信用債發行利差影響因素探究

信用債發行利差影響因素探究

劉鏡秀，門 明

(對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院，北京100029)

[摘要]本文以2007年至2013年發行的3370只信用債為樣本，從債券特征、市場狀況和承銷商聲譽角度探討了影響信用債發行利差的主要因素。通過多元回歸分析發現：在當前信用債評級普遍偏高的情況下，信用評級仍對債券的發行利差有較強解釋力。信用債的發行規模越大，發行期限越短，其發行利差越低。企業選擇在市場狀況比較平穩時發行債券，有利于降低發行利差。在當前情況下，承銷商聲譽對信用債發行利差的解釋力還比較弱。

[關鍵詞]信用債; 發行利差；信用評級

[收稿日期]2014-07-10

[基金項目]對外經濟貿易大學學科建設專項經費資助項目(XK2014105)

[作者簡介]劉鏡秀(1985-)，女，山東諸城人，對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院在讀博士研究生，從事金融市場與金融風險管理研究.

[中圖分類號]F830.94

一、引言

近幾年，企業通過債券凈融資規模已超過股票市場，在直接融資中的占比維持較高水平,2011年企業債券融資比例約為67%，2012年該比例則高達 82%。①債券市場對社會融資規模的影響力進一步擴大，在債券一級市場中，信用類債券②開始占據發行券種的主導地位。信用債利差的收窄與擴大，一方面，體現出企業自身經營質量優劣和經濟形勢好壞帶來的違約概率變化；另一方面，反映出發行企業的成本和投資者所要求的風險補償。因此對信用債利差的研究也成為近年來很多研究人員關注的焦點。

債券的發行利差本質上體現了債券相對于市場基準利率的風險溢價，也即債券的發行成本。在債券一級市場中，企業對這一風險溢價所付出的成本究竟受哪些因素影響，而投資者又該從哪些方面考察此風險溢價的大小，國內對這方面的研究主要集中于信用債二級市場,如戴國強和孫新寶(2012)[1]，對一級市場的討論為數不多。對此，本文試圖以債券一級市場相關數據為基礎，通過實證模型檢驗相關因素對信用債發行利差的影響。

二、文獻回顧與假設提出

關于債券的發行成本問題，國外學者進行了大量的研究。如Benson(1979)[2]以內部收益率(TIC)衡量債券發行的利息成本，探討了承銷商搜尋信息的程度對新市政債券發行成本的影響，并指出，影響市政債券成本的因素主要包括發行及發行人的特征因素、市場條件、承銷商競爭及搜尋信息的程度。Kidwell, Sorensen和Wachowicz(1987)[3]以凈利息成本(NIC)作為被解釋變量，選取信用評級、發行規模、發行期限、贖回條款及一些市場變量和區域變量，通過多元線性回歸模型，檢驗了在競爭性均衡模型框架下市政債券保險的需求問題。Fung和Rudd(1986)[4]以債券的發行利差為被解釋變量，以發行期限、贖回條款、發行規模、信用評級、所屬行業、發行方式等為解釋變量，研究了公司債發行定價的問題，并重點關注了再次公開發行效應及承銷成本的影響。Reid(1990)[5]指出，基于凈利息成本(NIC)和真實利息成本(TIC)的模型大都認為，更高的信用評級會顯著降低利息成本，其他與發行及發行人相關的風險因素也會獨立于信用評級而對利息成本產生影響。

從這些文獻中不難發現，債券特征、發債時期的市場狀況都會影響債券的發行成本。除此以外，在股票IPO市場，承銷商聲譽被認為是判斷企業與投資者信息不對稱程度的重要信號?？紤]到同樣作為直接融資方式的債券融資，在投資者和企業之間也存在信息不對稱。因此考察承銷商聲譽在債券市場是否有相應的認證功能，有一定的理論與實踐意義。國內關于承銷商聲譽的研究，多集中于股票市場IPO，如郭泓和趙震宇(2006)[6]、沈哲和林啟洪(2013)[7]等，對債券一級市場的探討卻很少，本文希望藉此對相關研究做一些有益補充。

基于以上分析，并結合我國的實際情況，本文嘗試從債券特征、市場狀況及承銷商聲譽三個角度進行研究，債券特征主要包括：債券的信用評級、發行規模、發行期限及特殊條款。市場狀況指市場無風險利率水平及債券市場的波動情況。承銷商聲譽指債券發行時的主承銷商的影響力情況。

信用評級作為信用債風險溢價的重要決定因素，被債券投資者、債券發行者和政府機構廣泛應用于衡量公司和債券的風險，許多國家對投融資決策的監管要求均基于信用評級而定。債券的信用等級通過獨立權威的評級機構根據債券的資質進行評定，因而能夠確保其公正性。信用評級之所以重要，一方面它傳遞出債券包含的風險及發債公司能否如期償還債務的重要信息，另一方面它通過其所屬等級，影響公司所發行債券的利息以及后續債務融資成本。Ziebart和Reiter(1992)[8]研究發現，公司財務信息影響債券評級，而債券評級直接影響債券的收益率。由于受到信息及認知方面的限制，投資者對信用債做出投資決策時，會首先考察債券的信用等級。資質好的債券，其違約的可能性低，相應的會獲得較高的信用等級，因此更容易獲得投資者青睞，那么其發行的利率更低。而資質差的債券，其違約風險較大，則只能以較高利率發行。何平和金夢(2010)[9]證實本土信用評級對債券發行成本有顯著影響，較高的信用評級能夠降低債券的發行成本，且債券評級對發行成本的影響力大于主體評級。由此得出：

假設1：信用債發行利差與債券的信用等級負相關。

實踐中，債券的發行量通常被作為債券流動性的指標。其最早被用來作為流動性指標是由Fisher(1959)[10]提出的，他指出大的發行量會預示著更頻繁的交易，通常成交量被用作衡量流動性的直接指標，而債券發行量實際上是作為成交量的代理變量。Houweling, Mentink和Vorst(2005)[11]從已有文獻中選取了九個不同的公司債券流動性代理變量，進行比較研究發現，以債券發行量作為流動性的代理變量與其他八個代理變量的效果差別不大。Crabbe和Turner(1995)[12]提到，較大的發行規?？赡軙档托畔⒊杀荆驗楸桓嗟耐顿Y者持有或者被更多的投資者關注；相似的，更小發行規模會使得債券信息被較少的投資者傳播?？紤]到發行規模較小的債券，由于其流通盤更小，其投資者往往更容易處于買入并持有的狀態，限制了其流動性。因此，較小發行規模的債券會有更高的流動性溢價。由此得出：

假設2：信用債發行利差與發行規模負相關。

一般而言，隨著債券到期期限的增加，市場利率變化對其價格影響越大，其包含著未來的不確定性越大，債券的收益率波動也會越大。出于對這種不確定性的彌補，投資者要求的債券到期收益率將會更高。Houweling, Mentink和Vorst(2005)[11]在研究中發現，剩余期限短的債券組合比剩余期限長的組合有更小的到期收益率，平均而言要低38個基點。Elton, Gruber和Agrawal(2001)[13]利用股票研究中常用的Fama-French 模型中的三個系統性因子來檢驗系統風險對信用利差的影響，發現代表市場系統性風險大小的三個因子：市場超額收益率、小盤股組合收益率與大盤股組合收益率的差值、高賬面市值比公司組合收益率與低賬面市值比公司組合收益率的差值，與債券到期期限成正比。這表明，債券期限越長，所面臨的系統性風險越高。由此得出：

假設3：信用債發行利差與到期期限正相關。

通常信用債的特殊條款主要包含可贖回權或提前償還權、回售權。有些債券有提前贖回或償還的條款，這是對債券發行人的一種保障條款。發行人在特定時間，有權以面額提前償還，或者按照事先約定的價格，強制從債券持有人手中贖回債券。這相當于發行人擁有債券的買入選擇權，當利率下跌時，債券價格上升，發行人將債券贖回以減低利率風險。但這對投資者是不利的，他們須承擔在利率下降時因失去高利率債券而進行再投資的風險。因此，相對同期限的不可贖回債券，其票面利率應當更高以補償投資者?？苫厥蹅侵競钟腥嗽谥付ㄈ掌?，可以部分或全部回售債券的選擇權。這相當于投資者擁有債券的賣出選擇權，當利率上升時，投資者將債券回售給發行人，規避利率風險；在利率下降時，則可以繼續持有債券，獲得比市場利率更高的穩定回報?？苫厥蹤鄬Πl行人是不利的，他們須面對利率上升時失去低利率資金的風險。相對同期限的不可回售債券，其票面利率應當略低，以補償發行人再融資風險。由此得出：

假設4：在其他條件相同的情況下，有發行人贖回權或提前償還權會提高信用債發行利差，而有投資者回售權，會降低其發行利差。

Duffee(1998)[14]考察了公司債券利差與無風險利率之間的關系，結果表明，企業債券的利差與無風險利率水平負相關。根據Merton(1974)[15]的觀點，投資者持有的債券相當于無風險債券和以發債企業為標的的看跌期權的資產組合。企業違約可能性與期權價值存在直接聯系。無風險利率升高時，企業資產預期收益率增加，并降低了看跌期權的價值，企業違約可能降低，其發行債券的信用利差減?。环粗?，當無風險利率降低時，企業資產預期收益率下降，看跌期權價值增加，企業的違約概率上升，從而其發行債券的信用利差升高。可見，信用利差隨著無風險利率的增大而減小。與此同時，債券市場的整體環境對信用債發行利率也會產生影響，債券市場的波動性增大意味著債券市場環境相對不平穩，投資者面臨的風險更大，從而要求的收益率也越高，債券的發行利差也偏高。由此得出：

假設5：信用債發行利差與無風險利率水平負相關，與債券市場的波動性正相關。

Booth和Smith(1986)[16]將產品市場的聲譽理論引入證券發行市場，指出證券市場上的承銷商具有認證的作用。為了維護聲譽和提高收入，高聲譽承銷商傾向于選擇風險小、前景好的優質IPO項目，發行方通過承銷商聲譽向市場傳達積極信號。Chemmanur 和Fulghieri (1994)[17]在此基礎上提出承銷商聲譽假說，認為高聲譽的承銷商會選擇優質的IPO項目以維護聲譽，并證實承銷商聲譽等級與IPO企業質量存在正相關關系。由此推斷，債券發行方與承銷商之間互相選擇，高質量的發債企業通常會由高聲譽的承銷商來發行債券，并藉此向投資者傳遞優質債券的信號，因此投資者預計債券違約風險很小，從而其發行利率也較低。由此得出：

假設6：信用債發行利差與承銷商聲譽高低負相關。

三、研究樣本與方法

(一)研究樣本與數據來源

本文最終選取了2007年1月至2013年12月間發行的3370只債券作為樣本，樣本涉及企業債1646只、公司債186只、中期票據1538只。樣本選擇依據為：以非金融企業固定利率信用債為基礎，除去其中的私募債及集合類信用債。由于短期融資券采用的是短期信用評級體系，不同于其他債券，因此也被排除在外。從債券信用評級來看，樣本債券共涉及AAA、AA+、AA和AA-四個等級，其中AAA級債券占25.9%，AA+級債券占26.5%，AA級債券占43.5%，AA-級債券占4%。從發行時間來看，超過八成的樣本債券在2011年之后發行。本文的樣本數據全部來源于wind資訊，計量分析基于Stata12.0軟件。③

(二)變量定義

根據中國人民銀行現行規定，企業債券發行的定價，以發行首日前五個工作日全國銀行間同業拆借中心在上海銀行間同業拆放利率網上公布的一年期SHIBOR利率的算術平均數為基準，加上基本利差確定。企業債券發行時的基本利差，即其發行利差(Issue_Spread)，反映了企業債券的信用風險、流動性風險和期限風險溢價，本文據此確定研究樣本的發行利差。由于樣本債券均為面值發行，其票面利率即債券的到期收益率，本文即選取債券的發行票面利率減去一年期SHIBOR均值得到的發行利差作為因變量，即：

信用債的發行利差(Issue_Spread)=信用債發行的票面利率-發行前5日一年期SHIBOR均值

根據對樣本債券評級特征的分析，本文將債券評級變量設置為三個虛擬變量：AAA級、AA+級和AA級，A級作為缺省項。

根據現行規定，企業債的定價以一年期SHIBOR為基準利率，意味著企業債的收益率對SHIBOR有一定的敏感性，因此本文將其作為市場無風險利率的代理變量。

中債企業債總指數的波動情況，能夠有效地體現企業債券市場的狀況，因此本文將中債企業債總指數的波動率作為債券市場波動性的代理變量。

關于承銷商聲譽變量，相關研究中廣泛采用CM法和MW法，這兩種是比較主流的排名方法。CM法由Carter和Manaster(1990)[22]提出，根據承銷商在IPO“墓碑公告”中的排名次序的相對位置對承銷商聲譽按高低采用序數排名的方法。MW法由Megginson和Weiss(1991)[23]提出，根據各承銷商的市場份額構建證券承銷商聲譽排名系統。

本文借鑒CM法和MW法，根據承銷商在2003年至2013年每年承銷債券的市場份額進行排名，選取每一年度的前十大承銷商作為備選庫。若某債券的主承銷商在上述備選承銷商之列，并且在債券發行前連續三年都進入備選庫，則定義該承銷商為高聲譽商，賦值為3；若該承銷商只有過去某兩年進入備選庫，則定義為較高聲譽承銷商，賦值為2；若該承銷商只有過去某一年進入備選庫，則定義為一般聲譽承銷商，賦值為1，其余承銷商定義為低聲譽承銷商，賦值為0。

在我國，銀行間債券市場和交易所債券市場是信用債發行的主要場所。于鑫和龔仰樹(2011)[18]通過對銀行間市場和交易所市場企業融資成本的比較研究，發現前者的顯性發行成本低于后者。這可能與銀行間市場為批發市場有一定的關系。另外，不同的行業可能因為處于不同的經濟周期以及國家政策扶持等因素，從而體現出不同的風險特質，這也會對發行利差造成影響。如徐強(2007)[19]以短期融資券為樣本研究發現在其他情況相同時，電力、交通運輸行業有發行利差貼水，石化、鐵路、通信、鋼鐵有色和煤炭等行業的發行利差與其他行業差異不大。因此，本文將信用債發行場所和行業屬性作為控制變量。另外，由于采用獨立混合截面數據，時間的變化可能會對信用債發行利差產生影響，這一變化主要通過經濟周期的不同階段所體現，比如次貸危機和歐債危機期間，經濟比較低迷，而在危機前后，經濟狀況則相對要好，故加入年份虛擬變量以排除時間變化的影響。

除此之外本文還假定發行企業的資質及擔保等增信措施由信用等級完全反應。這一假定是合理的，徐強(2007)[19]、張淑君(2013)[20]等發現企業財務指標對債券的利差解釋作用不顯著；而傅智輝(2013)[21]指出，如果擔保有效則會反映在債券評級上，單獨以擔保作為變量不會有顯著結果。基于以上學者的研究，并且考慮到模型的簡潔性，本文的實證模型中未包含企業的財務狀況及擔保信息。

具體解釋變量含義見表1：

表1

解釋變量定義

(三)模型設定

依據分析，本文的檢驗模型為：

Issue_Spread=α0+ΣβibXib+ΣβimXim6+γiREP+ΣiCONTROLi+εi

其中，Issue_Spread為信用債的發行利差， Xib為債券特征解釋變量,包含債券的信用評級、發行規模、發行期限及特殊條款。Xim為市場狀況解釋變量，包含市場無風險利率及債券市場波動率。REP代表承銷商聲譽解釋變量。CONTROLi表示控制變量，包含發行場所和發行人行業屬性及債券的發行年份等。

四、實證結果與分析

通過方差膨脹因子檢驗知，模型不存在多重共線性。通過懷特檢驗，發現模型存在異方差。根據Stock和Watson(2003)[24]的經驗④，遺漏變量偏差問題影響不大。而且Stock和Watson(2003)[24]推薦在大多數情況下，應該使用異方差穩健標準差。這樣對回歸系數和標準差的估計都是一致的，并不需要知道條件方差函數的形式。因此本文仍使用普通最小二乘法對上述模型進行回歸，并采用穩健標準差?？紤]到企業債、公司債和中期票據在監管方面和發行要求上有一定差異，不同的券種之間受各因素的影響有所不同，分類別進行穩健性回歸檢驗，結果匯總在表2。

表2

信用債發行利差影響因素的回歸結果及穩健性檢驗

注：(1)括號中為穩健標準差；(2)*為 10%的顯著性水平，**為5%的顯著性水平，*** 為1%的顯著性水平.

全樣本回歸結果顯示：只有投資者回售權(PUT)不顯著，其他因素都顯著而且影響的方向也符合預期。全樣本模型校正的擬合優度為0.732，說明檢驗模型的解釋力比較大。

從全樣本回歸結果來看，債券的信用評級越高，其發行利差越低，這與理論分析相一致。平均而言，AAA級信用債的發行利差比AA+級的信用債低64個基點，比AA級的信用債低約100個基點，比AA-級低187個基點。分類別回歸結果顯示，債券評級對債券發行利差的影響與全樣本下的情形一致，只是在數值上有所差異。這進一步顯示出，即使在我國信用債評級普遍偏高的情況下，債券信用評級仍然能有一定的區分度，使得信用級別更高的債券，發行成本更低一些。模型中未考慮公司的主體信用評級，因為通過檢驗發現，公司主體信用評級與債券信用評級存在嚴重的多重共線性。而考察債券的信用評級足以用來評判相應債券的風險高低。由此說明，我國的信用債投資者已經將債券的信用評級作為重要的投資依據，對發行人而言，發債項目若能獲得更高的信用評級則可以有效節約發行成本。

債券的發行規模對債券發行利差的影響，在4個回歸中都顯著為負。大致而言，更大的發行規?？梢越档蛡陌l行利差，但影響程度要小于債券的信用級別對發行利差的影響。平均來看，債券發行規模每增加1%，可以降低信用債發行利差12個基點左右。可見，發行規模越大的債券，投資者對其流動性風險溢價要求會降低一些，從而能為發行人減少一些發行成本。

信用債的發行期限對信用債發行利差有顯著的正向影響，這與理論預期一致。意味著信用債的發債期限越長，相應的發行利差也越高。反映了投資者對期限越長的債券，面臨更大不確定性風險所要求的溢價補償。

發行人贖回權、提前償還權(CALL)在全樣本和企業債、中期票據分類回歸中都是顯著為正的，與預期一致，但是在公司債子類中卻顯著為負?？赡芘c公司債樣本的選取有關，公司債樣本數量較少，而且只有一個發行人提前償還權，因而導致回歸結果有較大偏差。發行人回售權(PUT)在全樣本、企業債和公司債回歸結果中不顯著，而在中期票據回歸模型中顯著為負。考察樣本后發現，在3370個信用債發行樣本中，只有28個回售權樣本；而1538個中期票據發行樣本，只有1個回售權樣本，因此不能排除因回售權樣本過小帶來的回歸偏差。這也說明，我國的信用債發行企業更多考慮自身利益，較少設置投資者回售權。

市場狀況解釋變量在所有回歸中都是顯著的，全樣本結果顯示，以一年期SHIBOR表示的無風險利率每上升100個基點，信用債發行利差平均下降19個基點。但是企業債回歸結果卻得出相反的結論，一年期SHIBOR對企業債發行利差的影響為正。本文將企業債按年度分別進行回歸后發現，2011年之前年度，企業債的發行利差基本與一年期SHIBOR負相關，但從2011年之后則變成正相關。從樣本來看，企業債在2011年之后的發行數量占整個企業債樣本的80%以上，考慮到從2011年開始一些地方融資平臺公司信用事件開始集中爆發，使得企業債一級市場發行利率整體大幅上漲，并且相應擴大了發行利差。幾乎與此同時，隨著利率市場化推進，一年期SHIBOR開始走高，并持續維持在高位。這樣的情形下，企業債發行利差與一年期SHIBOR表現出正相關，從而使得回歸結果出現與理論預期相反的情形。而債券市場波動率(VOL)越大，信用債發行利差越高，與預期相符。這說明，信用債發行利差對債券市場狀況很敏感，發行企業若選擇在債券市場比較平穩的時機發行債券，會有效降低發行成本。

全樣本與企業債回歸中，承銷商聲譽與信用債發行利差負相關。而公司債和中期票據分類回歸中，承銷商聲譽的影響不顯著，可能因為公司債全是上市公司，相對而言其信息披露更全面，投資者面臨的信息不對稱較小，從而不必從承銷商聲譽視角來判定發債企業的資質。而中期票據只在銀行間市場發行，參與交易者全部為機構投資者，他們有足夠的研究實力來降低信息不對稱程度，因而也不必從承銷商聲譽視角來判定發債企業的資質。企業債能同時在銀行間市場和交易所市場發行交易，其投資者水平參差不齊，有可能使得信息不完備的投資者會以承銷商聲譽來判定企業資質，從而顯示出高承銷商聲譽能降低企業債的發行利差，但程度也是很有限的?？傮w來看，承銷商聲譽在信用債發行市場的認證作用比較弱。

就發行場所而言，從全樣本回歸結果來看，在銀行間市場發行信用債，確實能夠降低發行利差，這與于鑫和龔仰樹(2011)[18]的結論相一致。就全樣本回歸結果而言， 2009年、2010年發行的信用債，其發行利差要大大高于其他年份。根據銀行間債券市場年度統計分析報告的分析，2009年和2010年正好是次貸危機和歐債危機對我國金融市場影響比較大的年份，這表明，隨著整體經濟狀況的惡化，投資者風險規避程度增加，所要求的信用風險補償也更高，也意味著發行企業選擇在經濟平穩時期發行信用債可以降低相應的發行利差成本。

五、結論及建議

本文考察了信用債一級市場上，債券特征、市場狀況及承銷商聲譽對債券發行利差的影響。結果表明：

1.債券的信用評級對發行利差有顯著影響，較高的信用評級能明顯降低債券的發行成本，表明債券的信用評級能夠有效地傳遞相關風險信息。債券的發行規模越大，其發行利差更低；而到期期限越長，其發行利差則越高。有發行人贖回權、提前償還權(CALL)會提高發行利差，但發行人回售權(PUT)的影響并不確定。

2.大致而言，以一年期SHIBOR表示的市場利率走高時，信用債發行利差會收窄。而債券市場波動率越大，信用債發行利差會擴大，與預期相符。表明信用債發行利差對市場狀況很敏感，發行企業若選擇在市場比較穩定的時機發行債券，會有效降低發行成本。2009年和2010年正好是次貸危機和歐債危機對我國金融市場影響比較大的年份，在此期間發行的信用債利差要大大高于非危機時期。這表明，隨著整體經濟狀況的惡化，投資者風險規避程度增加，所要求的信用債風險補償也更高，也意味著發行企業選擇在經濟平穩時期發行信用債可以降低相應的發行利差成本。

3.承銷商聲譽對企業債的發行利差有一定影響，但對公司債和中期票據的發行利差影響不大。這可能與不同券種的投資主體及其信息完備性差異所致。

本文的結論對于信用債發行企業及債券投資者有一定的借鑒意義。發債企業通過合理設計及相應的增信措施有效提高債項的評級，并選擇在經濟環境向好時發行，會有效降低成本。而投資者投資企業債券時，依據債券的信用評級及相關條款與承銷商的聲譽等，也能適當判斷債券的投資價值。

[注釋]

① 數據來源于銀行間債券市場年度統計分析報告.

②主要包括企業債、中期票據、公司債、短期融資券等.

③由于后文所用數據SHIBOR及中債企業債總指數的推出時間均在2006年底，故選擇樣本數據從2007年1月開始.

④對于是否存在遺漏變量問題，該書指出：根據經濟理論和專家判斷找出可供選擇的回歸因子集。如果與備擇假定所研究的系數的估計值在數值上相似，那么這提供了來自基準設定的估計值是可靠的證據。另一方面，如果所研究的變量的系數估計值與基準設定變化很大，這通常提供了基準設定存在遺漏變量偏差的證據.

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[責任編輯：張曉娟]

A Study on the Factors for Issue Spread of Credit Bonds

LIU Jing-xiu,MEN Ming

( School of International Trade and Economics,University of International Business and

Economics, Beijing 100029,China)

Abstract:Based on data from 2007 to 2013, this paper explores the factors for issue spread of credit bonds considering the influence of bond characteristics, market conditions and the underwriter's reputation. Using multiple regression analysis, we find that although most credit bonds are high-rated, credit rating still has strong explanatory power. The issue spread of credit bonds is lower with a larger issuance size and a shorter-term maturity. The issue spread can be reduced if companies choose to issue bonds when market conditions are stable. Besides, the underwriter's reputation has relatively weak explanatory power for issue spread.

Key words:credit bonds;issue spread;credit rating