中國區域性股權交易市場發展策略的新思考

遲永慧　梁鑫

摘要：區域性股權交易市場為多層次資本市場中場外市場的范疇，從2008年開始，各地紛紛興建區域性股權交易市場和地方性股權交易市場。有別于現存的其他區域性股權交易市場，前海股交中心實行的是基于大平臺、互聯網金融的創新發展戰略，深具新興金融業態的特點。文章力圖介紹當前我國區域性股權交易市場發展的現狀，說明其存在的主要問題，并就我國當前區域性股權交易市場的建立和發展的模式如何創新給出合理的建議。

關鍵詞：場外資本市場；發展模式；股權交易；深圳前海；股權交易中心

2013年5月30日，作為國務院特批、深圳市市政府主導成立的區域性股權交易中心-前海股權交易中心在前海深港現代服務業合作區宣告成立。截止2015年2月28日，中心已實現掛牌企業3 000余家，融資達6億元。預計在五年內，掛牌企業將達到3萬家，針對中心掛牌企業的融資規模逾百億元。《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》 出臺，各地區域股權交易市場掀起了建設熱潮。目前我國在各地實際上已經陸續建立起各類股權、產權交易中心和交易所。場外交易市場的建設進程開始加快。自天津股權交易所（簡稱“天交所”）成立以來，山東、上海等近20個省和直轄市開始逐步成立當地的區域性股權交易市場，也有部分目前正處在籌備當中。但從已有的各類股權、產權交易市場的經營狀況看，由于法律制度的不完善，監管層面的欠缺等問題，區域性股權交易市場發展停滯不前，相關的投資和交易并不活躍。對于區域股權交易市場而言，哪些模式是可選的和適合的？從長遠來看，未來我們該如何發展和壯大區域性股權交易市場？本文便試圖闡述上述問題。

一、 區域性股權交易市場發展現狀

自2012年以來，地方股權交易市場實現快速發展，2008年最早成立的天津股權交易中心與新近成立的前海股權交易中心、佛山股權交易中心共16家，總的掛牌企業達4 000家，融資規模逾500億。截至2015年6月，區域性股權交易市場共有20余家，主要分布在天津、重慶、深圳、廣州、浙江等發達地區。

1. 組建模式——以券商參股為主。目前，區域性股權交易市場的組建有四種模式：一是產權交易機構主導模式；二是地方政府主導的事業單位模式；三是地方國企主導模式；四是券商主導模式。雖然各股權交易市場組建方式并不一致，但大部分都有券商參股，并且受到政策支持。地方OTC將成為券商產業的重要組成部分，具有“投資銀行”模式與性質。

2. 橫向比較——市場進入門檻存異。

（1）企業掛牌標準。目前各地方股權交易市場對于企業掛牌門檻也有不同要求。針對企業的經營形態，由于是大多股交中心處在初期試點階段，對企業的經營形態要求還未放開，多數的平臺目前只接受股份有限公司掛牌。而前海股權交易中心則對企業的具體形態不做要求，無論是股份有限公司、有限責任公司，還是合伙制企業，只要合規合法，達到標準，均可在申請成為該平臺的成員企業。

針對企業的經營情況，區域性股交市場對上市企業的存續期要求一般較低，大多為一年以上即可；對于企業的在冊股東人數，一般按照非上公眾上市公司的標準來確定，即股東人數不得高于200，湖南股交所要求相對較高，該市場企業股東人數不得高于100。總體上，區域性股交市場現階段對企業關于基本經營要求與場外市場要求相一致，能最大范圍的涵蓋不同層次但有共同投融資需求的企業。

針對企業的財務狀況，各區域性股交市場均要求企業主營業務明晰、財務安全，在具體的財務要求上存在差異。其中，成立時間最長的天津股交所為例，其對企業設立的財務標準最高，要求掛牌企業最近兩個會計年度累計凈利潤達到一千萬，股本達到一千萬，凈資產達到兩千萬；對于達到以上條件的非股份制企業，還須進行股份制改造，總體要求較為嚴格。前海股交中心要求營業收入累計達到兩千萬、凈資產達到一千萬，對于非股份制企業仍適用，要求相對較低。整體來看，大多數的區域性股權交易市場對于企業的財務狀況并無硬性要求，而重在考察企業的發展成長性，是否具有潛在的被服務需求。

（2）投資者進入門檻。由于區域性股權交易市場屬于私募型的市場，風險相對較高，對于在該市場的投資者的風險承受能力有一定的要求，因此，現階段，為控制市場風險，各區域交易市場都不同程度地對參與掛牌企業投資的投資者的條件進行了規定，對個人投資者，主要是限定其金融資產和從事資本市場投融資活動的經驗，機構投資者側重于機構性質、規模等。

3. 交易方式單一。目前，整個場外股權交易市場的交易極為不活躍。以去年的股權轉讓的數據為例，全年交易的股份數為2.02億股，交易不足1 000筆，涉及金額為8億，而這一交易額還不到創業板的日交易量。與場內資本市場比較，場外股權交易市場約為5.3%的年換手率遠遠低于其超過140%的年換手率，這也直接說明了目前場外市場中股權交易還不活躍。究其該現象原因，很大程度上是由于當前場外交易市場的交易機制還比較單一，導致市場的流動性無法獲得提高。

就目前的現狀來看，對比國外資本市場及場內資本市場的運行規律，我們不難發現，做市商制度是多被采用的交易機制。

最早成立的地方性股交市場，天津股交所最開始就是實行做市商制度，但未達到預期效果，出于風險控制的目的，之后轉為采取“集合競價+報價商雙向報價+協商定價”混合型交易定價模式。重慶股份轉讓中心同樣采取了集合競價+協議轉讓的多元化策略。

整體來看，我國區域性股權交易市場的交易機制總體較為單一，多數采用的是協議轉讓交易方式。

二、 區域性股權交易市場發展弊端

1. 市場法律缺陷。

（1）法律定位不明確。對于發達資本市場來說，“區域性”指涵蓋法律和自身業務覆蓋能力范圍的服務，而國內則簡單按照區域進行劃分。

國內定義的偏差和狹窄，導致可區域性股權市場可重復、高密度地設立。例如目前，廣東已有包括于深圳、廣州、佛山以及珠海成立的四家市場，福建省內也已設立了泉州和福州兩地的區域性股權交易市場。

這種法律層面的不明確，導致了該市場處在合法與非合法的盲區。依照《證券法》和國務院38號文，區域性股權交易市場的設立必須依照法律法規和國務院的批準。而目前大多數的區域性股權交易市場并未獲得國務院機構的批準，相關交易也已違反法律法規。

（2）監管真空。區域性股權交易市場為私募性的市場，各類創新型業務將在該平臺中開展，包括資產證券化、企業私募債、自主股權交易等業務。

一方面，私募資本市場的市場透明度較低，同時由于我國目前對涉及到創新型業務的監管制度還不完善。因此，很有可能形成監管真空區。

例如，前海股權交易中心作為后續境外人民幣回流和交易的重要平臺，對于該領域業務的法律法規不完善，可能會形成風險積聚的監管真空區。

2. 市場制度缺陷。

（1）非公開市場的不平衡。區域性股權交易市場隸屬于場外私募型和非公開的資本交易市場。這意味著市場行情是公開的，投資者都可參與，公開和非公開的區別，客觀上造成了一些制度上的不平衡。非公開市場中，信息不對稱可以引發道德風險，進而引起市場威機。

（2）融資功能缺失。區域性股權交易市場建立的根本目的即在于為參與該市場的主體提供新的融資和投資渠道，融資功能是衡量該市場機制完善與否的重要指標。

就現狀而言，雖然區域性股權交易市場的數量在快速增加，涉及面迅速擴張。但與之相反的狀況則是，大多數的區域性市場的融資規模較小，且融資形式局限于債券和股權質押形式，最重要的自主股權交易則較少涉及。

3. 運作機制缺陷。

（1）高度行政化。從設立上來看，區域性股權交易市場是以政治區域標準來劃分的，這導致了市場設立密集、競爭無序、監管低效的局面。

（2）交易制度限制。在區域性股權交易市場適用的交易制度方面，國務院等中央及地方規定，不得采取份額交易、競價交易和做市場交易，此規定負面影響較大。

相較于場內資本市場，場外市場中的掛牌企業在轉讓股份價格一般較高，同時，區域性股權交易市場投資者以機構投資者為主，投資者數量和規模還有待進一步擴大，這導致該市場內的交易相對不活躍。

三、 區域性股權交易市場創新發展建議

1. 監管創新措施。區域性股權交易市場風險高于新三板，股權交易各項法律法規不甚完善，個人投資者可能由于風險意識的淡薄，存在盲目投資行為，而機構投資者的投機行為也可能影響整個市場的穩定。因此，從這個角度來說，必須要加強相應的監督管理。

（1）準入標準相機設立。市場的監督管理主要從市場準入門檻的設置進行，股權交易市場需進行股權交易的企業進行嚴格的資格審查。

具體包括：①嚴禁違規操作，加大違規交易者的懲罰力度，嚴厲打擊違法、增強交易的透明度；②將區域性股權交易市場納入統一監管。

（2）信用體系建設。信用體系的建設將從以下措施進行開展，具體包括：①建立統一開戶制度，加強信息建設，數據儲備，便于監管和控制風險；②建立獨立、公正、客觀與科學的信用評級機構；③強化誠信理念，發揮市場機制作用，在鼓勵投資的同時，應加強風險宣傳及相應的培訓教育，使得投資者能夠對相關知識有所了解，維護市場長期穩定的發展。

（3）信息披露制度。區域性股權交易市場的信息披露與場內資本市場相比，思路一致，但有其創新措施。主要是在《公司法》、《證券法》與相關法律法規指導下，制訂非上市公司股權轉讓、質押、托管制度；另外結合法律、審計，及時信息披露；同時制定監管規章，做好市場信息披露的及時性和有效性。

2. 市場運作規范創新措施。

（1）地方非上市中小企業的法律地位的明確。非上市中小企業作為區域性股權交易市場的主要參與者，主要是通過私募股權投融資的方式來進行交易。作為交易和服務的對手方，私募及風險投資個人及機構必然要對企業的合法性、規范性提出一定的要求，以保障自身的合法權益。因此，只有使非上市中小企業的內外部管理機制規范之后，才能使該市場中的交易合法陽光化，明確非上市中小企業合法的法律地位對于股權交易市場的有序發展起著積極的保障作用。

（2）地方股權交易市場中投資者的行為的規范。在區域性股權交易市場建立和發展的初期，一般都對參與本市場的交易者的條件進行了一定的限制，如進入資金門檻、風險承受力、投融資經驗年限。但由于該市場的相對小眾化、私募化，信息不對稱度較高。因此，為防止投資者的盲目和短視行為，該市場內部必須合理規范投資者的交易行為。具體看來，主要有以下幾種途徑：

①投資者風險識別及劃分。事前投資時，可預先按標準對投資者的風險識別能力、風險偏好、投資行為進行全方位的評定。事中投資時，可依照風險評定報告來對進行交易。事后，進行投資信息的及時反饋和備案。

②內外部機制約束。除遵守國家、地方的法律法規政策的強制約束效力，有必要在市場內部投資者的機構性質、實力規模來分級，建立適宜本市場內部運作的投資流程。

③全程咨詢顧問體系。聘請專業化機構如證券公司，完善咨詢顧問體系，加強對投資者風險意識和專業化操作能力的培養。可借鑒目前前海股權交易中心所實施的企業經紀人制度，針對投資者個人量身定制投資方案，針對投資機構提供覆蓋全產業鏈的綜合解決方案。

（3）區域股權交易市場的內部建設。區域性股權交易市場作為場外市場發展新的突破點，也是未來中國金融改革深化的重要領域，打造的是全新的、依托互聯網建立和發展的新型生態環境，因此，健全其內部建設顯得尤為重要。為提高經營管理和服務水平，區域性股權交易市場可從以下幾個方面加強其內部建設。

①金融人才的吸納和培養。由于區域性股權交易市場中的業務較為綜合，需要包括銀行、券商、基金、保險、信托等各細化領域的金融人才。因此，交易市場內部人才結構須與業務結構保持一致，建立人才培養和激勵的完善機制。

②配套服務設施的完善。同時加強市場內部軟、硬件設施和流程的建設；更新交易流程、依托互聯網技術，采用模塊化的設計和實時的交易監測。

③公開化、規范化的業務流程。區域性股權交易市場同時兼具高風險性和低透明度的特點，為此，有必要向市場的所有參與者選擇性的公開業務流程，盡可能地降低交易對手之間的信息不對稱狀況。

3. 運作機制創新措施。

（1）備案制度。備案制度的實行可從兩方面入手：

首先，由市場內部的特定部門對有意進入本市場的企業按流程資格審查，專業的證券公司為其提供必要的盡調、保薦，地方證券管理部門推薦，經由證監會有關部門備案后即可發行。

另一方面，加強對主辦證券公司的管理。借鑒國外資本市場的經驗，主券商既是市場交易的主體和對手方，同時，也負責整個交易市場的運營、管理和自律。證券公司只有盡力維護市場的秩序，為市場提供必要的流動性，才能股交市場中的交易正常、有序。因此，證監會主管機構有必要對主辦券商實行嚴格的資格認可制度，建立主券商責任制，各參與的市場必須做好資格認定的工作。

（2）轉板機制。區域性股權交易市場的一個重要功能即為潛在上市的企業提供前期培育、轉板的服務。建立健全轉板機制為區域性股權交易和多層次資本市場的建立創造條件和機會。

（3）做市商制度。引入做市商參與市場交易、適時報價買賣，將加強市場的透明度，提高所在市場的流動性及靈活性，對于投資者而言，風險降低。

但現階段，一步到位地實行做市商制度會對原本就高風險的區域性交易市場的穩定性產生影響，須逐步引入，由單一的協議報價轉入混合交易制度，最后全面實行做市商制度。

（4）報價、定價機制。對于價格的報價商而言，必須緊盯股票、債券發行企業最新的經營表現，同時，結合市場整體行情和行業的發展動態，制定合理的市盈率和報價。

（5）“線上+線下”交易模式。

區別于前述所及的從事互聯網金融相關業務的各類機構，其本質是借助于公共平臺的營造自主交易、多方參與的有機的互聯網金融生態圈。該生態圈以信息技術為基礎，以期實現一個“7*24”無空間與時間限制的交易模式，在這種模式下，未來最終需要達到的是自主股權交易的目的。

為此，針對每一家的掛牌企業，建立更全面的賣家和買家數據庫， 為提供個性的服務提供基礎； 對已有的平臺進行整合， 為賣買雙方提供成本更低， 服務更佳的配套服務； 大數據時代的到來對數據信息的收集、整理能力提出要求。通過整合平臺中的各類信息資源， 促進數據的共享， 隨著技術的更替，在必要條件時， 引入央行的征信系統，建立完備的企業征信體系。

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[4] Final Report of the 2011 SEC Government-Business Forum on Small[J] Business. Capital Formation， Nov.2011.

基金項目：國家自然科學基金面上項目（項目號：71273282）。

作者簡介：遲永慧（1986-），女，漢族，山東省青島市人，對外經濟貿易大學國際貿易學院國際貿易專業博士生，研究方向為貿易理論與政策；梁鑫（1986-），男，漢族，山西省陽泉市人，齊魯證券青島分公司研究員，研究方向為金融理論與政策。

收稿日期：2015-08-16。