國內外資產支持票據業務模式研究與案例分析

周　煒

(國家開發銀行股份有限公司江蘇省分行，江蘇　南京　210029)

國內外資產支持票據業務模式研究與案例分析

周煒

(國家開發銀行股份有限公司江蘇省分行，江蘇南京210029)

摘要：本文通過分析美國、歐洲及亞洲市場資產支持票據產品發行情況，比較了各國開展資產支持票據業務的模式，系統地回顧了資產支持票據產品在我國的發展歷程，總結了中國資產支持票據產品與國外同類產品的交易結構異同，結合已成功開展的成功案例，對未來商業銀行開展資產支持票據業務提出參考意見。

關鍵詞：資產支持票據；結構；模式；ABN

一、資產支持票據產品概述

資產支持商業票據(asset-backed commercial paper，ABCP)是一種具有資產證券化性質的商業票據，該票據由特定資產所產生的可預測現金流作為還款支持，并約定在一定期限內還本付息。資產支持票據通常由大型企業、金融機構或多個中小企業把自身擁有的、將來能夠生成穩定現金流的資產出售給受托機構，由受托機構將這些資產作為支持基礎發行商業票據，并向投資者出售以換取所需資金。

(一)國際資產支持商業票據業務的發展

1.美國市場

在美國，資產支持商業票據最初是為貿易應收款融資，現已成為為其他資產融資的重要金融工具。20世紀80年代和90年代前期，隨著信用卡應收款、汽車貸款等迅速增長以及對銀行資產負債表約束壓力的加強，資產支持商業票據未清償余額強勢增長，從20世紀90年代開始，美國經濟迎來了連續十年的強勁增長，也推動了票據市場和ABCP市場的持續增長。ABCP由于能夠為項目提供穩定的流動性支持，阻隔企業經營管理風險、提高企業的信用評級等級，從一開始就表現出良好的市場前景。

圖1　美國資產支持商業票據市場發展情況資料來源：根據美國證券業和金融市場協會資料整理

根據美國證券業和金融市場協會(SIFMA)的統計，2007年，美國ABCP產品當年余額達8.31萬億美元，占美國當年商業票據總余額的46%，之后，隨著新的公司、沒有票據發行及風險控制經驗的公司不斷進入到票據市場，美國ABCP產品風險逐步上升，其市場流動性有所弱化，發行額逐年遞減，2010年以來保持較為穩定的水平，截至2014年，美國ABCP產品的當年余額為2.3萬億美元，仍占美國當年商業票據總余額的近25%。

2.歐洲市場

在歐洲，資產支持商業票據在20世紀90年代以來得到了快速發展，2007年資產支持商業票據的流通額達到4.5萬億歐元的最高峰，之后呈現下降趨勢，但2010年以來又有所回升，截至2014年末，歐洲市場資產支持商業票據產品當年余額為1.17萬億歐元，其中，法國和愛爾蘭占當年流動額的89%。

圖2　歐盟資產支持商業票據市場發展情況資料來源：根據美國證券業和金融市場協會資料整理

圖3　2014年上半年歐盟主要成員國資產支持商業票據流動額占比情況資料來源：根據美國證券業和金融市場協會資料整理

3.亞洲市場

90年代后期，由于日本銀行業的不良貸款問題日益嚴重，導致銀行的信用中介職能被弱化，從而在很大程度上限制了公司融資，尤其是中小企業高度依賴銀行貸款而使得融資更加困難。在這種情況下，資產證券化為企業提供了一個直接進入資本市場的渠道，但由于中小企業的規模較小，并且很難通過公開渠道獲得這些企業的信用信息，因此絕大多數的中小企業被排除在證券化業務的范圍之外。在這種情況下，ABCP業務的推行就為日本的中小企業開辟了新的融資渠道，因此，ABCP業務得到了極大的發展。

(二)中國資產支持商業票據業務的實踐

在我國，資產支持商業票據業務的實踐工作也在不斷推進，2000年，中集集團(000039)與荷蘭銀行合作，將公司的8000萬美元應收賬款以資產支持商業票據的形式在國際市場上進行銷售。2005年，開發銀行、建設銀行分別成功發行41.77億元開元信貸資產支持證券化產品和30.17億元建元信貸資產支持證券化產品，中金公司、廣發證券分別發行中國聯通100億元CDMA租賃費收益計劃以及莞深高速5.8億元公路收益計劃準資產證券化產品。

2012年8月3日，銀行間市場交易商協會正式發布了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，標志著我國的資產支持票據(ABN)正式推出。根據指引規定，發行人限于非金融企業，基礎資產需權屬明確，不得附帶抵押質押等權利限制，產品在銀行間債券市場發行，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持，約定在一定期限內還本付息，發行人可選擇公開發行或非公開定向發行，在發行時，需要披露包括募集資金用途和基礎資產及現金流情況，公募票據要求雙評級，并在指定網站公告披露信息。

指引中未對私募票據作強制評級要求，相關信息披露也可由買賣雙方在《定向發行協議》中自行約定。同時，指引要求在資產支持票據債項評級下降、基礎資產現金流惡化或其它可能影響投資者利益等情況、資產支持票據發生違約、發生基礎資產權屬爭議時，設置投資人保護機制。

二、國內外資產支持票據類產品結構比較

(一)國際通行做法及其產品交易結構

1.美國模式

早在1938年，美國就成立了聯邦國民抵押協會，開始探索和培育住房抵押二級市場，以改善住宅信貸機構的資產負債結構，提高資金的流動性。1968年，美國推出第一張住宅抵押貸款證券，其發行者是新成立政府國民抵押協會，該機構專門以聯邦住宅局(FHA)、退伍軍人管理局(VA)和聯邦農場主管理局(FHMA)擔保的抵押貸款組合為基礎，為發行的抵押證券提供擔保，保證及時向證券投資者支付貸款的本金和利息。

具體業務模式為：由住房抵押貸款機構充當原始權益人(Originator)，以“真實銷售(TrueSale)”方式將其持有的抵押貸款債權合法轉讓給“特設載體(SPV)”。特設載體是為證券化目的而成立的“特別信托機構”，它以受讓的基礎抵押為支撐，經信用評級或增級后，在資本市場上發行抵押擔保證券募集資金，并用募集的資金來購買發起人所轉讓的抵押債權。在轉讓過程中，信用評級機構和信用增級機構通過評估、擔保或保險等形式對特設載體進行信用升級。

2.歐洲模式

與美國不同，歐洲各國抵押貸款證券的推出沒有得到政府強有力的支持，多是金融機構以企業應收款、信用卡應收款、設備貸款和租賃、銀行貸款、消費者貸款、制造廠房貸款等等為基礎，項目的發起人通常是一家金融機構，通過建立一個證券化平臺——SPV來幫助實現資產的證券化。由于各金融機構的資本實力、資信等級千差萬別，為提高證券的信用等級和贏得投資者的青睞，在沒有政府信用擔保的情況下，發行者不得不依賴信用增級機制。其中外部信用增級的辦法包括：尋求大的金融機構或保險公司提供第三方擔保，購買信用保險和信用證等；內部信用增級的辦法包括：將組合中的抵押貸款按信用等級分類，發行優先級/次級證券，或設計儲備金型優先級/次級證券等。

3.日本模式

在日本，資產支持商業票據產品大部分由信用增級機構或流動性資金授信銀行提供100%的全額保證，另外為鼓勵證券化市場的發展，日本央行不僅認定資產支持商業票據是無風險資產，而且規定日本的銀行可以用資產支持商業票據向日本央行融資，因此使得日本的商業銀行都很樂于持有和發行資產支持商業票據，目前日本的資產支持商業票據發行金額甚至已經和一般商業票據發行金額相當。

(二)國際資產證券化運作模式的比較分析

目前，國際上信貸資產證券化代表性的模式有三種：一是美國模式，也稱表外模式，即在銀行外部設立特殊機構SPV用以收購銀行資產，實現資產的真實出售；二是歐洲模式，亦稱表內業務模式，即在銀行內部設立一個機構，由這個機構運作證券化業務，資產的所有權仍然屬于銀行，保留在銀行的資產負債表中；三是澳大利亞模式，也稱準表外模式，是原權權益人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產“真實出售”給SPV，子公司不但可以購買母公司的資產，也可以購買其他資產，子公司購得資產后組建資產池發行證券。表內融資模式的目的主要是解決銀行的流動性問題，而表外融資模式則重在改善銀行的監管指標，比如資本充足率。

但是，不論上述何種模式，在風險隔離方面，遠離參與各方的破產風險是保證投資者收益的關鍵。主要包括SPV自身破產風險隔離、發起人的破產風險隔離、服務商的破產風險隔離以及原始債務人的破產風險隔離等。為使SPV自身實現破產隔離，國際上比較通行的做法是在法律上對SPV的經營范圍、債務等方面進行嚴格的限制，同時要求SPV必須保持其獨立性，不得進行并購重組，不得設立任何附屬機構等等。為實現發起人的破產風險隔離，必須做到SPV不會被發起人合并，同時還要做到資產轉移被定性為真實出售，而不是擔保融資。

從各國資產支持票據業務的實踐來看，SPV的設立主要有三種：政府組建、發起人組建以及由獨立的第三方組建和擁有。現實中，不管是由哪一方組建，皆要求設立手續簡便、設立成本較低，便于資產擔保證券的發行，同時還要考慮法律對證券化稅收的規定——避免雙重納稅，以及實現破產離等。目前，比較常見的SPV組織形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三種類型。具體采用何種組織形式，主要取決于各國的法律、稅收和會計制度等因素。破產風險隔離。具體業務結構如下：

圖4　資產支持票據業務結構

(三)我國資產支持票據業務的發展情況

由于我國《公司法》不支持空殼公司，所以不能設立公司型的SPV，即用于證券化的資產沒有與出售方的風險完全隔離開來，一旦企業發生違約、破產、延期支付等事項，基礎資產如何能夠避免被清算將缺乏配套的法規支持。因此，在銀行間市場交易商協會發布的指引中，僅規定了“企業發行資產支持票據應設立合理的交易結構，不得損害股東、債權人利益”，但對是否需要設立特殊目的載體來實現資產的真實出售和破產隔離未作強制規定。

同時，為了彌補SPV的缺失，指引根據產品特性對投資者保護機制提出了要求，規定發行文件中應包含基礎資產現金流惡化或其他可能影響投資者利益等情況的應對措施、資產支持票據發生違約后的債權保障及清償安排、發生基礎資產權屬爭議時的解決機制等。具體業務結構如下：

圖5　我國ABN產品交易結構圖

(四)國內外資產支持票據產品交易結構比較分析

在美國，資產支持債券類產品法律上一般要求風險隔離、有限追索權，與發起人、發行人無關，而會計上要從發起人資產負債表中移除，風險回報真實轉讓，另外市場上要公開發行和上市。

而從交易商協會已發布的指引來看，指引中未對如何設置合理的交易結構、如何對基礎資產現金流進行有效控制并實現風險收益的雙向隔離提出明確要求。截至2015年6月末，我國已發行資產支持票據48支，金額172.9億元，由于投資人對發起人仍有一定的追索權，嚴格來說，目前已發行的ABN產品的基礎資產仍然屬于發起人。但是，鑒于發行人均承諾當基礎資產現金流不足時予以補償差額，且相關現金流需要匯入監管行監管的指定賬戶并設置質押，使得投資者對于該現金流享有優先受償權，因此債項評級一般會高于主體評級。

但需要注意的是，設置了基礎資產現金流質押的ABN 也不完全等同于應收賬款質押的債券，只是因為一方面結合發行文件，需要明確發行人是否承擔連帶償還責任，另一方面ABN 的基礎資產比較多樣化，不僅限于應收賬款，現金流的可預測性和穩定性可能弱于應收賬款，在質押生效的程序上也可能更復雜一些。

三、ABN產品案例分析

2012年初，南京市城市建設投資控股(集團)有限責任公司(以下簡稱“南京城建集團”或“發行人”)以其與南京市政府簽署的《城市快速內環東線項目回購協議》中2013-2015年所對應的回購款作為還款來源，成功發行10億元資產支持票據產品，具體情況如下：

(一)客戶及項目基本情況

南京城建集團成立于2002年11月，注冊資本40億元，為國有獨資公司，股東為南京市國有資產監督管理委員會。公司擁有南京市公用控股(集團)有限公司、南京市城市建設(控股)有限公司等8家全資子公司。

本期債券基礎資產選擇發行人已建成的賽虹橋立交交通樞紐工程作為基礎資產，項目總投資19億元，2003年開始建設，2008年完工。根據南京市政府與發行人簽署的《城市快速內環東線項目回購協議》，分行選取南京市城市快速內環東線項目2013-2015年所對應的回購款作為基礎資產還款來源，發行10億元資產支持票據，募集資金5億元用于償還銀行貸款，5億元用于發行人南京城南歷史文化保護與復興項目及南捕廳歷史街區保護及危舊房改造項目建設。

南京城南歷史文化保護與復興項目建成后，將加強門東片區現存各類歷史文化遺產的保護，維護片區整體格局與面貌，提升文化建筑周邊、歷史地段及歷史城區的城市環境品質；南捕廳歷史街區保護及危舊房改造項目規劃方案以保護街巷格局、保護院落肌理、保護空間節點為重點，建設主要內容為建筑物保護、歷史街巷的恢復與保護、歷史環境要素的保護、環境整治、相關商業配套建設。

(二)本期資產支持票據基本情況

1.產品名稱：南京市城市建設投資控股(集團)有限責任公司資產支持私募票據

2.基礎資產：南京城市快速內環東線項目

3.注冊金額：10億元

4.期限：3年

5.還本付息方式：每年付息一次，逐年還本，分別于2012年、2013年和2014年按照30%：30%：40%比例分次償還本金，2012年、2013年和2014年的利息隨本金的兌付一起支付。

6.募集資金用途：5億元用于償還銀行貸款，5億元用于發行人文化產業項目。

(三)交易結構及產品創新

本期ABN產品結構描述如下圖所示：

圖6　開行南京城建ABN產品結構圖

四、未來商業銀行對ABN產品的運用

鑒于資產支持票據相比于傳統中期票據、短期融資券業務，更能適應不同企業的個性化需求，具有很強的靈活性，更有利我行客戶直接融資需求，因此，商業銀行在未來有必要提高認識，重點推動有充足現金流的客戶開展此類業務。但是，在財預發布《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》(463號文)以后，地方政府BT模式受到極大影響，為確保發行成功，在未來開展業務時，應選取市場易于接受的水費、電費收益權及保障性住房銷售收入等優質資產為基礎資產。此外，在開展業務時，可以考慮選擇一些具有穩定現金

流的中小企業，以擴大我行發行人范圍，促進了中小企業以及新興行業的發展。

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