銀行對企業經營的監督效應研究基于控股股東掏空行為的視角

張光利　劉軼　戚俊峰

摘要：從控股股東掏空行為的視角，采用中國上市公司的貸款數據分析中國的商業銀行對企業的監督作用。研究發現，銀行對控股股東的掏空行為具有一定的監督作用，在銀行貸款數量多、貸款期限長的公司中，控股股東的掏空行為明顯減少。對不同所有制的企業，銀行的監督作用存在異質性。目前，銀行的監督作用主要體現在國有銀行中，而國有銀行能有效監督的對象僅限于地方政府和私人控制的企業，國有銀行對中央企業的監督能力較弱。從事后監督來看，銀行會對控股股東的掏空行為做出貸款政策的調整，對于控股股東掏空嚴重的企業，續新貸款的銀行數量、續新貸款比例顯著下降，而且貸款利率顯著提高。

關鍵詞： 銀行監督；掏空行為；公司治理；銀企關系

中圖分類號：F830.49文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2015）04-0015-07

一、引言

商業銀行的公司治理作用主要體現為外部監督，Ahn等（2009）認為銀行外部監督的主要作用是降低債務人的道德風險問題[1]。對中國的上市公司而言，控股股東的掏空行為是債務人道德風險的一種重要表現形式，控股股東的掏空行為嚴重影響企業的正常經營，增加企業的破產風險，較高的破產風險使銀行的信貸資產風險增加，因此，銀行需要通過監督約束這種掏空行為。但由于中國的商業銀行普遍受到政府的干預，其行為往往不完全遵循市場化的邏輯，這就可能使中國商業銀行的外部監督作用發揮受到影響。基于此，本文試圖對中國的商業銀行是否對上市公司大股東的掏空行為實施了有效的監督、不同類型商業銀行的監督作用是否存在差異、商業銀行通過哪些途徑約束控股股東的掏空行為等問題進行探討，以期完善上市公司的外部治理機制、降低商業銀行的風險承擔。

二、文獻回顧與研究假設

（一） 銀行監督與大股東掏空

金融中介理論將銀行的監督功能視為其存在的重要原因之一，商業銀行可以通過多種渠道監督企業的經營活動，如Hoshi等（1993）認為銀行能夠監督經理人做出最優的投資決策[2]。Stiglitz和Weiss（1983）認為通過觀察尋找有發展前景的客戶，通過縮減信貸額度的威脅能夠促使公司選擇正確的投資策略，通過獲取內部信息能夠降低公司的逆向選擇和道德風險問題，而控股股東的掏空行為是一種比較普遍的道德風險形式[3]。控股股東的掏空行為直接損害了商業銀行的利益，商業銀行有動機對控股股東的行為進行監督。另一方面，商業銀行具有監督的成本優勢，由于商業銀行在貸款之前需要對客戶的資質進行嚴格審核，而且貸款公司往往在借款銀行開設經營賬戶，因此，商業銀行對客戶內部信息較為了解。銀行可以通過貸款協議約束控股股東的行為，也可以通過提前收回貸款、不再發放新貸款、申請破產等威脅機制約束這種掏空行為。控股股東在銀行貸款協議以及停貸壓力下，將收斂其對企業的掏空行為。基于以上邏輯分析，商業銀行存在動機和成本優勢對控股股東的掏空行為進行監督。為此，提出假設1。

假設1：銀行監督與控股股東的掏空行為成負相關的關系。

（二）企業性質與銀行監督效應

控股股東的掏空能力和動機與其類型有關，Bardhan（2002）認為相比中央政府，地方政府對其所控制的上市公司具有更強的掏空能力和動機[4]。周業安等（2004）認為中國的分稅制改革改變了中央政府與地方政府的關系，提高了地方政府促進經濟增長的積極性[5]。沈紅波等（2011）認為從銀行和企業融資關系的角度來講，政府的干預破壞了市場條件下的銀企關系，銀行預期到政府會救助陷入困境的國有企業，因此，銀行缺乏對國有企業監督的積極性[6]。而中國的商業銀行改革促使大型國有商業銀行實行垂直化管理，“金融集權”使中央政府能夠以較低的成本通過國有銀行支持其所控股的企業，而地方政府很難通過影響國有銀行支持其所控股的企業。地方政府只能通過影響地方性銀行為其控股的企業提供金融支持。為此，提出假設2。

假設2：在不同性質的企業中，銀行的監督作用不同；國有銀行對中央企業的監督能力較弱，對地方和私人企業的監督能力較強。

（三）大股東掏空與銀行貸款政策

為了保證信貸資產的安全性，銀行會根據客戶的風險調整貸款政策，包括貸款利率政策、貸款續新政策等。如Besanko和Kanatas （1993）認為，企業與銀行保持長期合作關系能夠減少銀行的審核和監督成本，從而降低了金融資源的交易成本，銀行會對長期客戶給予一些優惠政策[7]。Petersen 和Rajan （1994，1995）認為銀企關系可以解決銀行和客戶之間信息不對稱的問題，因此，擁有較強銀企關系的公司能夠獲得更多銀行貸款[8，9]。Berger和Udell（1995）實證發現，擁有長期銀企關系的中小企業獲得的貸款利率較低，信貸條件更加寬松[10]。這些研究表明了銀行對客戶的經營狀況存在事后監督的作用，并且體現在維護長期銀企關系的續新貸款政策上。胡奕明、周偉（2006）認為銀行通過改變貸款政策傳遞監督壓力的能力有限，銀行可能更加重視非財務指標[11]。胡奕明、謝詩蕾（2005）發現中國的銀行對借款企業的財務和治理情況已具有一定的監督能力，其中銀行貸款利率與大股東占款程度呈正相關關系[12]。徐昕、沈紅波（2010）認為銀行會與借款人簽訂貸款契約，并限制企業的資金使用途徑和會計政策，企業的銀行債務越多，這種契約限制就越多越嚴格。如果一旦企業的會計信息預示著公司經營或者財務狀況不利于銀行的局面，銀行可以提高貸款利率、減少貸款數量、增加貸款合同中的限制性條款[13]。胡奕明等（2008）認為可以通過分析銀行對客戶貸款政策的變化來判定銀行是否存在監督作用，并選取了貸款利率和貸款續新衡量貸款政策，發現中國的商業銀行已經具備一定的監督作用，主要體現在貸款利率定價中[14]。

從銀行角度來講，控股股東的掏空行為是一種道德風險問題，并且由于控股股東的掏空行為，轉移了公司的可用資源，影響了企業經營的穩定性，提高了公司破產的概率，進而影響了銀行信貸資產的安全性，因此，對于掏空程度嚴重的公司，銀行或者提高貸款的利率，或者不再對公司貸款續新，以便控制銀行的風險承擔。為此，提出假設3。

假設3：在控股股東掏空行為嚴重的公司中，銀行的貸款續約較少，貸款利率較高。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

公司短期借款的主要目的是解決短期資金流動性問題，長期借款才與公司的資本結構調整和長期投資相關，因此，對于短期借款，銀行主要考慮企業的流動性風險問題，對于長期借款，銀行則注重企業的獲利能力和成長性，而且銀行對企業的長期借款往往金額較多、周期較長，所以，銀行也有動機對企業的行為進行監督。基于此，我們搜集了中國A股上市公司的銀行長期借款數據，一共獲得18013筆長期貸款數據①；從兩市A股的公司中剔除了金融類企業、ST類企業，并剔除了2011年上市的公司和沒有在樣本期間內完整披露貸款數據的公司，最終選取1318家上市公司，其中上證上市公司375家，深證上市公司943家，樣本區間為2003～2011年。公司治理數據和其他公司財務數據來自國泰安數據庫，為了控制異常值的影響，對數據進行了1%和99% 的Winsor縮尾處理。地區市場化指數來自樊綱、王小魯編制的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程報告》[15]。

（二）指標構建

參照馬曙光等（2005）、Jiang等（2010）的方法，本文采用其他應收款與總資產的比值衡量控股股東的掏空行為[16，17]；銀行監督方面，參照Ahn和Choi （2009）的方法，采用銀行對公司的長期貸款量和貸款期限作為商業銀行監督力度的衡量指標[1]。銀行貸款數量越大、期限越長，商業銀行面臨的風險越高，因此，銀行將對他們投入更多的監督資源，以確保貸款資產的安全性。貸款政策方面，采用貸款續新和貸款價格衡量銀行對控股股東掏空行為的監督反應，具體采用續新銀行家數與續新貸款占該年總貸款的比率衡量貸款續新情況，采用所有貸款利率的均值衡量該年貸款的價格。

其他變量方面，法律環境是約束控股股東掏空行為的重要因素，而經濟的市場化程度影響到商業銀行的監督行為，采用樊綱、王小魯編制的各地區市場化進程指數來衡量各地區的市場化水平。該指標的最新的數據截至到2009年，為了減少樣本的丟失，對于2010～2011年的市場化指數數據，按照2009～2010年的變化速度進行擴展。由于制度環境的變化相對比較穩定，這樣做具有一定合理性。另外，在回歸分析中，還控制了公司內部治理機制和公司特征對控股股東掏空行為的影響。（三）變量描述

表2是對主要變量的統計分析。如Panel A所示，控股股東掏空的均值為2.3%，最大值為21.7%。貸款量的最大值為22 317百萬人民幣，均值為110.8百萬元人民幣。公司的內部治理機制方面，股權制衡度均值為31.1%，最大值為100%，最小值僅為0.001%。董事會獨立性均值為44%，也有一些上市公司沒有聘任獨立董事。規模最大的董事會擁有18個董事，董事會持股比例最高位75.06%，而均值僅僅為0.65%，表明董事會股權激勵政策實施水平較低。兩權分離程度的均值為5.29%，但最高值為53.42%，說明中國的上市公司兩權分離程度較高，使控股股東有動機采取掏空公司的行為。另外，還統計分析了主要的公司特征變量，從績效的最值和標準差可以看出，不同公司的績效差異較大，同樣，這種差異性也體現在公司的規模上。從負債率的均值可以看出上市公司的負債水平較高。

Panel B按照企業性質對主要變量的均值進行分組統計顯示，掏空行為在地方政府控制的企業中最嚴重，中央政府控制企業的掏空程度最低。中央政府控制的企業更容易獲得貸款，自然人控制的企業獲得貸款的難度最大。地方政府控制企業的股權制衡度最低，自然人控制企業的股權制衡度最高。央企的董事會規模最大，地方政府控制企業的董事會獨立性最高，但自然人控制企業的董事會持股比例均值最高。兩權分離方面，自然人控制企業的程度最高，央企的兩權分離程度次之。公司特征方面，央企的公司績效最差，但資產規模和負債率水平最高。自然人控制企業的規模和負債率最小，但是公司績效最好。

Panel C按照市場化程度差異將樣本分為兩組子樣本，統計發現相對市場化程度高地區的公司，市場化程度低地區的公司的掏空程度要更嚴重。同樣，市場化程度高地區的公司更容易獲得貸款，董事會的獨立性、持股比例以及兩權分離程度更高。公司特征方面，市場化程度高地區的公司，資產規模更大，經營績效更好，且負債率水平較低。 四、實證結果與分析

（一）銀行的總體監督效果與差異性

1. 銀行的總體監督效果分析。采用三個指標衡量銀行監督力量：銀行是否給企業貸款（Ldum）、長期貸款數量和長期貸款的期限。在回歸之前，對解釋變量之間的相關性分析，發現三個變量的相關性較高，因此，將三個指標分別放入模型進行回歸分析，其他解釋變量之間的相關系數都在0.5之下，可以將這些解釋變量放入一個回歸模型進行分析，另外，對年份和行業效應進行控制。

如表3所示，從Panel A中的（1）可以看出，銀行對企業貸款啞變量與掏空行為顯著負相關，表明銀行顯著約束了控股股東的掏空行為。從貸款量的回歸結果來看，隨著銀行對企業貸款量的增加，企業的控股股東的掏空行為也顯著下降。而這種約束效應也體現在貸款期限上，從結果（3）可以看出，貸款的期限與掏空行為顯著負相關，三個結果都支持了假設1。說明中國商業銀行對控股股東的掏空行為具有很顯著的監督作用，也表明我們的分析結果具有很好的穩健性。市場化程度與掏空行為顯著負相關，表明外部制度環境有效地約束了控股股東的私利行為。

內部治理機制方面，公司股權制衡度與掏空行為正相關，但是三個結果都不顯著。董事會獨立性與掏空行為顯著負相關，表明獨立董事的存在顯著降低了控股股東的掏空行為。董事會規模越大的公司中，控股股東的掏空行為越少，而董事會的股權激勵也有效地降低了控股股東的掏空行為。公司性質變量與掏空行為顯著正相關，說明央企的掏空行為最低，其次為地方政府控制的企業，私人控制的企業中掏空行為最嚴重。公司特征方面，掏空行為在規模大、績效好的公司中越少，但是在負債率高的公司中越嚴重，這可能因為隨著負債率水平的提高，掏空行為的后果更多的是由債權人來承擔。其他治理變量和公司特征變量與掏空行為沒有顯著的關系。

2.企業性質與銀行監督。按照終極控制人的性質，將樣本分為中央政府控制的企業（央企）、地方政府控制的企業（地方國企）和自然人控制的企業（民企）。國有大中型商業銀行是銀行系統的主要組成部分，這些銀行實行垂直化管理，相對受地方政府干預較少。因此，預期商業銀行的監督功能在中央政府控制的企業中較小，而在地方政府和自然人控制的企業中作用比較顯著。采用模型（1）進行回歸分析，Panel B中的（4）～（6）分別是央企、地方國企和民企的樣本回歸結果。我們發現銀行在三類企業中都存在顯著的監督效應，但銀行監督變量與掏空行為的系數在（5）（6）中更大，顯著性更高，表明銀行對地方企業和私人企業的掏空行為監督效應較強，對央企中的掏空行為監督效應較弱。

從制度環境的約束效應來看，制度環境對地方企業和私人企業中的掏空行為有顯著的約束效應，但是對央企中的掏空行為沒有顯著的約束力。內部治理機制方面，股權制衡度、董事會獨立性與掏空行為的系數為正，但是不顯著。而董事會規模與掏空行為顯著負相關，這與上文的結果一致。公司特征方面，公司規模、績效與掏空行為顯著負相關，而負債水平與掏空行為顯著正相關，這與總體回歸結果相一致②。（二） 不同銀行監督效果的差異性

1. 不同銀行的監督效應。

國有大型銀行逐步建立起比較完善的內部治理機制，完成了垂直化管理模式的轉變。而地方性商業銀行隸屬于地方政府，相比中央政府，地方政府對其所控制的上市公司具有更強的掏空能力和動機（Bardhan，2002）[4]。因此，不同類型的商業銀行的監督能力不同，本文按照中國銀監會對商業銀行的分類，將貸款銀行分為大型國有商業銀行、股份制商業銀行和地方性商業銀行。剔除了同時存在兩類和三類不同性質銀行貸款的樣本數據，以準確刻畫出三類銀行各自的監督效應。從表4中Panel A的結果可以看出，三類銀行中僅僅大型國有商業銀行存在監督效應，股份制商業銀行和地方性商業銀行不能有效監督控股股東的掏空行為。其他變量方面，董事會獨立性與掏空行為負相關但是不顯著，表明獨立董事的監督作用不穩定。公司性質、公司規模、績效表現和負債率的回歸結果與前文相一致②。

2.國有銀行的監督效應。

前文發現只有大型國有銀行才能有效監督控股股東的掏空行為。考慮到地方政府和私人對大型國有銀行的干預能力較弱，而中央政府對大型國有銀行的干預能力較強，我們預期大型國有銀行的監督效應僅僅存在于地方政府和私人控制的企業中。由于這一部分的分組回歸，樣本量減少很多，為了提高估計效率，采用自抽樣（Bootstrap）的方法獲取穩健性標準誤差。表4中（4）（5）（6）分別是大型國有銀行貸款量對央企、地方國企和民企中掏空行為的回歸結果，從（4）中可以看出，銀行貸款量與掏空行為正相關但是不顯著，說明大型國有銀行對央企中控股股東的掏空行為沒有顯著的監督效應；但在（5）（6）中，銀行貸款量與掏空行為顯著負相關，表明了中國大型國有銀行的監督作用能夠有效地減低地方政府和私人企業中控股股東的掏空行為，這也從側面反映出政府干預影響了商業銀行的市場化行為。

（三）銀行監督的內生性討論

商業銀行監督過程包括事前、事中和事后監督，但商業銀行在貸款開始前，可能主動選擇掏空程度較低的公司，這個過程也將造成貸款規模與掏空行為負相關的關系，因此，掏空行為與銀行監督之間存在內生性問題。為了解決這種內生性問題，這里從貸款續約政策的變化分析銀行是否能夠根據企業的掏空行為調整貸款續約政策。

為了印證銀行對企業掏空行為具有監督作用，沿用胡奕明等[14]的邏輯，認為如果銀行對掏空行為具有監督效用，那么，銀行的貸款政策將對掏空行為有明顯的反應。同時為了控制的內生性問題，將研究樣本集中于存在銀行貸款的上市公司，從續約貸款政策變化的角度分析銀行對企業掏空行為的監督作用。

采用模型（2）進行回歸分析，為了分析續約銀行數目、續約貸款比例和貸款利率對掏空行為的反應，模型對解釋變量滯后一期。控制企業的規模、成長性、績效以及資金需求度，其中資金需求度的衡量借鑒了胡奕明等[14]中的定義。

其中Yi 包括續約銀行數目、續約貸款比例和貸款利率三個變量。

從表5的結果可以看出，掏空行為與續約銀行數量和續約貸款比例顯著負相關，與貸款利率顯著正相關。表明銀行對控股股東的掏空行為具有明顯的監督作用，對掏空行為嚴重的公司，銀行將選擇降低續約貸款量，或者停止續約貸款，或者提高貸款利率，通過這些續約政策的改變對掏空行為形成事后的約束。其他控制變量方面，在結果（1）（2）中，資金需求度越高的公司，越需要更多的續新銀行和續新貸款，但在結果（3）中該變量的系數不顯著。總體來看，在控制銀行事前選擇的內生性前提下，我們得出續約貸款政策會根據企業掏空程度的變化而改變，這表明銀行通過續約貸款政策向企業的掏空行為傳遞了外部約束。

五、研究結論與政策啟示

以上從控股股東掏空行為的角度，分析了中國商業銀行監督作用的有效性。研究發現，銀行的存在降低了控股股東的掏空行為，在貸款量多、貸款期限長的公司中，其控股股東的掏空行為明顯下降。但具體到不同的企業，銀行的監督能力存在較大差異，相對中央政府控制的企業，銀行在地方政府和私人控制的企業中發揮了更強的監督作用。此外，目前中國的股份制商業銀行和地方性商業銀行的監督作用不明顯，國有銀行的監督能力較強，但是國有銀行的監督能力僅僅存在于對地方政府和私人控制的企業中。從銀行的事后監督來看，銀行對企業中較為嚴重的控股股東掏空行為做出貸款政策調整，具體表現為續約銀行和續約貸款的數量明顯下降，貸款利率也相應提高。另外，法律制度環境能夠有效約束控股股東的掏空行為，但是這種約束效應僅存在于地方政府和自然人控制的企業中。因此，促進金融資源特別是信貸資源的優化配置和效率提升，需要繼續推進市場化改革，降低政府（包括中央政府和各級地方政府）對商業銀行經營的干預，培育更加市場化的銀企關系。

注釋：

①由于國家開發銀行、中國進出口銀行等政策性銀行的貸款行為主要受國家政策導向的影響，因此。剔除了公司中這類貸款。

②限于篇幅原因，本文僅匯報了主要結果，如另有需要可以索取。

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（責任編輯：寧曉青）

Abstract：Using the loan data of China listed companies， this paper studies the bank's supervision function from the perspective of controlling shareholder's tunneling activities. We find that companies， which have more bank loans or longer loan terms， have significant less tunneling behavior. This finding demonstrates that Chinese commercial banks can play a supervisory role. And banks have different levels of supervising ability in different types of enterprises. We also find that the supervisory role function mainly exists in the stateowned banks， whose effective monitoring objects are enterprises controlled by local government or private enterprises. From the expost monitoring perspective， the bank will make adjustments of loan policy towards the controlling shareholder's tunneling behavior. For firms with more controlling shareholder's tunneling activities， the number of banks renegotiated loans with firm and the loan renegotiation ratio both decrease while the interest rates of renegotiated loans increases significantly.

Key words：Bank monitoring； Tunneling activity； Corporate governance； Bankenterprise relationship