公司治理結構對多元化經營企業績效的影響

劉翹楚

摘 要：文章研究了公司治理結構和多元化經營的關系，當多元化經營產生多元化折扣時，合理的公司治理結構對企業績效及價值產生積極作用。文中詳細從內部公司治理（包括董事會結構、股權結構、管理層激勵機制和審計機制）和外部公司治理機制的公司控制權市場等多方面分析公司治理結構對多元化經營企業的投資效益和企業價值的影響，分析得出公司治理結構對多元化企業經營的績效和企業價值起著重要作用。

關鍵詞：公司治理；多元化經營；企業績效；多元化折扣

中圖分類號：F272.3 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2015）30-0024-03

近年來，隨著我國市場經濟體制的建立和日臻完善的發展，許多企業在激烈的市場競爭下完成資本積累的同時，意識到可持續發展才是現代企業所追求的終極目標。在既有的經營范圍內，為了保證企業必要的成長規模并能夠進一步的擴大發展，企業就必須向原有經營范圍外的領域發展業務，也就是需要多元化經營。

通過開展多元化經營，在與原有經營領域相關或不相關的產業領域上經營多項不同業務，從而達到投資經營多樣化來更好的規避風險。然而，隨著多元化經營方式的發展，多元化經營并不總是為企業帶來利潤，相反，甚至對公司價值產生負面效應。因此，關于多元化經營動因的研究主要集中于公司治理結構對多元化經營程度的影響（周曉艷、劉旻生，2004；秦拯、陳收、鄒建軍，2004；余鵬翼、李善民、張曉斌，2005；魏鋒，2007；等）。本文基于代理理論，從公司治理角度出發，探討公司治理結構與多元化經營績效的關系，進而分析公司治理結構（內部治理機制和外部治理機制）對企業績效的影響。

1 多元化溢價和多元化折價的產生

國內外大量研究表明，多元化經營既可能為公司帶來多元化溢價，也可能帶來折價。多元化溢價主要表現在企業通過多元化經營在內部資本市場完成融資，從而避免外部資本市場增加交易成本和信息不對稱的風險；多元化經營有利于企業資源的優化配置；多元化經營有助于降低經營風險等。然而，多元化經營卻并不總是給企業帶來溢價。相反，受公司治理結構的影響，多元化經營會增加企業成本，產生多元化折價。

1.1 多元化溢價

首先，在多元化經營下，內部資本市場的建立，使企業更為便捷的完成融資，避免了在外部資本市場融資時產生的交易成本和借助外資時產生的信息不對稱以及投資限制等問題。而通過多元化經營所建立的內部資本市場，有利于資金在企業不同經營部門內靈活周轉，使企業及時籌集到所需資金。同時，管理層也能及時掌握企業內部相關信息，在選擇投資方案時做出最優選擇，從而給企業股東創造更多的利潤回報，提升企業價值。其次，多元化經營的實現使公司不同經營領域的部門間能夠共享信息、共享資源、加快信息和資源的傳播與利用；同時，管理層也可根據不同經營部門的需求對公司資源及時進行最優配置，達到降低經營成本、優化資源配置的目標。第三，多元化經營利用不同的投資組合實現投資多元化，以分散和降低經營風險。企業通過協調不同領域經營的部門資金流，穩定公司收益。

1.2 多元化折價

多元化經營并不總是帶來多元化溢價，相反，也可能增加經營成本，加劇代理問題，降低內部資源配置效率，致使企業在市場估值方面有一個折價，多元化經營與企業的價值和績效產生負向關系。相較單一經營的企業而言，多個經營部門會增加信息不對稱造成的代理成本。管理層和股東利益的沖突在多元化經營方式下更為突出。在股權分散的情況下，股東委托管理層經營公司，當股東對管理層的制約和監督力度不夠時，管理層在經營過程中，會以自身利益為出發點，采取一些會給股東利益帶來損害的經營決策，選擇一些對其自身有利的項目投資，而這些項目帶給企業的回報可能并不能達到股東所追求的利潤最大化目標，內部資金沒有被充分利用，內部資本市場未能有效發揮。當代理問題日益突出嚴重時，在多元化經營方式下建立的內部資本市場會喪失職能，降低資源配置效率，導致多元化折價加深。

2 公司治理和多元化經營的關系

多元化溢價所帶來的正向價值效應是企業從單一經營方式轉向多元化經營方式產生的動因。然而，多元化折價的產生卻反映了多元化經營帶給企業績效的負面影響，多元化經營會導致企業價值折價。如上文所述，多元化折價主要由管理層和股東之間存在的代理問題和內部資本市場的資源配置無效引起。隨著不同經營部門的增加，各部門管理層和股東之間的利益矛盾會加劇，從而影響企業內部資源的配置（Scharfstein and Stein，2000）。金融理論研究表明，信息的不對稱和代理問題對企業投資績效有重要影響（Bertrand and Mullainathan，2003）。這一影響決定著多元化經營企業投資決策的效率，企業運營績效甚至企業價值。而公司治理在調解管理層和股東之間的利益沖突矛盾時起著重要作用，從而影響著多元化企業資本的配置和企業的投資效益。因此，好的公司治理能緩解代理問題，促進資源優化配置，減少多元化價值折價，有助于多元化經營企業獲得更高效益。第三部分將從公司治理角度出發，著重分析內部治理機制和外部治理機制如何影響多元化經營企業的績效。

3 公司治理結構對多元化經營企業績效的影響

基于代理理論，公司治理結構與多元化經營的關系有大量of Finance，2003，（58）. 實證證明（魏峰，2007；黃海波、李樹茁，2007）。這一部分內容側重分析公司治理結構的特征將如何緩解代理問題，從內部治理機制（包括董事會結構、股權結構、管理層激勵機制和審計機制）以及外部治理機制的公司控制權市場等多方面論述公司治理結構對多元化經營企業績效的影響。

3.1 董事會結構

董事會代表著股東利益，行使著治理和監督權，通過監督管理層，維護股東利益并發揮制衡作用。董事會的運作影響著管理層決策的質量（Fama and Jensen，1983），有效的董事會有助于降低企業決策風險。

3.1.1 董事會規模

Jensen（1993）曾提出小規模的董事會能減少管理層的不作為現象并有效監督管理層，具有小規模董事會的多元化企業更能優化資源配置。相反，Boone，et al.（2007）認為當企業具備一定規模且經營范圍涉及多個領域時，投資決策需要通過規模更大、復雜度更高且對所經營領域熟悉的董事會審查和批準。基于之前的研究表明，董事會的規模對企業多元化經營的影響并未呈現顯著特性特征。另外，我國《公司法》規定了股份有限公司的董事會人數要求5～19人，而我國絕大多數股份有限公司不論公司經營規模大小、經營所涉及領域，平均設置董事會人數為5人。因此，這樣的董事會規模不能很好地反映董事會規模對企業績效的影響。

3.1.2 董事會獨立程度

Fama（1980）和Jensen（1983）提出董事會的獨立性是能否有效監督管理層決策的重要因素。多元化經營企業的董事會獨立性越高，更能有效監督管理層決策，充分體現董事會的價值。內部董事占董事會比例過高，則無法有效監督管理層，甚至無法盡責保護股東的利益，相較而言，外部董事獨立性更高，更能獨立監督管理層，從而有效緩解代理問題。（Chen，Firth，Gao，&Rui，2006）在針對股權結構和董事會對中國企業舞弊現象的影響研究時，發現外部董事占董事會比率高、董事會召開會議討論次數多和董事會任期短的企業較少存在舞弊現象，證明外部董事更能有效監督管理層決策，減少舞弊發生。

3.1.3 管理層結構

董事長和總經理職務由不同的人擔任有助于提高董事會運作效率（Fama and Jesen，1983；Jensen，1993）。基于代理理論，董事長兼職總經理工作不利于董事會職能的發揮（Goyal and Park，2002）。由內部董事兼任管理工作，削弱了董事會的監控效力，降低了對管理層的監督力度，管理層因此更容易通過多元化經營方式謀取私利，損害股東的利益。

3.2 股權結構

企業股東持股比例代表了股權的集中程度，大股東所持股票份額越大，企業股權越集中。股權結構影響股東對管理層的監督程度，也就是與代理問題密切相關。過去研究表明，當管理層持股份額最大時是影響企業投資決策的重要因素并與企業價值有因果關聯（Leland and Pyle，1977）。這種情況下，管理層利益與股東利益捆綁，會更多的考慮股東利益，做出有利股東的投資決策。但是，當股權過高集中在管理層時，可能管理層所做的投資決策會從管理層個人利益出發（Aggarwal & Samwick，2003），而不是綜合考慮所有股東的利益，甚至所做決策出現重復性，而未能保證投資多樣化。當股權高度集中在產權所有人，而不是管理層時，企業內部資金調配更靈活，更有利于控制外部投資人，更好的監督管理層決策，提高投資效益。第三種情況是當機構投資者持有多種大量份額股票時，他們會更加密切監督和規范管理層。所以，在他們的監督下，管理層投資績效更高，實現企業價值最大化。最后一種情況是股權高度集中在外部投資人。Jesen（1993）發現外部投資人與企業利益聯系最緊密時，監督管理層積極性最高，對提高企業效益有很大的幫助。

3.3 管理層激勵機制

在緩解代理人問題時，采取管理層激勵政策有助于減少股東與管理層之間的利益沖突，影響著管理層的投資決策質量。企業投資決策的質量，與管理層和企業之間的牽連程度成正相關。好的激勵政策把管理層利益與股東利益、企業績效緊密捆綁，管理層的個人利益與企業績效牽連越深，越會有較大的動機去關注企業效益，從股東利益出發為企業制定投資計劃。

3.4 審計機制

審計管理制度是提升內部公司治理能力時必不可少的一環，可以有效減少公司內部管理層和股東之間存在的信息不對稱問題（Bushman and Smith，2001）。通過審計員評估投資項目價值，從中篩選出優質項目投資，對管理層起到很好的監督作用，并能避免投資者做出錯誤選擇。一些研究表明聘請外部審計員管理企業內部審計工作，能夠更加獨立監督管理層和改善董事會工作。此外，增加審計會議次數能夠提高審計效率，如果不經常舉行審計會議，會助長企業內部欺騙現象（Beasley，et.al.2000）。

3.5 公司控制權市場

公司控制權市場，也稱為接管市場，指的是通過股權的收集或投票代理權獲得控制企業的權利，以實現接管和更換不作為管理層的目的。實現方式可以是從市場上購入小股東的股票，或者是直接從大股東手上較大量的購入。這種外部公司治理機制可以約束監督管理層，有利于解決企業管理矛盾，促進企業的良性發展。

4 結 語

綜上所述，本文首先解釋了多元化經營產生的多元化溢價和多元化折價兩種現象。進一步針對多元化折價現象，分析多元化經營企業績效和公司治理的聯系。最后從公司治理角度出發，詳細闡述了公司治理結構對多元化經營的影響。公司治理結構和多元化經營企業的績效還有價值密切相關，好的公司治理結構對多元化經營企業經營起著積極作用，有利于解決管理層和股東之間的利益矛盾，使企業資源優化配置，增加企業效益。

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