMBLL）。

（三）向量自回歸模型的建立

序列平穩性檢驗。由于運用最小二乘法進行模型回歸的前提條件是數據為平穩序列，否則對變量進行顯著性檢驗將因前提不成立而變得毫無意義。時間序列往往具有不平穩的特征，為了避免變量的變量出現“偽回歸”，首先對變量HGJJ、RMBLL、SRTZ三個變量進行平穩性檢驗。我們采用增廣的迪基-富勒（ Augmented Dicky - Fuller，ADF） 單位根檢驗。利用Eviews6.0 軟件，檢驗結果如表3所示。

從表3中可以看出，原數據都是非平穩的，而一階差分后都是平穩數據，單位根一階單整，所以互相之間可能存在協整關系。

滯后階數選擇。基于VAR模型選擇合適的滯后結構，由AIC信息準則和SC準則最小的原則可知，確定本文所構建的VAR模型滯后階數為5，滯后階數選擇結果如表4所示。

協整檢驗。本文對所選取的樣本變量HGJJ、RMBLL、SRTZ三個變量一階差分經過ADF 檢驗為平穩時間序列，符合進行協整檢驗的基本條件，利用Eviews6.0，進行Johansen協整檢驗結果如表5所示。

從表5中可以看出，在5%臨界值情況下，都拒絕，所以三個變量中至少存在兩個協整變量。

VEC模型。誤差修正項：

ECMt-1=SRTZt+8.5432RMBLLt-8.1517HGLLt-6.5038

這樣便可以得到前面需要的協整方程：

SRTZt=-8.5432RMBLLt+8.1571HGLLt+6.5038+εt-1

如表6所示，誤差修正項反映出兩點重要的信息：第一，誤差修正項本身表明了宏觀經濟、人民幣利率與私人投資之間精確的長期均衡關系。宏觀經濟、人民幣利率所對應的系數表示：當宏觀經濟、人民幣利率都增長1%時，將引起私人投資的變動分別為8.5432%、-8.1571%。第二，誤差修正項的系數反映了宏觀經濟、人民幣利率對私人投資偏離長期均衡的調整力度，人民幣利率的誤差修正項前面系數符號為負，表明其誤差修正項符合反向修正機制。endprint

Granger因果檢驗。從表7中結果可以看到：在0.05顯著性水平下，HGJJ、RMBLL對SRTZ有明顯的因果作用，且兩者同時對SRTZ也有顯著的因果作用。另外，RMBLL對HGJJ也有明顯的因果作用;SRTZ和HGJJ對RMBLL也同時存在顯著的因果作用。

脈沖響應函數分析。脈沖響應函數的基本思想是用時間序列模型來分析影響，考察單個變量的變化所帶來的擾動項是如何傳播到各個變量的。

由圖1可以看出，在HGJJ對SRTZ的沖擊效應中，在初始時刻給予HGJJ單位正向誤差沖擊，SRTZ本期呈現正效應并在第3期達到最大值，之后沖擊效應快速減弱，在第四期達到最低負值，然后轉而增強為正值，并慢速增強。說明宏觀經濟對于私人投資在開始階段的正面作用較強，短暫回落后，仍有較理想的正面作用。

在RMBLL對SRTZ的沖擊效應中，在初始時刻給予RMBLL單位正向誤差沖擊，SRTZ本期呈現負效應并在第4期達到最小值，然后短期反彈，在第五期達到最大值，但仍為負值，隨后負面作用持續增加。說明人民幣利率對于私人投資有持續的負面作用，并且比較顯著。

方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性，是對VAR模型中的變量產生影響的每個隨機擾動的相對重要性的信息為了進一步分析RMBLL，HGJJ對SRTZ沖擊影響的程度，對本文的觀測變量進行方差分解。

由表8、表9、表10可以看出，RMBLL對SRTZ的影響力呈遞增趨勢，但幅度較小，在5期為近0.32%，而HGJJ對SRTZ的影響力也呈遞增趨勢，在第三期達到最大，為0.47%，隨后小幅振動，在5期為近0.30%。說明宏觀經濟和人民幣利率對私人投資有影響，但是影響力微弱。

同樣，還可以看出SRTZ對RMBLL的影響力呈遞增趨勢，幅度仍然較小，在5期為近1.27%。HGJJ對RMBLL的影響力也呈遞增趨勢，在5期達到將近1.01%。說明私人投資和宏觀經濟對于人民幣利率也有影響，宏觀經濟的影響力相對較大。另外，SRTZ對HGJJ的影響力呈遞增趨勢，在5期達到近1.53%。RMBLL對HGJJ的影響力也呈遞增趨勢，而且幅度也比較大，在5期達到近31.50%。說明私人投資和人民幣利率對宏觀經濟也有影響作用，而且人民幣利率對于宏觀經濟的影響力較大。

實證結論

綜合以上分析可以看出，人民幣利率對于私人投資有抑制作用，但由于政府投資對私人投資有促進作用，且效果強烈，因此即便在政府擴大投資，使得利率上升的情況下，依然使得私人投資增長，從而產生擠入效應。具體原因有以下三點：

凱恩斯認為擠出效應的出現都是因為政府通過調高利率進而遏制個人投資，這種擠出效應在經濟體是否充分就業的情況下都會出現。擠出效應的先決條件是要求利率盡可能要達到市場化，并且，市場經濟發展狀況要非常完善。實際上他的這種理論亦是在經濟市場相對發達的西方提出來的，對中國而言并非完全適用。由于我國當下的經濟體制，使得利率沒有達到完全市場化，大多時候還是由央行來調控。政府對利率的干預作用使得真實的市場利率與均衡時的利率不一致，所以使得擠出效應的作用不明顯。

我國私人投資者對于利率的變化反應不夠敏感，即便利率上升會導致部分投資的減少，但是由于個人投資者不能完全掌握市場信息，他們的投資有一定程度上的跟風現象，會使得利率對投資的負面作用減弱。企業在投資之前都期待著高收益，以給市場帶來很強的沖擊力，因而更容易引起金融機構的注意，得到他們的支持，從而促進了政府投資對私人投資的擠進作用。而這種沖擊力往往帶來的是產量過剩，終能成功的企業少之又少，大多都以虧損告終，金融機構的不良貸款劇增。

政府對市場的投資是有限的，因為政府把絕大部分投資資金都給了基礎公共產業，這些產業真正關系到了國民經濟的發展，同時也影響著整個國家能否穩定發展。所以政府的投資并非沒有給予個人投資足夠的幫助，反而這種投資給了個人投資者更堅實的發展基礎。比如公路建設行業，無疑是最基礎的行業，若公路建設受到限制，受影響的還會有旅游業制造業等等，交通受阻，運輸不暢，可能會給全社會各產業帶來不同程度的影響。政府通過對公共基礎設施等方面的投資，間接刺激了私人投資的順利開展，對私人投資產生了有利的影響。

相關政策及建議

為了讓政府投資更有效的作用于私人企業的發展，提高私有經濟效益，完成預計的目標，政府為私人經濟的發展提供更廣闊的空間、更便利的條件、優惠的政策、更良好的環境。根據上述總結可以歸納出三個方面：

明確政府投資的目標，政府的經濟投資應當主要集中在絕對壟斷行業，國民基礎行業，經濟外溢行業等等，這樣不僅能夠為私人產業的發展提供堅實的基礎，還為私人企業提供更廣闊的空間，因為只有政府退出了這些競爭性的行業，才能引來更多的私人投資流。絕不應該因為一些眼前利益影響私人投資發展空間，因小失大。

為私人投資的創造與發展提供有利的政策，政府需要揭下管理者的面紗，去變成一個為社會、為私人服務的角色，做法就是有目的的放寬政策環境要求和更加積極的為私人企業服務。有很多種途徑可以辦到：例如，放寬入市要求，讓民營經濟的腳印留在所有領域，從根本上杜絕行業壁壘;建設更多的信息交流機構，讓更多的私人享受到政府切實的服務，讓他們擁有最有效最豐富的信息資源;利用網絡途徑信息化時代最有力的傳播者和現實的社區會議，走進私營者的生活;政府的財政補貼和扶持政策要重視那些需要支持的產業，尤其是高新技術產業。

為個人投資提供更多的金融支持。需要政府在一些政策和制度上解決中小投資者融資難的問題，從根本上緩解經濟障礙。首先可以放寬金融機構的入市要求，大力宣傳，對私人企業金融經濟的采集提供有力的幫助，與此同時，建立完善的經濟機構融資信用管理體系和擔保制度，設立信用機構服務于民營企業融資擔保方面，以提高私人融資的信用。endprint

參考文獻：

1.于菁.影子銀行對我國貨幣政策的影響研究—基于VAR模型的實證分析[J].蘭州學刊，2013（4）

2.陳浪南，楊子暉.中國政府支出和融資對私人投資擠出效應的經驗研究[J].世界經濟，2007（1）

3.許曉明.政府投資對私人投資的擠出效應研究[D].湖南大學碩士學位論文，2010（4）

4.王海民.公共投資對私人投資誘導效應問題研究[D].東北財經大學博士論文，2010（12）

5.劉小文.擠出效應的失效：淺談我國政府投資對私人投資的影響[J].北方經濟，2008（6）

6.Aschauer D.A.Does Public Capital Crowd Out Private Capital[J].Journal of Monetary Economics，1989（24）

7.Ruge-Murcia，F.J.Government Expenditure and the Dynamic of high Inflation [J].Journal of Development Economics，1999，58

8.Dimitrios.Inflation， volatile public spending，and endogenously sustained growth [J].JournaI of Economic Dynamics &; Control，2010，34

9.Cochrane，J.Long-term debt and Optimal Policy in the fiscal theory of the price level [J].Econometrica， 2001，69

10.Davide Furceri， Ricardo.M.Sousa. The Impact of Government Spengding on the Private Sector：Crowding-out versus Crowding-in Effects .[J].Kyklos，2011（4）

作者簡介：

劉振彪，男，1965年12月出生，湖南省洞口縣人，經濟學博士。現為中南大學商學院教授，主要研究財政學中的稅收理論與政策、金融學中匯率理論。在《經濟評論》、《社會科學研究》、《管理工程學報》等國內一流雜志上發表CSSCI論文30余篇，在Journal of Central South University of Technology雜志上發表SCI論文1篇，出版個人專著3本，參與編寫教材1本。主持或參與省部級項目6項、橫向項目8項，獲得省部級獎勵3項。

許天如，女，1991年11月出生，湖南省湘潭人，全日制碩士在讀，現為中南大學商學院2013級研究生，專業為應用經濟學財政學方向。endprint

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作者簡介：

劉振彪，男，1965年12月出生，湖南省洞口縣人，經濟學博士。現為中南大學商學院教授，主要研究財政學中的稅收理論與政策、金融學中匯率理論。在《經濟評論》、《社會科學研究》、《管理工程學報》等國內一流雜志上發表CSSCI論文30余篇，在Journal of Central South University of Technology雜志上發表SCI論文1篇，出版個人專著3本，參與編寫教材1本。主持或參與省部級項目6項、橫向項目8項，獲得省部級獎勵3項。

許天如，女，1991年11月出生，湖南省湘潭人，全日制碩士在讀，現為中南大學商學院2013級研究生，專業為應用經濟學財政學方向。endprint

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10.Davide Furceri， Ricardo.M.Sousa. The Impact of Government Spengding on the Private Sector：Crowding-out versus Crowding-in Effects .[J].Kyklos，2011（4）

作者簡介：

劉振彪，男，1965年12月出生，湖南省洞口縣人，經濟學博士。現為中南大學商學院教授，主要研究財政學中的稅收理論與政策、金融學中匯率理論。在《經濟評論》、《社會科學研究》、《管理工程學報》等國內一流雜志上發表CSSCI論文30余篇，在Journal of Central South University of Technology雜志上發表SCI論文1篇，出版個人專著3本，參與編寫教材1本。主持或參與省部級項目6項、橫向項目8項，獲得省部級獎勵3項。

許天如，女，1991年11月出生，湖南省湘潭人，全日制碩士在讀，現為中南大學商學院2013級研究生，專業為應用經濟學財政學方向。endprint