公司治理對研發投入與公司績效的調節作用

廖艷　駱珣

內容摘要：本文采用廣東珠海上市公司2009-2014年的面板數據，選取公司規模和財務杠桿作為控制變量，運用逐步回歸分析和分組分析方法，研究公司治理對研發投入與公司績效關系的調節作用。結果表明：獨立董事占董事總人數的比例不是研發投入與公司績效關系的調節變量；董事會會議頻率是研發投入與公司績效關系的同質調節變量，呈負向調節作用；董事會成員持股比例對研發投入與公司績效間的關系起正向調節作用；高層管理人員持股比例對研發投入與公司績效之間的關系起正向調節作用。

關鍵詞：公司治理 研發投入 公司績效 調節作用

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

引言

現代經營的公司都是所有權與經營權相分離的，所有者與經營者在這種委托代理關系中難以避免會出現利益沖突。股東投資的目的在于其投資價值和長期利益最大化，而管理者的目的在于確保其個人財富、工作職務及管理權利得到保障，這種分歧使得管理者與股東在公司戰略定位的決策與實施上就會出現利益沖突。公司的研發戰略則是受其影響的因素之一。而公司研發戰略中最核心的內容就是研發投入的決策。研發投資的目的是通過研發新的產品或技術，提升公司的業績。

從理論上來說，研發投入是能夠為公司增加新的產品或新的技術，從而帶動公司的生產效率或增加公司存貨的流動性，從而為公司創造更多的利潤，提升公司業績的。國內關于研發投入與公司績效關系的實證研究較多，研究結論大多為研發投入與公司績效呈正相關關系，也有部分研究顯示創新投入與公司績效的正相關關系并不顯著。這就表明研發支出金額愈大，并不一定愈能提升公司的業績，這或許是研發支出的資金未能得到有效使用而導致的。因此，公司的業績關鍵取決于研發支出的資金是否得到有效利用，而不在于研發支出金額的多少。加之研發活動本身具有較高的風險，在高風險的研發活動中，要確保資金得到有效利用，就必須建立一個有效的決策機構和執行機制。因此，從某種意義上來說，公司治理在很大程度上影響著研發投入與公司績效的關系強弱。

珠海市轄區內目前的上市公司數量并不多，僅有27家，其公司治理機制的形成與執行也不是特別完善。雖然當地政府不斷鼓勵公司加大研發力度，但不同的公司收效差異較大。由此可見，研發投入到底在多大程度上能有效轉換成科技成果以提升公司績效，從而促進珠海市城市經濟的發展，這種投入是否會受到公司治理要素的調節影響，非常值得研究。本文為了檢驗珠海市轄區內上市公司的公司治理對研發投入與公司績效的調節作用，收集了珠海市所有上市公司2009-2014年的面板數據，選取反映公司治理的代表性的指標作為調節變量，分析公司治理對研發投入與公司績效的調節方向和調節影響程度。

理論分析與假設提出

（一）代理理論與公司治理

代理理論（Jensen， Meckling，

1976）表明由于所有權與經營權的分離，必然會出現委托人（所有者）和代理人（經營者）之間的利益沖突。大型上市公司所有權與控制權的分離導致職業經理人與股東之間存在潛在的利益沖突。大型上市公司要在激烈的市場競爭中取得成功，就難以避免地要開展研發活動，加大研發投入。研發活動的特點是其本身固有的風險性，無論管理者做出多大的努力，研發活動固有的風險仍然可能使得研發活動的結果存在較大的不確定性，失敗的可能性也較大。Shrihari 等（2013）收集美國高科技制造業公司1990-2011年的面板數據，采用動態回歸模型，研究發現廣告支出和持有存貨能增加公司銷售，廣告支出和研發支出有利于公司價值的增加。

從理論上來說，研發投入是能夠為公司增加新的產品或新的技術，從而提高公司的生產效率或增加公司存貨的流動性，從而為公司創造更多的利潤，提升公司業績的。國內關于研發投入與公司績效關系的實證研究較多，研究結論大多為研發投入與公司績效呈正相關關系，也有部分研究顯示創新投入與公司績效的正相關關系并不顯著。這就表明研發支出金額愈大，并不一定愈能提升公司的業績，這或許是研發支出的資金未能得到有效使用而導致的。因此，公司的業績關鍵取決于研發支出的資金是否得到有效利用，而不在于研發支出金額的多少。加之研發活動本身具有較高的風險，在高風險的研發活動中，要確保資金得到有效利用，就必須建立一個有效的決策機構和執行機制。因此，從某種意義上來說，公司治理在很大程度上影響著研發投入與公司績效的關系強弱。研發投入的會計計量與披露不同于有形資產，研發投入（研發支出）通常都計入財務報表的當期費用，因此研發投入的披露并不會向投資者傳遞任何有價值的信息。研發支出的這些特點可能激發管理者的投機行為，從而在研發項目中產生代理成本，最終影響公司績效。因此，研發活動的代理問題不僅影響研發投入的多少，也會影響研發活動實施的結果。合理的公司治理機制可以減少信息不對稱，監督管理者，控制管理者的投機行為，從而確保研發活動以股東利益最大化為目的而得以執行（Wright等，2002） 。總之，公司治理會影響研發投入和研發產出。研發投入與公司績效之間的關系會因為公司治理環境的變化而變化。因此，公司治理可以作為研發投入與公司績效的調節變量。

（二）經驗證據與假設提出

Chung 等（2003）發現研發投資與公司資本的市場價值之間的關系關鍵是取決于董事會組成，而不是機構持股。對于擁有高比例的外部董事的公司，其研發投資與公司資本價值之間存在顯著的正相關關系。Le等（2006）發現機構投資者對研發支出的形式和公司績效之間的關系起調節作用，獨立外部董事成員則影響這種關系的強度。本文鑒于對珠海市上市公司的數據收集整理，結合對獨立董事的知識背景及履職情況來看，獨立董事對公司的經營決策并未能產生較大的影響，同時通過對珠海市上市公司的數據收集整理，本文發現獨立董事占全部董事人數的比例并不是特別高，并不會因為比例過高而導致該比例值對研發投入與公司績效之間的負向調節關系出現。結合對獨立董事的知識背景及履職情況來看，獨立董事對公司的經營決策并未能產生較大的影響，因此，基于珠海上市公司的特殊情況，本文提出了假設1。

假設1：董事會成員中獨立董事人數占的比例不是研發投入與公司績效的調節變量。

Vafeas（1999）通過實證檢驗發現董事會會議的次數對研發支出和公司績效關系的調節起負向作用。這意味著董事會會議在公司研發項目業績表現不好時的頻率會比較高，反之亦然。此外他還驗證了公司董事會會議次數與公司價值呈負向關系的結論。Chen、Liu（2006）發現中國上市公司的董事會會議次數與公司績效之間呈負向關系。這些結論驗證了公司董事會在公司出現危機時顯得格外重要，當股東的利益遭遇明顯的危機，公司績效下滑時，董事會就會比較主動地處理這些問題，而不是在此之前去預防問題的發生。本文認為，董事會會議次數是衡量董事會執行董事事務很重要的一個指標，董事會會議次數越多，表明董事有越充分的時間用于履行董事職責，從而能及時處理研發投入決策的問題，從而確保研發活動的順利開展，有利于提升公司的績效。因此，基于以上分析，本文提出假設2。

假設2：董事會會議次數對研發投入與公司績效之間的關系起正向調節作用。

董事會，作為聯結股東和管理層的紐帶，不僅扮演著股東代理人的角色，也作為委托人監督管理層經營企業業務。因此董事會與股東之間也存在著委托代理的關系，但是董事如果持有一定的股份，其進行各種決策時就能站在股東的角度思考問題，考慮股東的利益需求，從而促進各項決策的理性思考，提升公司的業績。董事會成員持股比例越高，就越能與企業所有者保持一致的利益需求，提升公司的業績。因此，基于以上分析，本文提出了假設3。

假設3：董事會成員持股比例對研發投入與公司績效之間的關系起正向調節作用。

委托代理關系中，股東與管理者之間的利益沖突尤為顯著。股東一般偏好于高風險高回報，而管理者認為研發投入不僅會增加當期成本費用，減少當期利潤，還有可能由于其固有的高風險，出現研發失敗，而影響后期利潤，因此管理者可能會放棄一些需要長期投資的研發項目。由于股東與管理者的目標利益與風險偏好不同，對待研發投入的決策態度和結果可能就不同。如果研發投入較大，研發結果并不如預期，管理者可能會因為擔心決策失誤導致工作和薪酬等失去保障而隱瞞這些研發投入的信息，這就使得股東與管理者之間出現了信息不對稱的問題。反之，如果研發投入的結果比預期好，但是管理者認為未能獲得相應的薪酬或獎勵，就可能隱瞞這些好的研發成果。因此，股東需要耗費一定的代理成本監督管理者，或者以股權激勵的形式使管理者持有一定的股份，從而與股東保持一致的利益需求。解決企業所有者與員工之間利益沖突的方法之一就是讓員工持股（Pugh等，2000）。管理層持股比例越高，就越能與企業所有者保持一致的利益需求，越能促進公司績效的提升。基于以上分析，本文提出假設4。

假設4：管理層持股比例對研發投入與公司績效之間的關系起正向調節作用。

研究方案設計

（一）研究變量的選取

1.自變量與因變量。宋潔（2011）以研發投入密度作為衡量企業進行研發投入的程度：研發投入密度（RD）=研發投入/主營業務收入。Chen、Huang（2006）則將研發投入密度定義為研發投入除以公司總資產的比值。研發投入密度采用總資產作為分母會更加合適，原因在于公司的總資產相對穩定，而主營業務收入則可能受市場影響波動很大（Haiyun Ren等，2012）。本文認同Haiyun Ren的觀點，將研發密度界定為研發投入與公司平均總資產的比值，作為自變量（R&D intensity，RDI）。

曹婷（2011）以44家醫藥、生物制品企業為研究對象，研究發現研發投入能給企業帶來良好的成長性和盈利性，但這種影響具有一定的滯后性。朱艷華、許敏（2013）收集中小板上市公司2006-2010年的數據，研究發現研發投入對企業當期績效具有顯著的負向關系，且具有滯后效應，研發投入對滯后兩期的公司績效具有最顯著的正向關系。本文認為，研發投入通常需要較長的期限才能有成果，而研發成果應用到公司經營并提升公司績效具有一定的滯后性，而表達公司績效的最優指標應該是股東權益報酬率ROE（Return on equity，ROE），其值等于滯后一期的凈利潤與平均股東權益的比值。

2.調節變量。根據前文的理論分析，本文選取的調節變量包括獨立董事人數占全體董事的比例（Independent board director ratio，IBDR）、董事會會議頻率（Board meeting frequency，BMF）、董事會成員持股比例（Board ownership，BO）、管理層持股比例（Management ownership，MO）。其中IBDR等于各年度末公司獨立董事的人數除以全體董事人數的比值，BMF為當年內公司董事會會議的次數，BO為期末董事會成員所持股份數量除以公司期末股份總數的比值，MO為期末高層管理人員所持股份數量除以公司期末股份總數的比值。

3.控制變量。宋潔（2011）將公司規模、總資產增長率、資本結構、資本支出率和總資產報酬率作為控制變量。高財務杠桿的公司績效相比低財務杠桿公司的業績，好的時候會更好，差的時候會更差，因此研究引入負債權益比作為控制變量（Haiyun Ren等，2012）。為了減少模型驗證的偏差，本文加入公司規模（Firm Size，FS）和財務杠桿（Leverage， Lev）作為控制變量，其中公司規模用營業收入規模的自然對數來表示，財務杠桿用資產負債率（負債除以資產的比值）來表示。

（二）樣本選擇及數據來源

本文以珠海上市公司作為研究對象，剔除上市不到兩年的公司和境外上市的公司后，共有22家，其中深市主板上市公司5家，滬市主板上市公司4家，中小板上市公司8家，創業板上市公司5家。

本文的數據來源為巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn），通過收集珠海市22家上市公司的年報數據，獲得2009年樣本觀察數18個，2010年樣本觀察數20個，2011年樣本觀察數22個，2012年樣本觀察數22個，2013年樣本觀察數22個，2014年樣本觀察數22個，合計獲得樣本觀察數量126個。

（三）研究思路與方法

本文參考Sharma等（1981）的研究，采用逐步回歸分析和分組分析的方法，結合本文的研究目的，即識別公司治理對公司研發投入與公司績效之間關系的調節作用，構建本文的分析思路如圖1所示。

實證檢驗結果及分析

（一）研究變量的描述性統計分析

珠海市上市公司的樣本觀察量為126個，各研究變量的描述性統計分析數據如表1所示。

由表1可知，珠海上市公司的研發投入密度的最小值為0，最大值為4.519%，均值為0.758%，表明珠海市上市公司的研發投入力度偏小。股東權益報酬率的標準差為11.902%，而研發投入密度的標準差為1.134%，表明研發投入的差異遠小于股東權益報酬率的差異，可以推測公司治理對研發投入與公司績效存在較強的調節作用。采用主營業務收入的自然對數表示公司規模，公司規模的標準差為1.807%，差異不大，而資產負債率的最小值為4.65%，最大值為83.74%，標準差為27.433%，表明珠海上市公司的財務杠桿差異化較大，主要原因在于珠海上市公司分屬不同行業，如格力集團、華發股份等涉及地產的公司資產負債率較大，而高新技術類企業的資產負債率較小。

由表2可知，調節變量獨立董事占董事總人數的比例、董事會會議頻率、董事會成員持股比例及管理層持股比例與自變量研發投入和因變量股東權益報酬率的相關性不顯著，因此有必要進一步進行回歸分析和分組分析。

（二）回歸分析與分組分析

各調節變量的邏輯回歸分析結果如表3至表10所示。其中表3、表5、表7、表9分別顯示各調節變量的逐步回歸結果，表4顯示以獨立董事占董事總人數的比例的均值為界進行分組分析的結果，表6顯示以董事會會議頻率的均值為界進行分組分析的結果，表8顯示以董事會成員是否持股為標準進行分組分析的結果，表10顯示以管理層是否持股為標準進行分組分析的結果。

由表3和表4可知，獨立董事占董事總人數的比例與自變量研發投入之間的交互作用不顯著，且獨立董事占董事總人數的比例與自變量研發投入和因變量股東權益報酬率之間的相關性也不顯著，結合分組分析的結果，R2差異不顯著，因此，獨立董事占董事總人數的比例IBDR不是研發投入與公司績效關系的調節變量。這與本文的假設1相符。

由表5和表6可知，董事會會議頻率與自變量研發投入之間的交互作用不顯著，且董事會會議頻率與自變量研發投入和因變量股東權益報酬率之間的相關性也不顯著，結合分組分析的結果，R2差異顯著，因此，董事會會議頻率BMF是研發投入與公司績效關系的同質調節變量，且呈負向調節作用，這與本文的假設2剛好相反。

由表7和表8可知，董事會成員持股比例與自變量研發投入之間的交互作用不顯著，且董事會成員持股比例與自變量研發投入和因變量股東權益報酬率之間的相關性也不顯著，結合分組分析的結果，R2差異顯著，因此，董事會成員持股比例BO是研發投入與公司績效關系的同質調節變量，且呈正向調節作用，這與本文的假設3相符。

由表9和表10可知，管理層持股比例與自變量研發投入之間的交互作用不顯著，且管理層持股比例與自變量研發投入和因變量股東權益報酬率之間的相關性也不顯著，結合分組分析的結果，R2差異顯著，因此，管理層持股比例MO是研發投入與公司績效關系的同質調節變量，且呈正向調節作用，這與本文的假設4相符。

研究結論、局限性與展望

（一）研究結論

結論1：珠海市上市公司獨立董事占董事總人數的比例對研發投入與公司績效之間的關系不具有顯著的調節作用，不是其調節變量，這與國內獨立董事履職現狀有關，目前國內有部分公司設立的獨立董事席位只是虛有其名，獨立董事未能盡責履職。珠海雖屬經濟特區，但是上市公司數量較少，競爭環境不激烈，公司未能對獨立董事的設立引起足夠重視，因此體現出獨立董事對研發投入和公司績效產生的影響并不顯著。

結論2：董事會會議頻率對研發投入與公司績效之間的關系呈負向調節作用，這與本文的假設剛好相反，驗證了Vafeas（1999）和Chen、Liu（2006）的檢驗結論。說明珠海上市公司的董事會對公司技術創新的研發戰略問題仍缺乏事前預防的機制，發現研發問題后才會組織董事會會議，而不是采取戰略性的預防措施。

結論3：董事會成員持股對研發投入與公司績效之間的關系呈正向調節作用，與研究假設相符。

結論4：管理層持股對研發投入與公司績效之間的關系呈正向調節作用，與研究假設相符。

（二）研究局限性及展望

本文雖然得到了公司治理對研發投入與公司績效關系具有一定調節作用的證據，但還存在一些不足，需要在今后的研究中不斷完善。主要不足之處在于：一是珠海上市公司樣本數量較小，因此不可將結論推斷至國內上市公司總體的情況，研究結論僅適合于珠海上市公司；二是珠海上市公司包括傳統制造業、高新技術類、房地產行業等多個行業，鑒于珠海市上市公司數量較少，本研究未能進行行業區分，今后若研究國內上市公司的總體情況，應考慮加入行業因素作為控制變量之一。

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